管理層過度自信與股權(quán)激勵(lì)有效性研究

王秀珍

般權(quán)激勵(lì)不僅可以減少有效的解決代理問題，減少代理成本，還能減少交管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，使其承擔(dān)適度的風(fēng)險(xiǎn)，提高公司業(yè)績(jī)。但是，激勵(lì)的有效性受到管理層過度自信等異質(zhì)性偏好影響。本文在經(jīng)理人過度自信的條件下研究管理層過度自信對(duì)般票激勵(lì)效果的影響。以公司業(yè)績(jī)預(yù)告是否符合實(shí)際的盈翻水平作為衡量管理層過度自信的代理變量，通過建立面板數(shù)據(jù)模型，在控制公司特征變量和治理結(jié)構(gòu)變量的基礎(chǔ)上，用2006～2013年間中國滬深A(yù)般上市公司的面板數(shù)據(jù)做回歸分析。實(shí)證結(jié)果表明如果經(jīng)理人是過度自信的，那么股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向影響，經(jīng)理人過度自信可以有效地加強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)的效果。

上市公司 股權(quán)激勵(lì)

股票期權(quán)激勵(lì) 過度自信

引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)“兩權(quán)分離”，由此產(chǎn)生了委托代理問題。公司的股東和管理者追求的目標(biāo)往往不一致，股東的目標(biāo)是最大化持有的股權(quán)價(jià)值，而管理者則追求自身利益最大化。為了使得股東財(cái)富增長(zhǎng)與管理者利益提升實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合，管理層激勵(lì)成為公司治理機(jī)制中一個(gè)重要的方法。傳統(tǒng)的“固定工資+薪金”的激勵(lì)效果有限，而股權(quán)激勵(lì)通過授予管理者一定的公司股權(quán)，從而給予他們一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使其能夠以股東的身份參與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策，并分享企業(yè)利潤(rùn)、承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而盡心盡責(zé)地為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展服務(wù)，提高公司業(yè)績(jī)。

管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制最早起產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代的美國，是為了解決現(xiàn)代股份公司制度中股東與經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系而產(chǎn)生的長(zhǎng)期激勵(lì)模式。20世紀(jì)70、80年代股票期權(quán)激勵(lì)開始盛行，在美國硅谷尤其是高科技公司中取得了巨大的成功。傳統(tǒng)的薪酬體系“固定工資+獎(jiǎng)金”正在被以股權(quán)激勵(lì)為主的激勵(lì)方式。但是，2008年全球金融危機(jī)引起了企業(yè)界和學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的懷疑，不少學(xué)者開始研究如何完善股權(quán)激勵(lì)制度。

股權(quán)激勵(lì)不僅可以有效的解決代理問題，減少代理成本，還能減少變管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，使其承擔(dān)適度的風(fēng)險(xiǎn)，提高公司業(yè)績(jī)。但是，激勵(lì)的有效性取決于許多因素，比如市場(chǎng)有效性、補(bǔ)償契約的合理性、管理層主觀認(rèn)知等。以經(jīng)理人同質(zhì)性偏好為前提，眾多國內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的有效性進(jìn)行了研究。但是，管理層對(duì)股權(quán)價(jià)值的主觀估值對(duì)股權(quán)的激勵(lì)效果產(chǎn)生重大影響，而主觀估值很大程度上受到其個(gè)體特征和異質(zhì)偏好的影響，前者如性別、年齡.學(xué)歷等，后者如損失厭惡、攀比效應(yīng)以及過度自信等。Core，Guay and Larcker（2003）對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)的效果需要將期權(quán)持有人持有的股權(quán)給予主觀估值納入考慮范圍。

股票期權(quán)激勵(lì)是股權(quán)激勵(lì)的主要方式之一。在眾多研究管理層股票期權(quán)補(bǔ)償契約的理論模型中，暗含著一項(xiàng)前提，即股票期權(quán)持有人能理解股票期權(quán)激勵(lì)效果的產(chǎn)生原理，并且認(rèn)同股票期權(quán)價(jià)值的計(jì)算（通常用BS模型）計(jì)算得出。用BS等模型計(jì)算的股票期權(quán)價(jià)值是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中立的股東而言的，而對(duì)于以人力資本投入工作、樂觀主義、有過度自信等特征的經(jīng)理人來說，其認(rèn)可的股票期權(quán)價(jià)值不同于BS等模型計(jì)算得出的股票期權(quán)價(jià)值。事實(shí)上，企業(yè)股東認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的真實(shí)成本不是通過期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算得出的價(jià)值，而是期權(quán)對(duì)股東權(quán)益的稀釋程度；而經(jīng)理人認(rèn)為期權(quán)的真實(shí)價(jià)值也并非通過模型計(jì)算的客觀價(jià)值，而是期權(quán)持有人對(duì)期權(quán)的主觀估值。

中國股權(quán)激勵(lì)制度推行的比較晚。在2006年之前，中國在股權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐中發(fā)展進(jìn)程比較緩慢。2006年1月1H，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，越來越多的卜市公司選擇股票期權(quán)激勵(lì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從股權(quán)分置改革起至2006年底，有43家上市公司正式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，其中有76.7%以股票期權(quán)為標(biāo)的物。截至2013年12月，我國正式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃合計(jì)799份，其中采用股票期權(quán)模式占總數(shù)的53.7%。面對(duì)快速發(fā)展的股票期權(quán)激勵(lì)制度，我們有必要研究經(jīng)理人異質(zhì)性條件下的我國上市公司股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果，探究經(jīng)理人過度自信如何影響股票期權(quán)的激勵(lì)效果。

在管理層的異質(zhì)性中，過度自信是其顯著出現(xiàn)的、迄今研究較為成熟的一種特征。如果經(jīng)理人過度自信使其不能評(píng)估或未能正確評(píng)估股權(quán)激勵(lì)的價(jià)值，那么股權(quán)激勵(lì)效果就會(huì)受到什么影響呢？本文以2006～2014年中國上市公司為樣本，旨在探索經(jīng)理人過度自信條件下上市公司股權(quán)激勵(lì)的效果。

實(shí)證分析

（1）樣本數(shù)據(jù)選取

本文按照以下原則選擇樣本：（1）保留只發(fā)行A股的上市公司，對(duì)發(fā)行B股、H股及同時(shí)發(fā)行多種股票的公司剔除掉；（2）剔除ST、*ST公司；（3）由于金融行業(yè)高杠桿和受到嚴(yán)格監(jiān)管等特殊性，剔除銀行、證券和保險(xiǎn)等金融類公司；（4） IPO對(duì)公司業(yè)績(jī)有較大影響，故剔除2005年12月31日以后上市的公司。本文所用的公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，盈利預(yù)告數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃數(shù)據(jù)來自中誠信數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)，行業(yè)分類數(shù)據(jù)來自證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站。經(jīng)過上述處理，我們最終得到2006～2013年共8年期間1196家上市公司數(shù)據(jù)，合計(jì)152677個(gè)數(shù)據(jù)，符合條件的數(shù)據(jù)數(shù)量具體如下表。數(shù)據(jù)分析和處理使用Excel、stata等軟件。

（2）變量界定

股權(quán)激勵(lì)定義為虛擬變量，在樣本期問公司正在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)取值1，未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃處于意向、預(yù)案、否決、實(shí)施終止、撤回狀態(tài)時(shí)取值0。如何衡量管理層過度自信是本文的關(guān)鍵，國外學(xué)者常用的有兩種：一種是CEO持股狀況變動(dòng)，即管理者持有本公司股票期權(quán)，但長(zhǎng)期不行權(quán)則視為過度自信；另一種是通過對(duì)相關(guān)的主流媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)分析，判斷經(jīng)理人是否過度自信。本文研究的是過度自信條件下的股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，需將過度自信和股票期權(quán)激勵(lì)分開考慮，況且中國目前并無專門的數(shù)據(jù)庫對(duì)媒體、財(cái)經(jīng)類雜志的報(bào)道進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，所以這兩種方法都不適用分析中國上市公司數(shù)據(jù)。本文以盈利預(yù)測(cè)是否超過實(shí)際水平作為過度自信的首選指標(biāo)，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，以管理者實(shí)施并購的頻率作為過度自信的替代變量。

控制變量分為3組，一是公司特征變量，包括公司規(guī)模、杠桿率、主營業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；二是治理結(jié)構(gòu)變量，包括董事會(huì)規(guī)模（即董事會(huì)人數(shù)）、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度；三是行業(yè)分類變量。各組變量名稱、符號(hào)表示及定義如下表3.1。

（3）模型構(gòu)建

理論上，實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)補(bǔ)償?shù)墓颈葲]有實(shí)施的公司業(yè)績(jī)要好。根據(jù)眾多學(xué)者的研究，經(jīng)理人過度自信使得股權(quán)激勵(lì)效果加強(qiáng)，即在經(jīng)理人過度自信的公司中，實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)使得公司業(yè)績(jī)要好一些。在公司授予管理層股票期權(quán)補(bǔ)償合同時(shí)，由于過度自信心理，管理層會(huì)認(rèn)為公司未來股價(jià)上漲可能性較大，該補(bǔ)償合同十分有價(jià)值。即管理層傾向于高估股票期權(quán)補(bǔ)償價(jià)值，從而更加勤勉盡職地為公司服務(wù)，這種激勵(lì)效果利于提高公司業(yè)績(jī)、增加公司價(jià)值。所以我們?cè)诎l(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的樣本中，考察股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，其中股票期權(quán)激勵(lì)和經(jīng)理人過度自信的交叉項(xiàng)來檢驗(yàn)交互作用。

本文建立經(jīng)理人過度自信、股票期權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的多元回歸模型：Performsub>it