股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系探究

賈濘瑜

股權(quán)激勵(lì)作為管理層激勵(lì)措施之一，已引起學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注。本文選用2010-2015年我國A般上市公司為樣本，研究了股權(quán)激勵(lì)s企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵(lì)s企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施并不能提高企業(yè)價(jià)值，也不能增加股東回報(bào)。本文豐富了有關(guān)企業(yè)價(jià)值領(lǐng)域的研究，也為企業(yè)制定股權(quán)激勵(lì)政策提供了指導(dǎo)。

股權(quán)激勵(lì)

管理層權(quán)力理論 企業(yè)價(jià)值

研究背景與意義

近年來，股權(quán)激勵(lì)成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問題，但隨著對其研究分析的深入，學(xué)術(shù)界大致形成了兩類觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施會帶來正向激勵(lì)作用，以Jensen和Meckling為代表，他們認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以緩解股東與管理層的利益沖突，激勵(lì)管理層以股東利益最大化為目標(biāo)經(jīng)營企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)股東與管理層風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利潤共享的長效公司治理機(jī)制。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施會帶來負(fù)向激勵(lì)作用。Bebchuk&Fried（ 2004）嘗試從管理層權(quán)力的角度分析股權(quán)激勵(lì)制度，他們認(rèn)為管理層有能力運(yùn)用自己所掌握的權(quán)力影響自身薪酬，從而實(shí)現(xiàn)私人利益。所以，股權(quán)激勵(lì)究竟是如何影響企業(yè)價(jià)值的？其是有利于提升企業(yè)價(jià)值還是降低企業(yè)價(jià)值成為本文研究的重點(diǎn)。

本文的研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，在理論上，本文基于管理層權(quán)利理論，研究分析在股東與管理層的利益關(guān)系中，股東采取的股權(quán)激勵(lì)這一政策能否助其獲得收益，拓展了有關(guān)股權(quán)激勵(lì)這一領(lǐng)域的研究。在現(xiàn)實(shí)意義上，本文對上市公司采取股權(quán)激勵(lì)這一管理層激勵(lì)措施提供了有益指導(dǎo)，有利于上市公司安排合理的管理層激勵(lì)計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

隨著現(xiàn)代公司制度的發(fā)展，委托代理問題成為公司治理的較大難題。為了解決職業(yè)經(jīng)理人與股東的委托代理沖突，采取激勵(lì)政策可能是有效的方法。股權(quán)激勵(lì)具有彈性大、靈活性高、約束性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，所以提高經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)水平有助于緩解委托代理沖突（（ Kroll eta1. 1997；

Chang 2003；

Fiss 2006）。經(jīng)理人從股權(quán)激勵(lì)中獲得的回報(bào)基于公司未來股價(jià)的變化，而公司股價(jià)的高低與公司的盈余程度、成長性息息相關(guān)，所以，股權(quán)激勵(lì)將經(jīng)理人的財(cái)富與公司價(jià)值聯(lián)系起來以激勵(lì)經(jīng)理人改善公司行為（（ Jensen and Murphy 1990；Kole1997）。上述學(xué)者研究了股權(quán)激勵(lì)的正向激勵(lì)作用，其實(shí)際上是基于激勵(lì)動機(jī)的角度對股權(quán)激勵(lì)帶來的正效應(yīng)進(jìn)行了研究分析，即認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能為公司帶來“好結(jié)果”。

但是，另一部分學(xué)者基于福利型動機(jī)角度對股權(quán)激勵(lì)帶來的負(fù)效應(yīng)進(jìn)行了研究分析，其認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施會為公司帶來“壞結(jié)果”。Bebchuk&Fried（2004）嘗試從管理層權(quán)力的角度分析股權(quán)激勵(lì)制度，他們認(rèn)為管理層有能力運(yùn)用自己所掌握的權(quán)力影響自身薪酬，從而實(shí)現(xiàn)私人利益。Dutta& Fan（2014）研究發(fā)現(xiàn)，在合理禁止盈余管理的條件下，當(dāng)管理層獲知能從公司投資項(xiàng)目中獲益時(shí)，會導(dǎo)致更低效率的公司投資決策及更高的管理層尋租收益。蘇冬蔚等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后，管理層更傾向于進(jìn)行盈余管理，從而提高自身的行權(quán)回報(bào)，所以，他們認(rèn)為正式的股權(quán)激勵(lì)具有負(fù)面的公司治理效應(yīng)。

基于以上分析，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

Hl：控制其他條件后，基于激勵(lì)型動機(jī)的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；

H2：控制其他條件后，基于福利型動機(jī)的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

如果股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提升了企業(yè)價(jià)值，則說明其能夠?yàn)楣蓶|帶來收益，但這也并不能說明管理層就產(chǎn)生了損失，因?yàn)楣芾韺佣紩@得股權(quán)激勵(lì)政策帶來的預(yù)期行權(quán)回報(bào)；如果股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施未能提升企業(yè)價(jià)值，則說明其并未起到應(yīng)有的激勵(lì)效果，反而成為管理層謀取私利的工具。

研究設(shè)計(jì)

（1）變量定義

1.企業(yè)價(jià)值

本文主要考察股東的最終回報(bào)，所以采用凈資產(chǎn)報(bào)酬率（roe）度量企業(yè)價(jià)值。

2.股權(quán)激勵(lì)

借鑒蘇冬蔚和林大龐（2010）的研究，本文采用以下公式度量股權(quán)激勵(lì)：上式中，Price表示第t年末股票i的收盤價(jià)，Stocki表示第t年公司i管理層持有的股票數(shù)量，Options，表示第年公司i管理層持有的期權(quán)數(shù)量，Cashit表示第t年公司i管理層的現(xiàn)金薪酬總額。

3.其他控制變量借鑒已有文獻(xiàn)，本文控制了大股東持股比例（Hpldit）、每股收益（Epsit）、營業(yè)收入增長率（Salei）、資產(chǎn)負(fù)債率（Levi）、公司規(guī)模（Sizei）等變量，具體變量定義見表1。此外，本文還控制了年份的影響。

（2）模型設(shè)計(jì)

本文采用以下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

（3）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選用滬深A(yù)股2010-2015年上市公司為初始研究樣本，并對樣本進(jìn)行了如下篩選和處理：一是，剔除金融類上市公司；二是，剔除ST公司；三是，剔除樣本缺失公司。經(jīng)過上述處理，最終得到678個(gè)有效樣本。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（ CSMAR），并經(jīng)過手工處理及STATA軟件處理獲得。

實(shí)證結(jié)果與分析

（1）描述性統(tǒng)計(jì)表2列示了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：Roe的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.109和0.111，說明樣本公司都能為股東帶來較高的回報(bào)，且樣本公司之間的差距較??；Incentive的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.258和0.160，說明樣本公司的股權(quán)激勵(lì)程度較高，且且樣本公司之間的差距較小。其他各變量的分布都在合理范圍內(nèi)，在此不一一描述。

（2）實(shí)證結(jié)果及分析表3報(bào)告了本文假設(shè)的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)程度Incentive 與股東回報(bào)（Roe）的回歸系數(shù)為-0.054，且在5%水平下顯著，說明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施不利于提高股東回報(bào)，以上結(jié)果支持假設(shè)H2，拒絕假設(shè)Hl。即在股東與管理層的利益分配中，股權(quán)激勵(lì)這一政策降低了股東回報(bào)，可能的原因是管理層通過自身權(quán)力影響了股權(quán)激勵(lì)這一政策的制定和實(shí)施，從而使其未能達(dá)到理想的效果。

從上述回歸結(jié)果中我們還可以了解到：每股收益與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.144，且在1%水平下顯著，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為-0.052，且在5%水平下顯著，以上結(jié)果均符合已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論，其他控制變量的結(jié)果在此不一一論述。

結(jié)論

本文選用2010-2015年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，即股權(quán)激勵(lì)并不能提高企業(yè)價(jià)值，也不能增加股東報(bào)酬?；诖耍蓶|在處理與管理層的利益關(guān)系時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎采取股權(quán)激勵(lì)政策。本文的研究結(jié)論具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，在理論上，豐富了有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的研究，拓展了新思路；在現(xiàn)實(shí)意義上，為我國上市公司制定合理的管理層激勵(lì)措施提供了借鑒，有利于上市公司股東價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。

[1]Bebchuk，L.A.，J.M. Fried. 2003.Executive compensation as an agency problem. Joumal of EconomicPerspectives， 17： 71～92

[2] Jensen， M. and W. Meckling， 1976，“Theory of the Firm：ManagerialBehavior， Agency Costs， andOwnership Structure”， Joumal ofFinancial Economics 3： 305-360

[3] Jensen M. and Murphy K.， 1990，“Performance Pay and Top-ManagementIncentives”， Journal ofPolitical Economy， V01.98（2），pp.225 - 264.

[4]呂長江，張海平.股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對公司投資行為的影響[J].管理世界，2011，（11）： 118-126+188.

[5]蘇冬蔚，林大龐股權(quán)激勵(lì)、盈余管理與公司治理[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，（11）：88-100.