我國社會養(yǎng)老保險基金組合投資風險比較分析

岳公正，王俊停

（1.深圳大學 管理學院，廣東 深圳 518060;2.上海大學 管理學院，上海 201900）

0 引言

當前我國人口老齡化進程日益加速，社會養(yǎng)老保險支付已經成為制約社會保障事業(yè)發(fā)展的重大問題。由于社會養(yǎng)老保險基金的特殊性，其投資需遵循安全性、流動性和收益性的原則，這加大了社會養(yǎng)老保險基金的投資難度。而且我國社會養(yǎng)老保險基金的投資途徑少、投資比例受限，社會養(yǎng)老保險基金的投資收益不理想。因此，依據(jù)現(xiàn)有政策規(guī)定，構建我國社會養(yǎng)老保險基金的投資組合模型，在保證基金安全性的同時提高投資收益、實現(xiàn)社會養(yǎng)老保險基金的保值增值、避免出現(xiàn)支付危機，這是優(yōu)化我國社會養(yǎng)老保險制度的首要課題。

我國社會養(yǎng)老保險基金由兩部分組成。其中，社會統(tǒng)籌賬戶采用現(xiàn)收現(xiàn)付制，其資金主要是滿足現(xiàn)期的支付需求，資金結余微乎其微，所以可以維持原有的投資方法不變。個人賬戶基金是一種積累性質的基金，它的來源穩(wěn)定，數(shù)額相對較大，更適合使用多元化的投資獲得更高的收益，因此個人賬戶的基金相對來說具有靈活性。本文主要針對社會養(yǎng)老保險基金的個人賬戶展開研究。

1 社會養(yǎng)老保險基金組合投資計量分析的前置條件

1.1 應考量我國社會養(yǎng)老保險基金投資運營“兼顧安全與收益、流動性”重要原則

養(yǎng)老保險制度有效、健康運行的主要前提之一是基金的保值、增值。2012年頒布的“全國社會保障基金管理辦法”規(guī)定：投資于國債和銀行存款的比例分別不得低于50%和10%；同時養(yǎng)老保險基金存入一家銀行的比例不能超過銀行存款總額的50%；投資于企業(yè)、金融債券的比例不能超過10%；投資于基金、股票的比例不能超過40%。根據(jù)現(xiàn)有政策，國債和銀行存款的投資比例最低為60%，這看似有利于保證基金的安全性，但是難以實現(xiàn)基金的保值、增值。因而，今后要遵循“兼顧安全與收益、流動性”的重要原則，要科學建立社會養(yǎng)老保險基金的投資組合，分散投資，尋找新的投資工具，從而實現(xiàn)社會養(yǎng)老保險基金的保值、增值。

1.2 要注重社會養(yǎng)老保險基金的組合投資原則，以規(guī)避系統(tǒng)性風險

我國資本市場不斷發(fā)展，為社會養(yǎng)老保險基金提供了新的投資渠道，如股票、證券基金、信用等級高的企業(yè)債券和金融債券等。但是由于我國股票市場和債券市場的成熟度不高，操作中的投資工具可選擇性較低，因而銀行存款和國債仍然是社會養(yǎng)老保險基金的主要投資工具。根據(jù)投資學原理，單一的投資工具不能有效地規(guī)避和分散投資風險，因此，研究各種投資工具的風險收益，選擇適當?shù)耐顿Y組合，通過多樣化的投資分散風險，有利于實現(xiàn)社會養(yǎng)老保險基金的保值、增值，規(guī)避系統(tǒng)性風險。

1.3 應以資本資產模型等規(guī)范理論作為量化分析重要參照

本文借鑒了林特爾、特里諾和莫辛等人的資本資產定價模型（CAPM）。該模型反映了特定資產的風險與期望收益率之間的關系，其中資本市場線是確定無風險資產和風險資產的有效方法。其中，資本資產模型的公式為：

式（1）中，E(Rp)代表資產p的預期回報率；Rf代表無風險利率；E(Rm)代表預期市場回報率；βp代表資產p的系統(tǒng)性風險。其中，通過資本市場線表示投資特定資產的收益與其風險之間的關系?；诖四Ｐ?，本文可以計算出養(yǎng)老保險基金投資于不同資產組合的風險及其收益率，從而實現(xiàn)在最小化投資風險的前提下，獲得最大化投資收益。

2 社會養(yǎng)老保險基金投資工具風險收益比較

本文選取2004—2015年股票、國債、基金和銀行存款（一年期）的數(shù)據(jù)進行分析。

2.1 基金市場的風險收益

2003年以來，全國社保基金理事會選取博時、長盛、華夏、嘉實、南方和鵬華基金管理公司對養(yǎng)老金進行委托投資。六家基金公司的基金包括股票型82只、混合型138只、債券型96只、指數(shù)型73只、保本型7只。本文將上述六家基金管理公司作為委托投資的代表，并對其投資收益進行分析。其中，加權平均收益率表示基金市場的收益狀況，由單個公司資產管理規(guī)模占六家公司資產管理總規(guī)模的比重來確定權重。從表1可知，2004—2015年各基金公司的資產收益率波動較大，并且在2008年，各基金管理公司均遭受巨大損失，基金市場受經濟周期波動影響較大。

表1 2004—2015年六大基金管理公司的收益 （單位：%）

2.2 股票市場的風險收益

上海證券綜合指數(shù)簡稱“上證綜指”，其范圍涵蓋了所有上市的A股和B股，能夠較好地反映我國證券市場的發(fā)展走勢，所以本文選取上證綜指來分析股票的風險和收益狀況。由表2可知，2004—2015年我國股市平均收益率為19.65%，收益率標準差為54.96%。根據(jù)每年的收益率可知，我國股票市場的收益波動幅度較大，與基金市場類似，在2008年受經濟波動影響較大。

表2 2004—2015年上證綜指年底收盤價、風險和收益

2.3 不同資產的風險收益比較

表3是對四種投資工具的年收益狀況進行的整體比較。根據(jù)表3可知，股票的收益率最高，基金的收益率次之，二者的平均收益率分別為19.65%與16.99%。銀行存款的收益率最低，平均收益率為2.79%。數(shù)據(jù)顯示，當股市的收益率為負或收益率很低時，基金市場的收益率均高于股票市場，并且股票市場的收益波動幅度明顯高于基金市場。這主要是由于六家基金公司的基金不僅包含了股票型基金，而且包含了混合型基金和債券型基金，所以當股市行情好的時候，社會養(yǎng)老保險基金主要投向股票市場，此時股票的收益率相對較高。反之，當股市行情差的時候，社會養(yǎng)老保險基金主要投向債券市場，此時基金收益率相對較高。

表3 2004—2015年四種資產的風險收益比較 （單位：%）

從四種資產的收益率標準差可知，基金的收益率標準差明顯小于股票的收益率標準差，這說明與股票相比，投資于基金的收益波動更小，更有利于社會養(yǎng)老保險基金保持穩(wěn)定的收益。國債和銀行存款的收益率均低于5%，并且年收益率波動幅度較小，收益不會產生較大的起伏，若將資金全部投入其中，則難以實現(xiàn)社會養(yǎng)老保險基金保值、增值的目的。

2.4 四種資產的相關性

從表4中可以看出，股票-基金，銀行存款-國債之間存在著正相關的關系，且相關性高達0.94822和0.76631。原因主要在于：（1）本文選取的基金公司其股票型基金和偏股型基金所占比重較大，因此在社會養(yǎng)老保險基金的投資過程中，通過調整股票和基金的投資比例不能很好地分散風險；（2）銀行存款和國債同屬于低風險、低收益的投資工具，收益率都相對固定，由于銀行存款利率的變化會影響國債利率的變化，因而二者的相關性很高。但是由于兩種投資工具的收益率都很低，如果把大部分的資金都投入其中，不僅不能分散風險，而且難以實現(xiàn)社會養(yǎng)老保險基金的保值、增值。單一的投資工具都存在其局限性，因而我國養(yǎng)老保險基金的投資運作應采用多元化的投資方式，在選取投資工具時，應選取相關性較低的資產，從而達到降低投資組合風險的目的。

表4 四種資產的收益相關關系

3 社會養(yǎng)老保險基金投資組合風險收益分析

3.1 投資組合Ⅰ（股票、國債、一年期存款）的風險收益

我國社會養(yǎng)老保險基金最常用的三種投資工具分別是股票、銀行存款和債券。根據(jù)《全國社會保障管理辦法》對社會養(yǎng)老保險基金投資比例的規(guī)定，本文將銀行存款投資比例定為15%。從表5可以看出，當投資于股票的比例從5%增加至18%，收益率標準差總是低于10%，但投資收益率水平較低。另外，隨著股票比例的不斷增加，養(yǎng)老金投資收益率不斷提高，與此同時投資組合的標準差也在不斷增大，因此將大量資金投入股市不利于社會養(yǎng)老保險基金的安全性。

表5 投資組合Ⅰ的風險收益 （單位：%）

3.2 投資組合Ⅱ（基金、股票、國債、銀行存款）的風險收益

近年來，基金管理公司的委托投資一直穩(wěn)定在40%以上的比例，是社會養(yǎng)老保險基金投資的主要渠道。所以本文將基金與上述三種投資工具結合，對投資組合的風險收益進行分析，以期得出最優(yōu)投資組合。從表6可以看出：在投資組合中，隨著基金和股票比例的不斷增加，投資的收益越高、風險越大。當投資基金的比例由2%增加至17%，投資股票的比例由1%增加至9%，養(yǎng)老保險基金的投資收益率標準差仍處于10%以下。另外，通過減少投資組合中股票的比重，增加基金的比重，風險從33.17%降至26.47%。根據(jù)目前資本市場的發(fā)展程度，與股票相比，基金在保持收益率的前提下，更有利于分散風險。通過比較投資組合Ⅰ與組合Ⅱ可以發(fā)現(xiàn)，投資組合Ⅱ在提高收益率的同時更有利于降低風險。本文認為投資組合Ⅱ更符合我國目前社會養(yǎng)老保險基金需要保值、增值的形勢，所以下文均是對投資組合Ⅱ作出的分析。

表6 投資組合Ⅱ的風險收益 （單位：%）

3.3 資本市場線

根據(jù)SPSS19.0對表6的數(shù)據(jù)進行回歸，生成了資本市場線的二維圖（見下頁圖1），其中橫軸表示投資組合的風險，即標準差；縱軸表示投資組合的收益，即收益率。

圖1 投資組合Ⅱ的資本市場線

通過圖1可知，養(yǎng)老保險基金的投資風險和投資收益存在正相關關系。利用Eviews8.0對表6中的投資收益率與投資收益率標準差進行回歸分析?；貧w結果如表7所示。

表7 回歸分析結果

根據(jù)表7可以得出回歸方程：Y=0.2763X+0.0432。其中，方程的斜率為0.2763，截距為0.0432，該方程為銀行存款、國債、基金、上證綜指四種投資工具構成的資本市場線方程。通過方程可知，無風險投資收益率為4.32%，風險溢價率為0.2763。當投資組合的標準差增加1%，投資組合的收益率增加4.32%。

根據(jù)擬合優(yōu)度的判定依據(jù)可知，回歸的統(tǒng)計檢驗結果（見表7）中R2=0.991386，接近于1，所以資本市場線可以有效覆蓋大部分的樣本點。因此，該方程為社會養(yǎng)老保險基金進行組合投資提供了計算收益和風險的依據(jù)，利用該公式，可以計算不同權重的投資工具構成的投資組合的風險和收益，從而為養(yǎng)老保險基金的投資運作提供科學依據(jù)。

4 結論與對策

本文以股票、基金、國債和一年期銀行存款為研究對象，分析了四種投資工具的風險、收益及其投資組合。結果顯示，與股市投資相比，社會養(yǎng)老保險基金投資更有利于分散投資風險。為進一步優(yōu)化社會養(yǎng)老保險基金的綜合運營，基于養(yǎng)老保險基金投資“兼顧安全與收益、流動性”的原則，依據(jù)計量分析結果，提出以下對策建議：

（1）要選擇多樣化的社會養(yǎng)老保險基金投資渠道?，F(xiàn)階段我國社會養(yǎng)老保險基金主要投向銀行存款和國債，這雖然滿足了安全穩(wěn)定的要求，但是由于增值率極低，其投資收益對于養(yǎng)老金缺口來說只是杯水車薪，不能從實際上解決問題。因此，實施社會養(yǎng)老保險基金的組合投資，應充分考慮其他途徑，如稅收融資、國有資產變現(xiàn)融資、抵押貸款、不動產投資等方式，不能局限于國債和銀行存款等投資工具。

（2）要科學設置社會養(yǎng)老保險基金投資工具的投資比例。社會養(yǎng)老保險基金的投資組合形式在一定程度依賴于資本市場的發(fā)達程度，目前我國金融市場并不成熟，因而不能將過多的資金投資于風險高的投資工具。社會養(yǎng)老保險基金作為老百姓養(yǎng)老的最后一道防線，其需要嚴格保證投資安全性。嚴格控制投資于股票的資金比例，適當增加投資于基金的資金比例，這有助于增加收益同時降低風險。

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