地方政府債券發(fā)行與地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理協(xié)同性研究

嚴(yán) 亮 蘇莉娟

(1.中國(guó)人民銀行永川中心支行，重慶 402160;2.重慶文理學(xué)院旅游學(xué)院，重慶 402160)

1 我國(guó)地方政府債券發(fā)行情況及特點(diǎn)

1.1 我國(guó)地方政府債券發(fā)行的基本情況

《新預(yù)算法》于2015年1月正式實(shí)施，允許政府直接發(fā)行債券；嚴(yán)禁采用其他渠道和平臺(tái)發(fā)行債券，如利用企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)發(fā)行債券，并且現(xiàn)有地方政府融資平臺(tái)債務(wù)須于2016年前逐漸退出；地方政府債券必須納入地方財(cái)政預(yù)算等。2015年30個(gè)省直轄市的34個(gè)政府主體發(fā)行了地方政府債券(其中包括寧波、大連、廈門、青島單列計(jì)劃市)，2016年度在2015年基礎(chǔ)上新增發(fā)行主體西藏人民政府。圖1是2016年31個(gè)省市發(fā)行債券規(guī)模情況。

圖1 2016年各省市地方債發(fā)行規(guī)模(單位：億元)

同時(shí)，2016年度地方政府新增債券額度1.17萬億，政府債券置換債務(wù)額度則按照國(guó)務(wù)院要求，自2015年起將15.4萬億地方存量債務(wù)3年內(nèi)置換完畢(見表1)。

表1 我國(guó)地方政府債券發(fā)行規(guī)模表 單位：億元

1.2 我國(guó)地方政府債券的主要特點(diǎn)

(1)地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)化程度逐漸提高，地方政府債券利率面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。從發(fā)行主體看，信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)地方政府債券定價(jià)影響明顯突出，經(jīng)濟(jì)預(yù)期較好的省市債券利率明顯低于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較緩慢的省市，尤其是東北三省等由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的省市發(fā)行利率明顯較高。2016年地方政府債券發(fā)行期數(shù)1159期，其中利率低于發(fā)行日同期限國(guó)債利率有64只，比2015年明顯低的有101只，進(jìn)一步增加地方政府融資成本。

(2)東部沿海地區(qū)總體較中西北欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府債券發(fā)行規(guī)模大。地方政府債券發(fā)行較大的省市主要分布在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，如2016年發(fā)行總量前三位的山東、江蘇、浙江等分別發(fā)行了4,511.75億元、4,279.20億元和4,065.02億元，而2016年發(fā)行總量后三位的海南、寧夏、西藏僅分別發(fā)行了551.25億元、366.66億元和15.76億元。

(3)穩(wěn)增長(zhǎng)之下，地方政府債券新增規(guī)模仍將會(huì)進(jìn)一步增加。2017年GDP預(yù)期增長(zhǎng)6.8%左右，但GDP增長(zhǎng)L型背后潛藏著諸多短期周期因素，對(duì)2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響不小，尤其是房地產(chǎn)投資和基建投資方面首當(dāng)其沖，面臨著下行壓力，在房地產(chǎn)復(fù)蘇周期就可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。2016年和2017年我國(guó)將財(cái)政赤字維持在3%，達(dá)到了國(guó)際警戒線水平，2018年將繼續(xù)實(shí)施積極有效的財(cái)政政策，地方政府債券新增規(guī)模有可能進(jìn)一步擴(kuò)大。

2 我國(guó)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理有關(guān)情況與國(guó)外地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理經(jīng)驗(yàn)借鑒

2.1 我國(guó)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理有關(guān)情況

目前，伴隨著地方各級(jí)國(guó)庫(kù)存款余額的大幅度增長(zhǎng)，隨之而來的就是各級(jí)財(cái)政部門的投資動(dòng)力的增加，已經(jīng)在省市層面全面鋪開了地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理工作。2014年12 月，財(cái)政部、人民銀行發(fā)布了《地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理試點(diǎn)辦法》，確定北京、上海、廣東等6 個(gè)省(市)為首批試點(diǎn)地區(qū)。2016 年4 月，試點(diǎn)地區(qū)擴(kuò)大至15 個(gè)省(市)。2017 年2 月，財(cái)政部與人民銀行聯(lián)合財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于全面開展省級(jí)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的通知》(財(cái)庫(kù)〔2017〕8 號(hào))，標(biāo)志省級(jí)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理在全國(guó)全面鋪開。2015年4月，上海市國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理正式啟動(dòng)，首次操作規(guī)模400 億元，成為首個(gè)試點(diǎn)地區(qū)。2016年，全國(guó)21個(gè)省市開展了地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理，共實(shí)施地方國(guó)庫(kù)定期存款操作78期，累計(jì)投放資金1.7萬億元，收回58期，累計(jì)收回1.5萬億元，實(shí)現(xiàn)利息收益123億元，操作規(guī)模呈現(xiàn)快速擴(kuò)張趨勢(shì)。

2.2 國(guó)外地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理經(jīng)驗(yàn)借鑒

2.2.1 以國(guó)庫(kù)單一賬戶制度為前提，實(shí)現(xiàn)財(cái)政性資金統(tǒng)籌管理

從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家來看，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理常常采用的是兩種方式，即集中式與分權(quán)式，但兩種方式的重要前提均是在國(guó)庫(kù)單一賬戶制度基礎(chǔ)上，這樣國(guó)庫(kù)才能實(shí)現(xiàn)財(cái)政性資金的統(tǒng)籌集中管理，才能把政府債券發(fā)行與國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理有機(jī)結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)兩者的協(xié)調(diào)和配合。

2.2.2 以國(guó)庫(kù)資金流動(dòng)性和安全性為基礎(chǔ)，追求財(cái)政性資金的最大化收益

發(fā)達(dá)國(guó)家的地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中都是在保證財(cái)政性資金安全的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)國(guó)庫(kù)資金正常開支需求與日常使用之間的平衡。美國(guó)州和地方政府國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作對(duì)象均是閑置資金，同時(shí)還把第二日的各項(xiàng)支出也納入到計(jì)劃中。每日存放在法蘭西銀行賬戶上的財(cái)政性資金余額保持在1億歐元。

2.2.3 以科學(xué)預(yù)測(cè)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金流為手段，支撐財(cái)政性資金信息管理

從國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)看，如美國(guó)和法國(guó)等歐美國(guó)家普遍都建立了比較完善的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金收支基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，這為后續(xù)的預(yù)測(cè)提供有效支撐。通常情況下，要與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相結(jié)合，充分分析當(dāng)前和未來的預(yù)算收支狀況，從而制定債券的發(fā)行方案，如短期債券的發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行數(shù)量、采取國(guó)債回購(gòu)、逆回購(gòu)等方式來實(shí)現(xiàn)國(guó)庫(kù)收支平衡。在預(yù)測(cè)的同時(shí)，必須做好國(guó)庫(kù)現(xiàn)金流的信息跟蹤，美國(guó)利用國(guó)庫(kù)現(xiàn)金跟蹤系統(tǒng)對(duì)200個(gè)最重要的政府現(xiàn)金收支項(xiàng)目數(shù)據(jù)實(shí)施跟蹤，有利于短期現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。

2.2.4 以成熟有序的貨幣市場(chǎng)為規(guī)范，搭建財(cái)政性資金的操作管理平臺(tái)

在國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理過程中，健全的債券市場(chǎng)機(jī)制將會(huì)起到重要作用，如美國(guó)建立了信用評(píng)級(jí)制度、信息披露制度、私人債券保險(xiǎn)制度等，這對(duì)債券的發(fā)行來說會(huì)起到降低成本、提高效率的作用。法國(guó)則是采用市場(chǎng)化操作的模式，不僅市場(chǎng)交易品種豐富多樣，而參與主體多樣化、市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)。

2.2.5 成立職能明晰的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，互相密切配合

美國(guó)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理均由專門的地方政府投資基金公司負(fù)責(zé)。法國(guó)是由經(jīng)濟(jì)財(cái)政工業(yè)部國(guó)庫(kù)署與公共會(huì)計(jì)司、中央銀行、審計(jì)法院和政府證券回購(gòu)一級(jí)交易商相互合作，共同管理國(guó)庫(kù)現(xiàn)金。

3 地方政府債券發(fā)行與地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的協(xié)同性問題

3.1 地方政府債券規(guī)模不斷增加與地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金高存量并存

一方面受投資增長(zhǎng)影響，通過發(fā)行地方政府債券所籌集的資金主要用于公益性資本支出，如道路、學(xué)校、城市改造等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時(shí)部分地方政府債券資金用于償還以前舉借的政府債務(wù)，這樣勢(shì)必會(huì)促使地方政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)不斷擴(kuò)大。但另一方面，由于現(xiàn)有預(yù)算管理體制原因，地方預(yù)算支出執(zhí)行存在不到位情況，造成地方政府收支常年出現(xiàn)“盈余”現(xiàn)象，使其地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存量呈現(xiàn)高庫(kù)存趨勢(shì)(見圖2)。

圖2 2012年-2016年季末重慶市國(guó)庫(kù)現(xiàn)金庫(kù)存波動(dòng)情況(億元)

3.2 地方政府債券發(fā)行時(shí)間與地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存量趨勢(shì)不匹配

由于地方政府債券發(fā)行和置換金額巨大，且資金流入流出有時(shí)間差，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金流的波動(dòng)幅度將會(huì)進(jìn)一步加劇。以重慶市2016年地方政府債券發(fā)行為例，發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券3期，分別為3月17日、6月7日和10月25日，定向置換一般債券和定向?qū)ｍ?xiàng)債券2期，分別為5月18日和8月26日，發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券所募集的資金均通過國(guó)庫(kù)辦理，在發(fā)行當(dāng)日，其地方政府債券發(fā)行資金入庫(kù)均超過了250億元，當(dāng)日庫(kù)存變動(dòng)幅度均超過了50%，其中最大金額達(dá)406億元，導(dǎo)致當(dāng)日庫(kù)存變動(dòng)幅度達(dá)69.65%(見表2)。

表2 2016年重慶市地方債發(fā)行資金流入情況及對(duì)庫(kù)存的影響情況

3.3 地方政府債券發(fā)行期限與地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金操作期限不匹配

我國(guó)地方政府債券發(fā)行期限主要集中于一年以上的中長(zhǎng)期限地方政府債券，如一般債券期限為1年、3年、5年、7年和10年，無一年期以下的短期地方政府債券。而國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理主要是針對(duì)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金進(jìn)行的短期資金操作，其操作頻率遠(yuǎn)高于地方政府債券發(fā)行，導(dǎo)致兩者匹配度不高，并且缺少期限靈活的短期國(guó)債和地方政府債券在貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行國(guó)庫(kù)現(xiàn)金操作，不利于國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理靈活、滾動(dòng)操作實(shí)施，短期國(guó)債和地方政府債券對(duì)庫(kù)存波動(dòng)的熨平作用基本不存在。

3.4 地方政府債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理效能不匹配

從其投資對(duì)象上看，地方政府債券的投資對(duì)象分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，其“二元”市場(chǎng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)其市場(chǎng)流動(dòng)性不強(qiáng)，增強(qiáng)了地方政府籌資成本。雖然已將地方政府債券納入國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理質(zhì)押品范圍，但地方政府債券市場(chǎng)的流通性并不強(qiáng)，且僅局限于質(zhì)押方面，造成地方政府債券難以成為流動(dòng)性管理工具和重要的組合配置資產(chǎn)。

4 政策建議

4.1 地方政府債券發(fā)行與地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理協(xié)調(diào)模式

4.1.1 管理目標(biāo)

就目前情況看，可從短期和中長(zhǎng)期等兩個(gè)目標(biāo)考慮，逐步實(shí)現(xiàn)二者的協(xié)調(diào)和發(fā)展。短期目標(biāo)就是要立足地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理，以短期地方政府債券操作為配合，熨平國(guó)庫(kù)庫(kù)存波動(dòng)。中長(zhǎng)期目標(biāo)則是建立和實(shí)現(xiàn)兩者之間的協(xié)調(diào)配合機(jī)制，豐富操作工具，使地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存量保持在穩(wěn)定合理水平，實(shí)現(xiàn)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金收益最大化和債務(wù)成本最小化。

4.1.2 管理模式

(1)短期目標(biāo)的管理模式。從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)地方政府債券發(fā)行和地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理經(jīng)驗(yàn)來看，兩者之間的有效配合，尤其是期限較短的地方政府債券與地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的相互配合，可以較好地熨平國(guó)庫(kù)資金波動(dòng)。短期目標(biāo)的操作步驟可從三個(gè)方面進(jìn)行。首先，可借鑒采用有關(guān)的預(yù)測(cè)模型及工具，如指數(shù)平滑法、VAR 模型、HW 模型、GM 模型、ARIMA 模型等，并結(jié)合實(shí)際運(yùn)行情況，有效調(diào)整預(yù)測(cè)模型參數(shù)，提升預(yù)測(cè)精確度，科學(xué)、合理確定國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的可操作規(guī)模。其次，根據(jù)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余額的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)和可操作規(guī)模，結(jié)合國(guó)庫(kù)資金收支運(yùn)行情況，確定國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作時(shí)間點(diǎn)。然后，再計(jì)算出發(fā)行或贖回短期地方政府債券的期限、額度。

(2)中長(zhǎng)期目標(biāo)的管理模式。中長(zhǎng)期目標(biāo)管理應(yīng)由省、直轄市、自治區(qū)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的部門，根據(jù)相關(guān)規(guī)定以及預(yù)算安排和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余額情況，并充分考慮財(cái)政政策和貨幣政策有機(jī)配合，科學(xué)、合理確定地方政府債券和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理時(shí)機(jī)與規(guī)模，既可較好降低政府債務(wù)成本，又能最大限度提高國(guó)庫(kù)資金收益。

一是要加大地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理工具創(chuàng)新力度，滿足中長(zhǎng)期目標(biāo)的管理需求。如開辦一年期(含)以內(nèi)商業(yè)銀行定期存款，提高地方政府債券與國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的期限匹配度；將地方政府債券納入到回購(gòu)與逆回購(gòu)范圍，并作為地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的中長(zhǎng)期工具，調(diào)節(jié)政府財(cái)力和負(fù)債成本；適當(dāng)增設(shè)城投基金、產(chǎn)業(yè)基金和地方政府債券償還基金等，以解決高庫(kù)存與負(fù)債并存的問題。

二是要建立健全中長(zhǎng)期地方政府債券與地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的應(yīng)急處置預(yù)案。2016年10月底，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》。各省、直轄市、自治區(qū)應(yīng)結(jié)合實(shí)際情況，制定和細(xì)化中長(zhǎng)期地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的應(yīng)急處置預(yù)案，形成雙重制度保障。

4.2 相關(guān)配套措施

(1)健全完善地方政府債券發(fā)行與地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理法規(guī)。應(yīng)結(jié)合新預(yù)算法的實(shí)施，抓緊修訂《中國(guó)人民銀行法》、《預(yù)算法實(shí)施條例》等法律法規(guī)，同時(shí)要著手制定債務(wù)管理、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理等有關(guān)規(guī)定，從法律、法規(guī)上明確地方政府債券和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的目標(biāo)、主體、管理模式及其他法律法規(guī)問題，明確界定財(cái)政部門與人民銀行等相關(guān)部門職責(zé)、權(quán)限，增加兩者協(xié)調(diào)配合的內(nèi)容。

(2)深化國(guó)庫(kù)單一賬戶制度改革。目前，我國(guó)的國(guó)庫(kù)集中收付改革還需向縱深推進(jìn)，尤其是國(guó)庫(kù)單一賬戶改革方面，許多財(cái)政專戶的存在直接制約了地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理。因此，進(jìn)一步加大財(cái)政專戶清理規(guī)范力度，繼續(xù)深化國(guó)庫(kù)單一賬戶制度改革，逐步實(shí)現(xiàn)將所有財(cái)政資金由國(guó)庫(kù)統(tǒng)一、集中收付。

(3)建立兩者的協(xié)調(diào)配合機(jī)制。首先，要明確地方財(cái)政、人民銀行分支機(jī)構(gòu)在地方政府債券發(fā)行與國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中職責(zé)分工，他們?cè)诟髯灶I(lǐng)域中實(shí)施側(cè)重性管理。其次，要建立兩者之間的配合決策機(jī)制、模式和程序。第三，應(yīng)完善相關(guān)組織機(jī)構(gòu)建設(shè)，設(shè)立專職部門負(fù)責(zé)地方政府債券和地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理工作的研究和推進(jìn)。最后，建立兩者數(shù)據(jù)信息的共享與預(yù)測(cè)機(jī)制，完善地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)信息數(shù)據(jù)庫(kù)，將國(guó)庫(kù)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、財(cái)稅收支狀況、地方政府債券交易信息等相結(jié)合，提高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

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