創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行監(jiān)管規(guī)則調(diào)整對IPO抑價率影響
——基于DID模型的實(shí)證分析

張赫茨

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072 )

1 引言

IPO(Initial Public Offerings)，即首次公開發(fā)行，是任何一個證券市場發(fā)展的源頭。通過IPO，資金可以直接通過一級市場進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這一過程中，發(fā)行價格起著重要作用。如果發(fā)行價格公允地反映了發(fā)行主體的內(nèi)在價值，那么準(zhǔn)確的定價將合理地使稀缺的資金分配到最優(yōu)的生產(chǎn)者手中，從而大大提高了資源配置效率，反之，資源將無法實(shí)現(xiàn)有效配置。因此，發(fā)行價格是否公允地反映了發(fā)行主體的內(nèi)在價值，是影響IPO市場效率的關(guān)鍵因素。而縱觀國內(nèi)外股票市場，IPO抑價一直都是一個普遍現(xiàn)象，同時也反映了一級市場長期處于低效率狀態(tài)。

我國資本市場建立的初心是為了滿足國有企業(yè)的融資需求。自1999年我國新股定價的市場化改革取向之后，對提高新股定價的效率問題越來越得到理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。2004年12月10日，中國證監(jiān)會發(fā)布施行了《關(guān)于首次發(fā)行股票試行詢價制度若干問題通知》，2005年1月1日，詢價制度在我國正式實(shí)施。此后的2006年、2009年和2010年我國又對詢價制度進(jìn)行了進(jìn)一步的變革，其根本目的就是為了提高IPO市場的新股定價效率。

為了暢通高科技企業(yè)的融資渠道，2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板市場正式開市。但是同其他市場一樣，自我國創(chuàng)業(yè)板市場正式開市以來IPO抑價率也一直居高不下。為了提高我國創(chuàng)業(yè)板市場的新股定價效率，發(fā)行監(jiān)管規(guī)則也經(jīng)中國證監(jiān)會多次重大調(diào)整。那么，發(fā)行監(jiān)管規(guī)則的調(diào)整對我國創(chuàng)業(yè)板市場的新股定價效率到底影響幾何，學(xué)術(shù)界對此探討甚少。因此，本文將從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的原因進(jìn)行分析，基于自我國創(chuàng)業(yè)板市場正式開市以來IPO的時間序列數(shù)據(jù)，建立雙重差分模型(Difference-In-Differences模型)，來分析發(fā)行監(jiān)管規(guī)則的重大調(diào)整對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率的影響。

2014年5月16日，中國證監(jiān)會為支持并鼓勵成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)進(jìn)入我國創(chuàng)業(yè)板市場，進(jìn)一步完善多層次資本市場體系，對《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》進(jìn)行了修訂，正式發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》。本次修訂主要對我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行上市的財務(wù)指標(biāo)要求進(jìn)行了適當(dāng)放寬，對發(fā)行條件進(jìn)行了適當(dāng)簡化，另外也取消了對持續(xù)增長的苛刻要求。因此，本文將2014年5月16日這一新的調(diào)整政策作為主要的影響因素，來分析對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率帶來的影響。

2 文獻(xiàn)綜述

我國IPO市場發(fā)展之初，國內(nèi)學(xué)者利用西方主流IPO抑價理論對我國IPO市場進(jìn)行了多次實(shí)證檢驗(yàn)，其中較多的是對信號傳遞理論和贏者詛咒理論的檢驗(yàn)。

我國創(chuàng)業(yè)板市場成立較晚，蔣葵、向秀紅(2010)最早對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價進(jìn)行研究，以截止至2010年2月28日我國創(chuàng)業(yè)板市場的57個IPO數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價嚴(yán)重，其主要原因是投資者的非理性行為。李善民、陳旭(2011)以2009年10月至2010年3月我國創(chuàng)業(yè)板市場的58個IPO數(shù)據(jù)和我國中小板市場的58個IPO數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率、中簽率與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事比例、高管薪酬與IPO抑價率呈正相關(guān)。李十六、唐英凱、胡小東(2012)以2009年和2010年我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO數(shù)據(jù)為樣本對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對IPO抑價影響進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率影響不大。黃俊、陳信元(2013)以2009年10月至2010年5月我國創(chuàng)業(yè)板市場的86個IPO數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)媒體報道次數(shù)與IPO抑價存在正相關(guān)關(guān)系，即使是中性報道這一關(guān)系也依然存在。李五四、葉思芊(2014)以2009年10月30日至2011年12月29日我國創(chuàng)業(yè)板市場的281個IPO數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)中簽率、首日換手率、總股本、發(fā)行規(guī)模、市場熱度這五個因素對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率有顯著影響。黎平海、 劉斐(2015)以2009年10月至2014年4月我國創(chuàng)業(yè)板市場的379個IPO數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與IPO抑價存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，流通股比例與IPO抑價存在正相關(guān)關(guān)系。譚國威、付冉冉(2016)以2009年至2014年我國創(chuàng)業(yè)板市場的411個IPO數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率與董事會的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性、年齡異質(zhì)性呈負(fù)相關(guān)，與專業(yè)背景異質(zhì)性呈正相關(guān)。

3 研究模型

本研究關(guān)注我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行監(jiān)管規(guī)則調(diào)整對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率的影響，運(yùn)用雙重差分模型, 采用我國創(chuàng)業(yè)板市場在2009年9月25日至2016年9月30日發(fā)行的543家我國上市公司和500家中小板市場上的IPO數(shù)據(jù),將創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率數(shù)據(jù)定為實(shí)驗(yàn)組，而將同在深交所上市的我國中小板市場IPO抑價率數(shù)據(jù)定為控制組。

數(shù)據(jù)包含首發(fā)發(fā)行日期及該日深證成指、首發(fā)價格、首發(fā)上市日期及該日深證成指、上市首日收盤價、上市后N個交易日的換手率數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，以及獲取發(fā)行費(fèi)用、中簽率和公司上市前一年財務(wù)(凈利潤、營業(yè)收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn))等數(shù)據(jù)。

我國創(chuàng)業(yè)板市場上自2009年9月25日第一家公司特銳德IPO發(fā)行以來，截至2016年9月30日，共有543家公司IPO發(fā)行，選取這543家公司的首發(fā)發(fā)行日期及該日深證成指、首發(fā)價格、首發(fā)上市日期及該日深證成指、上市首日收盤價、上市后N個交易日的換手率數(shù)據(jù)。

利用公司財務(wù)數(shù)據(jù)計算如下財務(wù)指標(biāo)：

銷售凈利率=凈利潤/營業(yè)收入

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/總資產(chǎn)

權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)

利用首發(fā)發(fā)行日期及該日深證成指、首發(fā)價格、首發(fā)上市日期及該日深證成指、上市首日收盤價、上市后N個交易日的換手率計算公司IPO絕對抑價率和相對抑價率。

IPO抑價率是用來衡量新股定價效率的重要指標(biāo)，一般分為不考慮市場影響的絕對抑價率和剔除市場波動影響的相對抑價率兩種，絕對抑價率的公式如下：

(1)

相對抑價率的公式如下：

(2)

其中，Underpricing表示IPO抑價率，P0表示首發(fā)價格，P1表示上市首日收盤價。K0表示首發(fā)日市場價格指數(shù)，K1表示上市首日市場價格指數(shù)，這里的市場價格指數(shù)采用的是深證成指。

為了防控新股被惡意爆炒，加強(qiáng)對新股上市的監(jiān)管，上海證券交易所在2013年12月13日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)新上市初期交易監(jiān)管的通知》中明確規(guī)定新股首日股價最高漲幅為發(fā)行價的44%。按照上述對IPO抑價率的定義，新規(guī)出臺后的IPO抑價率最高不會超過44%，很顯然我們要對IPO抑價率公式進(jìn)行修正，修正后的絕對抑價率公式如下：

(3)

修正后的相對抑價率公式如下：

(4)

其中，P1'表示修正上市首日收盤價，修正方法如下：取公司上市后每日股票換手率作為參照，首個換手率超過10%的交易日視為上市日，并取當(dāng)天收盤價為修正上市首日收盤價。Underpricing'表示修正后的IPO抑價率。

Underpricing=β0+β1Gi+β2Dt+β3GiDt+γ1NPMt+γ2AUt+γ3EMt+γ4Feet+γ5Lagt+γ6Lotteryratet+uit(i=1,2,…,n;t=1,2)

其中，Underpricingit表示市場在時期t的IPO抑價率，Gi為IPO抑價率的組別虛擬變量，當(dāng)IPO抑價率序列為實(shí)驗(yàn)組數(shù)據(jù)時，Gi=1，當(dāng)IPO抑價率序列為控制組時，Gi=0。Dt為IPO抑價率的實(shí)驗(yàn)期虛擬變量，2014年5月16日之前，Dt=0，2014年5月16日之后，Dt=1。GiDt為IPO抑價率的交互影響虛擬變量。β1衡量作用組和控制組不被時間所影響的差異，即實(shí)驗(yàn)組和控制組本身的差異；β2衡量政策調(diào)整給實(shí)驗(yàn)前后兩期所帶來的差異；β3是模型中關(guān)注的重點(diǎn)，衡量我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行監(jiān)管規(guī)則調(diào)整給我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率帶來的凈影響，如果顯著則表明政策調(diào)整給實(shí)驗(yàn)組和控制組帶來了明顯差異。

下面對控制變量進(jìn)行具體說明。

(1)NPMt表示公司上市前一年的銷售凈利率。銷售凈利率越高，說明公司的盈利能力越強(qiáng)，公司盈利能力是股東分享利潤的基礎(chǔ)，從而公司持續(xù)成長能力越強(qiáng)，公司的價值越高，IPO抑價率越低。

(2)AUt表示公司上市前一年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，反映公司資產(chǎn)運(yùn)營效率越高，公司的價值越高，IPO抑價率越低。

SpaN模型匯聚了背側(cè)where知覺通路的機(jī)制，涉及運(yùn)動知覺、空間注意、客體追蹤等加工，它詳細(xì)模擬空間數(shù)字線加工的神經(jīng)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)數(shù)字加工的空間特性。盡管動物也具備數(shù)量近似比較能力，但只有人類才能將內(nèi)部心理數(shù)字線空間編碼形式以抽象數(shù)字符號輸出。為此，Grossberg發(fā)展了前期理論，提出了空間數(shù)字網(wǎng)絡(luò)修正模型(ESpaN)。SpaN模型主要涉及了where通路，而ESpaN匯合了what和where通路。What通路負(fù)責(zé)言語獲得，位于顳葉和前額的聽覺皮層。ESpaN將空間數(shù)字類比和言語數(shù)量詞匯分類結(jié)合起來，也將單維空間數(shù)字地圖擴(kuò)充為兩維地圖，增加了言語數(shù)量詞匯地圖。

(3)EMt表示公司上市前一年的權(quán)益乘數(shù)。公司的權(quán)益乘數(shù)越高，說明所有者權(quán)益在總資產(chǎn)中所占的比重越小，公司杠桿水平越高，進(jìn)而影響公司未來融資能力，未來發(fā)展時遭遇資金瓶頸的可能性越高，從而抬高IPO抑價率。

(4)Feet表示公司上市的發(fā)行費(fèi)用。承銷商為實(shí)現(xiàn)承銷收益的最大化傾向于與發(fā)行人共謀，在抬高IPO抑價率的同時也相對使得承銷商損失部分當(dāng)期承銷收益。

(5)Lagt表示上市等待期，即發(fā)行日與上市日之間的時間間隔。上市等待期也被稱為鎖定風(fēng)險，較長的等待期會使投資者擔(dān)心股東進(jìn)行損害投資者利益的行為，從而削弱投資者的投資熱情，增加了IPO發(fā)行失敗的概率，所以投資者要求在二級市場中獲得溢價對這部分風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償，從而抬高了IPO抑價率。

(6)Lotteryratet表示中簽率，為新股發(fā)行時股票發(fā)行股數(shù)與有效申購股數(shù)之比。中簽率一定程度上反映了投資者對股票后市價格的預(yù)期，中簽率越低，說明投資者的投資熱情越高，同時也說明新股發(fā)行價越低于投資者預(yù)期，因此往往會產(chǎn)生更高的抑價水平。

4 結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計

首先觀察數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計特征，創(chuàng)業(yè)板IPO絕對抑價率和相對抑價率序列圖和基本統(tǒng)計特征如圖1和表1所示。

圖1 創(chuàng)業(yè)板IPO絕對抑價率和相對抑價率序列圖

絕對抑價率相對抑價率均值1.4545661.449575中值0.5625450.566238最大值7.0069666.934268最小值-0.165000-0.084944標(biāo)準(zhǔn)差1.6930661.671568偏度1.1932751.174500峰度3.4378153.372662

從圖1和表1中我們可以看到，我國創(chuàng)業(yè)板IPO絕對抑價率和相對抑價率的均值、中值、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差、偏度以及峰度等一系列基本統(tǒng)計量差異很小，說明市場波動對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率影響較小。兩序列的均值為1.45，說明創(chuàng)業(yè)板IPO抑價程度較高。標(biāo)準(zhǔn)差可以反映數(shù)據(jù)的離散程度，表中的標(biāo)準(zhǔn)差較大反映了創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率波動較大。偏度可以反映數(shù)據(jù)的非對稱分布特征，表中的偏度大于0，說明兩均為右偏分布。峰度可以反映數(shù)據(jù)峰部的尖度，表中的峰度大于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的峰度3，說明峰部的形狀比較尖。綜上所述，兩序列均為非正態(tài)分布序列，序列分布有較長的右拖尾，略有尖峰和厚尾的特征。

4.2 實(shí)證分析結(jié)果

表2為雙重差分模型的分析結(jié)果，本研究重點(diǎn)關(guān)注交互影響虛擬變量GiDt的系數(shù)，它表示我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行監(jiān)管規(guī)則調(diào)整對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率的凈影響。從回歸結(jié)果我們可以看到，交互影響虛擬變量GiDt的系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著為正，說明我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行監(jiān)管規(guī)則調(diào)整對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率產(chǎn)生顯著影響，抬高了我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率，擴(kuò)大了我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率和中小板市場IPO抑價率的差距。我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行監(jiān)管規(guī)則調(diào)整旨在提高新股定價效率，然而此次政策調(diào)整并沒有實(shí)現(xiàn)政策制定者的目的，調(diào)整后我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率比調(diào)整前更高，這說明政策調(diào)整并不總起到立竿見影的效果，由于政策的調(diào)整強(qiáng)化了監(jiān)管，提高了上市公司質(zhì)量，強(qiáng)化了投資者的投資信心，也一定程度上加重了投資者的投機(jī)心理，從而使得新股供求更加失衡，抬高了抑價水平，因此政策調(diào)整同制度變革一樣是一個漸進(jìn)的過程，而且并不是每一次的政策變革都是完美無缺的，正因?yàn)榇怂圆判枰粩嗟倪M(jìn)行政策調(diào)整和制度變革。

表2 DID回歸結(jié)果

注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

實(shí)驗(yàn)期虛擬變量Dt的系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著為正，說明如果不存在我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行監(jiān)管規(guī)則調(diào)整，我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率將呈持續(xù)上升態(tài)勢。

數(shù)據(jù)結(jié)果顯示,我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行監(jiān)管規(guī)則調(diào)整對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率具有顯著影響。雙重差分模型的實(shí)證結(jié)果表明，我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行監(jiān)管規(guī)則調(diào)整短期內(nèi)顯著抬高了我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率，并沒有實(shí)現(xiàn)提高新股定價效率的目的，因此后續(xù)還需要對政策進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整。同時結(jié)論表明公司上市前一年的銷售凈利率、公司上市前一年的權(quán)益乘數(shù)、公司上市的發(fā)行費(fèi)用和中簽率均與IPO抑價率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

5 結(jié)論

我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行監(jiān)管規(guī)則調(diào)整旨在提高新股定價效率，然而此次政策調(diào)整并沒有實(shí)現(xiàn)政策制定者的目的，調(diào)整后我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率比調(diào)整前更高，這說明政策調(diào)整并不總起到立竿見影的效果，由于政策的調(diào)整強(qiáng)化了監(jiān)管，提高了上市公司質(zhì)量，強(qiáng)化了投資者的投資信心，也一定程度上加重了投資者的投機(jī)心理，從而使得新股供求更加失衡，抬高了抑價水平，因此政策調(diào)整同制度變革一樣是一個漸進(jìn)的過程，而且并不是每一次的政策變革都是完美無缺的，正因?yàn)榇怂圆判枰粩嗟倪M(jìn)行政策調(diào)整和制度變革。

理論上，公司股票的首發(fā)價格應(yīng)在公司的內(nèi)在價值上由市場的真實(shí)供需狀況決定。但在當(dāng)前我國的IPO市場發(fā)行審批制度下，政府大量的行政干預(yù)使得供給處于扭曲水平，只有需求是市場的真實(shí)水平，從而使得價格很難處于市場均衡水平，加之政府直接的價格管制，使得價格更加偏離均衡水平。當(dāng)然為了解決這一問題，政府也試圖在IPO的股票分配方式上進(jìn)行改進(jìn)，然而這并不能解決這一根本問題?，F(xiàn)階段實(shí)行的發(fā)行上市保薦制由保薦機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人的看門人，發(fā)揮了市場機(jī)制的作用，對提高資源配置效率是有益的。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，成熟市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)根本不會對IPO實(shí)行發(fā)行審批，注冊制是市場化改革的最終目標(biāo)，因此注冊制也應(yīng)是我國發(fā)行制度改革的方向。但是就目前我國的發(fā)展情況來看，由于我國的證券市場還不夠成熟，過早推行注冊制會給證券二級市場帶來較大的負(fù)面壓力，容易導(dǎo)致市場中悲觀情緒的蔓延，從而不利于證券市場的發(fā)展，因此還需要將核準(zhǔn)制推行成熟后，再循序漸進(jìn)過渡到注冊制。當(dāng)然即使在注冊制下，市場也會出現(xiàn)失靈，因此政府還是需要對市場進(jìn)行適量干預(yù)。

一般而言，核準(zhǔn)制應(yīng)當(dāng)側(cè)重的是信息披露，而在當(dāng)前我國的特殊國情下，核準(zhǔn)制更多側(cè)重的是實(shí)質(zhì)性審核。深化發(fā)行制度改革，培育市場機(jī)制，才是正確的方向，過度干預(yù)誘發(fā)的尋租行為常常導(dǎo)致監(jiān)管失靈，造成效率損失，不利于核準(zhǔn)制的實(shí)施，因此需要采取一些措施來解決這一問題。一方面要提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)過程的透明度。更加透明的核準(zhǔn)過程更有利于發(fā)揮公眾的監(jiān)督作用，從而更容易發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)過程中存在的問題并予以糾正。另一方面要簡化核準(zhǔn)手續(xù)，縮短審批時間。時間越長，越容易滋生尋租行為，簡化核準(zhǔn)手續(xù)在降低尋租行為成本的同時，也提高了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作效率。

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