我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”心理分析
——基于GARCH模型的研究

柴正猛 汪凌波 宋煜杰

（昆明理工大學(xué)，云南 昆明 650093）

1 現(xiàn)狀分析

2015年至2016年初的中國(guó)股市可謂一波三折，尤其是在2016年開年第一個(gè)交易日，眾投資者期待的紅包行情不但沒(méi)有如期到來(lái)，股指還一路大幅低開低走，遭遇了A股熔斷的巨大沖擊。在中國(guó)，我們可以把整個(gè)證券投資市場(chǎng)的各大投資群體看作一個(gè)“羊群”，將市場(chǎng)中的每一個(gè)參與者都看作是“羊群”中的一只“羊”。此次股災(zāi)中的多次暴跌從投資者非理性角度來(lái)說(shuō)，正是市場(chǎng)中這樣的一只只“羊”所造成的?！邦^羊”出于某種原因做出了拋售股票的個(gè)體行動(dòng)，該行為被市場(chǎng)中其他的投資者觀察到后，未深入考慮便跟風(fēng)行動(dòng)，大量拋售股票，造成股市一次次的大幅度下跌。這一切導(dǎo)致證券市場(chǎng)波動(dòng)的異象幾乎可以用“羊群效應(yīng)”來(lái)解釋。本文就2015年至2016年初的股市情況，拋開宏觀層面的因素，以研究“羊群效應(yīng)”為基礎(chǔ)，用實(shí)證分析的方法來(lái)研究投資者在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資過(guò)程中出現(xiàn)的非理性因素，以此警醒證券投資者，并進(jìn)一步降低非理性因素對(duì)證券投資的影響，從而降低存在的風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上研究，本文提出如下假設(shè)。

（1）在2015年底至2016年證券市場(chǎng)異常波動(dòng)的背景下，投資者的非理性交易心理和行為引致了大規(guī)模的“羊群效應(yīng)”。

（2）在現(xiàn)如今的證券市場(chǎng)中，存在大量的正反饋交易行為。正是由于“羊群效應(yīng)”的心理行為導(dǎo)致了正反饋交易機(jī)制的形成。

2 理論概述

二十世紀(jì)七十年代，眾學(xué)者首次提出了經(jīng)濟(jì)界的“羊群效應(yīng)”。目前理論上對(duì)于“羊群行為”的定義有很多，根據(jù)不同的劃分依據(jù)具有不同的類型。一種劃分標(biāo)準(zhǔn)即是把“羊群行為”按照理性與非理性的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分。另一種劃分類型是Bikchandani和Sharma認(rèn)為的“偽羊群行為”和“故意羊群行為”，內(nèi)在發(fā)生機(jī)制是該分類的劃分標(biāo)準(zhǔn)[1]?！把蛉盒?yīng)”最早曾出現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)鼻祖凱恩斯（John Maynard Keynes）于1936年的著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中，他在書中曾提出“參與投資就像是參加選美，只有跟隨大眾的品味才能有所斬獲?！边@一“選美理論”就是最早期的“羊群效應(yīng)”[2]。Banerjee在1992年提出“羊群行為”就是“雖然自身已有的信息顯示不應(yīng)該跟隨他人的行動(dòng)，但是人們?cè)谒说挠绊懴氯匀粫?huì)選擇跟從”的一種行為模式[3]。Shiller則通過(guò)對(duì)人們的日常行為進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在日常生活的決策中，人與人之間往往會(huì)互相影響，結(jié)果就是所有個(gè)體都會(huì)形成相似的思考模式和行為方式[4]。

凱恩斯認(rèn)為“市場(chǎng)參與者都知道有一個(gè)大家都不想要的東西在傳遞”。這個(gè)情形可以視為是正反饋交易的雛形。德隆認(rèn)為：“證券市場(chǎng)中的正反饋交易者總是根據(jù)一條固定的需求曲線而進(jìn)行漲買跌賣的投資，完全屬于噪聲交易”。正反饋交易可以說(shuō)是“羊群效應(yīng)”的典型代表，也是分析證券投資中投資者心理問(wèn)題的重要支撐。正反饋交易者通常會(huì)依靠表型直覺來(lái)進(jìn)行決策分析，這種直覺即通過(guò)歷史情境來(lái)對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并不會(huì)考慮與過(guò)去情境相匹配的可能性。他們多存在自我肯定偏差。而存在這種偏差的人大多認(rèn)為他們的成功來(lái)源于自身能力的體現(xiàn)，失敗則是由于運(yùn)氣不好或其他人為因素[5]。在我國(guó)證券市場(chǎng)中，正反饋交易機(jī)制大面積存在。即證券投資者買漲賣跌，從而造成了證券市場(chǎng)的內(nèi)在不穩(wěn)定性、資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成及破滅的機(jī)制，也在一定程度上影響到了證券價(jià)格收益率呈非正態(tài)分布的特性。因此，學(xué)術(shù)界及政府監(jiān)管部門開始廣泛關(guān)注“羊群行為”和正反饋交易。

3 “羊群效應(yīng)”實(shí)證研究

3.1 投資者存在理性心理前提下的“羊群效應(yīng)”模型

由于大多數(shù)散戶交易者并不能完全掌握交易信息及所涉及的金融知識(shí)，他們的交易大多處于非理性交易狀態(tài)[6]。在分析理性交易與非理性交易的心理變化時(shí)先假設(shè)證券市場(chǎng)中的交易者是理性的。從該角度出發(fā)，本節(jié)內(nèi)容采用以Milgrom和Glosten在1985年所提出的序貫交易模型為基礎(chǔ)的“羊群效應(yīng)”模型進(jìn)行進(jìn)一步分析，可以得知在投資者存在理性交易心理的前提下，“羊群效應(yīng)”如何在證券市場(chǎng)中發(fā)揮作用[7]。

在存在理性交易心理的前提下，假設(shè)市場(chǎng)上的唯一風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A的資產(chǎn)價(jià)值不確定且A的值介于0到1之間。投資者也均屬于投資中性，做市商規(guī)定為Ct賣價(jià)，Gt為買價(jià)，市場(chǎng)中的交易者序貫進(jìn)入市場(chǎng)，并做出選擇：e=C表示買入資產(chǎn)，e=M表示賣出資產(chǎn)，e=N表示不進(jìn)行交易。假設(shè)具有內(nèi)幕交易信息的交易者占交易者總數(shù)的比例為θ，他可得到的私人信息量分別用k和h表示，k表示好的消息，h表示壞的消息。假設(shè)私人信息出現(xiàn)的條件概率為[8]：

假設(shè)做市商可獲得的公共信息為It=（b1，b2，…bt-1），此時(shí)不計(jì)交易成本并且他們的期望回報(bào)為零時(shí)，則遵循以下交易報(bào)價(jià)規(guī)則：

得到內(nèi)幕消息的交易者的投資策略為：若 E（A ｜e， It）＜Ct，則選擇買入資產(chǎn)；若 E（A ｜e， It）＞Gt，則選擇賣出資產(chǎn)；若 E（A ｜e， It）∈（Ct，Gt），則選擇不進(jìn)行投資交易。

3.2 投資者存在非理性心理前提下的“羊群效應(yīng)”模型

上文中已經(jīng)分析了當(dāng)投資者存在非理性心理的情況下做市商及普通市場(chǎng)交易者對(duì)證券市場(chǎng)中某種證券做出的價(jià)格預(yù)期，現(xiàn)在分析當(dāng)投資者存在非理性預(yù)期情況下的“羊群效應(yīng)”模型[9]。

假設(shè)投資者存在非理性心理因素，且當(dāng)前效用函數(shù)

其中，n表示證券市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投入量，m表示市場(chǎng)中流通的現(xiàn)金總量，υ表示投資者對(duì)市場(chǎng)交易信息的反饋度。如果μ＞1，說(shuō)明投資者對(duì)市場(chǎng)中的信息存在反饋過(guò)度的情形；如果0＜μ＜1，則說(shuō)明投資者對(duì)于市場(chǎng)信息反饋不足。?表示投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值估計(jì)的系統(tǒng)性偏差，如果?>0，表示投資者存在盲目樂(lè)觀的心理；如果?<0，說(shuō)明投資者對(duì)市場(chǎng)表示為悲觀的心理預(yù)期。假定每個(gè)投資者以y為單次可以進(jìn)行交易的資產(chǎn)數(shù)量，如果掌握內(nèi)部市場(chǎng)信息的投資者選擇買入資產(chǎn)，則保守買價(jià)βt滿足以下公式：

可得該保守買價(jià)為：

根據(jù)（5）可知，決定投資者對(duì)證券市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值估計(jì)的影響因素有兩類：信息因素E（A｜k，It）和投資者行為因素，行為因素取決于μ和?的取值，行為因素又取決于投資者的心理承受程度及對(duì)于市場(chǎng)信息的反映程度。僅當(dāng)μ＝1，?＝0時(shí)，投資者才處于完全理性的心理狀態(tài)。然而，“羊群效應(yīng)”的發(fā)生取決于投資者處于理性還是非理性狀態(tài)，當(dāng)理性的投資者占據(jù)絕大多數(shù)地位時(shí)，整個(gè)證券市場(chǎng)將很少甚至不會(huì)產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，反之，整個(gè)市場(chǎng)將被“羊群行為”與“羊群效應(yīng)”所籠罩[10]。

4 模型設(shè)計(jì)——基于GARCH模型的研究

為了進(jìn)一步研究“羊群效應(yīng)”心理因素是怎樣影響證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行以及在證券市場(chǎng)中是否存在由于投資者非理性心理因素的存在而產(chǎn)生的“羊群效應(yīng)”，在這里以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為例并運(yùn)用廣義自回歸條件異方差模型對(duì)我國(guó)的“羊群效應(yīng)”作用機(jī)制進(jìn)行更深一步的研究。

GARCH模型是以ARCH模型（即自回歸條件異方差模型）為研究基礎(chǔ)，該模型一般應(yīng)用于金融數(shù)據(jù)的研究中，對(duì)時(shí)間序列的數(shù)據(jù)處理具有較為準(zhǔn)確的把握。由于金融數(shù)據(jù)研究的樣本容量有限，對(duì)于更高階的ARCH模型來(lái)說(shuō)容易出現(xiàn)較大誤差，所以利用GARCH模型彌補(bǔ)誤差較大的缺陷[11]。

GARCH數(shù)學(xué)模型方程如下所示:

其中，kt=var （et｜ωt-1），ωt-1表示 t-1 時(shí)刻及其之前的全部信息，表示 r階 ARCH 項(xiàng)，表示 i階 GARCH 項(xiàng)。 該函數(shù)服從 AR（i）-GARCH（r，i）過(guò)程。 參數(shù) et服從獨(dú)立同分布，E（et）=0，D（et） =1，E（etep） =0（t≠p）；r≥ 0， i＞ 0， τ0＞ 0， τi≥0， j=1，2，…i，αq≥0，q=1，2，…，i；參數(shù)均為有界實(shí)數(shù)，以此保證GARCH（r，i）過(guò)程具備寬平穩(wěn)性。基于（6）模型，可驗(yàn)證證券市場(chǎng)分散度與市場(chǎng)收益率之間會(huì)否服從線性關(guān)系。當(dāng)其二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)值時(shí)，則說(shuō)明該證券市場(chǎng)中存在“羊群效應(yīng)”[12]。本文將截面收益的絕對(duì)偏差CSAD表示如下：

其中，rmt代表t時(shí)刻該證券市場(chǎng)的投資收益率，rmtP和rmtq分別表示市場(chǎng)收益率出現(xiàn)特別高和特別低時(shí)的 P 分位數(shù)。G（rmt＞ rmtP）和 G（rmt＜ rmtq）表示當(dāng)滿足 rmt＞ rmtP時(shí)，G（rmt＞ rmtP）的值為 1，當(dāng)滿足 rmt＜ rmtq時(shí)，G（rmt＞rmtq）的值為0。隨機(jī)變量et服從獨(dú)立同分布。為獲得更為精準(zhǔn)的計(jì)算結(jié)果，我們用t時(shí)刻的實(shí)際值表示期望 E（rmt，t），定義：

該模型在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時(shí)采用t分布，因?yàn)樵撃Ｐ偷碾S機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)不服從正態(tài)分布的分布規(guī)律。

4.1 數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文所研究的數(shù)據(jù)樣本來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，包括創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所包含的成分股，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)權(quán)處理，選取股票2014年1月4日到2016年12月31日的復(fù)權(quán)收益率和日加權(quán)收益率[13]，并運(yùn)用Stata13軟件進(jìn)行計(jì)量分析。

為得到相對(duì)準(zhǔn)確可靠的計(jì)算結(jié)果，在選取數(shù)據(jù)時(shí)將ST類股票和處于停牌階段的股票剔除掉并選取剩余股票中的500只股票作為樣本進(jìn)行計(jì)算分析。根據(jù)公式：

其中，Et（Rq）表示 t時(shí)刻 q股票的期望收益。

4.2 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

通過(guò)計(jì)量軟件結(jié)果如下表所示：

表1 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)分散度指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分析

表1顯示了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成分股的市場(chǎng)分散化指標(biāo)基本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并檢驗(yàn)了序列市場(chǎng)分散化指標(biāo)CSAD的平穩(wěn)性和單位根檢驗(yàn)，同時(shí)拒絕了單位根的存在，說(shuō)明這些序列均屬于平穩(wěn)序列。

由于在金融市場(chǎng)中，投資者對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求擁有更高的期望收益率，運(yùn)用GARCH模型可以更好地減小異方差和提高計(jì)量結(jié)果的準(zhǔn)確性。先對(duì)公式（8）進(jìn)行OLS回歸，并對(duì)回歸殘差做GARCHLM檢驗(yàn)，結(jié)果如下表所示，可清楚地看出利用該模型做回歸存在明顯的ARCH現(xiàn)象。

表2 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)回歸殘差的GARCH-LM檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

根據(jù)以上分析結(jié)果，本文建立了具備GARCH（3）的回歸模型：

從上述回歸結(jié)果來(lái)看，二次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。CSAD值變小，市場(chǎng)中的股票收益率相對(duì)集中，說(shuō)明在考察期內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在明顯的“羊群效應(yīng)”。

在2015年間，我國(guó)股市經(jīng)歷了暴漲與暴跌的奇怪現(xiàn)象，為研究股市中價(jià)格暴漲與暴跌時(shí)的“羊群效應(yīng)”，利用公式（8）來(lái)分析股票收益率分別分布在5%和10%分位點(diǎn)的情況下，“羊群效應(yīng)”是怎樣發(fā)揮作用的。具體分析結(jié)果如表3所示。

表3 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)價(jià)格暴漲與暴跌情況下的“羊群效應(yīng)”檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)構(gòu)建如上GARCH（3）模型，可以從計(jì)算結(jié)果中看出，當(dāng)市場(chǎng)中出現(xiàn)暴漲與暴跌情形時(shí)，該股票市場(chǎng)存在明顯的“羊群效應(yīng)”。當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)劇烈波形時(shí)，股票的CSAD指數(shù)減小，說(shuō)明收益率的分散化程度降低，換句話說(shuō)明市場(chǎng)中存在明顯的“羊群效應(yīng)”，該現(xiàn)象很好地驗(yàn)證了2015年滬深大盤指數(shù)上漲時(shí)，創(chuàng)業(yè)板大盤指數(shù)也在上漲的事實(shí)。根據(jù)表3，5%分位點(diǎn)時(shí)的回歸系數(shù)要比10%分位點(diǎn)時(shí)的回歸系數(shù)較大，說(shuō)明在價(jià)格劇烈波動(dòng)的情形下，由于價(jià)格的差異形成了明顯的“羊群效應(yīng)”。當(dāng)價(jià)格大幅上漲時(shí)，大多數(shù)投資者會(huì)根據(jù)莊家的行動(dòng)而跟風(fēng)買入不顧后果，并大量持倉(cāng)，與此同時(shí)，不斷有大量的投資者盲目跟著估價(jià)的上漲買入更多的股票，造成的結(jié)果是股票價(jià)格不斷上漲并保持繼續(xù)高漲的趨勢(shì)，這種情況使得“羊群效應(yīng)”越來(lái)越明顯，當(dāng)然最終將導(dǎo)致價(jià)格泡沫，增大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)證券市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。當(dāng)股價(jià)暴跌時(shí)，由于我國(guó)不存在空頭機(jī)制，一些投資者認(rèn)為股票價(jià)格在開始下跌一段時(shí)間后會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)而不會(huì)將股票低價(jià)賣出，另一些掌握內(nèi)部消息的莊家與機(jī)構(gòu)投資者會(huì)迅速賣出股票，這樣也會(huì)造成其余大量投資者跟風(fēng)將股票賣出導(dǎo)致的賣方“羊群效應(yīng)”。

4.3 模型設(shè)計(jì)——基于反饋交易的研究

通過(guò)上述模型理論可知我國(guó)證券市場(chǎng)的交易存在明顯的“羊群效應(yīng)”，這種明顯的“羊群行為”是導(dǎo)致正反饋交易的一個(gè)重要原因，下面將對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板是否存在正反饋交易行為進(jìn)行實(shí)證研究。

根據(jù)正反饋交易的交易特征以及在該種交易存在的前提下證券交易價(jià)格與其實(shí)際的證券價(jià)值存在一定的偏差，這樣使得該市場(chǎng)的整體盈利水平呈現(xiàn)序列相關(guān)性[14]，因此本文做出如下模型：

由于對(duì)收益率采用對(duì)數(shù)形式可使其呈現(xiàn)出正太分布的特點(diǎn)[15-18]，所以本文對(duì)Pt采用一階差分形式：

其中，Pt=lnPt，Pt為t時(shí)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。假設(shè)：

由以上公式又提出如下假設(shè)：

H0：如果ω0＝ω1=ω2=… ωk=0則指數(shù)收益率Qt不存在序列自相關(guān)性。

H1：如果ω0，ω1，ω2… ωk中至少有一個(gè)顯著不為零，則指數(shù)收益率Qt存在序列自相關(guān)性。

反饋交易者對(duì)股票的需求函數(shù)：

其中：Qt-1表示第t-1期的股票收益即前期收益，μ用來(lái)區(qū)分反饋交易者的類型，當(dāng)且僅當(dāng)μ＞0時(shí)為正反饋交易，否則為負(fù)反饋交易。

在證券投資市場(chǎng)中，正反饋交易者大多存在這樣的心理偏差，他們總是認(rèn)為證券價(jià)格會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)處于上漲的趨勢(shì)，當(dāng)價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)買入證券，當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)暴跌時(shí)賣出所持證券。如果用收益率分布圖形來(lái)表示即為其極值數(shù)的分布數(shù)量大于遵循正太分布時(shí)的極值數(shù)量。負(fù)反饋交易者則大多遵循低買高賣的投資策略，這也正是大部分投資者的交易策略。在證券交易市場(chǎng)中，當(dāng)證券的波動(dòng)趨勢(shì)趨于平穩(wěn)時(shí)，大多數(shù)投資者均為負(fù)反饋投資者。但當(dāng)股市出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，正、負(fù)反饋交易者會(huì)出現(xiàn)相互轉(zhuǎn)變的可能，這樣形成不同于往常正太分布的收益分布圖形，會(huì)出現(xiàn)高峰厚尾的異常分布現(xiàn)象[19-22]。

4.4 正反饋交易的實(shí)證分析

由上述研究可知，如果證券市場(chǎng)中大量存在著兩種反饋機(jī)制的交易者，那么證券市場(chǎng)的收益率會(huì)呈現(xiàn)出相對(duì)其他時(shí)間段更強(qiáng)的自相關(guān)性。當(dāng)正反饋交易者占據(jù)市場(chǎng)絕大多數(shù)的投資者時(shí)，由于“羊群效應(yīng)”的作用使得投資者大多出現(xiàn)價(jià)格上漲時(shí)大量持倉(cāng)，而價(jià)格下跌時(shí)大量減倉(cāng)的交易現(xiàn)象，這是一種對(duì)于證券市場(chǎng)信息過(guò)激反應(yīng)的交易行為，使得收益呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性。此時(shí)，證券價(jià)格將高于其原本的價(jià)值，伴隨著市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)產(chǎn)生。相反，負(fù)反饋交易者由于對(duì)于投資相對(duì)保守，他們大多購(gòu)進(jìn)那些證券的內(nèi)在價(jià)值低于其價(jià)格的證券進(jìn)行投資，這樣的結(jié)果是可以更好地穩(wěn)定市場(chǎng)交易秩序，使得整個(gè)市場(chǎng)不至于太過(guò)動(dòng)蕩。

這里采用Sentana和Wadhwani在1992年提出的模型進(jìn)行檢驗(yàn)，樣本同樣選取創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所包含的成分股，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)權(quán)處理，選取股票2014年1月4日到2016年12月31日的復(fù)權(quán)收益率和日加權(quán)收益率。同樣采用4.1節(jié)中所述的GARCH（1，1）模型并運(yùn)用Stata13軟件進(jìn)行計(jì)量分析。

表4 創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正反饋交易參數(shù)估計(jì)值

從表4的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，ε值顯著為正，說(shuō)明序列相關(guān)系數(shù)中不隨價(jià)格波動(dòng)變化的固定部分顯著為正，如前面模型所述，該種顯著為正的序列相關(guān)問(wèn)題可能由于在證券市場(chǎng)中，大量的不同種股票存在不同的信息敏感程度，對(duì)于那些一眼就可以看出的信息往往具有較高的敏感度，由于敏感度的差異就會(huì)造成以上這種現(xiàn)象；顯著為負(fù)，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中存在明顯的正反饋交易現(xiàn)象，而且該種反饋對(duì)于短期證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行與盈利值等產(chǎn)生了巨大影響，價(jià)格的劇烈震蕩使得收益產(chǎn)生巨大波動(dòng)，此時(shí)，正反饋交易者將充斥在整個(gè)證券市場(chǎng)中。

4.5 導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”的可能因素

由于我國(guó)市場(chǎng)相對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家較不成熟，市場(chǎng)發(fā)展和制度機(jī)制的發(fā)展也相對(duì)不完善，造成這種“羊群效應(yīng)”的出現(xiàn)主要有如下原因：政府干預(yù)；個(gè)人投資者所占比例過(guò)大；信息披露機(jī)制不完善；短期投機(jī)交易過(guò)多。

5 政策建議

論文實(shí)證研究的對(duì)象集中在二級(jí)市場(chǎng)，主要檢驗(yàn)二級(jí)市場(chǎng)上的“羊群效應(yīng)”。同時(shí)目前對(duì)證券市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”主要研究著眼于各交易主體，以目前我們國(guó)家的情況來(lái)看，“羊群效應(yīng)”在個(gè)人投資者中更為明顯，研究的意義更大。本文認(rèn)為“羊群效應(yīng)”產(chǎn)生的直接原因是投資交易者在投資中缺乏理性，極易產(chǎn)生非理性因素從而影響整個(gè)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。我們能減少“羊群行為”，但不能避免“羊群行為”。因?yàn)樽C券市場(chǎng)永遠(yuǎn)不可能完全信息對(duì)稱，投資者永遠(yuǎn)不可能完全理性。因此，對(duì)于個(gè)人投資者而言，可以參考上市公司高管增持或員工持股計(jì)劃，減少信息收集成本。同時(shí)個(gè)體投資者需要調(diào)整好自己的投資心態(tài)，對(duì)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力做出合理的評(píng)估，對(duì)證券市場(chǎng)的相關(guān)知識(shí)及投資知識(shí)有一個(gè)系統(tǒng)性的了解。

按照我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)發(fā)展模式來(lái)看，投資者的類型多為中小投資者，因此要保護(hù)投資者的利益，減小股票市場(chǎng)的短期劇烈波動(dòng)，需要監(jiān)管部門和政策的制定者共同努力，降低我國(guó)股市非理性的“羊群效應(yīng)”。首先，要努力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。管理部門在加強(qiáng)對(duì)中小投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)教育的同時(shí)，應(yīng)大力發(fā)展有能力、有責(zé)任的機(jī)構(gòu)投資者。其次，減少政府的直接干預(yù)。為使證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與資源配置的功能正常發(fā)揮，只有不斷減少對(duì)股票市場(chǎng)的干預(yù)程度，逐步完善配套法律法規(guī)。最后，完善信息披露制度，這樣將大大促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

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