利率政策對(duì)房?jī)r(jià)影響的區(qū)域差異效應(yīng)研究

覃美玲 王鸞鳳

摘 要：我國(guó)不同區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著較大的差異，導(dǎo)致同樣的利率政策在實(shí)施過(guò)程中對(duì)不同城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控效果不一。通過(guò)實(shí)證分析探究利率政策對(duì)不同區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效果的差異性。因此選取2000-2015年北京、上海、武漢、長(zhǎng)沙四個(gè)城市的年度數(shù)據(jù)，建立有效的VAR模型，探討利率政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響的區(qū)域差異效應(yīng)。結(jié)果表明利率政策變動(dòng)對(duì)不同城市房地產(chǎn)價(jià)格的影響深度和強(qiáng)度差異較大，其對(duì)北京和上海的房地產(chǎn)價(jià)格的影響程度較大，對(duì)武漢和長(zhǎng)沙的房地產(chǎn)價(jià)格的影響較小。

關(guān)鍵詞：利率政策；房地產(chǎn)價(jià)格；區(qū)域差異

1 引言

房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，其具有的先導(dǎo)性和基礎(chǔ)性不僅影響著上下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也影響著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。1998年，國(guó)務(wù)院頒布的第23號(hào)文件《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》終結(jié)了我國(guó)的福利分房制度，標(biāo)志著住房分配制度的貨幣化形式的來(lái)臨。房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷二十年的迅猛發(fā)展，已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)。但在快速發(fā)展的同時(shí)，也帶來(lái)了房地產(chǎn)業(yè)投資過(guò)度、房?jī)r(jià)過(guò)高等問(wèn)題。房屋是“衣食住行”的必要條件，所以房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展是人們安居樂(lè)業(yè)的基本保障。國(guó)家也一直非常注重用貨幣政策來(lái)調(diào)節(jié)其穩(wěn)定發(fā)展。利率政策作為重要的貨幣政策工具，在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控中發(fā)揮著重要的作用。利率上升會(huì)導(dǎo)致資金借貸成本增加，房地產(chǎn)需求特別是投資需求會(huì)降低。而短期內(nèi)，房地產(chǎn)供給不會(huì)降低，所以房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)下降。利率下降會(huì)激發(fā)居民對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資熱情，房地產(chǎn)需求增加，所以房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)升高。

1998年至2002年，房地產(chǎn)業(yè)從零開(kāi)始，為刺激房地產(chǎn)的供需，央行先后五次下調(diào)基準(zhǔn)利率，促進(jìn)了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2003年，在之前的擴(kuò)張利率政策的影響下，開(kāi)始抑制房?jī)r(jià)的過(guò)快的漲勢(shì)。從2004年11月至2007年12月，央行先后8次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率。但是這種利率政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控效果不明顯。2008年，美國(guó)遭到了次貸危機(jī)，給世界經(jīng)濟(jì)都造成了負(fù)面影響。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也受到了全球金融危機(jī)的沖擊，進(jìn)入了蕭條階段。為了刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展，中央銀行從2008年9月至2008年12月，先后5次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率。政策效果較明顯，房地產(chǎn)市場(chǎng)再度恢復(fù)發(fā)展，房?jī)r(jià)上漲。2010年，在上一輪的擴(kuò)張利率政策以及四萬(wàn)億財(cái)政政策的刺激下，房?jī)r(jià)漲勢(shì)迅猛。從2010年10月至2011年7月，央行先后5次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率并且施行限購(gòu)等約束性政策，使房?jī)r(jià)得到抑制。2011年至2015年，因上一輪的限購(gòu)政策導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，為刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，2011年12月至2015年10月央行先后8次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，房?jī)r(jià)上漲幅度很大。2016年，為推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于不限購(gòu)的城市，調(diào)低居民購(gòu)房首付比例。

縱觀我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展歷史，利率政策在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控過(guò)程中發(fā)揮著重要的杠桿作用。利率上升通過(guò)抑制房地產(chǎn)需求而使得房?jī)r(jià)下降，而利率下降通過(guò)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求從而拉動(dòng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但由于我國(guó)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及金融發(fā)展程度不同，所以利率政策對(duì)不同城市房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了不同的調(diào)控效果。本文在考慮到城市經(jīng)濟(jì)水平、金融自由度以及地方購(gòu)房政策的基礎(chǔ)上，選擇我國(guó)四個(gè)具有代表性的區(qū)域（北京、上海、武漢）作為樣本，借此來(lái)分析我國(guó)利率政策對(duì)不同城市房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效果的差異性。

2 研究綜述

有關(guān)利率政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外有大量學(xué)者對(duì)此作了相關(guān)研究。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始越來(lái)越多地關(guān)注利率政策對(duì)不同區(qū)域房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控效果的研究。國(guó)外相關(guān)問(wèn)題研究大多圍繞歐元區(qū)國(guó)家使用同一貨幣政策產(chǎn)生的差異性展開(kāi)，或者多以發(fā)達(dá)國(guó)家為研究對(duì)象。Iacoviello（2005）對(duì)歐洲的六個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)價(jià)格影響因素進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)，貨幣政策會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生較大的影響，而利率升高會(huì)使得各國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生不同幅度的上升。Britton 和 Whitley（1997）基于Mundell-Flemming 模型對(duì)比了瑞典，德國(guó)和法國(guó)房?jī)r(jià)對(duì)利率的敏感程度，發(fā)現(xiàn)瑞典房?jī)r(jià)對(duì)利率的敏感程度弱于法國(guó)及德國(guó)，但是他們認(rèn)為貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響的區(qū)域化差異較小。Gerlash 和 Smets（2001）利用VAR模型分析了貨幣政策對(duì)意大利，法國(guó)及德國(guó)房?jī)r(jià)的影響，得出了不同國(guó)家的不同貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響不顯著的結(jié)論。Harris（1999）通過(guò)完善已有的分析方法從不同角度不同層面分析了房地產(chǎn)地區(qū)差異形成的原因，認(rèn)為導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)區(qū)域差異的根本原因是金融結(jié)構(gòu)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)非均衡。Otrok，Negro 和Christopher （2007）運(yùn)用VAR模型分析了1986-2004年美國(guó)48個(gè)州房地產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)，認(rèn)為區(qū)域性因素是房?jī)r(jià)地區(qū)差異的主要原因，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響并不顯著。Fratantoni和 Schuh（2003）利用HVAR模型對(duì)美國(guó)1966-1998年美國(guó)貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響進(jìn)行了研究，得出了相同的貨幣政策對(duì)不同地區(qū)房?jī)r(jià)的影響程度有較大差異的結(jié)論。Negro 和 Otrok（2007）利用貝葉斯方法對(duì)1986-2005年美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行了趨勢(shì)估計(jì)，發(fā)現(xiàn)地區(qū)因素是影響房地產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)的主因。

國(guó)內(nèi)也有很多學(xué)者研究了利率政策對(duì)我國(guó)不同區(qū)域省市房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控效果的差異性。原源（2009）利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量，利率，匯率和房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲的原因包括貨幣供應(yīng)量上升及預(yù)期本幣匯率上升、利率下降；但是利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響并不顯著，其認(rèn)為主要原因是我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制的不完善，利率對(duì)房地產(chǎn)供給的影響較小，及利率傳導(dǎo)過(guò)程中的影響因素太多。王先柱和毛中根等（2011）從區(qū)域性的角度研究了我國(guó)貨幣政策在房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)過(guò)程中的區(qū)域性差異，發(fā)現(xiàn)利率必須導(dǎo)致一定水平之后才能對(duì)房地產(chǎn)需求產(chǎn)生抑制，并且這種抑制作用在東部地區(qū)效果更好，同時(shí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)對(duì)利率相對(duì)敏感，由于是東部地區(qū)。同時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)竣工面積對(duì)利率并不敏感，但是受銀行信貸規(guī)模的影響非常顯著，特別是中西部地區(qū)。曹姣（2011）通過(guò)對(duì)比長(zhǎng)沙和上海兩個(gè)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)差異，發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響存在地區(qū)差異，上海房?jī)r(jià)從長(zhǎng)期來(lái)看與利率正相關(guān)，但是短期來(lái)看為負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)沙不論是短期還是長(zhǎng)期來(lái)看都是負(fù)相關(guān)。

目前，國(guó)外研究主要集中于歐元地區(qū)以及發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)內(nèi)研究主要是從全國(guó)東西部地區(qū)進(jìn)行分類(lèi)研究。為了使得本文研究的城市更具有代表性，本文在基于城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展程度以及地方購(gòu)房政策等因素的考慮下，選取了我國(guó)四個(gè)具有代表性的城市（北京、上海、武漢和長(zhǎng)沙）的樣本數(shù)據(jù)為變量，分別對(duì)各個(gè)區(qū)域的房地產(chǎn)市場(chǎng)建立VAR模型然后進(jìn)行實(shí)證分析。

3 模型的構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 變量選擇及數(shù)據(jù)說(shuō)明

Christiano、Eichembaum& Evans（1999） 通過(guò)分析表明：想要依據(jù)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)沖擊的反應(yīng)建立模型，只需要將資產(chǎn)價(jià)格輸入到貨幣政策工具以及經(jīng)濟(jì)基本面變量的VAR模型即可?；跀?shù)據(jù)的可得性、非共線(xiàn)性以及相關(guān)性的考量，選取物價(jià)水平CPI、地區(qū)GDP、廣義貨幣供應(yīng)量M2、居民人均可支配收入Y、三到五年期貸款利率R1以及房地產(chǎn)價(jià)格HP作為研究變量。其中，選擇三到五年期貸款利率，是考慮到商業(yè)銀行貸款還款期限是三到五年。為了減少異方差性，所有數(shù)據(jù)均取對(duì)數(shù)進(jìn)行平滑處理。

1998年，我國(guó)開(kāi)始房地產(chǎn)貨幣化改革，國(guó)家于2000年開(kāi)始在房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀政策調(diào)控方面逐步加大了貨幣政策的調(diào)控力度，因此本文選取2000年至2016年的年度數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行分析。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

3.2 變量單位根檢驗(yàn)

在建立經(jīng)濟(jì)模型之前，我們必須要對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，本文采用ADF檢驗(yàn)方法。研究結(jié)果證明，北京市的所有變量都拒絕了存在單位根的原假設(shè)，因此該區(qū)域的所有變量都是平穩(wěn)的。而其他三個(gè)城市的某些變量拒絕了原假設(shè)，所以對(duì)其他的城市的所有變量進(jìn)行一階差分，差分后所有變量都拒絕了原假設(shè)。所以上海、武漢、長(zhǎng)沙三個(gè)城市的變量均是一階單整的，而北京市的變量本身是平穩(wěn)的。

3.3 協(xié)整檢驗(yàn)

為了避免出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，時(shí)間序列分析的所有序列都必須是平穩(wěn)的，即不能有隨機(jī)或確定趨勢(shì)。由上可知，上海、武漢、長(zhǎng)沙三個(gè)城市的所有變量都是一階單整的，可以采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)模型中的各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1-表4。

表1、表2、表3、表4中顯示的是北京、上海、武漢、長(zhǎng)沙四個(gè)城市各變量的Johansen的檢驗(yàn)結(jié)果，表中顯示了含跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)和最大特征值統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)的結(jié)果。結(jié)果表明，北京、上海、武漢、長(zhǎng)沙的各變量存在著1%顯著水平下的協(xié)整關(guān)系，即各變量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。結(jié)果表明，根據(jù)四個(gè)城市的所有變量進(jìn)行的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果也是平穩(wěn)可靠的。

3.4 脈沖響應(yīng)函數(shù)

本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)顯示利率增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對(duì)四個(gè)城市房地產(chǎn)價(jià)格所帶來(lái)的影響。由上面的分析可以看出，四個(gè)城市的所有變量都是平穩(wěn)的，所以脈沖響應(yīng)也是穩(wěn)定的。

由圖1至圖4的脈沖響應(yīng)圖可以看出，在利率上升的沖擊下，四個(gè)城市的房地產(chǎn)價(jià)格均會(huì)下降，但是下降的程度以及下降時(shí)間不一致。北京在第六期達(dá)到最大值-0.3%，上海在第二期達(dá)到最大值-0.8%，武漢在第三期達(dá)到最大值-0.1%，長(zhǎng)沙在第八期達(dá)到最大值-0.1%。從各個(gè)城市的脈沖響應(yīng)圖可以看出，四個(gè)城市對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)存在著明顯的差異，這與國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果大致相同。利率變動(dòng)對(duì)北京、上海的房?jī)r(jià)的影響的深度和廣度都比較大，而在利率變動(dòng)條件下，武漢和長(zhǎng)沙兩個(gè)城市的變動(dòng)比較小且影響時(shí)間較短，整個(gè)脈沖響應(yīng)圖相對(duì)平穩(wěn)。

4 結(jié)論及政策建議

通過(guò)以上的分析，利率政策對(duì)不同城市的房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控效果差異較大，利率政策對(duì)北京、上海的房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊要強(qiáng)于對(duì)長(zhǎng)沙、武漢的房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊，由此得出以下結(jié)論：

第一，提高利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格最終會(huì)產(chǎn)生負(fù)向的沖擊，但并非長(zhǎng)期影響。盡管四個(gè)城市房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率沖擊的初始反應(yīng)不同，但是利率提高最終會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下降。在短期內(nèi)，利率上升對(duì)房地產(chǎn)供給影響不大，但是會(huì)減少房地產(chǎn)需求，所以房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)下降。但是長(zhǎng)期來(lái)看，利率的提高對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給和需求都會(huì)產(chǎn)生影響，房地產(chǎn)供給和房地產(chǎn)需求會(huì)同時(shí)降低，所以利率提高在長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效果不明顯，這點(diǎn)在脈沖響應(yīng)圖上有所表現(xiàn)。

第二，利率變動(dòng)對(duì)不同城市房地產(chǎn)價(jià)格影響的廣度和深度都有區(qū)別。從圖一至圖四可以看出，利率變動(dòng)對(duì)北京、上海房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的沖擊較大，北京和上海的房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率政策變動(dòng)的敏感程度更大，收斂期更久。其中上海的敏感程度最大，主要的原因是上海的金融自由度最高。而武漢和長(zhǎng)沙的敏感度較低，收斂期也較短。引起其反應(yīng)程度差異的最主要的原因是各區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、金融自由度以及各區(qū)域不同的限購(gòu)政策。

第三，利率的沖擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響存在時(shí)滯性，這種時(shí)滯性在不同城市間也存在差異。利率對(duì)北京和武漢的房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊在第3期開(kāi)始顯現(xiàn)，利率對(duì)上海和長(zhǎng)沙的房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊在當(dāng)期開(kāi)始顯現(xiàn)。

我國(guó)因此在將利率作為調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的政策工具時(shí)，應(yīng)該充分考慮地區(qū)的政策差異、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及金融發(fā)展程度房差異性，從而讓各地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格得到合適的調(diào)控效果，提出以下政策建議：

第一，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高以及金融發(fā)展程度較好的城市，利率政策對(duì)其有較明顯的調(diào)控效果，但是對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的地區(qū)，利率政策調(diào)控效果并不明顯。因此對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，不能僅靠單一的利率政策，要輔之以其他的貨幣政策以及財(cái)政政策。

第二，利率政策對(duì)不同城市房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控會(huì)產(chǎn)生不同的時(shí)滯性，因此在采取利率政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行調(diào)控時(shí)，要考慮到不同城市對(duì)利率政策的反應(yīng)時(shí)間。利率政策調(diào)整頻率過(guò)高，會(huì)削弱利率政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控效果。所以面對(duì)相同的貨幣政策，各地方政府也應(yīng)該基于當(dāng)?shù)氐那闆r，輔之以其他財(cái)政政策來(lái)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)。

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