產(chǎn)權缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營績效的作用機理及驗證

尹國俊（教授），金 鑫

一、引言

近年來，在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的新常態(tài)新趨勢推動下，創(chuàng)業(yè)投資作為服務創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要載體發(fā)揮著愈來愈重要的作用。截至2015年年底，我國各類創(chuàng)業(yè)投資機構已達1775家，同年度美國為2022家，歐洲為500家；我國披露投資金額為465.6億元，相比而言，美國同期為591億美元，歐洲為38億歐元?？梢?，我國創(chuàng)業(yè)投資在行業(yè)規(guī)模上僅次于美國，位居全球第二，但在項目運營績效上卻遠不及其他國家?？冃У穆浜笈c體量的領先形成鮮明對比，問題的關鍵在于產(chǎn)權制度落后導致產(chǎn)權缺損。我國創(chuàng)業(yè)投資機構長期面臨著嚴重的控制權與收益權分離、所有權主體虛置、讓渡權行政管制等產(chǎn)權缺損問題，而這種問題在產(chǎn)權機制完善的美國、加拿大等國家?guī)缀醪淮嬖?。產(chǎn)權缺損致使我國在創(chuàng)業(yè)投資過程中出現(xiàn)交易成本高、激勵機制弱化以及增值服務缺位等問題，對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的運營績效產(chǎn)生了顯著的負面影響。

當前針對產(chǎn)權缺損和創(chuàng)業(yè)投資方面的研究主要集中于理論層面，學者們認為創(chuàng)業(yè)投資機構中不適當?shù)姆謾喱F(xiàn)象會降低創(chuàng)業(yè)投資家的參與度（Macmillan、Kulow、Khoylian，1989），不利于創(chuàng)業(yè)投資機構提供增值服務、充分實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的增值（范宏博，2012；張識宇、徐繼超等，2013），也弱化了投資決策、資本監(jiān)管等權力（Tripathi S.，2015），使得創(chuàng)業(yè)投資機構不能達到經(jīng)濟福利最大化（戴志敏，2002；周健生，2004）。

同時，產(chǎn)權缺損很大程度上還增加了交易成本（Anderson，2004；Higgins，2001；Grafton、Squires、Fox，2000），進而對創(chuàng)業(yè)投資運營產(chǎn)生負面影響（張峰 ，2012；王小勇 ，2000；Douglas Cumming、Sofia Johan，2008）。具有政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機構產(chǎn)權缺損情況最為突出（鄭建榮，2001；錢蘋、張幃，2007），政府投資行為要兼顧宏觀政策調控，與投資機構管理者的利益最大化初衷偏離（葉小杰，2017），導致其在項目成功退出率、企業(yè)價值創(chuàng)造等方面的表現(xiàn)都與產(chǎn)權更為完善的私人部門創(chuàng)業(yè)投資存在差距（張學勇、廖理，2011），同時也會阻礙風險資本的順利退出（劉林戈，2016；杜蘭英、余道先，2005）。

縱觀以上學者的研究，不難發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)權缺損對于行業(yè)運營績效影響的研究存在以下不足：一是缺乏系統(tǒng)性研究，沒有基于完整的理論體系論述兩者之間具體傳導機制和作用路徑；二是缺乏大樣本實證研究，暫無實證數(shù)據(jù)衡量產(chǎn)權缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營績效的影響。有別于國內(nèi)的其他研究，本文試圖結合雙重委托—代理理論（Sahlman，1990），全面系統(tǒng)地分析產(chǎn)權缺損對于我國創(chuàng)業(yè)投資運營績效的作用機制，并建立指標體系驗證理論研究。

二、創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)權缺損定義及原因

（一）創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)權缺損定義

人們使用資源的一組權利束被稱為產(chǎn)權，主要包括：①使用權，即使用資產(chǎn)的權利；②收益權，即獲得資產(chǎn)收益的權利：③處分權，即改變資產(chǎn)形態(tài)和實質的權利；④讓渡權，即將以上權利轉讓給他人的權利。產(chǎn)權作為一組權利，判斷其是否缺失就要看這組權利完整與否。所謂“產(chǎn)權缺損”就是對構成產(chǎn)權的若干項權利施以限制，或以各種方式從這組權利中分割出某些私人權利，致使產(chǎn)權人不能充分行使權能的狀況。產(chǎn)權缺失的情況有兩種：一種是權能受限，另一種是權利分割。權能受限是指產(chǎn)權的某些權利受到外界干擾而不能充分行使權能。這種干擾可能來自行政干預、法律限制、市場交易不暢、非正式制度制約等多個方面。權利分割特指本該結合在一起的一組權利被不適當?shù)胤峙浣o不同主體占有，使真正的產(chǎn)權人喪失部分權利，相應地影響到其他權利的行使（尹國俊，2012）。

（二）創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)權缺損的原因

在我國特定背景下，創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)權缺損受多種因素影響，本文認為主要有以下幾點原因：

1.政府或企業(yè)等出資人對創(chuàng)業(yè)風險資本產(chǎn)權的分割與弱化導致產(chǎn)權缺損。根據(jù)《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2015》，截至2014年年底，企業(yè)總計占比47.62%，政府與國有獨資投資機構合計占比27.39%，銀行占比1.60%。事實上，不論是有政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機構還是由國內(nèi)企業(yè)或金融機構設立的創(chuàng)業(yè)投資機構，它們都有較強的附屬性，這些機構中創(chuàng)業(yè)風險資本的實際收益權、使用權、讓渡權和處分權是被分解的。在政府背景創(chuàng)業(yè)投資機構中，其在創(chuàng)業(yè)風險資本的使用上往往并不是為了實現(xiàn)資本的最大化增值，而是為了宏觀經(jīng)濟調控、發(fā)展重點行業(yè)等政策性需要，創(chuàng)業(yè)風險資本實際的收益權和處分權更多地掌握在政府機構手里，而管理者大多只是部分擁有了使用權和讓渡權，導致產(chǎn)權缺損發(fā)生。在附屬型投資機構中，管理者僅部分擁有創(chuàng)業(yè)風險資本的使用權和處分權，創(chuàng)業(yè)風險資本的收益權、讓渡權則控制在母公司手中，這顯然也會直接導致產(chǎn)權缺損的發(fā)生。

2.創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的信息不對稱引起的產(chǎn)權缺損。信息不對稱從創(chuàng)業(yè)風險資本參與的三大主體角度可分為兩種：出資人與創(chuàng)業(yè)投資機構管理者之間的信息不對稱、創(chuàng)業(yè)投資機構管理者與風險企業(yè)之間的信息不對稱。從出資人和創(chuàng)業(yè)投資機構管理者的角度看，出資人作為信息缺失的一方，很難獲取對方從事創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)驗和能力、資本收益風險分配是否合理等信息，為控制自身創(chuàng)業(yè)風險資本的產(chǎn)權而傾向于弱化創(chuàng)業(yè)投資機構管理者對風險資本的處分權和使用權等，進而導致產(chǎn)權缺損。從創(chuàng)業(yè)投資機構管理者與風險企業(yè)的角度看，創(chuàng)業(yè)投資機構管理者作為信息缺失的一方（邱華炳、龐任平，2000），對風險企業(yè)的公司治理機構、財務狀況以及信譽記錄等很難全面真實了解，為控制自身風險資本的產(chǎn)權而傾向于弱化風險企業(yè)對創(chuàng)業(yè)風險資本的讓渡權和使用權等，進而導致產(chǎn)權缺損。

3.創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的產(chǎn)權保護制度不夠完善和健全。相比其他發(fā)達國家，我國創(chuàng)業(yè)投資的興起和發(fā)展較晚，對于該方面的產(chǎn)權保護制度和法律法規(guī)并不完善。在蓬勃發(fā)展的市場經(jīng)濟條件下，我國也對產(chǎn)權保護日益重視，2016年11月27日國務院發(fā)布了《關于完善產(chǎn)權保護制度依法保護產(chǎn)權的意見》，但針對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的產(chǎn)權保護制度并沒有跟上近些年發(fā)展的速度?？傮w來說，法律法規(guī)的不健全使得創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)權無法通過法律法規(guī)和政策制度得到相應的保護和完善，從而導致產(chǎn)權缺損發(fā)生。

三、產(chǎn)權缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營績效的影響機理

根據(jù)委托—代理理論，當企業(yè)所有權和控制權相分離時，就產(chǎn)生了委托—代理關系。在創(chuàng)業(yè)投資中資本所有權和控制權的分離形成了雙重委托—代理關系：出資人與創(chuàng)業(yè)投資機構管理者構成第一重委托—代理關系，管理者作為代理人，出資人作為委托人；當創(chuàng)業(yè)風險資本投入風險企業(yè)進行運營時，就形成了第二重委托—代理關系，創(chuàng)業(yè)投資機構管理者成為新的委托人，而風險企業(yè)管理者成為代理人（許琦，2011）。

在第一重委托—代理關系中，出資方與創(chuàng)業(yè)投資機構管理者之間風險資本所有權與控制權的不適當分割，使得管理者作為代理人在資本管理程序中仍然必須按照出資方（尤其是政府或母公司）的體制進行資本管理，因此處于機制劣勢。產(chǎn)權機制的劣勢，使得管理者維護產(chǎn)權成本加大；同時，代理人的特殊身份使其無法充分發(fā)揮個人專業(yè)判斷、行使創(chuàng)業(yè)風險資本的使用權和讓渡權，在做出資本退出決策時受到限制。而委托人（尤其是政府部門）與代理人之間行為目標的不對等以及利益的不一致性，導致代理人的收益下降，進而使得激勵機制弱化（陳灝康，2006）。

在第二重委托—代理關系中，創(chuàng)業(yè)投資機構管理者與風險企業(yè)管理者之間創(chuàng)業(yè)風險資本所有權與控制權的不適當分割與弱化，使得管理者作為委托人在創(chuàng)業(yè)風險資本投入項目、運作增值過程中失去了必要的控制權，故而在資本運作中處于信息劣勢（Jensen、Meekling，1976）。高度信息不對稱導致創(chuàng)業(yè)風險資本權利大量流失，形成資本權利外溢；同時委托人在風險企業(yè)內(nèi)部的權利受限使得其參與度大打折扣，增值服務的提供隨之出現(xiàn)一定的缺位（袁嘯云，2005）。

基于以上分析，借助于雙重委托—代理關系的邏輯內(nèi)涵，以權利分割和權能弱化這兩大產(chǎn)權缺損表現(xiàn)形式為出發(fā)點，本文將從交易成本疊加機制、激勵作用弱化機制和增值服務缺位機制三個方面分析產(chǎn)權缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營績效的影響機理。

（一）交易成本疊加機制分析

交易成本疊加機制是指由于產(chǎn)權缺損情況的存在，使得創(chuàng)業(yè)投資的融資、運營和退出過程中產(chǎn)生額外的交易成本，從而引起創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)市場整體效率下降、創(chuàng)業(yè)投資機構回報率降低以及風險企業(yè)項目運營成本增加等，進而導致創(chuàng)業(yè)投資運營績效不高，具體分析如下：

1.產(chǎn)權缺損的存在，使得創(chuàng)業(yè)投資過程中產(chǎn)生額外的交易成本。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：①創(chuàng)業(yè)風險資本融資過程中交易成本疊加。產(chǎn)權缺損的存在，表現(xiàn)為產(chǎn)權制度安排的不完善和產(chǎn)權保護的不充分，這使得創(chuàng)業(yè)風險資本融資前的逆向選擇和融資后的道德風險更加突出，導致雙方的信息搜尋成本、談判成本和監(jiān)督成本等交易成本大大增加（張斌，2011）。②創(chuàng)業(yè)風險資本運營過程中的交易成本疊加。產(chǎn)權缺損的存在，表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)風險資本所有者、管理者和員工之間的權責不對等以及與預期目標不一致，使得資本運作時產(chǎn)生額外的談判成本、監(jiān)督成本和代理成本等交易成本。同時管理者在雙重委托—代理關系中具備的雙重身份，使其在產(chǎn)權缺損情況存在時界定和維護產(chǎn)權所支付的交易成本大大增加。③創(chuàng)業(yè)風險資本退出過程中交易成本疊加。產(chǎn)權缺損的存在，使得創(chuàng)業(yè)風險資本通過產(chǎn)權轉移而實現(xiàn)退出的過程受阻：一方面會延長退出時間，“期限越長，不確定性越大，由不確定性引起的交易成本越高”（Williamson，1980）；另一方面，退出時產(chǎn)權鑒定、股權轉讓成本以及剩余權分配等環(huán)節(jié)也會由于產(chǎn)權缺損的存在而導致額外的交易成本。

2.交易成本的疊加，導致創(chuàng)業(yè)投資的運營績效不高。主要原因如下：①就創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)整體而言，交易成本疊加導致創(chuàng)業(yè)投資機構、風險企業(yè)和投資人之間比較、尋找、識別等過程的總成本增加，不利于創(chuàng)業(yè)投資的橫向分工合作、信息分享和共同成長，降低了整個資本市場的效率。②對創(chuàng)業(yè)投資機構來說，交易成本的疊加使得其項目投資過程的總成本上升，抑制了資本的趨利性，導致經(jīng)濟效率受損、利潤縮水，最終使得項目總回報率降低、整體運營績效下降。③對于風險企業(yè)而言，交易成本疊加一方面提高了已有創(chuàng)業(yè)投資項目的運營成本，導致投入產(chǎn)出比和項目認可度下降，對已有項目活動規(guī)模的擴大有負面作用，降低了已有創(chuàng)業(yè)投資項目的運營績效；另一方面增加了潛在投資項目的運營風險，致使項目可行性與潛在收益性大大降低，對投資意愿和投資活動開展產(chǎn)生負面影響，進而導致創(chuàng)業(yè)投資運營績效低下。詳見圖1。

（二）激勵作用弱化機制分析

激勵作用弱化機制即由于國有背景或附屬型創(chuàng)業(yè)投資機構中分權體制而引起的產(chǎn)權缺損，這種現(xiàn)象一方面通過改變投資目標來弱化創(chuàng)業(yè)投資運作的利益最大化激勵，另一方面弱化機構管理者的可變收益激勵，整體上違背了創(chuàng)業(yè)投資運作的初衷，最終降低了創(chuàng)業(yè)投資運營績效。具體分析如下：

由于創(chuàng)業(yè)投資三大主體之間特殊的雙重委托—代理關系以及創(chuàng)業(yè)投資市場的信息不對稱與契約不完全，為投資行為建立一套科學有效的激勵約束機制十分必要（宿晶，2009；王建虎，2010）。在第一層委托—代理關系中，為激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資機構管理者主動運作資本，往往會以利益來驅動受托人的投資積極性。例如在有限合伙制中，創(chuàng)業(yè)投資機構管理者以1%的出資享受20%的收益。在第二層委托—代理關系中，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)為激勵創(chuàng)業(yè)投資機構管理者繼續(xù)注資、提供增值服務等，也會設立相應的激勵機制。只有這些激勵機制有效運作，才能保證創(chuàng)業(yè)投資行為中三大主體的積極參與以及資本的良好運轉。

圖1產(chǎn)權缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營產(chǎn)生的交易成本疊加機制

然而，國有背景或附屬型創(chuàng)業(yè)投資機構大多存在分權體制，機構管理者僅部分擁有使用權和處分權，并不擁有實際收益權和讓渡權。權利束不完整導致的產(chǎn)權缺損，一方面使得創(chuàng)業(yè)投資活動從投資目標制定、投資對象選擇、投資工具使用等方面處處受制于政府或者母公司（余琰、羅煒等，2014），弱化了創(chuàng)業(yè)投資運作的激勵機制，打擊了創(chuàng)業(yè)投資者的投資積極性，進而影響到創(chuàng)業(yè)投資機構的運營績效。而創(chuàng)業(yè)風險機構運營績效的降低將進一步引發(fā)機構管理者利益受損，從而導致激勵效用進一步下降，形成惡性循環(huán)。另一方面，這類機構中存在主要管理者由政府或母公司指派的現(xiàn)象，其報酬僅在一定程度上與投資績效掛鉤，可變收益十分有限或者只有固定收益，其在投資行為中缺乏原動力（Gilson，2002），導致創(chuàng)業(yè)投資運營績效不高（如圖2）。

圖2產(chǎn)權缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營產(chǎn)生的激勵弱化機制

（三）增值服務缺位機制分析

增值服務缺位機制即由于收益權被弱化或缺失導致增值服務提供動力被弱化、由于讓渡權的弱化或缺失導致科學有效的資本退出決策被弱化、由于處分權和使用權弱化或缺失導致資本運作決策被弱化等多方面作用，使得創(chuàng)業(yè)風險資本的增值服務提供產(chǎn)生缺位現(xiàn)象，進而影響到創(chuàng)業(yè)投資的運營績效，具體分析如下：

創(chuàng)業(yè)投資不是為了控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也不是為了獲得財務收益、投資利息，而是為了在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟后通過股份轉讓獲得巨額資本增值的收益。創(chuàng)業(yè)投資增值服務，是創(chuàng)業(yè)投資區(qū)別于其他投資活動的主要特點，是創(chuàng)業(yè)投資的關鍵屬性之一（Gompers、Lerner，2004）。創(chuàng)業(yè)投資機構管理者的產(chǎn)權缺損程度直接決定了其在創(chuàng)業(yè)投資運作過程中的參與度，進而影響其增值服務的提供，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：①產(chǎn)權缺損的存在使得創(chuàng)業(yè)投資機構無法通過特別股權方式來切實保障其投資權益，而傾向于通過“產(chǎn)業(yè)投資”方式進行投資，從而無法以資本經(jīng)營的中觀位勢為所投資企業(yè)提供增值服務；②收益權的缺失或弱化使得其不能共享風險企業(yè)長期資本增值收益，因此缺乏增值服務的提供動力，從而造成增值服務缺位；③讓渡權的缺失或弱化，使得管理者在退出策略實施、階段選擇、再循環(huán)、項目評估等一系列增值服務的提供上受限；④處分權和使用權的缺失或弱化使得創(chuàng)業(yè)投資機構管理者無法充分運用個人專業(yè)判斷以及創(chuàng)業(yè)風險資本的使用權和讓渡權，在項目選擇、投資運營、資本退出決策等多方面受限（Hart，2001），致使創(chuàng)業(yè)投資無法充分進行資本運作，在戰(zhàn)略制定、市場營銷、管理咨詢等一系列增值服務的提供上產(chǎn)生嚴重的缺位現(xiàn)象。

不難發(fā)現(xiàn)，增值服務缺位使得創(chuàng)業(yè)風險資本運作的專業(yè)性、高收益性和增值性大打折扣，直接導致創(chuàng)業(yè)投資運營績效降低：①增值服務缺位直接削弱了創(chuàng)業(yè)風險資本運作的專業(yè)性（王澤翼，2011）。創(chuàng)業(yè)風險企業(yè)管理者多為具有高新技術的專業(yè)性人才，大部分都缺少較強的商業(yè)運營能力，因而很難滿足創(chuàng)業(yè)風險資本運營的需要。通常創(chuàng)業(yè)投資家的增值服務才能彌補企業(yè)進一步發(fā)展中資金運作和管理的短板，提高項目競爭力、促進企業(yè)的長期良好發(fā)展（張陸洋、何國杰等，2015）。②增值服務缺位弱化了創(chuàng)業(yè)風險資本的高收益性。創(chuàng)業(yè)風險資本投入企業(yè)最終應實現(xiàn)與其不確定性和風險性相匹配的高收益，而增值服務缺位導致的專業(yè)性受損也會進一步影響資本的收益：一方面增加了額外的信息識別、搜尋等成本，另一方面資本無法按照最高效的方式運作增值，均導致收入減少。③增值服務缺位弱化了創(chuàng)業(yè)風險資本的增值性。風險企業(yè)除吸納資金外，更重要的是利用創(chuàng)業(yè)投資機構、創(chuàng)業(yè)投資家和基金投資人所擁有的資源輔助創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，以期進一步強化投資運營、優(yōu)化治理結構、提高綜合實力，實現(xiàn)從量的提升到質的飛躍（如圖3）。

圖3產(chǎn)權缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營產(chǎn)生的增值服務缺位機制

四、產(chǎn)權缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營績效的影響機理驗證

（一）交易成本疊加機制的假設檢驗

由于產(chǎn)權缺損的存在，會使得創(chuàng)業(yè)投資過程中交易成本偏高，因此本文認為交易成本可以作為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)權缺損程度的衡量指標之一。交易費用在實際測度中存在著許多困難，本文沿用高帆（2007）構建的交易效率指標來間接測度交易費用，以創(chuàng)業(yè)風險資本占GDP比重來衡量創(chuàng)業(yè)資本運營績效。以奧地利、比利時、加拿大、中國、捷克、丹麥、芬蘭、法國、德國、匈牙利、愛爾蘭、意大利、荷蘭、波蘭、葡萄牙、西班牙、瑞典、英國、美國共19個國家2015年的數(shù)據(jù)為例，筆者分別計算了各國綜合交易效率指數(shù)和創(chuàng)業(yè)投資的GDP占比，見圖4。

圖4產(chǎn)權缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營產(chǎn)生的交易成本疊加影響

從圖4中可以看出，隨著綜合交易效率指數(shù)的上升，創(chuàng)業(yè)投資占GDP比重也呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，并且隨著綜合交易效率的升高，創(chuàng)業(yè)風險資本占GDP比重的上升速度也有所提高。由此可見，產(chǎn)權缺損通過交易成本疊加機制，的確顯著影響了創(chuàng)業(yè)投資的運營績效，并且產(chǎn)權缺損程度較低時交易成本較低，這意味著綜合交易效率較高，此時的創(chuàng)業(yè)風險資本運營績效較高。

其中，創(chuàng)業(yè)風險創(chuàng)業(yè)投資總額數(shù)據(jù)來自EVCA；GDP數(shù)據(jù)來自IMF；交易效率原始數(shù)據(jù)來自WDI。下同。

（二）激勵作用弱化機制的假設檢驗

激勵作用弱化機制下，國有背景或附屬型創(chuàng)業(yè)投資機構中由于分權體制引起產(chǎn)權缺損，進而在整體上違背了創(chuàng)業(yè)投資運作的初衷，最終降低了創(chuàng)業(yè)投資運營績效。因此，本文認為政府干預可以作為創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)權缺損程度的衡量指標之一。政府干預在實際測度中存在著許多困難，本文借助經(jīng)濟自由度指標中的政府管制指標來間接測度政府干預，以創(chuàng)業(yè)資本占GDP比重來衡量創(chuàng)業(yè)風險資本運營績效。以前述19個國家2015年度數(shù)據(jù)為例，筆者分別計算了各國政府管制自由度GF和創(chuàng)業(yè)投資的GDP占比，見圖5。

從圖5中可以看出，政府管制自由度較高時，產(chǎn)權缺損程度較低，此時的創(chuàng)業(yè)風險資本運營績效較高。隨著政府管制的放松和自由度升高，創(chuàng)業(yè)投資占GDP比重也呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，并且隨著政府管制自由度的升高，創(chuàng)業(yè)風險資本占GDP比重的上升速度也有所提高。由此可見，產(chǎn)權缺損通過激勵作用弱化機制，的確顯著影響了創(chuàng)業(yè)投資的運營績效。

其中，政府干預自由度原始數(shù)據(jù)來自2016年《經(jīng)濟自由度指數(shù)報告》和Heritage Foundation。

（三）增值服務缺位機制的假設檢驗

產(chǎn)權作為產(chǎn)權人所擁有的一組權利束，其受保護程度與其缺損程度是密切相關的。若一個地區(qū)產(chǎn)權保護程度良好，產(chǎn)權制度得以完整有效運作，則產(chǎn)權人對自身產(chǎn)權能夠實現(xiàn)充分擁有和控制，進而使得產(chǎn)權缺損程度降低。產(chǎn)權保護程度越高，意味著產(chǎn)權缺損程度越低。而當產(chǎn)權得不到保護、產(chǎn)權缺損存在時，創(chuàng)業(yè)投資家為企業(yè)提供增值服務的積極性將大打折扣，從而無法提供科學有效的增值服務，進而影響創(chuàng)業(yè)投資的運營績效。因此，本文認為產(chǎn)權保護程度可以作為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)產(chǎn)權缺損程度的衡量指標之一。本文借助國際產(chǎn)權聯(lián)盟PRA最新發(fā)布的產(chǎn)權指數(shù)IPRI來衡量產(chǎn)權保護程度，以創(chuàng)業(yè)資本占GDP比重來衡Equ量創(chuàng)業(yè)風險資本運營績效。以前述19個國Y家2015年度數(shù)據(jù)為例，筆者分別統(tǒng)計了各Equa國IPRI和創(chuàng)業(yè)投資的GDP占比，見圖6。Y

圖5產(chǎn)權缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營產(chǎn)生的激勵作用弱化影響

圖6產(chǎn)權缺損對創(chuàng)業(yè)風險資本運營產(chǎn)生的增值服務缺位影響

從圖6中可以看出，產(chǎn)權指數(shù)較高時意味著產(chǎn)權保護程度較高，說明產(chǎn)權缺損程度較低，此時的創(chuàng)業(yè)風險資本運營績效較高。隨著產(chǎn)權保護程度的提高，創(chuàng)業(yè)投資占GDP比重也呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，創(chuàng)業(yè)風險資本占GDP比重的上升速度也有所提高。由于產(chǎn)權保護程度一定程度上決定了增值服務的提供，因此得出以下結論：產(chǎn)權缺損通過增值服務缺位機制作用于創(chuàng)業(yè)投資的運營績效。

國際產(chǎn)權指數(shù)IPRI是目前唯一一個測算產(chǎn)權制度的指標，由產(chǎn)權聯(lián)盟PRA發(fā)布。IPRI的測算包含法律和政治環(huán)境（LP）、實物產(chǎn)權（PPR）和知識產(chǎn)權（IPR），其數(shù)值范圍是1～10，數(shù)值的升高表示一個國家的產(chǎn)權制度趨于良好與完善。根據(jù)研究需要，為避免與政府干預指標重復，本文對三者的權重進行了重新分配與調整，對PPR給予了更高的權重。

（四）數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計分析

為更好地驗證本文提出的三大機制，對以上三大指標進行了回歸分析，令VC/GDP（%）為Y、IPRI為X1、GF為X2、G為X3。由于因變量與自變量數(shù)值差別較大，因此對個別變量采取對數(shù)或指數(shù)形式，做了多個回歸：

回歸分析統(tǒng)計表

從上表可以看出，除Equa 5中X1不顯著之外，其他統(tǒng)計量擬合狀態(tài)良好，并通過了α=10%的顯著性檢驗，同時各個方程中X1、X2與X3的統(tǒng)計系數(shù)均為正。這與前面的分析結果保持了一致：①綜合交易效率的降低（交易費用的增加）抑制了創(chuàng)業(yè)風險資本的運營績效提升，反映了交易成本疊加機制對創(chuàng)業(yè)風險資本運營績效的作用；②政府管制自由度的提升（收益權和處分權的放寬）提高了創(chuàng)業(yè)風險資本的運營績效，反映了激勵作用弱化機制對創(chuàng)業(yè)風險資本運營績效的作用；③國際產(chǎn)權指數(shù)的提高（產(chǎn)權保護程度的增強）提高了創(chuàng)業(yè)風險資本的運營績效，反映了增值服務缺位機制對創(chuàng)業(yè)風險資本運營績效的作用。

五、結論

近年來，在“兩創(chuàng)”的政策導向下我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)不斷發(fā)展，對產(chǎn)權缺損的研究也逐漸興起。然而，受限于研究對象和研究數(shù)據(jù)的可得性，在該領域的系統(tǒng)性研究和驗證分析并不多見。本文基于已有理論和研究，就產(chǎn)權缺損對創(chuàng)業(yè)投資運營績效的傳導機制做了相關分析和梳理。同時以19個國家2015年的面板數(shù)據(jù)驗證研究假設，從理論和實證兩個方面系統(tǒng)梳理了產(chǎn)權缺損作用于創(chuàng)業(yè)投資的影響機理。研究發(fā)現(xiàn)：①產(chǎn)權缺損程度對創(chuàng)業(yè)投資運營績效具有顯著影響，產(chǎn)權缺損情況越嚴重，創(chuàng)業(yè)投資運營績效越低下，反之同理；②綜合交易效率的降低（交易費用的增加）抑制了創(chuàng)業(yè)風險資本的運營績效，反映了交易成本疊加機制對創(chuàng)業(yè)風險資本運營績效的作用；③政府管制自由度的提升（收益權和處分權的放寬）提高了創(chuàng)業(yè)風險資本的運營績效提升，反映了激勵作用弱化機制對創(chuàng)業(yè)風險資本運營績效的作用；④國際產(chǎn)權指數(shù)的提高（產(chǎn)權保護程度的增強）促進了創(chuàng)業(yè)風險資本的運營績效提升，反映了增值服務缺位機制對創(chuàng)業(yè)風險資本運營績效的作用；⑤產(chǎn)權缺損通過交易成本疊加、激勵機制弱化和增值服務缺位等三大傳導機制影響創(chuàng)業(yè)投資的運營績效。

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