哪種效應(yīng)在會(huì)計(jì)信息資本配置中發(fā)揮主導(dǎo)作用
——基于信貸資本的研究

劉雪妮（博士），牟偉明（副教授），許 珂

一、引言

資本市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題是信息問(wèn)題和代理問(wèn)題?；谛畔⒃谫Y本市場(chǎng)中的作用，可以將會(huì)計(jì)信息發(fā)揮配置功能的途徑定位為兩種：一種是通過(guò)提供信息降低資本市場(chǎng)供需雙方間的信息不對(duì)稱(chēng)并提高會(huì)計(jì)信息對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)性，從而達(dá)到降低資本成本的目的，這是會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)；另一種是優(yōu)化資本市場(chǎng)資本配置時(shí)存在的代理問(wèn)題，以信貸資本為例，銀行把資金使用權(quán)讓渡給企業(yè)，為了能夠有保障地獲取契約約定的回報(bào)，銀行會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息提出要求，并以會(huì)計(jì)信息為依據(jù)判斷資金使用情況，約束和監(jiān)督企業(yè)依據(jù)契約合理使用資金，以降低自身風(fēng)險(xiǎn)，這是會(huì)計(jì)信息的治理效應(yīng)。在信貸資本配置過(guò)程中，會(huì)計(jì)信息對(duì)信貸資本成本的影響如何？會(huì)計(jì)信息是同時(shí)發(fā)揮兩種效應(yīng)還是以哪一種效應(yīng)為主？都是值得探討的問(wèn)題。本文正是圍繞這些問(wèn)題開(kāi)展了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠降低信貸資本成本，并且在信貸資本配置過(guò)程中治理效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。在考慮制度環(huán)境差異時(shí)發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境好的地區(qū)公司的信息效應(yīng)發(fā)揮得相對(duì)較好，能在資本配置過(guò)程中體現(xiàn)定價(jià)功能，而制度環(huán)境差的地區(qū)公司的信息效應(yīng)沒(méi)有體現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

會(huì)計(jì)信息與資本配置的研究一直是會(huì)計(jì)實(shí)證研究的經(jīng)典領(lǐng)域，隨著研究的不斷深入，研究?jī)?nèi)容也在不斷地?cái)U(kuò)展。回顧現(xiàn)有文獻(xiàn)可以梳理出兩個(gè)層次的不同線索：第一，從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和披露的充分性出發(fā)，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高以及充分披露可以避免信息環(huán)境的惡化，傳遞資本配置的相關(guān)信息，從而實(shí)現(xiàn)資源有效配置。第二，會(huì)計(jì)信息含量與價(jià)值相關(guān)性的研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)盈余具有信息含量，是影響股票價(jià)格的主要因素，從而肯定了會(huì)計(jì)信息在資本市場(chǎng)中的定價(jià)作用。

與會(huì)計(jì)信息與權(quán)益資本的研究相比，會(huì)計(jì)信息與信貸資本的研究一直較少?，F(xiàn)有研究主要集中在兩方面：一方面，在信貸契約的使用中，銀行出于自身利益考慮會(huì)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)核算方法進(jìn)行一定程度的干預(yù)和限制，從而會(huì)計(jì)信息的產(chǎn)生會(huì)受到信貸契約的影響，圍繞這方面的研究即信貸契約對(duì)會(huì)計(jì)信息的影響；另一方面，會(huì)計(jì)信息有利于緩解銀行和企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)，有助于銀行監(jiān)督信貸契約執(zhí)行情況，解決信貸資本配置中的代理問(wèn)題，圍繞這方面的研究即會(huì)計(jì)信息對(duì)信貸資本配置的影響。根據(jù)本文研究的問(wèn)題，僅對(duì)后一方面的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

國(guó)外方面，Stieglitz等（1981）研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱(chēng)是影響信貸資本配置的重要因素。銀行在信貸資金的配置過(guò)程中廣泛運(yùn)用各種信息進(jìn)行決策，而會(huì)計(jì)信息是其中最重要的信息來(lái)源。Francis等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，較低的盈余質(zhì)量具有較低的債務(wù)評(píng)級(jí)和較高的債務(wù)成本。Graham等（2008）以財(cái)務(wù)報(bào)告重述作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的替代變量，發(fā)現(xiàn)發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)告重述的公司銀行貸款具有更高的利率、更短的期限和更加嚴(yán)格的限制性條款，認(rèn)為這是由于低質(zhì)量報(bào)告增加了銀行的信息風(fēng)險(xiǎn)所致。

國(guó)內(nèi)方面，饒艷超、胡奕明（2005）通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的研究方法，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表中的會(huì)計(jì)信息被銀行廣泛使用，同時(shí)企業(yè)誠(chéng)信狀況、治理結(jié)構(gòu)等非財(cái)務(wù)信息也受到銀行的充分重視。胡奕明、周偉（2006）發(fā)現(xiàn)銀行的貸款數(shù)量、期限結(jié)構(gòu)等的確定與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況密切相關(guān)。姚立杰、夏冬林（2009）發(fā)現(xiàn)，銀行在信貸決策中能夠識(shí)別信貸企業(yè)的盈余質(zhì)量，無(wú)論是長(zhǎng)期借款成本、信用借款成本，還是總體借款成本，都會(huì)隨著企業(yè)盈余質(zhì)量的提高而有所下降。少數(shù)學(xué)者還從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)等視角探討了會(huì)計(jì)信息對(duì)資本配置的影響。孫錚等（2006）、廖秀梅（2007）研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息可以降低企業(yè)和銀行之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高信貸決策的正確率。他們還發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息在公有企業(yè)和私有企業(yè)中均具有債務(wù)契約有用性，但公有企業(yè)的會(huì)計(jì)信息在債務(wù)契約中的作用要小于私有企業(yè)，并認(rèn)為公有企業(yè)債務(wù)契約有用性的降低并不是政府直接干預(yù)的結(jié)果而是政府隱性擔(dān)保的結(jié)果。余明桂和潘紅波（2008）、潘克勤（2009）、楊道廣等（2014）發(fā)現(xiàn)，具有政治關(guān)系的企業(yè)能獲得更多的銀行貸款以及更長(zhǎng)的債務(wù)期限。

以上研究無(wú)疑都說(shuō)明了會(huì)計(jì)信息對(duì)信貸資本的配置會(huì)產(chǎn)生影響，但是都未探討會(huì)計(jì)信息實(shí)現(xiàn)資本配置的作用機(jī)制是什么。Healy（2001）提出，會(huì)計(jì)信息披露的必要性在于其能解決管理者和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題，即會(huì)計(jì)信息具有定價(jià)功能和治理功能。會(huì)計(jì)信息的定價(jià)功能在于，會(huì)計(jì)信息能緩解公司事前的信息不對(duì)稱(chēng)，向投資者提供有助于形成正確資產(chǎn)定價(jià)和投資決策的相關(guān)信息，減少由于錯(cuò)誤定價(jià)或決策帶來(lái)的損失。會(huì)計(jì)信息的治理功能則在于會(huì)計(jì)信息能緩解事后的信息不對(duì)稱(chēng)，為反映代理人的努力程度提供衡量尺度和相應(yīng)的反饋機(jī)制，協(xié)助締約并監(jiān)督契約的履行情況。蔡寧等（2008）在分析投資者保護(hù)與會(huì)計(jì)之間的共生互動(dòng)關(guān)系時(shí)，提出會(huì)計(jì)信息披露能夠降低投資者約束管理者的信息成本和激勵(lì)成本，實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息治理功能。但是上述研究主要是從理論分析的角度進(jìn)行，缺少經(jīng)驗(yàn)論證。蔡吉甫（2013）利用上市公司的數(shù)據(jù)經(jīng)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以緩解道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，從而有效抑制過(guò)度投資行為。本文基于會(huì)計(jì)信息的兩種功能，考察兩類(lèi)效應(yīng)在信貸資本配置中的作用發(fā)揮情況并進(jìn)行比較分析。

三、理論分析與研究假設(shè)

由于資金供需雙方存在信息不對(duì)稱(chēng)和動(dòng)機(jī)及利益差異，資本市場(chǎng)至少存在兩類(lèi)影響資金配置的問(wèn)題：信息問(wèn)題和代理問(wèn)題。在信貸資本配置中，銀行對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況的了解一定沒(méi)有企業(yè)管理者充分，這種信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)使銀行面臨較大的信息風(fēng)險(xiǎn)。為避免處于信息劣勢(shì)可能遭受的利益損失，銀行會(huì)傾向于使用平均價(jià)值對(duì)無(wú)法區(qū)分的項(xiàng)目進(jìn)行統(tǒng)一估值，通過(guò)提高貸款利率的方式進(jìn)行補(bǔ)償。這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)狀況好的企業(yè)也需要付出高昂的融資代價(jià)，使得它們逐步退出債務(wù)融資市場(chǎng)；而經(jīng)營(yíng)狀況差的企業(yè)由于投資收益低，項(xiàng)目回報(bào)難以補(bǔ)償融資成本，無(wú)法兌現(xiàn)債務(wù)契約，最終使債權(quán)投資者利益受損，嚴(yán)重情況下甚至?xí)?dǎo)致信貸資本市場(chǎng)的消失。以上這種情況屬于信貸資本配置時(shí)由于事前信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題，充分的信息披露有助于降低銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)，使企業(yè)能夠以合理的價(jià)格取得需要的資金，同時(shí)使銀行能以合理的價(jià)格將資金讓渡出去獲得應(yīng)有的回報(bào)。此外，會(huì)計(jì)信息不僅能反映企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況，而且高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息還能較好地預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)狀況，從而降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，繼而降低企業(yè)信貸資本成本。這一作用的發(fā)揮，體現(xiàn)了會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)。

在信貸資本配置中，還存在一類(lèi)因?yàn)槭潞笮畔⒉粚?duì)稱(chēng)導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在信貸契約簽訂以后，由于雙方動(dòng)機(jī)和利益差異，企業(yè)可能改變資金的用途，比如將資金用于發(fā)放股東的現(xiàn)金股利、將資金用于更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，或者在銀行不知情的情況下繼續(xù)借入具有更高優(yōu)先償還權(quán)的債務(wù)，這些都有損銀行的利益。為了保護(hù)自身利益，銀行一方面會(huì)提高資金使用成本，另一方面會(huì)在信貸契約中列明很多限制性條款，以限制企業(yè)后續(xù)的一些經(jīng)濟(jì)行為。為了監(jiān)督契約執(zhí)行情況，銀行會(huì)根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的信息，對(duì)企業(yè)履約情況進(jìn)行判斷。在這一過(guò)程中，會(huì)計(jì)信息就會(huì)發(fā)揮治理效應(yīng)解決代理問(wèn)題。高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息能夠使銀行更好地監(jiān)督和約束資金需求方以保證信貸合約的執(zhí)行，降低資金供給方自身風(fēng)險(xiǎn)，更好地通過(guò)治理效應(yīng)緩解代理問(wèn)題，從而降低企業(yè)的信貸資本成本。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件一定的情況下，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息與信貸資本成本負(fù)相關(guān)，也即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，信貸資本成本就越低。

在信貸資本市場(chǎng)中，銀行除會(huì)計(jì)信息之外，還擁有大量通過(guò)更多替代性的私人渠道取得和掌握的企業(yè)信息，比如通過(guò)信貸人員深入企業(yè)內(nèi)部了解相關(guān)信息，或者經(jīng)銀行系統(tǒng)查閱企業(yè)往來(lái)賬，甚至通過(guò)聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。因此，會(huì)計(jì)信息對(duì)于銀行的作用可能不如在權(quán)益資本市場(chǎng)中大，通過(guò)會(huì)計(jì)信息降低信息不對(duì)稱(chēng)的信息效應(yīng)相對(duì)較小，可能更多地體現(xiàn)為治理效應(yīng)。在資金提供給企業(yè)后，相比其他資金供給者，銀行有較強(qiáng)的治理意識(shí)，除對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)核算方法進(jìn)行一定程度的干預(yù)和限制外，在參與企業(yè)治理時(shí)會(huì)利用企業(yè)所提供的財(cái)務(wù)指標(biāo)等相關(guān)信息判斷企業(yè)是否存在違約行為，并以此對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和約束。由于銀行擁有知識(shí)專(zhuān)長(zhǎng)和信息優(yōu)勢(shì)，相比其他資金供給者能更好地監(jiān)督資金需求方。由此可見(jiàn)，在信貸資本配置中，會(huì)計(jì)信息的治理效應(yīng)相比信息效應(yīng)可能發(fā)揮更大作用。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：信貸資本配置中，在其他條件一定的情況下，會(huì)計(jì)信息的治理效應(yīng)大于信息效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了滬深兩市A股主板類(lèi)上市公司2011～2016年共12576個(gè)觀測(cè)值為初始樣本，在此基礎(chǔ)上為確保數(shù)據(jù)的有效性，剔除了金融類(lèi)上市公司、ST及?ST公司、相關(guān)變量數(shù)據(jù)不全和數(shù)據(jù)存在明顯異常的公司以及行業(yè)觀測(cè)值不足15個(gè)的公司，最后得到7541個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。本文有關(guān)上市公司股票年交易量、流通股總量、換手率等數(shù)據(jù)來(lái)自WIND資訊，相關(guān)企業(yè)特征數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。有關(guān)制度環(huán)境數(shù)據(jù)參考王小魯?shù)闹袊?guó)市場(chǎng)化八年進(jìn)程報(bào)告。為了控制極端值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量：信貸資本成本（DCST）。參考Anginer等（2015）的研究，本文在具體計(jì)算信貸資本成本時(shí)采用財(cái)務(wù)費(fèi)用除以企業(yè)年平均長(zhǎng)短期借款余額。

2.解釋變量一：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（AQ）。盈余管理程度是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的側(cè)面反應(yīng)，多數(shù)實(shí)證研究都會(huì)選擇用盈余管理程度來(lái)度量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，盈余管理程度越高，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差。本文采用基于行業(yè)分類(lèi)的截面修正Jones模型計(jì)算操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA，并對(duì)DA取絕對(duì)值。為了便于下文的回歸分析，用1減去DA的絕對(duì)值來(lái)度量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

3.解釋變量二：信息效應(yīng)（INEF）。現(xiàn)有研究沒(méi)有直接的變量對(duì)信息效應(yīng)進(jìn)行度量，但對(duì)于會(huì)計(jì)信息不對(duì)稱(chēng)的度量有很多種辦法，比如買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、知情者交易概率法、會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、交易量、換手率等。Chung（2014）提出股票的年周轉(zhuǎn)率，即某一會(huì)計(jì)年度普通股交易量除以該年度發(fā)行在外的普通股平均數(shù)，來(lái)測(cè)度上市公司的信息披露質(zhì)量，此后該方法被應(yīng)用到很多有關(guān)信息不對(duì)稱(chēng)的實(shí)證研究中。由于會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)可以緩解信息不對(duì)稱(chēng)，在其他因素一致的情況下，會(huì)計(jì)信息效應(yīng)越強(qiáng)，信息不對(duì)稱(chēng)程度越低。由于股票年周轉(zhuǎn)率與信息不對(duì)稱(chēng)之間是一種反向關(guān)系，本文采用對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)指標(biāo)取倒數(shù)的辦法來(lái)衡量信息效應(yīng)，即運(yùn)用Chung（2014）的股票年周轉(zhuǎn)率來(lái)間接量度會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)。

4.控制變量。本文還控制了一些公司特征變量，具體包括：流動(dòng)比率（ldb），等于流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債；有形資產(chǎn)比（tang），等于總資產(chǎn)減去無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)和開(kāi)發(fā)支出再除以期初總資產(chǎn)；股東權(quán)益比（equr），等于股東權(quán)益除以總資產(chǎn)；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（opem），等于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；公司規(guī)模（size），等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；自有資金率（own），等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額減去投資現(xiàn)金流凈額再除以期初總資產(chǎn)；公司上市時(shí)長(zhǎng)（age），用各公司上市年數(shù)衡量。

5.模型構(gòu)建。對(duì)于假設(shè)1，本文構(gòu)建如下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)：

該模型主要關(guān)注AQ的系數(shù)a1，預(yù)期符號(hào)為負(fù)，表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，信貸資本成本越低。對(duì)于假設(shè)2，本文構(gòu)建如下兩個(gè)模型來(lái)檢驗(yàn)：首先，檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)，構(gòu)建如下回歸模型：

其中：INEF代表會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)；AQ是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；roa是總資產(chǎn)利潤(rùn)率；dual是董事長(zhǎng)總經(jīng)理是否兩職合一；shr1是第一大股東持股比率?；貧w處理時(shí)同時(shí)控制行業(yè)與年度變量。該模型主要關(guān)注AQ的系數(shù)β1，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，所發(fā)揮的信息效應(yīng)越強(qiáng)，預(yù)期β1符號(hào)為正。

其次，為檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)對(duì)信貸資本成本的影響差異，在模型（1）中加入INEF，構(gòu)建如下回歸模型：

相關(guān)變量含義與模型（1）、模型（2）一致。該回歸模型重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)λ1和λ2，λ1代表了控制會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)INEF后，會(huì)計(jì)信息在信貸資本配置中所發(fā)揮的治理效應(yīng)。如果系數(shù)λ1和λ2均顯著，說(shuō)明信貸資本配置中兩種效應(yīng)同時(shí)發(fā)揮作用。如果要比較哪種效應(yīng)更強(qiáng)，需要結(jié)合模型（2）進(jìn)行系數(shù)比較，模型（2）系數(shù)β1與模型（3）系數(shù)λ2相乘得到β1×λ2的值代表了會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)作用程度。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1提供了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，主要包括均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值、中位數(shù)、上下四分位數(shù)和樣本量等。

從表1可以看出，信貸資本成本（DCST）均值為0.012，中位數(shù)為0.056，兩者之間的差異不大，說(shuō)明樣本公司的債務(wù)資本成本不存在嚴(yán)重偏態(tài)。該變量最大值為1.828，最小值為-1.982，標(biāo)準(zhǔn)離差為3.81，標(biāo)準(zhǔn)差為0.267，說(shuō)明樣本公司信貸資本成本存在較大差異。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

解釋變量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的計(jì)算基礎(chǔ)是操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，從表1可以看出，操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）的均值為0.069，中位數(shù)為0.048，這與多數(shù)文章運(yùn)用修正的瓊斯模型計(jì)算的結(jié)果基本一致。而該變量均值大于中位數(shù)，說(shuō)明樣本公司這一變量存在一定程度的右偏現(xiàn)象，這與本研究對(duì)運(yùn)用修正瓊斯模型計(jì)算的殘差取絕對(duì)值有關(guān)。該變量的最小值為0.001，最大值為0.432，標(biāo)準(zhǔn)差為0.072，說(shuō)明樣本公司之間操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)存在較大差異，由此計(jì)算的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（AQ）也存在相應(yīng)差異。

解釋變量信息效應(yīng)（INEF）的均值為0.702，中位數(shù)為0.485，兩者間差異不大。該變量的最大值為4.472，最小值為0.104，標(biāo)準(zhǔn)離差為4.368，標(biāo)準(zhǔn)差為0.702，說(shuō)明樣本公司間信息效應(yīng)差異較大。

控制變量流動(dòng)比率等的均值與中位數(shù)都比較接近，不存在嚴(yán)重偏態(tài)，說(shuō)明樣本選擇不存在嚴(yán)重偏差，樣本具有代表性。

（二）回歸分析

1.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與信貸資本成本的關(guān)系。針對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與信貸資本成本的關(guān)系，本文用多元線性回歸來(lái)檢驗(yàn)，詳細(xì)結(jié)果如表2所示。

表2第（1）列是控制變量的回歸結(jié)果，表2第（2）～（5）列是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與信貸資本成本的回歸結(jié)果。從中可以看出，無(wú)論是全樣本混合回歸，還是控制行業(yè)因素、控制年度因素分別進(jìn)行的截面回歸，模型整體R2都在16%左右，說(shuō)明該回歸處理整體上解釋度較好。關(guān)注自變量的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和信貸資本成本之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，信貸資本成本就越低。分別控制行業(yè)、年度虛擬變量后，回歸得出的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量系數(shù)相比混合回歸有所降低，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的差異部分由行業(yè)、年度因素解釋。

表2 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與信貸資本成本回歸結(jié)果

本研究在回歸時(shí)相應(yīng)地輸出了各變量的方差膨脹因子，發(fā)現(xiàn)不存在VIF大于10的變量，說(shuō)明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，回歸結(jié)論具有參考價(jià)值，限于篇幅未予列示。上述回歸結(jié)果表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是影響信貸資本成本的重要因素，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，信貸資本成本就越低。說(shuō)明會(huì)計(jì)信息在信貸資本配置中能發(fā)揮定價(jià)作用，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

2.會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)研究。前文理論分析認(rèn)為，會(huì)計(jì)信息在信貸資本配置中體現(xiàn)的主要是治理效應(yīng)。為檢驗(yàn)這一假設(shè)，本文分兩步進(jìn)行：

第一步，衡量會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)，檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與信息效應(yīng)之間的關(guān)系。米運(yùn)生、譚瑩（2014）對(duì)信貸資本的區(qū)域配置效率進(jìn)行的實(shí)證研究表明，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴銀行信貸，但信貸配置效率差強(qiáng)人意，且信貸配置效率的區(qū)域差異主要體現(xiàn)為省級(jí)層面。樊綱、王小魯?shù)氖袌?chǎng)化指數(shù)是基于省級(jí)層面的對(duì)制度環(huán)境的評(píng)價(jià)，因此，參考王小魯?shù)闹袊?guó)市場(chǎng)化八年進(jìn)程報(bào)告，檢驗(yàn)在不同制度環(huán)境下會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)信息效應(yīng)的影響情況，以及在考慮制度環(huán)境因素的情況下，會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)發(fā)揮的作用有沒(méi)有差異。制度環(huán)境好壞的具體劃分是以2011～2014年各省的市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)的平均數(shù)為依據(jù)。

表3是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與信息效應(yīng)的多元回歸結(jié)果，其中第二列是全樣本回歸，第三、四列是在考慮制度環(huán)境基礎(chǔ)上的分樣本回歸。

表3 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與信息效應(yīng)的多元回歸結(jié)果

從表3中第二列可以看出，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（AQ）與信息效應(yīng)（INEF）之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，信息效應(yīng)越高。第三、四列分別是對(duì)制度環(huán)境好與制度環(huán)境差兩類(lèi)子樣本進(jìn)行的回歸。可以看出，制度環(huán)境好的地區(qū)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與信息效應(yīng)之間有顯著正相關(guān)關(guān)系，而在制度環(huán)境差的地區(qū)，會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)，一種可能的原因是在該類(lèi)地區(qū)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量極低，無(wú)法展現(xiàn)信息效應(yīng)；另一種可能是該類(lèi)地區(qū)由于制度環(huán)境差，即便會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高，其信息效應(yīng)也無(wú)法發(fā)揮作用。

第二步，將信息效應(yīng)變量引入模型（1）中，構(gòu)建了模型（3）。模型（3）在控制了信息效應(yīng)的情況下，考察會(huì)計(jì)信息的治理效應(yīng)如何發(fā)揮作用，并在此基礎(chǔ)上辨析信貸資本配置中哪一效應(yīng)起主導(dǎo)作用。具體回歸結(jié)果如表4所示，其中第二列是全樣本回歸結(jié)果，第三、四列是在考慮制度環(huán)境基礎(chǔ)上的分樣本回歸結(jié)果。

表4 兩種效應(yīng)同時(shí)作用的回歸結(jié)果

從表4可以看出，該回歸中會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（AQ）的系數(shù)代表了在控制信息效應(yīng)的情況下，治理效應(yīng)發(fā)揮作用的情況?？梢钥闯鲋卫硇?yīng)與信貸資本成本負(fù)相關(guān)，說(shuō)明會(huì)計(jì)信息治理效應(yīng)越高，信貸資本成本就越低。而信息效應(yīng)（INEF）的系數(shù)并不顯著，聯(lián)系表2、表3的結(jié)果，說(shuō)明在影響信貸資本成本的因素中，同時(shí)考慮會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)時(shí)，信息效應(yīng)的作用相對(duì)較弱，治理效應(yīng)發(fā)揮了主導(dǎo)作用，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。表4的第三列和第四列是分制度環(huán)境好和制度環(huán)境差情況下的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，在制度環(huán)境好的情況下，治理效應(yīng)在信貸資本配置中起主導(dǎo)作用，信息效應(yīng)不明顯。在制度環(huán)境差的情況下，會(huì)計(jì)信息的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)都不明顯。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為排除研究結(jié)論受計(jì)量誤差和模型誤設(shè)影響的可能，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，用股票換手率替代股票年周轉(zhuǎn)率度量會(huì)計(jì)的信息效應(yīng)，實(shí)證結(jié)論與上述結(jié)果一致。其次，用財(cái)務(wù)費(fèi)用除以年平均長(zhǎng)期借款余額代表信貸資本成本，結(jié)果沒(méi)有變化。最后，采用聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤代替懷特穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗(yàn)，主檢驗(yàn)結(jié)果和原結(jié)果一致。說(shuō)明本研究的結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、研究結(jié)論及建議

資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的交易摩擦?xí)?dǎo)致資本配置成本偏離其合理水平，造成公司資本成本的扭曲和增加。會(huì)計(jì)信息是資本市場(chǎng)眾多信息來(lái)源之一，在資本配置過(guò)程中發(fā)揮信息效應(yīng)和治理效應(yīng)，緩解資金供需方之間的信息不對(duì)稱(chēng)，緩解兩者間的代理沖突，降低資本成本。本文結(jié)合我國(guó)不同地區(qū)制度環(huán)境存在差異的現(xiàn)狀，對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與信貸資本成本的關(guān)系，以及會(huì)計(jì)信息的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)哪種在信貸資本配置中起主導(dǎo)作用的問(wèn)題進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠降低信貸資本成本，并且在信貸資本配置過(guò)程中，治理效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。誠(chéng)然，本文的研究證實(shí)信息效應(yīng)能夠顯著降低信貸資本成本，但是在同時(shí)考慮治理效應(yīng)的情況下，信息效應(yīng)的作用幾乎沒(méi)有體現(xiàn)。除了可能是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)尚缺乏有效性，企業(yè)提供的會(huì)計(jì)信息還不能較好地滿足資金供給方的需要，以及制度環(huán)境因素會(huì)影響會(huì)計(jì)信息效應(yīng)的發(fā)揮等也是重要原因。這說(shuō)明在信貸資本配置中，除了繼續(xù)完善資本市場(chǎng)，還需要進(jìn)一步提高上市公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，完善各地方的制度環(huán)境建設(shè)。

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