貨幣低增時(shí)代 房價(jià)神話難續(xù)

海通證券 姜 超

在貿(mào)易戰(zhàn)陰云密布、美國加息周期開啟的背景下，外需面臨的不確定性加劇，而房地產(chǎn)是拉動內(nèi)需的重要引擎。因此，對于2018年房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，特別是房價(jià)走勢的判斷，將關(guān)系到對后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢的判斷。

庫存見頂回落

在判斷商品價(jià)格走勢時(shí)，庫存通常是很好的觀察指標(biāo)。庫存能夠反映供需力量的強(qiáng)弱，在庫存較低時(shí)，反映商品處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，要么是需求大幅增長，要么是供給持續(xù)收縮，而無論哪種情況，均會帶來價(jià)格的上漲。但如果庫存較高，就說明商品供過于求，價(jià)格會趨于下跌。因此庫存與商品價(jià)格之間存在著此消彼長的關(guān)系，即“蹺蹺板”效應(yīng)。

得益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的去庫存政策，2017年房地產(chǎn)庫存已由2014-2015年的高點(diǎn)見頂回落。從庫存絕對水平上來看，2017年末商品房待售面積5.9億平方米，住宅商品房待售面積3億平方米。考慮到部分期房銷售，廣義口徑的庫存指標(biāo)也持續(xù)下滑。2017年末商品房廣義庫存降至37.2億平方米，住宅商品房廣義庫存更是從2014年的15.7億平方米降至7.8億平方米。而2018年1-2月住宅狹義和廣義庫存繼續(xù)回落。

從庫存去化周期這一衡量庫存相對水平的指標(biāo)上來看，2017年末商品房狹義庫存去化周期約為4.2個(gè)月，其中住宅狹義庫存去化周期在2.5個(gè)月左右，2017年末商品房廣義庫存去化周期約為26.3個(gè)月，其中住宅廣義庫存去化周期在6.5個(gè)月左右，均創(chuàng)下自2013年以來的最低值。而2018年1-2月住宅庫存去化周期延續(xù)跌勢。

房價(jià)由需求決定

然而從我國歷史數(shù)據(jù)來看，不論是以狹義庫存還是廣義庫存觀察，我國商品房庫存在2015年均已見頂，而房價(jià)的上漲卻并沒有就此止步，相反，商品房平均售價(jià)增速在2015年的庫存高點(diǎn)大幅反彈至7.4%。既然在房價(jià)上行期，高庫存與房價(jià)的高速增長能夠并存，那么，偏低的地產(chǎn)庫存也不應(yīng)成為阻礙房價(jià)下行的理由。庫存與價(jià)格之間的“蹺蹺板”效應(yīng)在房地產(chǎn)市場無效?！败E蹺板”規(guī)律因何失效？從根本上來說，這是由住房的投資品屬性所決定的。

對于工業(yè)品或者消費(fèi)品而言，其生產(chǎn)是為了使用，因此一旦庫存大幅下降，就說明其已經(jīng)被用掉了，因此確實(shí)是供不應(yīng)求，價(jià)格應(yīng)該上漲。但對于房產(chǎn)而言，其供給其實(shí)一直在增加。因?yàn)槠涫褂闷谙揲L達(dá)70年，除了拆遷，短期內(nèi)不太可能被用掉。官方的數(shù)據(jù)只是新房庫存，而不包括居民手中的存量房庫存，而在經(jīng)歷了20年的商品房大開發(fā)之后，居民手中的存量房數(shù)量遠(yuǎn)大于新房數(shù)量，這也就意味著用新房庫存決定房價(jià)的規(guī)律無效。

從需求上來說，消費(fèi)品的需求會受到高價(jià)格的抑制，但投資品則不然。投資品需求會隨著價(jià)格高漲而進(jìn)一步提高，因?yàn)榇藭r(shí)投資者預(yù)期收益上升，但如果價(jià)格開始下跌，投資者預(yù)期收益下降，投資品的需求反而會減弱，投資品需求通常表現(xiàn)為“追漲殺跌”。我們從商品房需求和售價(jià)增速之間的正相關(guān)關(guān)系中，也能夠看出房產(chǎn)更接近于投資品，而不是消費(fèi)品或工業(yè)品。

投資品價(jià)格的上漲不僅推升供給，也會刺激需求，所以反映供給狀況的庫存和投資品價(jià)格之間的關(guān)系，非但不是此起彼伏的“蹺蹺板”，反而常常表現(xiàn)為共同進(jìn)退。因此，投資品的價(jià)格是由需求決定的。

需求面臨回落

需求包含兩大要素：一是購買的意愿；二是購買的能力。

買房者主要有兩類人：一類用來住，一類用來炒。對于消費(fèi)需求來說，主要是年輕人和城市化進(jìn)程中轉(zhuǎn)換身份的農(nóng)村人口，但我國老齡化日益嚴(yán)重，年輕人每年減少500多萬；同時(shí)城鎮(zhèn)化的進(jìn)程也在逐步放緩，消費(fèi)需求人群總體趨于萎縮。對于投資需求來說，高收益低風(fēng)險(xiǎn)的住房投資信仰已被打破。一方面，住房調(diào)控政策趨嚴(yán)，在中央“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位下，過去兩年多地出臺遏制投機(jī)炒房的政策，認(rèn)房又認(rèn)貸，打擊投機(jī)需求。另一方面，房價(jià)已開始出現(xiàn)大幅松動，今年頭兩月一線城市房價(jià)同比全面下跌，住房投資持續(xù)升值預(yù)期不再，投資需求面臨回落。

我國居民收入增速遠(yuǎn)落后于房價(jià)漲幅，并且房價(jià)收入比一向較高，購房需求難以靠收入得到滿足。但是我們發(fā)現(xiàn)中國全社會整體債務(wù)率和美國相當(dāng)。美國GDP的80%分給了居民，分給企業(yè)的部分不多。而中國GDP只有一半左右分給了居民，剩下還有很大一部分分給了企業(yè)。這就意味著從居民負(fù)債和其收入比值的角度來觀察，中國居民部門負(fù)債率已經(jīng)接近100%，和美國的水平基本相當(dāng)。如果居民部門債務(wù)保持目前20%的擴(kuò)張速度，遠(yuǎn)超目前8%的居民收入增速，那么兩年后的中國居民部門債務(wù)率就會達(dá)到美國2007年時(shí)120%的危機(jī)水平。

圖：首套房與二套房平均房貸利率（%）

房價(jià)神話難續(xù)

而新政府強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，打贏防范金融風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)。18年中央財(cái)經(jīng)委員會的首次會議就強(qiáng)調(diào)要結(jié)構(gòu)性去杠桿，而2018年的政府兩會也首次未設(shè)定任何貨幣和融資增速目標(biāo)。2017年2季度以來，我國M2增速已跌破10%，2018年1-2月貨幣擴(kuò)張速度更是降至9%以下，而2018年社融增速也跌至11%左右，年內(nèi)很可能回落至個(gè)位數(shù)以下。失去了貨幣增長的支撐，居民舉債很難進(jìn)一步擴(kuò)張。

此外，2017年下半年以來，居民住房貸款利率持續(xù)上行，2018年2月已接近5.5%，與2016年下半年還不到4.5%的房貸利率水平不可同日而語，利率提升增加了購房貸款的成本，居民大幅加杠桿將難以再現(xiàn)。因此，貨幣的收縮決定了住房需求面臨放緩，房價(jià)上漲將難以持續(xù)。

總結(jié)來看，人口老齡化和城鎮(zhèn)化增速的放緩，使得剛需群體數(shù)量減少；政策對住房投資性需求的打擊和房價(jià)松動使得住房投資的吸引力下降，投資需求也趨于回落；更重要的是，在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，中央明確提出來要結(jié)構(gòu)性去杠桿，未來貨幣低增成為常態(tài)，將不足以支撐居民大規(guī)模地舉債買房，利率約束也使得需求趨勢下行，因而新房低庫存并不足以支撐2018年房價(jià)繼續(xù)上漲。