外部監(jiān)督、制度環(huán)境與高管運氣薪酬

賈凡勝

一、引 言

委托代理理論認為，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，由于股東難以有效觀測代理人行為，因此通常以公司業(yè)績作為實施監(jiān)督的重要依據(jù)，并通過制定基于業(yè)績的激勵機制，將其利益與管理者利益聯(lián)系在一起，激勵管理者以股東利益最大化為目標而努力工作(Jensen和Meckling，1976；Watts和Zimmerman，1990；Jensen 等，1990)。從委托代理理論出發(fā)，Bertrand和Mullainathan(2001)以及 Garvey和Milbourn(2006)指出股東不會為可察覺的運氣因素向高管支付報酬。高管薪酬與運氣關(guān)聯(lián)，并不能提供更好的激勵，只會提高合同風(fēng)險(Holmstrom，1979)。然而，眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn)高管能夠獲得運氣薪酬(Blanchard等，1994；Bertrand和Mullainathan，2001；Garvey和Milbourn，2006；沈藝峰和李培功，2010)。

“把激勵搞對”是中國經(jīng)濟成功的關(guān)鍵(戴志勇，2014)，但高管運氣薪酬的存在與最優(yōu)薪酬契約相背離(沈藝峰和李培功，2010)，因此有必要探索其存在的原因和影響因素。Bertrand和Mullainathan(2001)認為，運氣薪酬是由于高管干涉薪酬契約的制定引起的，并發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部治理越好高管獲得的運氣薪酬越少①Bertrand和Mullainathan(2001)所涉及的公司治理主要指公司內(nèi)部治理，包括大股東是否出現(xiàn)在董事會中、董事會規(guī)模、內(nèi)部董事比例等。。Bebchuk、Fried和Walker(2002)從租金抽取的視角解釋到，在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，由于高管可能收買董事會，股東無法有效監(jiān)督高管干涉自身薪酬契約的行為，導(dǎo)致其薪酬契約包含不易被股東察覺的各類支付。在治理水平較高的公司中，高管干涉薪酬契約的行為得到抑制，因此運氣薪酬會降低(Bertrand和Mullainathan，2001)。

然而，上述分析僅局限在經(jīng)典最優(yōu)契約框架內(nèi)關(guān)注公司內(nèi)部治理機制的影響，并沒有考慮政府、法律以及社會監(jiān)督等外在因素。眾多研究表明，在公司內(nèi)部治理機制之外，不僅政府、法律、文化、宗教和信任等外在的正式制度和非正式制度影響著個人和團體的行為以及契約的簽訂和執(zhí)行(Coase，1937；North，1990；Greif，1994；張維迎和柯榮柱，2002；等)，媒體關(guān)注和中介機構(gòu)監(jiān)督等外部治理機制也同樣發(fā)揮著作用(Joe，2003；Dyck 等，2004；Prowse，1990；Schipper，1991；Lang 等，2004)。正如Coase(1937)和North(1990)等強調(diào)的，除公司自身因素外，外部制度對企業(yè)行為、契約簽訂和履行可能具有決定性作用。

對于中國而言，目前正處于轉(zhuǎn)型階段，微觀層面的公司治理結(jié)構(gòu)在不斷發(fā)生著改變(Djankov和Murrell，2002)，導(dǎo)致大多數(shù)公司沒有穩(wěn)定的治理機制，而宏觀層面的市場化制度、法律制度和中介機構(gòu)等資源管理和配置系統(tǒng)也在經(jīng)歷著從無到有、從落后到完善的過程。在這種情況下，外部制度變化帶來的影響可能更大且更重要。因此，有必要研究公司面臨的外部監(jiān)督和制度環(huán)境對其高管運氣薪酬的影響。鑒于此，本文從上述兩個方面入手，嘗試考察公司外部治理及治理環(huán)境對公司高管運氣薪酬的影響。

本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)中國上市公司高管薪酬確實與運氣因素關(guān)聯(lián)，并且這種現(xiàn)象在國有企業(yè)中更為突出；(2)公司面臨的外部監(jiān)督越強，高管運氣薪酬越少，具體而言，上市公司的機構(gòu)持股比例或分析師關(guān)注度越高，其高管運氣薪酬越低；(3)公司所在地的制度環(huán)境(市場化程度、市場中介組織發(fā)展、勞動力流動性、市場分配資源比重和投資者保護等)越好，其高管運氣薪酬越低；(4)公司所在地信任度越高，其高管運氣薪酬也越低，并且在控制正式制度的情況下依然成立，表明非正式制度也能約束高管干涉薪酬契約設(shè)定的行為，且獨立于正式制度之外發(fā)揮作用。

相比于以往文獻，本文的主要貢獻在于以下兩點：其一，本文以公司面臨的外部監(jiān)督為視角考察了中國上市公司高管運氣薪酬的影響因素。Blanchard等(1994)、Bertrand和Mullainathan(2001)、Garvey和Milbourn(2006)以及 Paligorova(2008)分析了美國上市公司高管運氣薪酬以及公司內(nèi)部治理機制對運氣薪酬的影響，但是美國上市公司高管薪酬特點為高報酬高風(fēng)險，絕大部分為激勵性薪酬。數(shù)據(jù)顯示，2006—2014年間，標普500上市公司CEO薪酬中激勵性薪酬占72.91%,，基本工資、津貼養(yǎng)老金和其他收入占 27.09%,①數(shù)據(jù)來源于沃頓數(shù)據(jù)庫，選取2006—2014年間標普500上市公司CEO薪酬進行統(tǒng)計所得，激勵性薪酬中，股權(quán)獎勵占比21.23%，期權(quán)激勵占比33.56%，非證券激勵計劃占比18.12%。。這與中國上市公司薪酬結(jié)構(gòu)相差巨大，因此其研究可能并不適用于中國。有關(guān)中國的研究，沈藝峰和李培功(2010)則僅關(guān)注政府“限薪令”對運氣薪酬的影響，并發(fā)現(xiàn)行政限制對運氣薪酬并無影響。本文的研究從公司外部監(jiān)督角度對中國上市公司運氣薪酬展開研究，擴展了理解高管“天價”薪酬的視角，并豐富了公司治理與薪酬契約方面的文獻。其二，本文研究了外部制度環(huán)境對高管運氣薪酬的影響，進一步驗證了租金抽取假說，并豐富了制度環(huán)境影響高管行為及契約效率方面的文獻。租金抽取往往游走于合法與非法之間(戴志勇，2014)，如果租金抽取假說是導(dǎo)致高管運氣薪酬存在的原因，那么隨著正式制度的完善，此類行為受到的監(jiān)督及懲罰會有所提升，高管干預(yù)薪酬契約的行為勢必有所收斂。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）高管運氣薪酬

近年來，高管運氣薪酬逐漸引起了諸多學(xué)者的關(guān)注。Bertrand和Mullainathan(2001)分別以行業(yè)平均業(yè)績變動、國際油價變動和匯率變化衡量運氣因素研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬存在顯著的運氣支付，并且發(fā)現(xiàn)公司治理水平的提升有助于降低運氣薪酬。Garvey和Milbourn(2006)認為理論上高管薪酬與行業(yè)的市場收益率相聯(lián)系并無不妥，原因在于雖然市場擁有正的預(yù)期收益，但這是對系統(tǒng)性風(fēng)險的補償，如果高管薪酬與行業(yè)市場收益率相聯(lián)系，他們僅會因為市場風(fēng)險而獲得支付；而研究發(fā)現(xiàn)，高管因好運氣得到的報酬大于因壞運氣遭受的損失。Paligorova(2008)以美國薩班斯法案(SOX)頒布為契機對高管運氣薪酬的變化進行了研究，發(fā)現(xiàn)法案對董事會獨立性的要求和此后交易所針對公司治理的法規(guī)對高管薪酬結(jié)構(gòu)有顯著影響。對于之前董事會缺乏獨立性的公司而言，其受到的影響更大，在 SOX頒布后，業(yè)績薪酬敏感性顯著提升而高管的運氣薪酬顯著降低。然而上述研究僅針對美國公司展開，其高管薪酬特征為高風(fēng)險高收益，主要以激勵性薪酬為主(股票、期權(quán)等激勵計劃)，而中國上市公司高管薪酬則以現(xiàn)金薪酬為主，加之中國處在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟階段，不僅公司治理機制不完善，外部制度也不健全，因此有關(guān)美國公司的研究結(jié)論不一定適用于中國。關(guān)于中國上市公司，沈藝峰和李培功(2010)發(fā)現(xiàn)中國上市公司高管同樣能夠獲得運氣薪酬，并且在國有企業(yè)中更加顯著，而“限薪令”對運氣薪酬并沒有影響。

（二）外部監(jiān)督與高管運氣薪酬

外部監(jiān)督屬于公司外部治理機制，是公司治理的重要方面，但與公司內(nèi)部治理機制有質(zhì)的區(qū)別。公司內(nèi)部治理主要包括董事會產(chǎn)生機制、獨立董事、薪酬激勵機制和董事會與代理人權(quán)力制衡機制等，是主要由董事會負責的治理機制。外部治理機制是企業(yè)進行生產(chǎn)經(jīng)營活動所遵循的基本規(guī)則和所依賴的外部環(huán)境，主要通過法律制度、機構(gòu)及市場監(jiān)管、社會及媒體監(jiān)督等實現(xiàn)，董事和股東則無法直接起作用(Rediker和Seth，1995)。對于新興經(jīng)濟體而言，公司內(nèi)部治理機制并不完善，公司治理結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)生著改變(Djankov和Murrell，2002)，外部監(jiān)督對于規(guī)范公司行為扮演著重要的角色。機構(gòu)投資者和分析師關(guān)注是最常見且專業(yè)的外部監(jiān)督力量，這也一直是學(xué)界研究的重點。在機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用方面，Shleifer和Vishny(1986)指出，機構(gòu)投資者對參與公司治理具有更高的積極性，能夠起到限制經(jīng)理人自利行為的作用。Prowse(1990)認為機構(gòu)投資者對上市公司盈余管理行為具有監(jiān)督作用。Brous和Kini(1994)強調(diào)，由于機構(gòu)投資者資金量大和專業(yè)度高，因此有動機和能力積極監(jiān)督并約束管理者行為。Kochhar和David(1996)則提出機構(gòu)投資者不僅直接參與董事會治理還會利用敵意收購監(jiān)督管理者。Hartzell和Starks(2003)發(fā)現(xiàn)，公司機構(gòu)持股比例越高，其高管薪酬-業(yè)績的敏感性越高，高管薪酬水平越低，并指出機構(gòu)投資者在消除股東與代理人之間代理問題的過程中扮演著管理作用。張敏和姜付秀(2010)同樣發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在民營企業(yè)中可以起到治理作用并顯著提高薪酬-業(yè)績敏感性。除機構(gòu)投資者之外，分析師對監(jiān)督公司和高管行為同樣具有重要作用。Schipper(1991)指出，分析師既是會計信息使用者也是會計信息的提供者，對公司發(fā)揮著監(jiān)督作用。相比于大多中小投資者，分析師具有更加專業(yè)的知識，更有能力鑒別公司質(zhì)量和識別公司治理水平及其盈余管理等行為(Ball和Shivakumar，2008；Yu，2008)。同時，分析師會綜合其識別的信息，撰寫有關(guān)公司投資價值的報告并給投資者提供投資建議，而這意味著得到分析師青睞便是得到投資者青睞。因此，分析師的建議對于公司而言具有重要價值，分析師也發(fā)揮著監(jiān)督作用。Lang等(2004)指出，分析師通過搜集所關(guān)注公司的各方面信息，發(fā)表對公司生存能力和投資價值的看法，間接地監(jiān)督著公司管理層行為。

基于以上分析，不難得出如下邏輯。機構(gòu)投資者方面：機構(gòu)投資者具有較大的資金量，有能力且有動機監(jiān)督代理人行為，并能從兩方面影響高管運氣薪酬。其一，機構(gòu)投資者對監(jiān)督代理人行為具有更高的積極性，高管干涉薪酬契約的行為因更容易被發(fā)現(xiàn)而得到抑制，而高管干涉薪酬契約的制定恰是運氣薪酬存在的重要原因，因此機構(gòu)投資者的監(jiān)督能夠降低高管運氣薪酬；其二，機構(gòu)投資者具有更加專業(yè)的知識，在公司治理等方面可以給予專業(yè)的意見，幫助董事會識別業(yè)績中的運氣成分，從而可以制定更有效的薪酬契約，降低高管的運氣薪酬。分析師關(guān)注方面：作為專業(yè)的信息閱讀者，分析師能夠有效識別并分析公司各類信息，包括薪酬契約和業(yè)績信息。一方面，如果高管通過干預(yù)薪酬契約的制定而使得薪酬契約包含能被察覺的運氣支付，會被分析師識別并對高管自身聲譽和公司價值造成不利影響。受到的分析師關(guān)注度越高，高管自利行為被識別的概率就越大，因此隨著分析師關(guān)注度提升，高管自利行為減少，進而運氣薪酬降低。另一方面，分析師有足夠的能力識別超出高管控制的宏觀因素所導(dǎo)致的公司業(yè)績變動，例如行業(yè)整體業(yè)績變動，并在其分析報告中體現(xiàn)。當公司所受的分析師關(guān)注度較高時，分析師提供的信息較多，其信息被董事會或股東獲得的可能性也較高，因而董事會或股東會慎重考慮這些超出管理者控制的業(yè)績并拒絕為此支付報酬，這也會在一定程度上降低高管運氣薪酬。綜上所述，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1a：機構(gòu)持股比例越高，公司高管的運氣薪酬越低。

假設(shè)1b：分析師關(guān)注度越高，公司高管的運氣薪酬越低。

（三）制度環(huán)境與運氣薪酬

改革開放以來，中國由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，但受歷史、地理、政策等諸多因素的影響，改革的策略不是各地全面開花，而是采取“先試點后推廣”的“摸著石頭過河”的策略，正因為這一改革策略，地區(qū)間的改革進程存在顯著差異，最終在市場化、法律制度等方面形成了東部優(yōu)于中部，中部優(yōu)于西部的不平衡局面(樊綱等，2007)。這種形成制度是決定經(jīng)濟主體行為的基本因素(North和Thomas，1973；North，1981；Acemoglu和Robinson，2004)。因此，本文認為在制度環(huán)境不同的地區(qū)高管運氣薪酬將存在差異。其影響途徑包含如下兩點：其一，制度完善的地區(qū)，法律制度等外部約束更強，有助于提升公司治理水平，進而抑制高管干涉薪酬契約的行為。Choi和Wong(2007)發(fā)現(xiàn)，地區(qū)間的市場化程度與法律環(huán)境的差異會影響到市場參與各方的行為，進而影響審計作用。當法律制度不完善時，由于審計師面臨的訴訟風(fēng)險和訴訟成本較低，往往會選擇維護客戶而放棄審計質(zhì)量，給出偏離公正性的審計意見(Choi和Wong，2008)。根據(jù)租金抽取理論，高管的租金抽取行為往往介于合法與非法之間(戴志勇，2014)，當制度較為完善時，高管的租金抽取行為受到的監(jiān)督較強，其面臨懲罰也較嚴厲，因此高管干預(yù)薪酬契約的行為會有所收斂，表現(xiàn)為其運氣薪酬更少。其二，制度環(huán)境好的地區(qū)，市場化程度較高，市場競爭也更加激烈，競爭的市場使得信息更加透明，在這種情況下，高管干涉契約的行為更容易被外界觀測，因此會有所收斂。張曙光(2005)強調(diào)，讓權(quán)放利是中國漸進式經(jīng)濟改革的核心，隨著企業(yè)經(jīng)營目標的轉(zhuǎn)變，其內(nèi)部各種合約類型也逐漸從計劃走向了市場。辛清泉等(2009)發(fā)現(xiàn)市場化進程能夠顯著提升企業(yè)高管薪酬-業(yè)績敏感性，并指出隨著市場化程度的提高市場競爭加劇，而競爭的市場提供了更多關(guān)于企業(yè)外部環(huán)境的信息，使得企業(yè)業(yè)績能夠更干凈地反映高管努力程度。這意味著，隨著市場化程度的提升，股東更容易獲得企業(yè)外部信息，也更加容易察覺超出高管控制的因素所導(dǎo)致的業(yè)績變動，并拒絕為此支付薪酬。

根據(jù)以上分析，本文認為，隨著市場化進程的推進，市場化程度不斷加深，法律等各項正式制度逐步完善，投資和會計審計等中介機構(gòu)也日趨專業(yè)化。在這種情況下，股東在監(jiān)督代理人或制定各類契約時更可能求助于專業(yè)機構(gòu)，這能夠在兩方面降低高管運氣薪酬。一方面，專業(yè)機構(gòu)能夠提升監(jiān)督效率，加強代理人自利行為面臨的監(jiān)督和懲罰，進而緩解代理人自利行為和代理問題，降低其對薪酬制定的干預(yù)；另一方面，專業(yè)機構(gòu)能夠提升獲取信息的能力，進而幫助公司識別超出管理層控制的因素所引起的業(yè)績并減少對此類業(yè)績支付的報酬，降低高管運氣薪酬。除此之外，隨著市場化程度的加深，市場競爭更加激烈，導(dǎo)致信息更加透明，高管干涉薪酬契約的行為將更容易被觀測，進而有所收斂，加之市場競爭提升要素的流動性，致使經(jīng)理人面臨的外部競爭更加激烈，進而迫使經(jīng)理人付出真實努力并降低干涉薪酬契約的自利行為。綜上所述，隨著制度環(huán)境的逐步完善，股東識別信息的能力得到加強，同時經(jīng)理人干涉薪酬契約制定的行為也會得到抑制，進而表現(xiàn)出制度環(huán)境越好，高管運氣薪酬越低。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相比于制度環(huán)境較差的地區(qū)，制度環(huán)境較好地區(qū)的高管運氣薪酬較低。

三、數(shù)據(jù)選取與模型設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文主要以 2003—2014年中國 A股上市公司為樣本，研究外部監(jiān)督和制度環(huán)境對公司高管運氣薪酬的影響。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)和地區(qū)工資水平數(shù)據(jù)均來自于 CSMAR數(shù)據(jù)庫，由于數(shù)據(jù)中所涉及的某些公司治理數(shù)據(jù)最早可追溯至2003年，因此數(shù)據(jù)起始于 2003年。外部監(jiān)督數(shù)據(jù)主要包括機構(gòu)持股數(shù)據(jù)和分析師關(guān)注情況，同樣來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自于樊綱、王小魯和朱恒鵬(2011)主持編制的“中國市場化指數(shù)”中的市場化指數(shù)及分指數(shù)。首先以市場化指數(shù)衡量總體外部制度；其次，為更細致地考察政府干預(yù)、競爭環(huán)境和法律環(huán)境等具體制度的影響，還選擇市場中介組織、勞動力流動性、市場分配資源的比重和對生產(chǎn)者合法權(quán)益保護四項具有代表性的分指數(shù)進行檢驗。另外，本文還以信任環(huán)境衡量非正式制度，信任數(shù)據(jù)參考劉鳳委等(2009)的研究來源于“中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)(CESS)”。在數(shù)據(jù)選取完成后，本文對其可能存在的問題進行處理，處理方法和原因如下：由于金融行業(yè)的公司財務(wù)數(shù)據(jù)較為特殊以及被特殊標記的公司連年虧損或存在其他問題，故將這些公司從樣本中剔除；另外還剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測。經(jīng)過處理，最后剩余2066家公司和8095個觀測，為減小極端值的影響，對樣本進行了1%,和99%,水平的縮尾處理。

（二）模型設(shè)計和變量說明

在驗證本文假設(shè)前，需要首先確定高管運氣薪酬是否存在，因此本文設(shè)定如下模型進行檢驗：

其中，ExeCom是高管薪酬，參考辛清泉等(2009)以高管薪酬前三名總額的自然對數(shù)衡量；Control為其他所有控制變量，詳見表1；Lucky是運氣因素，即“超出高管控制的公司業(yè)績變動”(Bertrand和Mullainathan，2001；沈藝峰和李培功，2010)，并參考Bertrand等(2001)的研究估計所得，估計模型如下：

其中，Roa是公司資產(chǎn)回報率，IndRoa是除公司自身之外的行業(yè)內(nèi)其他所有公司加權(quán)平均資產(chǎn)回報率，其中權(quán)重為公司總資產(chǎn)占行業(yè)總資產(chǎn)的比例①本文參考Bertrand等(2001)、Garvey等(2006)和沈藝峰等(2010)的研究以行業(yè)內(nèi)其他公司的加權(quán)平均資產(chǎn)回報率衡量運氣因素。以行業(yè)內(nèi)其他公司的加權(quán)平均業(yè)績衡量運氣因素的主要原因在于行業(yè)內(nèi)其他公司的加權(quán)平均業(yè)績能夠反映除去本公司影響的行業(yè)景氣度，而行業(yè)景氣度對公司業(yè)績會有顯著影響，并且這種影響帶來的業(yè)績并不是高管個人努力程度所致，因此是運氣影響的業(yè)績(模型2估計的業(yè)績)。理論上，高管不應(yīng)該為這部分業(yè)績負責，也不應(yīng)該獲得報酬，如果這部分業(yè)績對高管薪酬有所影響，那么可以說高管薪酬與運氣因素相關(guān)，即存在運氣薪酬。。γi是公司固定效應(yīng)，χt是隨時間變化的其他因素。以模型(2)估計出運氣業(yè)績(Lucky)后，帶入模型(1)進行回歸。如果模型(1)中α2顯著為正，說明高管薪酬與運氣因素正相關(guān)，意味著高管能夠獲得運氣薪酬；在證明運氣薪酬存在后，本文設(shè)計模型(3)檢驗假設(shè)1和假設(shè)2：

表1 變量說明

其中，Institution代表外部監(jiān)督和制度環(huán)境，外部監(jiān)督包括機構(gòu)持股比例和分析師關(guān)注，制度環(huán)境包括市場化指數(shù)、市場中介組織、市場分配資源的比重、勞動力流動性和對生產(chǎn)者合法權(quán)益保護。其余控制變量如下：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債比(Lev)、公司增長率(Growth)、董事會規(guī)模(Bsize)、獨立董事比例(Outrat)、管理層持股比例(Mngshr)、董事長與總經(jīng)理是否兼任(Concurrent)、前三大股東持股比例(Top3)、地區(qū)工資水平(Wage)以及年份(Year)和行業(yè)(Ind)等，詳情見表1。

（三）描述性統(tǒng)計

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計。運氣因素引起的業(yè)績(Lucky)由后文估計所得，均值為4.5%,，說明平均而言的公司因運氣因素導(dǎo)致的資產(chǎn)回報率為4.5%,，最小值為-13.97%,，最大值為 21.70%,，可見運氣因素引起的業(yè)績有很大差異。機構(gòu)持股比例均值為 7.54%,，中位數(shù)為 4.42%,，最小值和最大值分別為 0.11%,和61.74%,，可見不同公司的機構(gòu)持股占比存在很大差異。分析師關(guān)注均值為8.74，意味著平均而言，每家公司有 8.74個分析師關(guān)注，中位數(shù)為 5，最小值和最大值分別為 0和65，同樣具有很大差異。其余變量并無異常，此處不再贅述，詳見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

（一）運氣因素引起業(yè)績的估計

表3是對模型(2)進行回歸所得的結(jié)果，在回歸的基礎(chǔ)上，估計出運氣因素引起的業(yè)績。表3中被解釋變量為Roa，其余變量為解釋變量，參照Bertrand等(2001)方法，回歸過程中控制年份、行業(yè)和公司固定效應(yīng)。結(jié)果顯示行業(yè)業(yè)績、公司現(xiàn)金、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債比、管理層持股比例、機構(gòu)持股以及前三大股東持股比例均對公司業(yè)績有顯著影響。其余控制變量不顯著。

（二）高管運氣薪酬的存在性

沈藝峰和李培功(2010)的研究表明，中國上市公司高管能夠獲得運氣薪酬，并在國有企業(yè)和民營企業(yè)中有顯著差異。但是，其回歸模型中僅控制了少數(shù)變量，忽略了眾多可能影響高管薪酬的變量，例如公司治理和運營能力方面的變量，因此有必要加入更多重要控制變量對其結(jié)論進行重新檢驗。結(jié)果如表4，列(1)和列(2)是對運氣薪酬的單變量和多變量回歸結(jié)果。其結(jié)果顯示，運氣因素的系數(shù)分別為 2.2805和3.5522，均在 1%,水平顯著。這意味著，在僅控制行業(yè)、年份和公司固定效應(yīng)的情況下①Hausman檢驗結(jié)果顯示，固定效應(yīng)回歸和隨機效應(yīng)回歸有顯著差異，說明應(yīng)該采用固定效應(yīng)回歸；此外，固定效應(yīng)相當于控制住不隨時間變化的公司自身特征，這樣能夠盡可能地排除其他影響高管業(yè)績的公司特征，相對而言更加契合本文研究問題。，高管能獲得顯著的運氣薪酬；控制公司運營能力、治理情況以及公司層面其他可能忽略的因素后，高管依然能夠獲得顯著的運氣薪酬。此外，本文還進行了區(qū)分企業(yè)性質(zhì)的檢驗。其結(jié)果為表4的列(3)和列(4)，交互項系數(shù)分別為1.6843和1.5581，均在1%,水平顯著，表明相比于民營企業(yè)高管，國有企業(yè)高管獲得的運氣薪酬顯著較高。這些結(jié)果證實了中國上市公司高管能夠獲得顯著的運氣薪酬，并且在國有企業(yè)中更為突出，不僅驗證了前人的結(jié)論，還為下文研究打下基礎(chǔ)。

（三）主要假設(shè)的檢驗結(jié)果

1.外部監(jiān)督與運氣薪酬

表5是公司面臨的外部監(jiān)督對高管運氣薪酬影響的檢驗結(jié)果。列(1)和列(2)以機構(gòu)投資者持股比例衡量外部監(jiān)督回歸結(jié)果，在有控制變量和無控制變量情況下，交互項的系數(shù)分別為-0.0392和-0.0321，在 1%,和5%,水平顯著，意味著在控制其他影響因素后，機構(gòu)持股比例增加一個百分比，高管運氣薪酬降低 0.032個單位，驗證了假設(shè)1a，表明機構(gòu)投資者對公司具有監(jiān)督作用，能夠提升高管薪酬效率。列(3)和列(4)是以分析師關(guān)注衡量公司面臨的外部監(jiān)督進行回歸所得結(jié)果，交互項系數(shù)分別為-0.1074和-0.096，均在 1%,水平顯著，意味著分析師對公司的關(guān)注越高，公司高管獲得的運氣薪酬越少，驗證了假設(shè) 1b，表明分析師監(jiān)督同樣能夠抑制高管干涉薪酬契約制定行為，提升契約效率。以上結(jié)果驗證了本文假設(shè) 1，說明外部監(jiān)督有助于提升公司薪酬契約制定的規(guī)范性，抑制高管干涉契約的行為，進而降低高管運氣薪酬，為租金抽取理論提供了支持。

表5 外部監(jiān)督對運氣薪酬的影響

2.制度環(huán)境與運氣薪酬

為驗證假設(shè)2，本文首先以市場化程度(MakAll)衡量整體制度環(huán)境進行檢驗，考察制度環(huán)境對高管運氣薪酬的影響；其次，為細致考察具體制度的影響，還以市場中介組織(MakMed)、勞動力市場流動性(EleC)、市場分配資源的比重(GovA)和對生產(chǎn)者合法權(quán)益保護(MedB)分別衡量公司所處的制度環(huán)境并進行回歸，結(jié)果見表6。表6中，列(1)和列(2)是以市場化指數(shù)衡量制度環(huán)境的結(jié)果，市場化指數(shù)表示由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的相對程度，是總指標，涵蓋經(jīng)濟、社會、法律以及政治體制各個方面(樊綱等，2003)。其結(jié)果顯示，交互項系數(shù)為-0.3912和-0.317，均在 1%,水平顯著，意味著在控制其他因素的情況下，公司所在地區(qū)的市場化程度相對領(lǐng)先 1個單位，其高管運氣薪酬降低0.317個單位，表明隨著市場化程度的提升，外部法律體制和中介機構(gòu)逐步完善，外部競爭也更加激烈，高管自利行為更容易被觀測，所面臨的懲罰也更加嚴厲，進而得到抑制并有所收斂。

表6 制度環(huán)境對運氣薪酬的影響

為更有針對性地研究影響公司薪酬契約和高管自利行為的具體外部制度，本文進一步選取市場中介機構(gòu)的發(fā)展、勞動力流動性、市場分配資源的比重和對生產(chǎn)者合法權(quán)益保護對專業(yè)機構(gòu)、競爭環(huán)境、政府干預(yù)和法治環(huán)境等正式制度進行檢驗，檢驗結(jié)果見表6的列(3)、列(4)、列(5)和列(6)。市場中介機構(gòu)主要是市場中介組織的發(fā)育和法律制度的完善，衡量企業(yè)可能接受的專業(yè)指導(dǎo)或高管面臨的監(jiān)督或懲罰較有代表性；勞動力市場流動性是勞動力市場的發(fā)育程度，發(fā)育程度越高，信息等越透明，高管面臨的外部競爭也更激烈；市場分配資源的比重衡量政府對企業(yè)的行政干預(yù)，而行政干預(yù)對市場競爭具有重要影響，干預(yù)越少，市場分配資源比重越大，企業(yè)競爭環(huán)境越公平；對生產(chǎn)者合法權(quán)益保護由相對于地區(qū)經(jīng)濟體量的經(jīng)濟案件收案數(shù)和結(jié)案率兩個方面衡量，能夠有效反映企業(yè)面臨的法律環(huán)境，法律環(huán)境越好，高管自利行為面臨的監(jiān)督和懲罰越嚴厲。

列(3)、列(4)、列(5)和列(6)顯示，所有分指標的交互項均為負，且列(3)、列(4)和列(6)在 1%,水平顯著，列(5)在 5%,水平顯著。這些結(jié)果均意味著公司所處制度環(huán)境更加完善時，高管運氣薪酬更少，說明隨著法律制度的完備、專業(yè)機構(gòu)的發(fā)展以及外部競爭的加劇，高管自利行為會得到抑制。

（四）進一步檢驗

在正式制度之外，非正式制度對一國社會、經(jīng)濟的發(fā)展同樣具有深遠的影響(North，1990；Greif，1994)，對處在轉(zhuǎn)型期的中國而言更是如此(Allen 等，2005)。在眾多有關(guān)非正式制度研究中，“信任”被普遍認為是除物質(zhì)和人力資本之外決定一個國家經(jīng)濟和社會發(fā)展的主要社會資本(張維迎和柯榮住，2002)。信任可能通過以下兩個途徑對運氣薪酬產(chǎn)生影響：第一，對于新簽訂的經(jīng)理人，在契約簽訂前，降低信息不對稱，幫助公司和代理人雙方簽訂更有效的契約。Willianmson(1975)指出，信任可以降低交易各方的信息不對稱，并為其提供穩(wěn)定的心理預(yù)期。當信息不對稱更低時，企業(yè)能夠觀測到代理人類型，代理人也能夠觀測到企業(yè)類型，因此簽訂的契約更有約束力和執(zhí)行力，進而降低薪酬中的運氣成分。第二，對于在位經(jīng)理人，當面臨新的任期時，信任能夠直接約束經(jīng)理人行為，緩解可能的道德風(fēng)險。Akerlof(1980)認為，社會中認可某類規(guī)范的人越多，其個體遵循此類規(guī)范的激勵也越高，在信任度高的地區(qū)，人們更注重誠信，經(jīng)理人可能受外部影響而更加誠信，進而減少其自利行為。當簽訂新的續(xù)約合同時，經(jīng)理人對薪酬契約的干涉會降低，使合同更加公正有效(賈凡勝等，2017)，運氣薪酬減少。因此，本文以地區(qū)信任度衡量非正式制度，考察信任對運氣薪酬的影響，回歸結(jié)果見表7。其中，信任數(shù)據(jù)參考劉鳳委等(2009)的研究來源于“中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)(CESS)”。由于信任并不隨年份變化，所以回歸中并沒有控制公司固定效應(yīng)。

表7中，列(1)是無控制變量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示交互項系數(shù)為負，在 10%,水平顯著，表明信任能夠降低高管運氣薪酬。列(2)是加入控制變量后的回歸結(jié)果，系數(shù)為-0.0157，在1%,水平顯著，進一步表明信任有助于降低高管運氣薪酬。列(3)是進一步控制正式制度后的回歸結(jié)果，結(jié)果并無顯著變化，表明信任這種非正式制度在影響運氣薪酬方面能夠獨立于正式制度發(fā)揮作用。以上結(jié)果驗證了上述猜想，表明信任有助于緩解代理人干涉薪酬契約行為，進而降低自身運氣薪酬，這不僅進一步對租金抽取理論提供了更多支持，還為非正式制度的重要作用提供了更多證據(jù)。

表7 信任環(huán)境與運氣薪酬

（五）穩(wěn)健性檢驗

如何衡量業(yè)績是激勵契約需要考慮的重要問題，為避免業(yè)績指標衡量所帶來的結(jié)論偏誤，本文選取股東權(quán)益回報率(Roe)來衡量業(yè)績，并以前文同樣方法估計運氣因素引起的業(yè)績進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果見表8。所得結(jié)果與前文相似，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。為節(jié)省空間，并未報告控制變量結(jié)果。

表8 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以 2003—2014年中國 A股上市公司為樣本，研究上市公司高管是否存在運氣薪酬及外部監(jiān)督和制度環(huán)境對高管運氣薪酬的影響，證實中國上市公司高管薪酬與運氣因素顯著正相關(guān)，并且相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)高管運氣薪酬現(xiàn)象更突出。更進一步地，通過區(qū)分公司面臨的外部監(jiān)督和制度環(huán)境發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者監(jiān)督和分析師關(guān)注均能夠有效降低高管運氣薪酬；公司所在地制度環(huán)境越好，高管運氣薪酬越低；特別地，通過進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，信任對降低高管運氣薪酬同樣起作用，并且其作用不因正式制度的引入而消失。這些結(jié)果表明，外部監(jiān)督和制度環(huán)境均能通過提升公司治理或股東及董事會獲取信息的能力，降低高管薪酬與運氣因素的關(guān)聯(lián)。

本文的主要貢獻在于兩點：其一，本文從公司外部監(jiān)督角度對中國上市公司運氣薪酬展開研究，擴展了理解高管“天價”薪酬的視角，并豐富了公司治理與薪酬契約方面的文獻。其二，本文研究了外部制度環(huán)境對高管運氣薪酬的影響，進一步驗證了租金抽取假說，并豐富了制度環(huán)境影響高管行為及契約效率方面的文獻?？傮w而言，本文的研究證明了外部監(jiān)督和制度環(huán)境影響經(jīng)濟參與主體的行為，對提升公司治理具有重要作用，也為租金抽取理論提供了新的支持。本文啟示在于，在規(guī)范公司治理的過程中，更應(yīng)該從市場方法著手，完善公司經(jīng)營的外部制度環(huán)境，并注重引入市場力量，充分發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)的指導(dǎo)和監(jiān)督作用。

［1］戴志勇.法治、信任與企業(yè)激勵薪酬設(shè)計[J].管理世界，2014(2)：102-110.

［2］樊 綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數(shù)——各省區(qū)市場化相對進程2006年報告[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2007.

［3］樊 綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告[M].北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2011.

［4］賈凡勝，張一林，李廣眾.非正式制度的有限激勵作用：基于地區(qū)信任環(huán)境對高管薪酬激勵影響的實證研究[J].南開管理評論，2017(6)：116-128.

［5］姜付秀，朱 冰，王運通.國有企業(yè)的經(jīng)理激勵契約更不看重績效嗎？[J].管理世界，2014(9)：143-159.

［6］劉鳳委，李 琳，薛云奎.信任、交易成本與商業(yè)信用模式[J].經(jīng)濟研究，2009(8)：60-72.

［7］沈藝峰，李培功.政府限薪令與國有企業(yè)高管薪酬、業(yè)績和運氣關(guān)系的研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2010(11)：130-139.

［8］辛清泉，譚偉強.市場化改革、企業(yè)業(yè)績與國有企業(yè)經(jīng)理薪酬[J].經(jīng)濟研究，2009(11)：68-81.

［9］張 敏，姜付秀.機構(gòu)投資者、企業(yè)產(chǎn)權(quán)與薪酬契約[J].世界經(jīng)濟，2010(8)：43-58.

［10］張曙光.從計劃合約走向市場合約：對國有企業(yè)改革的進一步思考[J].管理世界，2005(1)：96-101.

［11］張維迎，柯榮住.信任及其解釋：來自中國的跨省數(shù)據(jù)調(diào)查[J].經(jīng)濟研究，2002(10)：59-70.

［12］Acemoglu D.，Robinson J.Institution as the Fundamental Cause of Long-Run Growth[R].NBER Working Paper，2004.

［13］Akerlof G.A.A Theory of Social Customs，of Which Unemployment May Be One Consequence[J].Quarterly Journal of Economics，1980，94(4)：749-75.

［14］Allen F.，Qian J.，Qian M.Law，F(xiàn)inance，and Economic Growth in China[J].Journal of Financial Economics，2005，77(1)：57-116.

［15］Ball R.，Shivakumar L.Earnings Quality at Initial Public Offerings[J].Journal of Accounting &Economics，2008，45(2-3)：324-49.

［16］Bebchuk L.A.，F(xiàn)ried J.M.，Walker D.I.Executive Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation[J].University of Chicago Law Review，2002，69：751-846.

［17］Bertrand M.，Mullainathan S.Are CEOs Rewarded for Luck? The Ones Without Principles Are[J].Quarterly Journal of Economics，2001，116(3)：901-32.

［18］Blanchard O.J.，Lopez-de-Silanes F.，Shleifer A.What Do Firms Do with Cash Windfalls[J].Journal of Financial Economics，1994，36(3)：337-60.

［19］Brous P.，Kini O.The Valuation Effects of Equity Issues and the Level of Institutional Ownership：Evidence from Analysts' Earnings Forecasts[J].Financial Management，1994，23(1)：33-46.

［20］Coase R.The Nature of the Firm[J].Economica，1937，4(16)：386-405.

［21］Choi J.H.，Kim J.B.，Liu X.，Simunic D.A.Audit Pricing，Legal Liability Regimes，and Big Premiums：Theory and Cross-Country Evidence[J].Contemporary Accounting Research，2008，25(1)：55-99.

［22］Choi J.H.，Wong T.J.Auditors′ Governance Functions and Legal Environments：An International Investigation[J].Contemporary Accounting Research，2007，24(1)：13-46.

［23］Djankov S.，Murrell P.Enterprise Restructuring in Transition：A Quantitative Survey[J].Journal of Economic Literature，2002，40(3)：739-92.

［24］Dyck A.，Volchkova N.，Zingales L.The Corporate Governance Role of the Media：Evidence from Russia[J].Journal of Finance，2008，63(3)：1093-135.

［25］Garvey G.，Milbourn T.Asymmetric Benchmarking in Compensation：Executives Are Rewarded for Good Luck But Not Penalized for Bad[J].Journal of Financial Economics，2006，82(1)：197-225.

［26］Greif A.Cultural Beliefs and the Organization of Society：A Historical and Theoretical Reflection on Collectivist and Individualist Societies[J].The Journal of Political Economy，1994，102(5)：912-50.

［27］Hartzell J.C.，Starks L.T.Institutional Investors and Executive Compensation[J].The Journal of Finance，2003，58(6)：2351-74.

［28］Holmstrom Bengt.Moral Hazard and Observability[J].Bell Journal of Economics，1979，10(1)：74-91.

［29］Jensen M.，Murphy K.Performance Pay and Top Management Incentives[J].Journal of Political Economy，1990，98(2)：225-63.

［30］Jensen M.C.，Meckling W.H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3(4)：305-60.

［31］Joe J.R.Why Press Coverage of a Client Influences the Audit Opinion[J].Journal of Accounting Research，2003，41(1)：109-33.

［32］Kochhar R.，David P.Institutional Investors and Firm Innovation：A Test of Competing Hypotheses[J].Strategic Management Journal，1996，17(1)：73-84.

［33］Lang M.H.，Lins K.V.，Miller D.P.Concentrated Control，Analyst Following，and Valuation：Do Analysts Matter Most When Investors Are Protected Least[J].Journal of Accounting Research，2004，42(3)：589-623.

［34］North D.C.Structure and Change in Economic History [M].New York：Norton Co.，1981.

［35］North D.C.Institutions，Institutional Change and Economic Performance[M].Cambridge：Cambridge University Press，1990.

［36］North D.C.，Thomas R.P.The Rise of Western Word：A New Economic History[M].Cambridge：Cambridge University Press，1973.

［37］Paligorova T.The Effect of the Sarbanes-Oxley Act on CEO Pay for Luck[R].Bank of Canada Working Paper，2008.

［38］Prowse S.D.Institutional Investment Patterns and Corporate Financial Behavior in the United-States and Japan[J].Journal of Financial Economics，1990，27(1)：43-66.

［39］Rediker K.J.，Seth A.Boards of Directors and Substitution Effects of Alternative Governance Mechanisms[J].Strategic Management Journal，1995，16(2)：85-99.

［40］Schipper K.Commentary on Analysts′ Forecasts[J].Accounting Horizons，1991，5(4)：105-21.

［41］Shleifer A.，Vishny R.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986，94(3)：461-88.

［42］Watts R.L.，Zimmerman J.L.Positive Accounting Theory：A Ten Year Perspective[J].Accounting Review，1990，65(1)：131-56.

［43］Williamson O.Markets and Hierarchies：Analysis and Antitrust Implications[M].New York：The Free Press，1975.

［44］Yu F.Analyst Coverage and Earnings Management[J].Journal of Financial Economics，2008，88(2)：245-71.