投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究述評(píng)

董 孝 伍

(山西師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山西 臨汾 041001)

有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值決定資產(chǎn)價(jià)格，理性投資者會(huì)對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行修正，投資者情緒不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成顯著影響。但隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，越來(lái)越多的研究認(rèn)為，噪音交易者會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境和自身情緒的影響，導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)發(fā)生偏誤，因此股票價(jià)格會(huì)受到投資者情緒的影響。目前，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響的研究成果很豐富，但不同的研究方法、研究指標(biāo)體系和研究視角導(dǎo)致研究結(jié)論千差萬(wàn)別。因此，本文從投資者情緒對(duì)股票收益率影響、波動(dòng)率影響以及收益—波動(dòng)關(guān)系影響三個(gè)層面，針對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者情緒影響股票市場(chǎng)的研究成果進(jìn)行梳理，從投資者類型、投資時(shí)期、投資者情緒指標(biāo)選擇以及非對(duì)稱作用等視角對(duì)投資者情緒影響股票市場(chǎng)的研究結(jié)論進(jìn)行歸納總結(jié)，以期豐富投資者情緒研究方法論、研究視角和研究?jī)?nèi)容，為投資者行為監(jiān)管提供決策依據(jù)。

一、投資者情緒對(duì)股票收益率的影響

行為金融學(xué)認(rèn)為，正是噪音交易者的存在導(dǎo)致股票收益率受到投資者個(gè)體的影響，而投資者情緒是投資者行為的主導(dǎo)因素。目前，有關(guān)投資者情緒對(duì)股票收益率的影響研究主要包括以下幾個(gè)方面。

(一)不同類型的投資者情緒對(duì)股票收益率的影響。投資者常被分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，兩類投資者在投資金額、投資經(jīng)驗(yàn)、投資機(jī)會(huì)等方面均有所不同，因此其對(duì)股票收益率的影響可能存在差異。劉維奇等、安江麗等、曹仙葉等和吳悠悠將投資者情緒分為個(gè)人投資者情緒和機(jī)構(gòu)投資者情緒，研究了其對(duì)股票收益率的影響。劉維奇等運(yùn)用滾動(dòng)回歸方法、安江麗使用修正的噪音交易模型得出相同的結(jié)論：同期的個(gè)人投資者情緒、滯后的機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票收益(超額收益)之間存在顯著為正的關(guān)系。[1]曹仙葉等使用固定效應(yīng)模型發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)更加理性。[2]吳悠悠發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者的理性情緒與市場(chǎng)收益之間不存在顯著關(guān)系，而非理性情緒與市場(chǎng)收益呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者的理性情緒與市場(chǎng)收益存在負(fù)相關(guān)，而非理性情緒與市場(chǎng)收益為顯著正相關(guān)。[3]Chen et al、Hudso et al、Sayim et al以及Aissia對(duì)本地情緒或投資者情緒的跨國(guó)影響進(jìn)行研究。Chen等運(yùn)用面板門(mén)檻模型發(fā)現(xiàn)，全球樂(lè)觀情緒會(huì)導(dǎo)致行業(yè)收益被高估，而悲觀情緒則相反，而本地樂(lè)觀情緒可以提高基礎(chǔ)材料、電信和公用事業(yè)行業(yè)的收益率。[4]Hudso等認(rèn)為美國(guó)的投資者情緒對(duì)解釋英國(guó)股票收益率具有重要意義。[5]Sayim等運(yùn)用向量自回歸模型發(fā)現(xiàn)，美國(guó)投資者情緒對(duì)伊斯坦布爾證券市場(chǎng)的股票收益存在顯著的溢出效應(yīng)，且機(jī)構(gòu)投資者情緒的影響大于個(gè)人投資者情緒、非理性情緒的影響大于理性情緒。[6]

(二)不同時(shí)期的投資者情緒對(duì)股票收益率的影響。特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)影響投資者的情緒狀態(tài)，因此不同時(shí)期的投資者情緒對(duì)股票收益率可能會(huì)產(chǎn)生不同的影響。Stambaugh、Chung、Ni et al、Hudson et al、Kadilli et al以及Berger對(duì)不同時(shí)期的投資者情緒進(jìn)行研究。Stambaugh發(fā)現(xiàn)在短期高情緒期間，許多股票可能會(huì)出現(xiàn)價(jià)格過(guò)高的情況，但是從戰(zhàn)略的長(zhǎng)期來(lái)看，情緒對(duì)利潤(rùn)沒(méi)有顯著影響。[7]Chung研究了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和衰退狀態(tài)的不對(duì)稱性，認(rèn)為只有在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，投資者情緒才能對(duì)企業(yè)特征和異象構(gòu)成的投資組合收益具有預(yù)測(cè)能力，而在經(jīng)濟(jì)衰退狀態(tài)下，情緒的預(yù)測(cè)能力微不足道。[8]Ni等運(yùn)用面板分位數(shù)模型研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的影響在短期和長(zhǎng)期是復(fù)雜的，投資者情緒對(duì)短期內(nèi)收益較高的股票的影響更為顯著，而對(duì)長(zhǎng)期收益較低的股票則顯著為負(fù)。[9]Hudso等認(rèn)為在金融市場(chǎng)的“動(dòng)蕩”和“平靜”時(shí)期，投資者指標(biāo)是否有助于預(yù)測(cè)英國(guó)股票收益率是不同的。[5]Kadilli等研究發(fā)現(xiàn)在正常時(shí)期，投資者情緒對(duì)未來(lái)收益的影響顯著為負(fù)，但在危機(jī)時(shí)期則顯著為正。[10]Berger研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)的情緒上升對(duì)隨后的收益有正面影響，而隨著泡沫情節(jié)的持續(xù)存在，情緒與隨后收益之間的正相關(guān)關(guān)系變得緩和。[11]

(三)投資者情緒對(duì)股票收益率的非對(duì)稱性影響。積極情緒和消極情緒是兩種投資者情緒普遍存在的狀態(tài)，不同的情緒狀態(tài)是否帶有相同的影響深度也是學(xué)者們關(guān)心的問(wèn)題。Zhang et al、張強(qiáng)等、池麗旭等、董孝伍等、文鳳華等以及曹仙葉等對(duì)投資者情緒的非對(duì)稱性影響進(jìn)行研究。Zhang等、張強(qiáng)等運(yùn)用GARCH—M模型發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著正向影響，但投資者情緒正向變化的影響強(qiáng)于負(fù)向變化，存在不對(duì)稱性。[12][13]池麗旭等發(fā)現(xiàn)，相較于悲觀情緒來(lái)說(shuō)，樂(lè)觀情緒對(duì)股票回報(bào)的影響要更高，存在不對(duì)稱性。[14]董孝伍等認(rèn)為高漲的情緒與市場(chǎng)收益高度相關(guān)，而低落的情緒與市場(chǎng)收益的相關(guān)性則不顯著。[15]文鳳華等對(duì)以上的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜合，研究發(fā)現(xiàn)：積極情緒以及情緒上漲對(duì)股票收益有顯著正向影響，而消級(jí)情緒以及情緒下降的影響并不顯著。[16]曹仙葉等則認(rèn)為個(gè)人投資者的積極情緒對(duì)異常收益率的影響大于消極情緒，機(jī)構(gòu)投資者則相反。[2]

(四)新型投資者情緒指標(biāo)框架下的股票收益率影響分析。近些年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)構(gòu)建新型的投資者情緒的代理指標(biāo)進(jìn)行研究，結(jié)果也隨著所用網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)的不同而不同。Shan et al運(yùn)用自然實(shí)驗(yàn)(中國(guó)汶川地震)發(fā)現(xiàn)，地方偏差和投資者情緒對(duì)股票收益有顯著正向影響。[17]Kim et al運(yùn)用雅虎財(cái)務(wù)留言板上的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，投資者情緒受到先前股價(jià)的正向影響，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)投資者情緒能預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益的證據(jù)。[18]Danbolt et al運(yùn)用17個(gè)國(guó)際市場(chǎng)上的Facebook日常情緒數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：情緒潛意識(shí)地影響投資者對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的感知，投資者情緒與投標(biāo)人的異常收益顯著正相關(guān)。[19]Guo et al收集了雪球網(wǎng)站上的用戶評(píng)論數(shù)據(jù)，認(rèn)為投資者情緒并不總是領(lǐng)先于股票價(jià)格，只有當(dāng)股票被投資者高度關(guān)注時(shí)，投資者情緒才可以預(yù)測(cè)股票價(jià)格。[20]Zhang et al運(yùn)用省級(jí)電視收視率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票收益顯著正相關(guān)，且能夠預(yù)測(cè)股票收益。[21]You et al運(yùn)用Twitter日常幸福感，發(fā)現(xiàn)情緒并不是股票收益的格蘭杰原因。只有幸福感處于高水平或低水平時(shí)，幸福感與股票收益才有因果關(guān)系，而當(dāng)市場(chǎng)處于熊市和正常階段時(shí)，投資者情緒對(duì)股市表現(xiàn)沒(méi)有影響。[22]楊曉蘭等運(yùn)用投資者在東方財(cái)富網(wǎng)股吧發(fā)帖時(shí)所體現(xiàn)的情緒，發(fā)現(xiàn)投資者情緒為正時(shí)，本地關(guān)注和股票收益率之間存在顯著為正的關(guān)系，反之則顯著為負(fù)。[23]張信東等、王夫樂(lè)等都運(yùn)用微博數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行研究，都發(fā)現(xiàn)其顯著正向影響股票市場(chǎng)收益率，前者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)非交易日微博情緒與股票收益率之間的關(guān)系強(qiáng)于交易日，后者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)微博情緒波動(dòng)與股市收益負(fù)相關(guān)，極高漲的情緒與股市收益具有顯著的正向關(guān)系，而極低落的情緒與股市收益無(wú)關(guān)。[24][25]石勇等運(yùn)用不同的社交媒體指標(biāo)，構(gòu)建了四種不同的投資者情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)代表個(gè)人投資者情緒的社交媒體指標(biāo)對(duì)股市的影響大于代表機(jī)構(gòu)投資者情緒的社交媒體指標(biāo)。[26]

(五)不同研究視角和方法下的投資者情緒影響股票收益率的新發(fā)現(xiàn)。在投資者情緒預(yù)測(cè)股票收益方面，Dergiades在非線性框架內(nèi)采用擴(kuò)展數(shù)據(jù)集得出，情緒對(duì)股票收益有著顯著的預(yù)測(cè)能力，且這種預(yù)測(cè)能力主要與股票收益的條件方差有關(guān)。[27]Xu et al運(yùn)用偏最小二乘法發(fā)現(xiàn)，投資者情緒變化能顯著正向預(yù)測(cè)中國(guó)A股市場(chǎng)的未來(lái)股票收益，且這種影響對(duì)于小規(guī)模投資組合來(lái)說(shuō)更顯著。[28]Yang et al和姚堯之等對(duì)混頻投資者情緒進(jìn)行研究。Yang運(yùn)用主成分分析和MIDAS模型發(fā)現(xiàn)：混合投資者情緒對(duì)股票收益的總體效應(yīng)和個(gè)體效應(yīng)都是顯著的，且混合投資者情緒比低頻投資者情緒更重要；[29]而姚堯之認(rèn)為投資者情緒對(duì)當(dāng)期收益率的影響顯著為正。[30]Frijns et al將股票收益分解為基本部分和非基本部分，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)相關(guān)性的增加是由非基本部分驅(qū)動(dòng)的，且股票收益協(xié)同關(guān)系主要由投資者情緒驅(qū)動(dòng)。[31]Yang et al研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)體股票擁擠交易和個(gè)人股票投資者情緒對(duì)超額收益有顯著正向影響，且超額回報(bào)隨著個(gè)人股票買方發(fā)起的擁擠交易而增加，而隨個(gè)體股票賣方發(fā)起的擁擠交易而減少。[32]Zhu et al認(rèn)為在理論框架下，投資者情緒可以通過(guò)預(yù)期收益增長(zhǎng)和要求收益率影響股票價(jià)格，且情緒的增長(zhǎng)與預(yù)期收益增長(zhǎng)正相關(guān)，但在樂(lè)觀時(shí)期情緒效應(yīng)比較弱。[33]Liston研究得出，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者情緒都是sin股票的收益定價(jià)因素，且在控制了投資者情緒后，以前研究中發(fā)現(xiàn)的sin股票的異常收益消失。[34]蔣玉梅等將總體效應(yīng)和截面效應(yīng)分開(kāi)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)就總體效應(yīng)而言，投資者情緒與短期市場(chǎng)收益正相關(guān)而與長(zhǎng)期市場(chǎng)收益負(fù)相關(guān)；就截面效應(yīng)而言，不同特征的股票對(duì)于投資者情緒的敏感性存在差異。[35]王宜峰等、王春等發(fā)現(xiàn)，投資者情緒變化對(duì)同期市場(chǎng)收益有顯著正向影響。[36]易志高等發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的過(guò)度聯(lián)動(dòng)有重要影響，且這種作用在投資者情緒高漲期間尤為明顯。[37]鄭振龍等對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)期貨市場(chǎng)的定價(jià)偏差有持續(xù)性的顯著為正的影響，該影響在投資者情緒高漲時(shí)更為顯著。[38]陸靜等對(duì)中國(guó)AH股交叉上市公司進(jìn)行研究，認(rèn)為投資者情緒對(duì)A股和H股市場(chǎng)的股票價(jià)格都存在顯著正向影響，且投資者情緒對(duì)A股市場(chǎng)的影響時(shí)間更長(zhǎng)。[39]

二、投資者情緒對(duì)股票波動(dòng)率的影響

股市的過(guò)度波動(dòng)不利于資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，波動(dòng)提高了承受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所需的補(bǔ)償，從而增加了資本成本，降低了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。然而，投資者存在認(rèn)知偏差，且金融市場(chǎng)不會(huì)完全有效，因此他們的行為容易受到噪音的影響，造成股價(jià)波動(dòng)。目前，眾多學(xué)者針對(duì)投資者情緒影響股票波動(dòng)率進(jìn)行了深入研究，主要包括以下幾個(gè)方面。

(一)不同類型的投資者情緒對(duì)股票波動(dòng)率的影響。張宗新等通過(guò)構(gòu)建數(shù)理模型并運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)波動(dòng)率存在顯著為正的作用，且個(gè)人投資者情緒的作用大于機(jī)構(gòu)投資者作用。[40]Sayim et al運(yùn)用向量自回歸模型得出，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)伊斯坦布爾證券市場(chǎng)的股票波動(dòng)性的影響大于個(gè)人投資者情緒。[6]Wang發(fā)現(xiàn)，與個(gè)體投資者一樣，機(jī)構(gòu)投資者也是情緒交易者，都會(huì)影響股票波動(dòng)。[41]Bahloul et al發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)商、商戶、處理商或用戶情緒的變化與大多數(shù)期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)正相關(guān)，并傾向于破壞這些市場(chǎng)的穩(wěn)定性，而貨幣機(jī)構(gòu)管理者情緒的變化傾向于通過(guò)降低市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)穩(wěn)定期貨市場(chǎng)。[42]胡昌生等將情緒分為理性情緒和非理性情緒進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，前者的影響相對(duì)微弱，而后者對(duì)波動(dòng)性具有顯著正向影響。[43]Fu et al通過(guò)構(gòu)建投資者情緒影響均值—方差權(quán)衡的理論模型，推導(dǎo)出情緒調(diào)整后的Markowitz有效邊界，認(rèn)為與情緒相關(guān)的噪音交易活動(dòng)的加劇會(huì)推動(dòng)感知價(jià)格遠(yuǎn)離基本面并增加市場(chǎng)波動(dòng)。理性投資者會(huì)忽視投資者情緒的影響，最終可能會(huì)選擇次優(yōu)的投資組合。[44]

(二)不同時(shí)期的投資者情緒對(duì)股票波動(dòng)率的影響。Kumari et al采用10個(gè)與市場(chǎng)相關(guān)的情緒指數(shù)來(lái)構(gòu)建適用于新興股票市場(chǎng)的情緒指數(shù)對(duì)印度新興市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)過(guò)去的投資者情緒對(duì)波動(dòng)性有正向影響。[45]Yu et al研究認(rèn)為股市的預(yù)期超額收益與低情緒期間市場(chǎng)的條件方差正相關(guān)，但與高情緒期間的方差無(wú)關(guān)。[46]李合龍等運(yùn)用集成經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解方法對(duì)我國(guó)投資者情緒和股指價(jià)格波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析，研究表明：從短期來(lái)看兩者存在顯著正向關(guān)系，從中期來(lái)看投資者情緒的波動(dòng)領(lǐng)先于股指價(jià)格波動(dòng)，從長(zhǎng)期來(lái)看不同市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性不同。[47]胡昌生等對(duì)市場(chǎng)不同的估值階段進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)處于高估值期時(shí)非理性情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性有顯著影響，而理性情緒的影響不顯著；低估值期則正好相反。[43]

(三)不同研究視角和方法下的投資者情緒影響股票波動(dòng)率的新發(fā)現(xiàn)。Lee et al發(fā)現(xiàn)，情緒的變化與市場(chǎng)波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)投資者情緒變得更悲觀(積極)時(shí)，波動(dòng)性會(huì)增加(減少)。[48]何平等、王宜峰等以及陳其安等發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)股票波動(dòng)性有顯著正向影響。[49]伍燕然等發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)偏差產(chǎn)生顯著正向影響。[50]Liston運(yùn)用GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)sin股票的條件波動(dòng)性具有顯著影響。[34]黃虹等運(yùn)用VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市中投資者情緒與股指之間存在著雙向的Granger因果關(guān)系，投資者情緒對(duì)股指波動(dòng)產(chǎn)生影響，而后者又進(jìn)一步影響前者，循環(huán)往復(fù)。[51]Maitra et al運(yùn)用小波方法研究發(fā)現(xiàn)，印度市場(chǎng)中的情緒與波動(dòng)之間存在弱的條件相關(guān)性，且小規(guī)模股票更容易受到市場(chǎng)情緒的影響。[52]巴曙松等發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)A股市場(chǎng)的沖擊程度最大，而對(duì)香港中概股市場(chǎng)及海外(非港)中概股市場(chǎng)的影響相對(duì)較小。[53]王春等對(duì)投資者情緒對(duì)波動(dòng)性的非對(duì)稱性進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，悲觀時(shí)投資者情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響強(qiáng)于情緒樂(lè)觀時(shí)。[36]Shen et al從Twitter中提取每日幸福感，用作在線情緒的動(dòng)態(tài)代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)日常幸福感越高，股票收益的偏度越高。[54]

三、投資者情緒對(duì)股票收益—波動(dòng)率關(guān)系的影響

Yu et al發(fā)現(xiàn)，在低情緒時(shí)期，收益與同期波動(dòng)率之間的負(fù)相關(guān)性要強(qiáng)于高情緒時(shí)期。[46]熊偉等運(yùn)用有向無(wú)環(huán)圖技術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒和股票特質(zhì)波動(dòng)率對(duì)股票收益率的邊際影響呈顯著正相關(guān)關(guān)系。[55]姚堯之等采用GARCH-MIDAS模型，發(fā)現(xiàn)投資者情緒的波動(dòng)與收益率波動(dòng)之間顯著正相關(guān)，且這種關(guān)系是長(zhǎng)期存在的。[30]王美今等研究認(rèn)為，投資者情緒變化顯著反向修正收益波動(dòng)，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)勵(lì)影響收益。[56]池麗旭等對(duì)股權(quán)分置改革前后投資者情緒對(duì)股票收益波動(dòng)的影響進(jìn)行了研究，認(rèn)為股權(quán)分置改革前投資者情緒與股票收益之間存在著雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，股權(quán)分置改革之后關(guān)系則不顯著。[57]晏艷陽(yáng)等研究認(rèn)為，投資者情緒可以在一定程度上削弱資產(chǎn)收益和方差的正相關(guān)關(guān)系，且相較于大盤(pán)藍(lán)籌股，小盤(pán)股受到的影響更為顯著。[58]高大良等研究發(fā)現(xiàn)，平均相關(guān)性比股市波動(dòng)更能預(yù)測(cè)股市預(yù)期收益。[59]陳其安等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者情緒處于樂(lè)觀和理性狀態(tài)時(shí)，預(yù)期超額收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，當(dāng)投資者情緒處于悲觀狀態(tài)時(shí)則相反。[60]宋澤芳等運(yùn)用GARCH效應(yīng)的門(mén)限模型研究得出，市場(chǎng)情緒低迷時(shí)，均值—方差關(guān)系負(fù)相關(guān)，而投資者情緒復(fù)蘇期或高漲時(shí)則相反，且這種關(guān)系還會(huì)持續(xù)到下期。[61]上董孝伍等則認(rèn)為情緒高漲期，股票市場(chǎng)收益顯著正向影響方差，而在情緒低迷期，流通市值加權(quán)收益顯著負(fù)向影響方差。[62]

四、研究展望

第一，綜合運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)構(gòu)建更為精確的投資者情緒指標(biāo)體系。近些年來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)新型數(shù)據(jù)構(gòu)建新的投資者情緒指標(biāo)，如Facebook、Twitter、微博、雪球網(wǎng)等，但是不同的指標(biāo)體系的結(jié)論差異過(guò)大，如何綜合運(yùn)用這些指標(biāo)來(lái)構(gòu)建一個(gè)更為精確的投資者情緒指標(biāo)至關(guān)重要。

第二，投資者情緒在資產(chǎn)定價(jià)方面的應(yīng)用。目前，多數(shù)學(xué)者關(guān)注于投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的各種影響，也有部分學(xué)者將其與資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行結(jié)合，但是研究成果略少。因此，如何將投資者情緒融入到動(dòng)態(tài)資產(chǎn)定價(jià)模型中，進(jìn)而分析金融資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)演化過(guò)程，這將會(huì)給我們分析各種金融異象提供一個(gè)新的思路。

第三，理論研究方法的創(chuàng)新。目前來(lái)說(shuō)，大多數(shù)文獻(xiàn)運(yùn)用GARCH模型、VAR模型等計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對(duì)投資者情緒的影響進(jìn)行實(shí)證分析檢驗(yàn)，但卻忽視了理論模型的推導(dǎo)。將投資者情緒引入經(jīng)濟(jì)和金融建模中，基于經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和金融學(xué)理論，推導(dǎo)和分析投資者情緒的作用機(jī)理，將為投資者情緒的實(shí)證分析檢驗(yàn)提供理論支持。