私募基金穿透式監(jiān)管下融資公司的核查義務(wù)

(西南政法大學(xué) 重慶 410120)

一、引言

穿透式監(jiān)管理論源于功能監(jiān)管理論和行為監(jiān)管理論①。具體而言，“穿透式”監(jiān)管的內(nèi)涵體現(xiàn)在兩個(gè)層面。一是資產(chǎn)端的“穿透”，即穿透嵌套的交易結(jié)構(gòu)和通道設(shè)計(jì)，指向投資的底層資產(chǎn)、摸清資金流向。穿透識(shí)別底層資產(chǎn)是否符合特定資產(chǎn)管理的監(jiān)管規(guī)定，諸如信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等是否經(jīng)過(guò)適當(dāng)評(píng)估，資金流向是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策要求。二是資金端的“穿透”，即穿透識(shí)別實(shí)際投資人資質(zhì)和數(shù)量是否符合相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，穿透識(shí)別最終風(fēng)險(xiǎn)收益承擔(dān)者防止風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和資產(chǎn)類(lèi)別錯(cuò)配，明確區(qū)分公募和私募，防止私募產(chǎn)品公眾化②。近幾年我國(guó)私募基金逐步被納入監(jiān)管，從最初的與公募相區(qū)分的人數(shù)限制和并不具體的合格投資者要求到如今的穿透式監(jiān)管，這一金融監(jiān)管政策的變化主要是對(duì)私募機(jī)構(gòu)③募集資金行為的核查義務(wù)的加重，要求私募機(jī)構(gòu)對(duì)投資者進(jìn)實(shí)質(zhì)性核查而非形式性核查，防止私募機(jī)構(gòu)以產(chǎn)品嵌套、合伙、契約等形式變相突破私募人數(shù)的限制，防止私募產(chǎn)品公募化。投資方和融資方作為資本市場(chǎng)上融資過(guò)程的起點(diǎn)和終點(diǎn)，若一方出現(xiàn)問(wèn)題，那么將會(huì)使融資計(jì)劃面臨失敗，私募機(jī)構(gòu)、托管方等中間方也會(huì)遭受處罰或損失，挫敗整個(gè)資本市場(chǎng)。因此，我們有必要研究資本市場(chǎng)穿透式監(jiān)管對(duì)融資公司是否也會(huì)課以義務(wù)？公司應(yīng)當(dāng)如何回應(yīng)這些義務(wù)上以確保自身融資行為的安全性？本文以私募基金的穿透式監(jiān)管為視角，論述私募基金“資金端”穿透式監(jiān)管對(duì)公司融資行為的影響。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十三條，以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。可以看出，我國(guó)對(duì)私募基金的穿透式監(jiān)管主要是從“資金端”的穿透式監(jiān)管。從法律的視角來(lái)看，這一穿透式監(jiān)管給融資公司帶來(lái)的影響主要包括公法義務(wù)上的影響和私法義務(wù)上的影響。

二、資金端穿透式監(jiān)管對(duì)融資公司公法義務(wù)的影響

(一)非公開(kāi)發(fā)行證券中的核查義務(wù)

根據(jù)《證券法》規(guī)定，未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。非上市公司只能采用非公開(kāi)募集的方式籌集資金，我國(guó)市場(chǎng)中非上市公司居多，但融資需求旺盛。且上市公司除了可以公開(kāi)募集資金，也可以采用非公開(kāi)的募集方式。在此過(guò)程中，如果融資公司與私募機(jī)構(gòu)簽署融資協(xié)議且該融資基金是合伙型或契約型，穿透到該基金的最終投資者核查投資者的人數(shù)超過(guò)非公開(kāi)發(fā)行規(guī)定的200人，那么融資公司實(shí)質(zhì)上是變相公開(kāi)發(fā)行證券的行為。根據(jù)《證券法》第188條、第189條，公司未經(jīng)法定機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，擅自公開(kāi)或者變相公開(kāi)發(fā)行證券的，將會(huì)受到責(zé)令停止發(fā)行、處以罰款、依法被取締、被警告等行政處罰。在非公開(kāi)發(fā)行證券時(shí)，基于現(xiàn)行法律法規(guī)的規(guī)定，融資公司有必要對(duì)私募基金投資者的進(jìn)行穿透式核查。

(二)定向增資或定向增發(fā)中的核查義務(wù)

非上市公司定向增資或上市公司定向增發(fā)時(shí)，不得超過(guò)法律規(guī)定的200人的最高限額。根據(jù)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在私募基金募集完畢后20個(gè)工作日內(nèi)，通過(guò)私募基金登記備案系統(tǒng)進(jìn)行備案。如果私募機(jī)構(gòu)與公司簽訂投資合同時(shí)投入公司的私募產(chǎn)品是否能通過(guò)備案尚不明晰，公司在定向增資或定向增發(fā)時(shí)未對(duì)最終投資者進(jìn)行核查并合并計(jì)算投資人數(shù)，一旦私募機(jī)構(gòu)的基金產(chǎn)品無(wú)法通過(guò)備案，融資公司的定向增資或定向增發(fā)將會(huì)遭遇“擱淺”。例如在海得控制定向增資案中，董秘確認(rèn)，中止審核是為了識(shí)別定向增資認(rèn)購(gòu)方的最終出資人是否合計(jì)不超過(guò)200人。因此，融資公司在定向增資或定向增發(fā)時(shí)，應(yīng)當(dāng)盡到進(jìn)一步穿透式核查義務(wù)。

(三)上市發(fā)行股票時(shí)的核查義務(wù)

當(dāng)股份公司擬在證券市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)，投入公司的私募基金即私募股權(quán)基金。依照證監(jiān)會(huì)《首次發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條，擬上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)清晰明確穩(wěn)定。契約型股權(quán)私募基金不具有民事主體的地位，無(wú)法登記為融資公司股東，一般要嵌套成一個(gè)合伙企業(yè)進(jìn)行投資，以便工商登記時(shí)能登記為工商股東。但無(wú)論是何種形式的私募股權(quán)基金，在投入擬上市公司之時(shí)即會(huì)成為公司股東，最終投資者可能存在的代持、委托持股、信托持股的情況，不適合成為上市公司股東的情形以及存在與融資公司的控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及其他核心人員存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等情形都可能成為公司上市發(fā)行股票失敗的因素。例如在2017年3月的長(zhǎng)川科技股份有限公司在深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司存在三級(jí)股東硅谷資管通過(guò)契約型私募基金對(duì)二級(jí)股東硅谷盈豐出資，三級(jí)股東硅谷天堂的股東包含契約型私募基金，因此證監(jiān)會(huì)要求其披露股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，確保長(zhǎng)川科技公司不存在上述股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰或存在潛在權(quán)屬或利益糾紛的可能性。從該層面來(lái)看，股份公司擬在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票時(shí)，要全面履行披露義務(wù)的前提是公司履行穿透式核查義務(wù)。

綜上，融資公司如果不對(duì)私募基金的最終投資者做穿透式核查，將面臨行政處罰、定向增資或增發(fā)失敗、上市失敗等風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，融資公司往往處于弱者地位，為了獲得私募機(jī)構(gòu)的融資，無(wú)法與私募機(jī)構(gòu)約定私募產(chǎn)品的投資者不適格或者違法的風(fēng)險(xiǎn)由私募機(jī)構(gòu)承擔(dān)。因此在私募機(jī)構(gòu)未盡到核查義務(wù)的情形下，融資公司若不對(duì)投資者進(jìn)行穿透式核查，融資失敗的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到控制。而現(xiàn)有制度明確核查義務(wù)的缺失又造成了融資公司逃避責(zé)任的僥幸心理。法理上，法律對(duì)行為人課以義務(wù)實(shí)際上是對(duì)行為人的自由進(jìn)行限制，此時(shí)規(guī)定融資公司在公法中有核查義務(wù)，實(shí)際上是出于維護(hù)融資公司利益的父愛(ài)主義和維護(hù)社會(huì)公共利益的雙重原因。此外，公法的立法目的主要在于維護(hù)社會(huì)公共利益，市場(chǎng)秩序?qū)儆谏鐣?huì)公共利益，而要維護(hù)市場(chǎng)秩序關(guān)鍵在于平衡投資者與融資公司的利益。穿透式核查規(guī)定本就偏向于保護(hù)投資者的利益，要平衡投融資主體之間的利益，應(yīng)當(dāng)對(duì)融資公司的利益加以保護(hù)，因此有必要明確規(guī)定融資公司的核查義務(wù)。

三、資金端穿透式監(jiān)管對(duì)融資公司私法義務(wù)的影響

我國(guó)目前的法律制度對(duì)投資者的保護(hù)尚不完善，投資者的利益在公法上尚未有救濟(jì)制度，此時(shí)只能尋求私法上保護(hù)手段。私法上融資公司承擔(dān)責(zé)任的前提在于合同效力存在瑕疵，以下從合同效力角度論述在私法上融資公司是否有對(duì)私募基金穿透式核查的義務(wù)。

(一)融資合同并非無(wú)效

私募基金融資中，如果穿透式核查后，發(fā)現(xiàn)基金投資者不合格或人數(shù)超過(guò)相關(guān)規(guī)定，融資合同是否無(wú)效，可以從合同無(wú)效事由進(jìn)行梳理。

如果融資合同雙方惡意串通，損害國(guó)家集體或第三人利益的，或者雙方以合法形式掩蓋非法目的的，合同無(wú)效；雖然實(shí)踐中可能存在融資公司與私募機(jī)構(gòu)惡意串通損害投資者的利益，或者以合法形式掩蓋非法目的，但上述情形都需要我們?cè)趥€(gè)案中去判斷融資合同主體的意思表示，屬于一般合同效力的判斷問(wèn)題，并非屬于私募基金融資合同是否有效的特殊問(wèn)題。下文將以融資合同是否違反法律、法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定和損害社會(huì)公共利益的角度論證融資合同是否有效。

第一，公司違反法律法規(guī)規(guī)定的設(shè)立、發(fā)行證券等要求而承擔(dān)公法義務(wù)并不能作為合同違反法律、法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的理由。公司違反的只是強(qiáng)制性管理性規(guī)定而非強(qiáng)制性效力性規(guī)定，且穿透式監(jiān)管的規(guī)定僅僅是國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門(mén)做出的部門(mén)規(guī)章。其次，根據(jù)《公司法》，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不得超過(guò)200人，股份公司的發(fā)起人不得超過(guò)200人。一般來(lái)說(shuō)，契約型私募基金和合伙型私募基金投入公司之后，公司股東表面上只有一個(gè)合伙投資主體(契約型私募基金沒(méi)有獨(dú)立的民事主體地位，一般需要嵌套一個(gè)合伙以便進(jìn)行股東的工商登記)，但如果進(jìn)行穿透式核查，公司的股東人數(shù)超過(guò)了200人，對(duì)有限責(zé)任公司而言，可以轉(zhuǎn)為股份公司，而且在中國(guó)現(xiàn)實(shí)中也存在經(jīng)特許而存在的超過(guò)公司法股東人數(shù)限制的公司。對(duì)股份公司而言，公司法上并未直接規(guī)定超過(guò)人數(shù)限制的后果，規(guī)定此條的目的在于防止公司發(fā)起人以設(shè)立公司的名義非法集資，但通過(guò)私募基金設(shè)立公司，募集者是私募機(jī)構(gòu)而非公司，構(gòu)成非法集資的可能性極小。例如，在盧某等非法吸收公眾存款案④中，法院認(rèn)為“中匯盈信公司并未審查投資者的資產(chǎn)狀況，也未對(duì)投資人進(jìn)行穿透性核查，投資者中有70多人的投資額不滿(mǎn)100萬(wàn)元，被害人李某乙也證實(shí)其投資金額中有其他人投入的資金?！敝袇R盈信公司是未經(jīng)備案登記的募集資金的公司，而非接受投資的公司。再則，若超過(guò)人數(shù)限制，則公司無(wú)法通過(guò)工商登記，也就無(wú)法設(shè)立，這只是公法上的效果，要從該角度論證人數(shù)超過(guò)限制后合同無(wú)效并不可行。最后，如果穿透后公司無(wú)法發(fā)行證券或增資擴(kuò)股或增發(fā)，這也只是公司應(yīng)得的公法上的后果，也并非違反法律、法規(guī)的強(qiáng)制性效力性規(guī)定。

第二，不宜用損害社會(huì)公共利益作為合同無(wú)效事由。首先，以合同損害社會(huì)公共利益作為合同無(wú)效事由首先要判斷損害的利益是否為社會(huì)公共利益。融資合同若無(wú)效，公司、私募機(jī)構(gòu)都承擔(dān)了責(zé)任，但投資者的損失未能由法律安排救濟(jì)，看似損害了弱者利益，但在私募機(jī)構(gòu)與投資者的融資合同中，可以約定違約責(zé)任，也可單獨(dú)簽訂風(fēng)險(xiǎn)協(xié)議，這是民商事主體的自由約定行為，法律不宜過(guò)多介入。其次，投資本就具有風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)投資者都具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，如果超過(guò)人數(shù)限制，那么其可以暫時(shí)承擔(dān)，再找私募機(jī)構(gòu)承擔(dān)賠償責(zé)任；如果投資者不具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的規(guī)定，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)問(wèn)卷調(diào)查及其評(píng)估方法在線確認(rèn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力，私募機(jī)構(gòu)未盡到核實(shí)義務(wù)是一回事，但按法律規(guī)定，在訂立投資合同的時(shí)候，投資者應(yīng)當(dāng)向私募機(jī)構(gòu)如實(shí)披露其資產(chǎn)狀況，在實(shí)踐中，投資者還會(huì)簽署《投資者承諾函》，投資者也有過(guò)錯(cuò)；此外投資者的資產(chǎn)狀況本身就是變化的，如果給私募機(jī)構(gòu)和融資公司課以過(guò)重的核實(shí)義務(wù)，不利于公司的發(fā)展和增加市場(chǎng)活力，降低交易效率。最后，承擔(dān)違約責(zé)任的前提是合同有效。如果合同無(wú)效，應(yīng)當(dāng)恢復(fù)合同前的狀態(tài)，如果此時(shí)認(rèn)定合同無(wú)效，那么投資者受到的預(yù)期利益損失也無(wú)法得到救濟(jì)，從穿透式監(jiān)管的立法目的來(lái)看，一方面是為了保護(hù)投資者利益，另一方面是為了維護(hù)市場(chǎng)秩序，投資者利益的維護(hù)可以由投資者與私募機(jī)構(gòu)約定責(zé)任的方式解決，市場(chǎng)秩序的維護(hù)可以由公法上對(duì)私募機(jī)構(gòu)和公司的限制甚至處罰來(lái)解決，因此沒(méi)有必要認(rèn)定融資合同無(wú)效。

(二)融資合同并非未生效

合同未生效和合同無(wú)效不同，其效力處于不確定狀態(tài)，它可能成為有效合同，也有可能成為無(wú)效合同。根據(jù)合同法的規(guī)定，除了依法應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)或附生效條件、附生效時(shí)間等當(dāng)事人約定特別生效條件的合同，合同自成立時(shí)生效。根據(jù)法理分析，合同一般生效要件包含：1.當(dāng)事人具有締約能力；2.當(dāng)事人意思表示真實(shí)；3.合同不違反法律法規(guī)和社會(huì)公共利益⑤。如上所述，融資合同當(dāng)事人具有締約能力，且融資合同不違反法律法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，也不宜用違反社會(huì)公共利益作為無(wú)效事由。至于當(dāng)事人的意思表示是否真實(shí)，如果穿透式核查后發(fā)現(xiàn)投資者不適格或人數(shù)超過(guò)200人，融資公司是否可以主張其意思表示不真實(shí)，筆者認(rèn)為是可以的，這正是融資公司尋求正當(dāng)救濟(jì)的合法手段。但是，這是融資公司的權(quán)利而非核查義務(wù)，在私法上，融資公司可自由選擇是否使用該救濟(jì)的權(quán)利。

(三)融資合同并非可撤銷(xiāo)或效力待定

《合同法》規(guī)定合同可撤銷(xiāo)事由有因重大誤解訂立合同和顯失公平訂立合同以及一方以欺詐、脅迫等方式訂立合同未損害國(guó)家利益的，且合同可撤銷(xiāo)事由均應(yīng)當(dāng)發(fā)生在合同訂立之時(shí)。從融資合同的訂立過(guò)程來(lái)看，融資公司如果存在重大誤解等合同可撤銷(xiāo)事由，也屬于合同效力的一般判斷問(wèn)題，投資者完全可以尋求《合同法》上的救濟(jì)。至于融資合同是否效力待定，效力待定合同的范圍主要包括以下幾種:1.主體不合格的合同；2.因無(wú)權(quán)代理而訂立的合同；3.因無(wú)權(quán)處分而定立的合同。⑥首先，按組織形式劃分，私募基金分為公司型、合伙型和契約型私募基金，但無(wú)論何種形式的私募金，投資者在和私募機(jī)構(gòu)簽訂投資協(xié)議的同時(shí)，會(huì)約定由私募機(jī)構(gòu)代為管理的運(yùn)營(yíng)該基金。這實(shí)質(zhì)上就是委托代理的約定，即使穿透式核查后，融資合同也不存在《合同法》上規(guī)定的無(wú)權(quán)代理的情形；其次，私募機(jī)構(gòu)與融資公司簽訂融資合同，除去自身投入的部分，實(shí)質(zhì)上是代投資人將資金投入公司，有了投資者和私募機(jī)構(gòu)的約定，融資合同也不存在無(wú)權(quán)處分的情形。最后，主體是否合格的問(wèn)題，合同效力待定下的主體不合格僅限于無(wú)民事行為能力人和限制民事行為能力人做出了與智力或健康狀況不適應(yīng)的民事法律行為，追認(rèn)權(quán)在于無(wú)民事行為能力人和限制民事行為能力人的法定代理人。若對(duì)私募基金進(jìn)行穿透式核查，發(fā)現(xiàn)投資者不適格或超過(guò)兩百人，這并非是一個(gè)效力待定的事由，因?yàn)樗麄儾⒎鞘菬o(wú)民事行為能力人和限制民事行為能力人，也無(wú)法定代理人享有追認(rèn)權(quán)。

因此，從私法上看，私募基金資金端的穿透式核查下，融資合同并不存在合同效力瑕疵問(wèn)題。融資公司在私法上并無(wú)核查義務(wù)，投資者完全可以利用合同約定保護(hù)自身利益。

結(jié)論

綜上，私募基金資金端的穿透式核查對(duì)融資公司而言，在公法上在于可能面臨行政處罰、定向增資或增發(fā)失敗、上市失敗等風(fēng)險(xiǎn)，公法的立法目的主要在于維護(hù)社會(huì)公共利益和社會(huì)公共秩序，維護(hù)市場(chǎng)秩序的關(guān)鍵在于平衡保護(hù)投資者作為弱者的利益和維護(hù)可能出于逐利而自我傷害的融資公司利益，現(xiàn)有法規(guī)偏向于保護(hù)投資者的利益，因此在公法上，有必要規(guī)定融資公司的穿透式核查義務(wù)以保護(hù)融資公司的利益。私法的的核心在于當(dāng)事人意思自治，意思自治的核心在于排除公權(quán)利對(duì)市場(chǎng)自主交易行為的干擾。投資者完全可以運(yùn)用合同安排來(lái)維護(hù)自身的利益或得到救濟(jì)，我們?cè)诒Ｗo(hù)投資者利益的同時(shí)，對(duì)融資公司的利益也給予適當(dāng)?shù)木S護(hù)，在未涉及公法規(guī)制的領(lǐng)域，將市場(chǎng)主體間的交易行為交于意思自治，在私法上，融資公司并無(wú)核查義務(wù)。

【注釋】

①茍文均.穿透式監(jiān)管與資產(chǎn)管理[J].中國(guó)金融，2017(8)：17-20.

②譚人友,葉瑤,于濤.“穿透式”監(jiān)管的內(nèi)涵、目的與實(shí)踐[J].國(guó)際金融,2017,(11):72-76.

③本文所稱(chēng)的“私募機(jī)構(gòu)”主要包括私募基金管理人和私募基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)。8

④(2016)粵01刑終2028號(hào)民事判決書(shū)

⑤姚鵬,王劍穎.論合同的特殊生效要件與合同的生效[J].遼寧經(jīng)濟(jì)職業(yè)技術(shù)學(xué)院.遼寧經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào),2005,(04):63-64.

⑥同⑤