美國(guó)貨幣政策正?；瘜?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)

(上海師范大學(xué)商學(xué)院 上海 200000)

一、引言

自從美國(guó)2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了嚴(yán)重衰退，金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)，失業(yè)率急劇攀升。美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，采取了一系列政策措施。自從2007年7月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從3%一直下降的0%，然而美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。這表明了在這種情形下常規(guī)貨幣政策已經(jīng)無(wú)法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的惡化，于是美聯(lián)儲(chǔ)采取了非常規(guī)的量化寬松貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策(QE)是在核心利率接近0的條件下，央行以數(shù)量工具創(chuàng)造貨幣和擴(kuò)張信貸以此來(lái)減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的壓力，引導(dǎo)實(shí)際利率下降，借此來(lái)刺激居民消費(fèi)和企業(yè)來(lái)增加投資，從而帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。經(jīng)過(guò)四輪量化寬松，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，美國(guó)在2014年11月份結(jié)束了量化寬松貨幣政策，并在2015年12月份進(jìn)行了7年來(lái)的首次加息，這被視為美國(guó)貨幣政策隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)逐漸轉(zhuǎn)向正?；臉?biāo)志。與此同時(shí)，在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)一體化，金融全球化，以及信用貨幣美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，美國(guó)的貨幣政策即時(shí)本國(guó)的貨幣政策也是國(guó)際市場(chǎng)的貨幣政策，無(wú)論是美國(guó)的QE的退出，QE的結(jié)束，貨幣政策的正常化都會(huì)對(duì)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)造成巨大的影響和沖擊。

作為全球經(jīng)濟(jì)第二的中國(guó)，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)刻既要處理好國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的矛盾，更要注重來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)的沖擊，防范外部風(fēng)險(xiǎn)。因此研究美國(guó)貨幣政策正常化對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣政策調(diào)整和預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)都具有一定的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，一國(guó)貨幣政策會(huì)對(duì)外部世界造成溢出效應(yīng)。Chen等人考察美國(guó)QE政策對(duì)外部世界造成的影響，其結(jié)果表明QE在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致全球資產(chǎn)價(jià)格上升，而在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)外部世界的影響大于對(duì)本國(guó)內(nèi)部的影響。Suttle等人支出美國(guó)QE導(dǎo)致國(guó)際資本大舉流入新興市場(chǎng)國(guó)家，導(dǎo)致對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)的旺盛需求。Akyuz支出美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體實(shí)施QE會(huì)導(dǎo)致全球流動(dòng)性大幅度增加，其中對(duì)亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的溢出效應(yīng)尤為明顯。Barroso等人研究美國(guó)QE對(duì)巴西經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)主要的傳到渠道是國(guó)際資本流動(dòng)。我國(guó)學(xué)者對(duì)美國(guó)QE政策及其外溢效應(yīng)也作出了廣泛的探討。張明認(rèn)為QE政策的作用渠道包括向市場(chǎng)提供流動(dòng)性以支持金融資產(chǎn)價(jià)格來(lái)降低長(zhǎng)期實(shí)際利率從而刺激消費(fèi)和投資。何帆等人對(duì)非傳統(tǒng)貨幣政策的理論依據(jù)進(jìn)行了詳細(xì)梳理，并考察非傳統(tǒng)貨幣政策的傳到機(jī)制以及潛在風(fēng)險(xiǎn)。許欣欣和李天德研究QE對(duì)新興市場(chǎng)通貨膨脹的影響，支出美國(guó)QE導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣供給增加，進(jìn)而造成通貨膨脹。

本文運(yùn)用向量自回歸模型，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)QE以及QE退出后中國(guó)經(jīng)濟(jì)體的宏觀變量數(shù)據(jù)，定量分析QE退出以及貨幣政策正常化可能對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)變量造成的影響。本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第三部分為研究設(shè)計(jì)，運(yùn)用向量自回歸模型，第四部分為經(jīng)驗(yàn)分析，定量考察美國(guó)QE退出以及貨幣政策正?；瘜?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，最后一部分為結(jié)論。

三、研究設(shè)計(jì)

1.變量選擇。貨幣政策分為價(jià)格型和數(shù)量型。因此關(guān)于美國(guó)貨幣政策選取2個(gè)變量作為代表。一是美國(guó)聯(lián)邦基金利率(USR)，而是美國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量(USM2)。關(guān)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量共有5個(gè)。分別是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CNCPI)，上海銀行間同業(yè)拆解利率(CNR)，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量(CNM2)，中國(guó)工業(yè)增加值(CNIA)，人民幣兌美元匯率(HL)。

2.數(shù)據(jù)說(shuō)明。所有數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率和美國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)，USM2取自然對(duì)數(shù)。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源于Choice數(shù)據(jù)庫(kù)。其中上海銀行間同業(yè)拆解利率為月利率的平均值，人民幣兌美元匯率于是月度平均值，CNM2取自然對(duì)數(shù)。本次論文所采用的數(shù)據(jù)時(shí)期為2008年1月份到2015年12月份。具體數(shù)據(jù)請(qǐng)見附錄。

3.模型簡(jiǎn)單介紹。本文采用模型為向量自回歸模型。向量自回歸模型(VAR)常用來(lái)預(yù)測(cè)相互涼席的時(shí)間序列系統(tǒng)，分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊從而能分析和研究各種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響。本文采用VAR模型研究美國(guó)退出量化寬松貨幣政策以及貨幣政策正?；瘜?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

4.時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)時(shí)間序列的分析是建立在因果關(guān)系為基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行的。本文采用Dicky和Fuller提出的ADF單位根檢驗(yàn)，來(lái)檢測(cè)時(shí)間序列的平穩(wěn)性。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)可得結(jié)果如下：CNCPI，logCNM2，logUSM2，CNR，USR在具有常數(shù)項(xiàng)，無(wú)單位根；CNIA具有常數(shù)項(xiàng)，一階差分后無(wú)單位根，HL二階差分后無(wú)單位根。

四、經(jīng)驗(yàn)分析

接下來(lái)我們利用VAR模型的結(jié)果脈沖響應(yīng)進(jìn)行分析，定量考查美國(guó)量化寬松貨幣政策退出以及貨幣正?；赡軐?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的影響。

中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量，匯率，利率，工業(yè)增加值，CPi對(duì)美國(guó)聯(lián)邦基金利率一個(gè)百分點(diǎn)正向沖擊的反應(yīng)都具有明顯的脈沖響應(yīng)。其中中國(guó)廣義貨幣量在0-6期一直下降，并在第六期降到最低點(diǎn)，隨后逐漸回升并穩(wěn)定在0值下方。上海銀行間同業(yè)拆解利率，中國(guó)工業(yè)增加值，cpi則出現(xiàn)先上升后下降最后趨向于0。但是匯率則沒有出現(xiàn)明顯的波動(dòng)，趨向于0。

中國(guó)CPI，工業(yè)增加值，利率和匯率對(duì)于美國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量一個(gè)單位正向沖擊的脈沖響應(yīng)類似，都是近期出現(xiàn)向下的脈沖響應(yīng)，隨后逐漸回升，在遠(yuǎn)期趨向于o，但是中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量則不然，在較遠(yuǎn)的期間依然存在一個(gè)正向的脈沖響應(yīng)。

五、結(jié)論分析與建議

本文定量分析美國(guó)QE退出和貨幣正?；赡軐?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀變量造成的影響。本文的分析結(jié)果表明，對(duì)于美國(guó)貨幣政策正?；丛黾勇?lián)邦基金利率，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)廣義貨幣量增加，工業(yè)生產(chǎn)總值增加，而利率匯率和CPI在長(zhǎng)期內(nèi)沒有明顯的變化，在短期有明顯的波動(dòng)。

美國(guó)量化寬松政策是其解決內(nèi)部經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的手段，是應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的必要措施。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)與14年11月份正式推出量化寬松政策，在15年12月份啟動(dòng)第一次加息，并與16年12月份開始了第二次加息。然而美國(guó)在實(shí)施QE過(guò)程中，美元流動(dòng)性對(duì)于外部國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，外匯儲(chǔ)備價(jià)值和金融穩(wěn)定性造成了不利影響，而且隨著美國(guó)美國(guó)QE退出，貨幣政策轉(zhuǎn)向正?；?，以后如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)甚至有可能會(huì)進(jìn)行反向量化寬松，這些隱患可能會(huì)集中爆發(fā)，但我們也應(yīng)該清晰認(rèn)識(shí)到，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)多種渠道及時(shí)的釋放信號(hào)并引導(dǎo)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)這些已經(jīng)形成清晰地預(yù)期，因此外部世界應(yīng)該有所準(zhǔn)備。同時(shí)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，世界經(jīng)濟(jì)形式的明朗化也有利于改善市場(chǎng)信心和穩(wěn)定金融市場(chǎng)，其對(duì)于外部需求的增加也將有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的出口前景，因此也存在一定的外溢效應(yīng)。在當(dāng)前情況下，為了應(yīng)對(duì)美國(guó)量化寬松退出和貨幣政策正?；瘺_擊，作者認(rèn)為我國(guó)根據(jù)我國(guó)的國(guó)情應(yīng)該采取適當(dāng)?shù)暮暧^審慎監(jiān)管措施來(lái)應(yīng)對(duì)貨幣投放過(guò)多，資產(chǎn)價(jià)格上漲和金融部門杠桿過(guò)高等問(wèn)題，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。