私募EB減持可行性論證“三步走”

彭莎

摘要：2017年5月27日減持新規(guī)發(fā)布以后上市公司董監(jiān)高減持受限，但私募可交債在減持新規(guī)中的規(guī)定尚未明朗，市場(chǎng)對(duì)私募可交債是否適用于上市公司董監(jiān)高減持也引發(fā)了廣泛的討論。文章以“三步走”的形式論證私募可交債減持的可行性。

關(guān)鍵詞：減持新規(guī)；私募可交債；

2016年下半年開(kāi)始，可交債成為市場(chǎng)追捧的品種。歷時(shí)一年，市場(chǎng)對(duì)可交債的追逐熱度總體上還在持續(xù)。究其原因，還是因?yàn)榭山粋且环N進(jìn)可攻，退可守的融資工具。在當(dāng)前減持新規(guī)出臺(tái)，對(duì)“集合競(jìng)價(jià)”“大宗交易”“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”三種傳統(tǒng)減持方式有明確限制的情況下，可交債成為資本市場(chǎng)大股東減持的熱門(mén)選項(xiàng)。

在實(shí)際工作中，換股意圖明確的發(fā)行人往往比較關(guān)注本次可交債發(fā)行最后是否能夠保證完成換股。由于具體事項(xiàng)還得和資金方詢行就市的談判確定而市場(chǎng)情況又變化莫測(cè)，我們未必能夠給出一個(gè)100%確切的結(jié)論。但可以從以下幾點(diǎn)來(lái)論證私募EB減持的可行性。

一、市場(chǎng)已發(fā)行可交債減持換股情況分析

（一）目前實(shí)現(xiàn)換股或贖回退市情況統(tǒng)計(jì)

從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，換股溢價(jià)率設(shè)置平均為9.8%，對(duì)于預(yù)期股票走勢(shì)較好（行業(yè)前景廣闊）的標(biāo)的股票（例如：億緯鋰能）換股溢價(jià)率甚至能夠達(dá)到近30%。因此參照已完成換股或贖回摘牌案例換股溢價(jià)率設(shè)置，建議換股意圖明確的可交債換股溢價(jià)率初步擬定在10%，即初始換股價(jià)格為債券發(fā)行期首日正股價(jià)格溢價(jià)10%確定。

（二）減持新規(guī)后私募EB的換股情況

2017年5月的減持新規(guī)“因司法強(qiáng)制執(zhí)行、執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、贈(zèng)與、可交換債換股、股票權(quán)益互換等減持股份的，應(yīng)當(dāng)按照本規(guī)定辦理?！蓖ㄟ^(guò)可交債減持受到減持新規(guī)的約束，具體如何執(zhí)行的細(xì)則卻遲遲沒(méi)有出臺(tái)。

從上交所和深交所公告來(lái)看，減持新規(guī)公告后，有多只私募EB進(jìn)行了換股，且均在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)減持1%以上的股份，比如本鋼板材股東在2個(gè)交易日內(nèi)減持3.05%；億緯鋰能控股股東在進(jìn)入換股期后1個(gè)月內(nèi)全部減持換股完畢，占總股本4.06%；金禾實(shí)業(yè)控股股東從3月份起開(kāi)始減持換股，并在8月份全部減持換股完畢，累計(jì)換股占總股本7.44%。這側(cè)面驗(yàn)證了發(fā)行端并非按照“大宗交易”或“集中競(jìng)價(jià)”或“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定處理，股東可以通過(guò)私募EB在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)減持。

明確減持意圖可交債在發(fā)行端暫不受減持新規(guī)限制，但需注意本次債券合格投資者需分散，單個(gè)投資者持有債券數(shù)額換股完成后其累計(jì)持有標(biāo)的股票股份不超過(guò)5%，防止因超過(guò)5%成為特定股東減持受限情況（戰(zhàn)略投資者除外）。

二、下修條款保障完成換股的案例分析

私募EB的下修條款指的是，當(dāng)正股股價(jià)下跌，大幅低于私募EB的換股價(jià)格時(shí)，發(fā)行人可降低換股價(jià)格，使得債券持有人依然可以通過(guò)換股取得收益。

下修條款是可交換債券實(shí)現(xiàn)換股的重要保障，以15世寶01債為例：

15世寶01于2016年5月19日進(jìn)入換股期。進(jìn)入換股期后，浙江世寶股價(jià)低迷，觸發(fā)了下修條款。2016年6月7日，15世寶01的換股價(jià)格從36元/股調(diào)整為26元/股。換股價(jià)格下降使得債券持有人積極換股。6月29日，浙江世寶公告15世寶01全部4億元債券均完成換股，世寶控股合計(jì)減持15，384，611股。可見(jiàn)，下修后能夠快速完成換股。

明確減持意圖私募EB，可以參照15世寶01債向下修正換股價(jià)格以達(dá)到換股目的。

三、其他資本運(yùn)作助力完成換股的案例分析

通過(guò)對(duì)比完成換股的可交債正股走勢(shì)分析發(fā)現(xiàn)，可交債換股均發(fā)生在上市公司股價(jià)的上升趨勢(shì)中。這是因?yàn)樵诠蓛r(jià)上升走勢(shì)中投資者獲得的換股溢價(jià)收益能夠順利變現(xiàn)，而在股價(jià)下降趨勢(shì)中，換股溢價(jià)收益具有較大的不確定性，換股后即面臨較大股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

以16金瑞EB為例，雖然可交債于2017年2月22日進(jìn)入換股期時(shí)標(biāo)的股票金禾實(shí)業(yè)股價(jià)19元/股已高于換股價(jià)格，但投資者并未大幅換股，而是等到2017年3月月底和6月月底兩次股價(jià)上升趨勢(shì)中完成換股。

此外，發(fā)行人可以利用其它資本運(yùn)作短期內(nèi)營(yíng)造出股價(jià)上升走勢(shì)促使投資者換股。

以15東集EB為例，債券于2015年6月份發(fā)行時(shí)正股價(jià)格為12元/股，隨后股價(jià)一路下跌，進(jìn)入換股期后，標(biāo)的股票東旭光電股價(jià)一度觸發(fā)下修條款。然而2016年5月月底開(kāi)始，東旭光電陸續(xù)發(fā)布一系列與“石墨烯”概念相關(guān)的戰(zhàn)略布局信息，通過(guò)主動(dòng)向市場(chǎng)釋放積極信息，在可交債進(jìn)入換股期后成功營(yíng)造出股價(jià)上升走勢(shì)，使投資者迅速完成換股。

由此可見(jiàn)，投資者為了考慮能夠及時(shí)將換股溢價(jià)收益變現(xiàn)通常會(huì)在股價(jià)上升趨勢(shì)中完成換股，明確換股意圖可交債可借鑒此類資本運(yùn)作在可交債進(jìn)入換股期后短期內(nèi)助推股價(jià)上升走勢(shì)以促使投資者完成換股。

四、總結(jié)

私募EB有兩個(gè)環(huán)節(jié)涉及到“減持”的意味，環(huán)節(jié)1：私募EB換股；環(huán)節(jié)2：處置換股所得股份。

《若干規(guī)定》指出，“因司法強(qiáng)制執(zhí)行、執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、贈(zèng)與、可交換債換股、股票權(quán)益互換等減持股份的，應(yīng)當(dāng)按照本規(guī)定辦理”；深交所指出，“因司法強(qiáng)制執(zhí)行、執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、贈(zèng)與、可交換債換股、股票權(quán)益互換等減持股份的，適用本細(xì)則”；上交所指出，“因司法強(qiáng)制執(zhí)行、執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、贈(zèng)與、可交換公司債券換股、股票收益互換等方式取得股份的減持，適用本細(xì)則”。

從字面意思可以看出，《若干規(guī)定》和深交所的表述應(yīng)當(dāng)是針對(duì)“環(huán)節(jié)1”的，而上交所的表述應(yīng)當(dāng)是針對(duì)“環(huán)節(jié)2”的。如此來(lái)看，3個(gè)文件關(guān)于約束環(huán)節(jié)的表述本身就是不統(tǒng)一的。

但從上文減持新規(guī)后私募EB的換股情況來(lái)看，在“環(huán)節(jié)1”并無(wú)太大影響。在“環(huán)節(jié)2”要注意合格投資者的分散，防止累計(jì)持有股份5%成為特定股東。

雖然私募EB的監(jiān)管規(guī)則仍未完全明朗，但減持新規(guī)后，私募EB仍在正常換股之中。私募EB本身就有利率低、質(zhì)押率高、條款靈活有多種方法可推動(dòng)換股等優(yōu)勢(shì)，再加之減持新規(guī)就目前來(lái)看對(duì)私募EB影響不大，故減持新規(guī)之后私募EB仍然是有力的減持工具。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：湘潭大學(xué)）