宏川智慧：債臺高筑甩同行毛利率走勢詭異

本刊記者 李興然

日前，廣東宏川智慧物流股份有限公司（以下簡稱“宏川智慧”）通過了證監(jiān)會發(fā)審委的審核，不久后將登陸深交所中小板。公開資料顯示，宏川智慧是一家倉儲物流綜合服務(wù)提供商，主要為境內(nèi)外石化產(chǎn)品生產(chǎn)商、貿(mào)易商和終端用戶提供倉儲綜合服務(wù)及其他相關(guān)服務(wù)，業(yè)務(wù)具體包括裝卸、倉儲、過駁、中轉(zhuǎn)、物流鏈管理等。

宏川智慧在今年審核趨嚴(yán)的背景下依然順利過會，實屬不易，但是這并不能代表公司就沒有隱憂。事實上，股市動態(tài)分析周刊記者通過研讀招股說明書，發(fā)現(xiàn)宏川智慧兩版招股說明書當(dāng)中存在不少數(shù)據(jù)出入，但筆者本文主要關(guān)注宏川智慧的子公司業(yè)務(wù)相同但凈利率及穩(wěn)定性卻差別巨大、負(fù)債顯著高于同行以及毛利率和壞賬計提的可疑之處。

子公司凈利率差別巨大

宏川智慧為控股型企業(yè)，實際業(yè)務(wù)經(jīng)營主要發(fā)生在擁有碼頭及庫區(qū)等重要資產(chǎn)的三家主要子公司三江港儲、太倉陽鴻和南通陽鴻。三江港儲是華南地區(qū)較大的無機(jī)化學(xué)品倉儲基地；太倉陽鴻、南通陽鴻均是鄭州商品期貨交易所甲醇指定交割庫，2015年太倉陽鴻甲醇倉單數(shù)量位列鄭州商品期貨交易所主要甲醇交割庫第2名。三家子公司的庫區(qū)分別位于廣東省東莞市虎門港、江蘇省蘇州市太倉港、南通市如皋港，業(yè)務(wù)輻射國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的珠三角地區(qū)和長三角地區(qū)，庫區(qū)所在地區(qū)區(qū)域優(yōu)勢明顯。

根據(jù)招股說明書披露，2014年-2016年以及2017年1-9月，三江港儲的營業(yè)收入為0.91億元、1.07億元、1.11億元和0.85億元，凈利潤分別為0.10億元、0.23億元、0.23億元和0.16億元，簡單計算可以得知，三江港儲的凈利率分別為10.96%、21.52%、20.80%和19.31%。用同樣的方法得出，太倉陽鴻的凈利潤率分別為32.68%、32.47%、32%、31.66%，南通陽鴻的凈利率分別為16.26%、15.07%、18.71%和39.28%。

對比三家子公司的凈利率可以發(fā)現(xiàn)，太倉陽鴻的盈利能力比較穩(wěn)定，凈利率水平穩(wěn)定在32%左右，而三江港儲的凈利率在2015年大幅上升之后也穩(wěn)定在20%左右，南通陽鴻的凈利率則在2017年前三季度有了翻倍的增長，并且一舉甩開太倉陽鴻7個多百分點，變化之大，令人匪夷所思。從地理上說，太倉陽鴻和南通陽鴻都位于長江入?？趨^(qū)域，兩家公司相距也不遠(yuǎn)，所以所處的市場環(huán)境也相差不會太大，然而從盈利能力上看，穩(wěn)定性差距不是一點點。

負(fù)債顯著高于同行

宏川智慧所在的行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，因此它也不可避免處于高負(fù)債的行列當(dāng)中。

招股書顯示，宏川智慧負(fù)債高企，2014年-2016年、2017年1-9月公司負(fù)債分別達(dá)到12.78億元、9.73億元、7.89億元和6.76億元，同期資產(chǎn)負(fù)債率分別為 68.70%、51.43%、41.78%、36.58%，雖說有逐步下降的趨勢，但與可對比公司相比較而言如何呢？

根據(jù)招股說明書披露的數(shù)據(jù)，南京港各期的資產(chǎn)負(fù)債率分別為37.48%、36.82%、38.39%、37.85%；恒基達(dá)鑫各期資產(chǎn)負(fù)債率分別為27.44%、25.18%、23.66%、18.98%。這兩家公司的負(fù)債水平明顯都低于同期的宏川智慧。而另一家對比公司保稅科技的資產(chǎn)負(fù)債率分別為41.76%、36.99%、39.14%、38.38%，也僅僅是2017年1-9月份略高于宏川智慧。因此與可對比公司相比而言，宏川智慧的資產(chǎn)負(fù)債率毫無疑問偏高。

此外，短期償債指標(biāo)與同行相比，宏川智慧也一直處于行業(yè)最低，低于所有可比公司。2014-2016年、2017年1-9月宏川智慧的流動比率分別為0.24、0.40、0.75、1.20；而同行南京港的流動比率分別為 1.23、0.49、1.38、1.39；恒基達(dá)鑫的流動比率為1.09、1.34、1.58、2.64；保稅科技為 2.26、2.45、1.99、2.87。2014-2016年、2017年1-9月宏川智慧速動比率分別為0.24、0.39、0.70、0.86；而南京港的速動比率為1.20、0.49、1.37、1.38；恒基達(dá)鑫的速動比率為 1.09、1.34、1.58、2.63；保稅科技的速凍比率為2.2.、2.35、1.80、2.65。

除了償債能力偏弱外，公司還面臨資產(chǎn)抵押風(fēng)險。截至2017年9月30日，公司銀行借款余額共計約5.96億元，涉及的被抵押房屋建筑物、碼頭、儲罐、土地使用權(quán)、岸線使用權(quán)等主要經(jīng)營資產(chǎn)賬面價值6.87億元（其中固定資產(chǎn)5.09億元，無形資產(chǎn)1.78億元），占公司總資產(chǎn)的比例為37.17%。

毛利率走勢詭異

宏川智慧的毛利率走勢詭異體現(xiàn)在它異于市場的走勢。

2014年-2016年、2017年1-9月，宏川智慧的毛利率分別為56.67%、59.18%、56.79%、57.95%，而同期可比上市公司的毛利率平均值分別是50.39%、43.28%、49.74%、48.30%。

對比數(shù)據(jù)后可以發(fā)現(xiàn)，2015年宏川智慧的毛利率較可比上市公司平均值高出近16個百分點，而2016年在可比上市公司平均毛利率上升近7個百分點的背景下居然出現(xiàn)了2個多百分點的下滑，2017年前三季度則依然是逆勢場表現(xiàn)，該報告期內(nèi)行業(yè)平均值小幅下滑，而宏川智慧則小幅上揚。即使按照招股書披露的分片區(qū)與可對比上市公司比較，也基本反映了同樣的逆市場趨勢。

與毛利率走勢一樣詭異的還有壞賬計提標(biāo)準(zhǔn)，我們都知道壞賬計提標(biāo)準(zhǔn)是可以調(diào)節(jié)利潤的，而宏川智慧一年以內(nèi)的壞賬計提標(biāo)準(zhǔn)就不能擺脫這個嫌疑。

宏川智慧除關(guān)聯(lián)方以外的應(yīng)收賬款計提標(biāo)準(zhǔn)是一年期以內(nèi)計提0%，而可對比上市公司是什么標(biāo)準(zhǔn)呢？通過查詢Wind資訊后獲知，保稅科技一年以內(nèi)計提比例為5.2%，南京港一年以內(nèi)計提比例為2%，恒基達(dá)鑫一年以內(nèi)計提比例為0%，這三家同行業(yè)可比上市公司的平均水平明顯不會是0%。以2017年9月30日的一年內(nèi)應(yīng)收賬款余額0.47億元計算，如果計提1%，那么當(dāng)期凈利潤將減少約47萬元，而實際是，當(dāng)期宏川智慧計提壞賬合計為0。壞賬準(zhǔn)備估計不足導(dǎo)致應(yīng)收賬款價值虛列，利潤摻水的嫌疑不可避免。

表：償債指標(biāo)及負(fù)債水平一覽