錨定效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)管理決策的影響研究述評(píng)

張淑惠（教授），陳珂瑩

一、引言

錨定效應(yīng)被認(rèn)為是人類判斷和決策中最強(qiáng)健的認(rèn)知偏差之一（Furnham、Boo，2011），它描述了一個(gè)人的決策偏向于其接觸到的初始信息的現(xiàn)象。錨定效應(yīng)最早以1955年Simon提出的啟發(fā)式?jīng)Q策進(jìn)入人們的視野，他主張人的“有限”理性，認(rèn)為外部（環(huán)境）和內(nèi)部（個(gè)體特征）因素的動(dòng)態(tài)協(xié)整共同推動(dòng)了判斷決策的制定。這一主張帶動(dòng)了人們對(duì)決策個(gè)體特征的關(guān)注。隨著心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)管理學(xué)科的相互交融，錨定效應(yīng)、過(guò)度自信、羊群效應(yīng)這些個(gè)體認(rèn)知特征對(duì)人類行為偏差做出了很好的解釋。如今所討論的錨定效應(yīng)來(lái)自Tversky、Kahneman（1974）的研究實(shí)驗(yàn)，該實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)人們對(duì)現(xiàn)實(shí)事項(xiàng)的評(píng)估判斷容易被事前無(wú)關(guān)信息所操縱，這一現(xiàn)象即為錨定效應(yīng)。

個(gè)體在進(jìn)行判斷與決策時(shí)總是傾向于從錨定值出發(fā)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，得出一個(gè)可接受值時(shí)便停止調(diào)整，這一作用路徑便是當(dāng)前公認(rèn)的錨定效應(yīng)的兩種作用機(jī)制之一：錨定啟發(fā)—調(diào)整機(jī)制。Epley N.等（2006）對(duì)早期研究中由實(shí)驗(yàn)者向被試者提供錨值這一實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｊ疆a(chǎn)生了質(zhì)疑，他們認(rèn)為只有當(dāng)錨值是自我取得時(shí)，才可能由于調(diào)整不足而形成錨定效應(yīng)。錨定效應(yīng)的另一種機(jī)制是選擇性通達(dá)機(jī)制，其本質(zhì)是假設(shè)一致性證實(shí)：行為人在不確定情境下進(jìn)行判斷與決策，經(jīng)常會(huì)先假定外在錨是正確的，然后去積極尋找支持該假定的證據(jù)，這是人類的積極證實(shí)傾向使然；與此同時(shí)，受這種證實(shí)心理傾向的驅(qū)使，行為人在決策過(guò)程中會(huì)激活大量與錨定值相關(guān)的信息，使得決策判斷結(jié)果偏向錨值，以驗(yàn)證目標(biāo)值與錨定值的一致性假設(shè)（Strack、Mussweiler，1997、1999）。一般而言，錨定啟發(fā)—調(diào)整機(jī)制中的錨定值存在內(nèi)、外錨兩種情形，而選擇性通達(dá)機(jī)制中的錨定值更符合外在錨的特點(diǎn)。兩種機(jī)制雖有區(qū)別，但都能在各自的理論框架之下對(duì)錨定效應(yīng)作用路徑做出合理的解釋。

目前，國(guó)內(nèi)外錨定效應(yīng)的研究范式主要有如下兩類：其一，關(guān)注錨定值的尋找與驗(yàn)證；其二，探尋錨定效應(yīng)的心理機(jī)制及影響因素解釋。早先的錨定效應(yīng)研究大多關(guān)注數(shù)值錨，將錨定值視為目標(biāo)問(wèn)題的一個(gè)可能答案，或是將其視為提供信息的錨。Wilson等（1996）指出，只要決策主體對(duì)某一數(shù)值給予足夠的重視，基礎(chǔ)錨定效應(yīng)便會(huì)產(chǎn)生，即無(wú)信息的數(shù)值錨也會(huì)影響一項(xiàng)判斷。知識(shí)淵博的人較不易受到基礎(chǔ)錨定效應(yīng)的影響，但由于錨定效應(yīng)的影響通常表現(xiàn)為無(wú)目的、無(wú)意識(shí)的，因此即使在有預(yù)先警告的情況下，仍很難避免其影響。Ariely等（2003），Bergman、Oscar等（2010）通過(guò)實(shí)驗(yàn)先后得出了同樣的結(jié)論。

錨定效應(yīng)研究伊始，大多以大學(xué)生作為被試者參與實(shí)驗(yàn)室測(cè)試的形式進(jìn)行，由于學(xué)生群體較少參與真實(shí)世界的判斷與決策，這些實(shí)驗(yàn)結(jié)論的有效性和適用性遭到了質(zhì)疑。隨著錨定效應(yīng)研究的不斷深入，學(xué)者們?cè)趨f(xié)商活動(dòng)（Galinsky、Mussweiler，2001）、拍 賣（Ku G.、Galinsky A.D.、Murnighan J.K.，2006）、法 官審 判（Enough B.、Mussweiler，2001；Englich 等，2005；Englich、Soder，2009）、經(jīng)濟(jì)決策（Oechssler J.、Roider A.、Schmitz P.W.，2009）、房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估（Chang C.C.、Chao C.H.、Yeh J.H.，2016）、銀行借貸行為（Douglas、Engelberg、Parsons、Van Wesep，2015）等真實(shí)行為中都驗(yàn)證了錨定效應(yīng)的存在及其穩(wěn)健性。

心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)、金融管理等學(xué)科的融合成功解釋了一些與理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)背道而馳的非理性行為，這種運(yùn)用心理學(xué)理論解釋經(jīng)管領(lǐng)域問(wèn)題的研究思路也成為當(dāng)前的主流。在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，啟發(fā)式和行為偏差研究在解釋市場(chǎng)參與者的非理性行為方面起著重要的作用。鑒于經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域充斥著不確定性下的各種決策與職業(yè)判斷，本文系統(tǒng)地回顧和梳理了國(guó)內(nèi)外有關(guān)錨定效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域的影響的研究文獻(xiàn)，以期對(duì)后人的研究有所啟發(fā)。

二、錨定效應(yīng)與通貨膨脹

通貨膨脹（以下簡(jiǎn)稱“通脹”）是真實(shí)發(fā)生的物價(jià)現(xiàn)象，通脹預(yù)期則是公眾對(duì)未來(lái)物價(jià)走向的一種預(yù)測(cè)，研究卻發(fā)現(xiàn)二者之間存在關(guān)聯(lián)。實(shí)際上，新凱恩斯主義的菲利普斯曲線也強(qiáng)調(diào)通脹預(yù)期對(duì)實(shí)際通脹率的重要性。中央銀行理論20世紀(jì)下半葉的最大成就便是通脹目標(biāo)制，即采取通脹目標(biāo)政策以便將通脹率錨定在預(yù)期值，這是抑制通脹的主要方式之一。

Strohsal、Winkelmann（2015）對(duì)多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，短期通脹預(yù)期的錨定效應(yīng)強(qiáng)于長(zhǎng)期通脹預(yù)期，且此錨定效應(yīng)在歐元區(qū)表現(xiàn)最強(qiáng)，其次是美國(guó)、瑞典和英國(guó)。?yziak、Paloviita（2016）對(duì)歐元區(qū)專業(yè)預(yù)測(cè)師和消費(fèi)者通脹預(yù)期的錨定效應(yīng)研究也驗(yàn)證了通脹預(yù)期中錨定效應(yīng)的存在。另外，他們還指出，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的后窗口期，長(zhǎng)期通脹預(yù)測(cè)對(duì)短期通脹預(yù)測(cè)和實(shí)際消費(fèi)者物價(jià)調(diào)和指數(shù)（HICP）更為敏感；歐洲央行發(fā)布的推算通脹率對(duì)專業(yè)預(yù)測(cè)師的短、中期通脹預(yù)期的錨定效果更加顯著，而同期發(fā)布的通脹目標(biāo)的錨定效應(yīng)則較弱。近期一些數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)出現(xiàn)了一些脫錨效應(yīng)的跡象。

很多國(guó)家通過(guò)建立通脹目標(biāo)制穩(wěn)定了通脹預(yù)期。我國(guó)政府從2005年開(kāi)始在年初政府工作報(bào)告中公布當(dāng)年度通脹目標(biāo)。肖本華（2008）利用我國(guó)1994年1月～2007年11月的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)通脹預(yù)期形成時(shí)主要錨定于過(guò)去的通脹率，尤其是滯后一期的通脹率；而真實(shí)通脹水平又會(huì)向通脹預(yù)期錨定，并且消費(fèi)者對(duì)不同商品價(jià)格變動(dòng)的錨定存在差別，首先錨定的是食品價(jià)格，其次是服裝價(jià)格變動(dòng)，表明接觸頻率高的物品更有可能成為錨定對(duì)象，這與錨定效應(yīng)的通達(dá)機(jī)制理論相一致。李永寧（2010）利用我國(guó)2001～2009年通脹預(yù)期指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)政府通脹告示對(duì)于公眾通脹預(yù)期的引導(dǎo)作用不顯著，或者說(shuō)我國(guó)通脹預(yù)期更多地受到其他因素影響。

兩位國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于通脹預(yù)期錨定效應(yīng)的結(jié)論看似矛盾，細(xì)究深層原因則不然。通脹預(yù)期中，錨定對(duì)象并非一成不變，它會(huì)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展而變化，與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、貨幣政策等的執(zhí)行情況密切相關(guān)，因此在不同時(shí)期，通脹預(yù)期的錨定效應(yīng)表現(xiàn)不同也較合理。這也表明，通脹預(yù)期的錨定效果并不能一勞永逸。即使曾經(jīng)可以很好地利用錨定效應(yīng)進(jìn)行通脹管理，但如果中央銀行對(duì)通脹的實(shí)際管控持續(xù)失效，偏差過(guò)大，也將損害中央銀行在公眾心中的信譽(yù)，影響通脹目標(biāo)政策的作用效果，甚至演變?yōu)椤懊撳^”現(xiàn)象，導(dǎo)致通脹遠(yuǎn)離央行目標(biāo)值。

三、錨定效應(yīng)與信貸決策

信貸業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行最重要的資產(chǎn)業(yè)務(wù)和主要的盈利來(lái)源，也是企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的主要手段。理論上，信貸業(yè)務(wù)應(yīng)在遵守《合同法》和《貸款通則》的基礎(chǔ)上，嚴(yán)格按照貸款制度建立貸款關(guān)系。但在實(shí)際信貸業(yè)務(wù)中卻存在著很多問(wèn)題：貸款公司違約的可能性有多大？如若違約，損失有多大？所有這些問(wèn)題都需由信貸經(jīng)理人通過(guò)判斷做出回答。由于個(gè)體決策行為受其主觀認(rèn)知的影響，對(duì)借款方的信用評(píng)估往往充滿了風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，因此，信貸業(yè)務(wù)中各方?jīng)Q策者的認(rèn)知偏差，將會(huì)對(duì)信貸業(yè)務(wù)的最終結(jié)果產(chǎn)生影響。

張宇（2011）對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行信用評(píng)估行為決策進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在評(píng)價(jià)階段，由于信息的不對(duì)稱性，信貸經(jīng)理人所能憑借的評(píng)估依據(jù)主要是借款人信用的潛在先驗(yàn)信息，并在后續(xù)的評(píng)價(jià)中仍錨定在這些先驗(yàn)信息上。于是信貸經(jīng)理人對(duì)借款人信用的先驗(yàn)態(tài)度作為自生錨，將導(dǎo)致對(duì)借款人信用的主觀判斷與客觀實(shí)際的偏差。這種先驗(yàn)信用態(tài)度的差異也將表現(xiàn)為對(duì)新借款人和老借款人的信任差異。盡管銀行建立有專門的評(píng)估體系，但信貸經(jīng)理人獲得的先驗(yàn)信息產(chǎn)生的錨定效應(yīng)對(duì)借款人信用評(píng)價(jià)仍有著重要影響。Dougal等（2015）對(duì)美國(guó)BBB評(píng)級(jí)的企業(yè)貸款信息進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)上一次的借款業(yè)務(wù)將會(huì)影響當(dāng)期借款水平，即前次貸款利差更高的公司本次貸款仍需支付溢價(jià)，而前次貸款利差較低的公司本次可以享受折扣，新的貸款利差水平與其上一次貸款的總借貸利差水平方向一致，且這一模式具有持續(xù)粘性。由于對(duì)借款方還款風(fēng)險(xiǎn)的不確定，銀行傾向于錨定借款者上一次借款的利差水平，來(lái)判斷本次借款業(yè)務(wù)。錨定效應(yīng)的存在，使得企業(yè)能夠繼續(xù)借到“便宜”的錢。

上述研究均表明，即使在銀行這樣的專業(yè)機(jī)構(gòu)也存在著錨定效應(yīng)。在信貸業(yè)務(wù)中，銀行方面決策人員的認(rèn)知偏差可能使得兩家情況相同的企業(yè)享受不同的待遇。銀行和企業(yè)是否已經(jīng)察覺(jué)到錨定效應(yīng)的存在，以及是否意識(shí)到可將其作戰(zhàn)略之用，不可一概而論，但由此引發(fā)的關(guān)于錨定效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇和企業(yè)外部評(píng)價(jià)值得企業(yè)和銀行思考。

四、錨定效應(yīng)與投資行為偏差

投資活動(dòng)是經(jīng)濟(jì)生活中最主要的決策。不論是個(gè)體投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，投資選擇均源自個(gè)體判斷。那么投資者在投資決策中是否受到錨定效應(yīng)的干擾呢？

程立海（2013）通過(guò)研究公司IPO抑價(jià)現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，IPO首日買賣決策存在“錨定和調(diào)整”行為偏差，首日抑價(jià)率受到“靜態(tài)錨——前一個(gè)月上市所有公司抑價(jià)率平均值”和“動(dòng)態(tài)錨——最近上市公司抑價(jià)率平均值”的干擾，且個(gè)體投資者所表現(xiàn)出的受干擾程度比機(jī)構(gòu)投資者更強(qiáng)。由此可見(jiàn)，IPO抑價(jià)不僅受已證實(shí)的投資者情緒、攀比效應(yīng)等行為因素影響，而且與投資者的行為偏差錨定效應(yīng)有關(guān)。

錨定效應(yīng)不僅在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)揮影響，不少學(xué)者也發(fā)現(xiàn)它在二級(jí)市場(chǎng)出沒(méi)的證據(jù)。饒育蕾（2005）指出，投資者在判斷股票價(jià)格水平時(shí)，最可能將記憶中距當(dāng)前最近的價(jià)格數(shù)值作為錨定值。但邊泓等（2009）認(rèn)為，這一現(xiàn)象是由于在年報(bào)發(fā)布后的窗口期內(nèi)，投資者只能錨定歷史會(huì)計(jì)信息來(lái)對(duì)股票價(jià)格作出判斷。從獲得性啟發(fā)和錨定調(diào)整這兩種決策方式來(lái)看，投資者在定價(jià)決策過(guò)程中必然會(huì)主動(dòng)了解投資對(duì)象前期的價(jià)格情況以及市場(chǎng)整體的價(jià)格情況，因此有學(xué)者認(rèn)為投資者會(huì)錨定投資對(duì)象與參照對(duì)象間的股價(jià)相對(duì)高低關(guān)系，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行調(diào)整，得到對(duì)目標(biāo)股票價(jià)格的估計(jì)。

除上述研究中所發(fā)現(xiàn)的投資對(duì)象與參照對(duì)象股價(jià)相對(duì)關(guān)系可能成為錨定值外，Siddiqi（2015）對(duì)期權(quán)定價(jià)中的錨定效應(yīng)進(jìn)行研究還發(fā)現(xiàn)，投資者從某一項(xiàng)標(biāo)的股票的回報(bào)率出發(fā)，對(duì)相應(yīng)的看漲期權(quán)回報(bào)率作出預(yù)期判斷，因而標(biāo)的股票的風(fēng)險(xiǎn)水平便成為錨定值，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行調(diào)整，由于調(diào)整往往是不充分的，所以最終得到的期權(quán)定價(jià)預(yù)期也存在偏差。當(dāng)交易成本為零時(shí)，錨定偏差不存在。

從這兩項(xiàng)研究結(jié)果不難看出，在不確定性背景下，與預(yù)測(cè)目標(biāo)存在關(guān)聯(lián)的對(duì)象都有可能成為錨定對(duì)象，影響決策者對(duì)目標(biāo)對(duì)象的預(yù)期。

門超、李奕（2010）從股票市場(chǎng)有效性這一角度研究發(fā)現(xiàn)，錨定效應(yīng)的存在影響了投資者預(yù)期價(jià)格的形成過(guò)程，投資者對(duì)證券價(jià)格的預(yù)期不再以證券的內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)，而是以一種“誤差調(diào)整”的模式形成，即根據(jù)本期價(jià)格和上一期預(yù)期偏差來(lái)決定。在這種行為模式下，證券價(jià)格會(huì)對(duì)信息表現(xiàn)出粘性，存在延遲。市場(chǎng)中受錨定效應(yīng)影響的非理性投資者的存在將使得股價(jià)所能反映的公開(kāi)信息越來(lái)越少。Liao L.C.等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，臺(tái)灣股市中的外國(guó)投資者偏好采用動(dòng)量交易策略，傾向于購(gòu)買那些擁有較好歷史表現(xiàn)的股票。因其動(dòng)量交易的強(qiáng)度錨定于企業(yè)之前的外國(guó)投資者持股份額，所以外國(guó)投資者所有權(quán)水平能夠調(diào)節(jié)股票歷史表現(xiàn)與外國(guó)投資者交易行為之間的關(guān)系。另外，這一錨定效應(yīng)在熊市的強(qiáng)度要高于牛市。

以上研究所發(fā)現(xiàn)的證券市場(chǎng)上投資者所表現(xiàn)出來(lái)的錨定效應(yīng)，究其原因是證券市場(chǎng)中存在著信息不對(duì)稱性，投資者對(duì)企業(yè)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不信任，使得投資者無(wú)法充分獲取必要信息進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，而將投資策略轉(zhuǎn)向?qū)﹀^定信息的應(yīng)用，進(jìn)行投機(jī)性投資，從而使得整個(gè)證券市場(chǎng)充斥著較為濃厚的投機(jī)風(fēng)氣。當(dāng)大多數(shù)投資者皆受錨定效應(yīng)影響時(shí)，股價(jià)的信息含量勢(shì)必下降，于是便形成信息不對(duì)稱—錨定效應(yīng)投機(jī)行為的循環(huán)，阻礙資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。一方面，這限制了投資者進(jìn)行價(jià)值投資而非投機(jī)投資的空間；另一方面，將不利于對(duì)長(zhǎng)期投資者的培養(yǎng)和市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

五、錨定效應(yīng)與新股定價(jià)

上文是從投資者角度探尋股票投資行為中所表現(xiàn)出來(lái)的錨定效應(yīng)，從股票的發(fā)行方和承銷方的角度來(lái)看，其定價(jià)過(guò)程也有可能存在錨定效應(yīng)。

宋書彬（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，新股IPO過(guò)程中承銷商對(duì)股票的定價(jià)同樣存在錨定行為——對(duì)市盈率、市凈率的價(jià)格錨定效應(yīng)明顯，但在不同板塊股票定價(jià)對(duì)兩個(gè)指標(biāo)錨定的緊密程度不同，且并不固定，有錨定目標(biāo)分離和動(dòng)態(tài)錨定的特點(diǎn)。另外，實(shí)證分析再次證實(shí)中小板上市公司錨定的發(fā)行市盈率、市凈率遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板，但到2010年上半年兩板塊對(duì)市凈率倍數(shù)的錨定有統(tǒng)一趨勢(shì)。俞軍（2012）的研究也證明，我國(guó)上市公司定向增發(fā)折扣率的確定并非是一種完全理性的經(jīng)濟(jì)決策行為，其中存在著明顯的錨定效應(yīng)。對(duì)于初次定向增發(fā)的上市公司，由于其管理層缺乏定向增發(fā)定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)和內(nèi)在信息，他們會(huì)以在其之前上市的公司定向增發(fā)折扣率均值為基點(diǎn)，作為外部錨進(jìn)行定價(jià)決策，該錨定值是固定不變的，故而視為靜態(tài)錨；除此靜態(tài)錨之外，公司還會(huì)以最新定向增發(fā)的上市公司折扣率作為錨定值，該錨定值是不斷更新的，故而視為動(dòng)態(tài)錨。對(duì)再次定向增發(fā)定價(jià)的上市公司，其管理層會(huì)以本公司首次定向增發(fā)折扣率均值為基點(diǎn)，作為內(nèi)部錨開(kāi)展定價(jià)決策。許年行、吳世農(nóng)（2007）關(guān)于我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革的研究也驗(yàn)證了上一結(jié)果，并且他們提出尚未進(jìn)行股改的公司在制定對(duì)價(jià)時(shí)，不但會(huì)以首批股改公司支付的對(duì)價(jià)均值作為錨定值，而且可能會(huì)以新近通過(guò)股改方案公司的對(duì)價(jià)作為錨定值，即外部錨值存在動(dòng)、靜兩種。

由上述文獻(xiàn)不難看出，無(wú)論企業(yè)或是承銷商，在定價(jià)決策中均受到錨定效應(yīng)的影響，其本質(zhì)都是由于缺乏信息與經(jīng)驗(yàn)，故而以錨值為依據(jù)制訂方案成為一種捷徑，但后續(xù)的錨值調(diào)整過(guò)程卻無(wú)類似捷徑可走，因此決策者必須付諸努力，廣泛自主地收集信息，以保證調(diào)整結(jié)果最佳。

六、錨定效應(yīng)與分析師預(yù)測(cè)

作為資本市場(chǎng)上的中介者，分析師所提供的建議是投資者決定是否買入、持有或賣出股票的關(guān)鍵因素，特別是在各類媒體高度發(fā)達(dá)的當(dāng)下，分析師的解讀或預(yù)測(cè)甚至能夠影響某一股票價(jià)格，其影響力不容小覷。此前的研究表明，羊群效應(yīng)、過(guò)度自信等認(rèn)知偏差導(dǎo)致了分析師預(yù)測(cè)行為偏差。近來(lái)的一些研究發(fā)現(xiàn)，錨定效應(yīng)對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的解釋力更強(qiáng)。

Kaustia M.等（2008）對(duì)300名斯堪的納維亞金融市場(chǎng)專業(yè)人員以及213名大學(xué)生進(jìn)行的三項(xiàng)對(duì)照實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，專業(yè)人員和學(xué)生對(duì)長(zhǎng)期股票收益的預(yù)期均不能擺脫錨定效應(yīng)，且其并未意識(shí)到歷史回報(bào)率作為錨定值對(duì)其預(yù)期值產(chǎn)生了影響，這與前文中錨定效應(yīng)是無(wú)意識(shí)的結(jié)論相一致。Hien N.D.等（2014）發(fā)現(xiàn)，股票分析師在預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)收益時(shí)，企業(yè)歷史盈利信息對(duì)男性分析師預(yù)測(cè)結(jié)果的錨定效應(yīng)比女性分析師更加顯著。

Cen、Hilary等（2013）的研究也證實(shí)了分析師預(yù)測(cè)中錨定效應(yīng)的存在，并進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)錨定效應(yīng)的影響：評(píng)級(jí)低尤其是信用評(píng)級(jí)下滑的股票更常表現(xiàn)出收益率預(yù)測(cè)錨定偏差。同樣地，Meub L.等（2016）也驗(yàn)證了任務(wù)復(fù)雜度和潛在風(fēng)險(xiǎn)與個(gè)體表現(xiàn)出的錨定效應(yīng)的正相關(guān)關(guān)系，并且指出當(dāng)錨定效應(yīng)可通過(guò)一些簡(jiǎn)單策略避免時(shí)，貨幣激勵(lì)能夠顯著降低錨定效應(yīng)；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)水平較高時(shí)，可以通過(guò)學(xué)習(xí)來(lái)持續(xù)減少錨定偏見(jiàn)。

宋常、陳茜（2014）以2008～2011年A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券分析師在進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)時(shí)會(huì)以公司上季（年）度分析師一致性盈利預(yù)測(cè)均值或者公司上年度的實(shí)際盈利為錨定值，其中：公司上年度實(shí)際盈利以及分析師在上年年報(bào)公布后第二季度所作的一致性盈利預(yù)測(cè)均值為靜態(tài)錨；每季度上期公司季（年）報(bào)公布的實(shí)際盈利和分析師一致性盈利預(yù)測(cè)均值則為動(dòng)態(tài)錨。錨定偏差對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)誤差有顯著的正向影響，隨著分析師不斷吸收新信息修正自身預(yù)測(cè)，對(duì)靜態(tài)錨的依賴逐漸減弱，但對(duì)動(dòng)態(tài)錨的依賴未發(fā)生顯著變化。周冬華、趙玉潔（2016）的研究也證實(shí)，目前所發(fā)現(xiàn)的分析師盈余預(yù)測(cè)的樂(lè)觀傾向來(lái)自于分析師在盈余預(yù)測(cè)中的啟發(fā)式認(rèn)知偏差，啟發(fā)式認(rèn)知偏差程度越高，其出具的盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)與上市公司當(dāng)年度實(shí)際盈余數(shù)據(jù)的偏差越嚴(yán)重。啟發(fā)式認(rèn)知偏差便是錨定效應(yīng)的基本作用原理，該研究進(jìn)一步說(shuō)明除上市公司的收益特征、前期盈余的波動(dòng)性、公司本身的成長(zhǎng)性以及公司管理層的盈余管理動(dòng)機(jī)均對(duì)分析師的盈利預(yù)測(cè)有不同影響之外，分析師群體的非理性認(rèn)知偏差也確實(shí)制約著分析師的預(yù)測(cè)精確度。

盡管上述研究對(duì)錨定效應(yīng)的證明方法各有不同，但最終結(jié)論都有力地證實(shí)了錨定效應(yīng)的存在。從分析中不難發(fā)現(xiàn)，錨定效應(yīng)的產(chǎn)生與不確定性、信息不對(duì)稱性密切相關(guān)，這要求分析師對(duì)新信息及時(shí)做出反應(yīng)并重組更新認(rèn)知信息集，不斷修正預(yù)測(cè)偏誤，克服錨定效應(yīng)的負(fù)面影響，為市場(chǎng)提供及時(shí)、高效、準(zhǔn)確的投資建議。

七、錨定效應(yīng)與審計(jì)決策

審計(jì)業(yè)務(wù)往往需要審計(jì)人員依靠個(gè)人職業(yè)判斷對(duì)可獲得的審計(jì)證據(jù)及被審計(jì)單位歷史信息作出審計(jì)決策，因此審計(jì)人員的知識(shí)背景、性格特質(zhì)、認(rèn)知偏好以及特定心態(tài)等個(gè)人因素都會(huì)被反映到其審計(jì)決策當(dāng)中。國(guó)外學(xué)者Joyce、Biddle（1981）最早將審計(jì)工作與錨定效應(yīng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究，隨后Kinney等（1982）、Biggs等（1985）、Presutti（1995）先后通過(guò)模擬審計(jì)判斷實(shí)驗(yàn)，驗(yàn)證了審計(jì)人員職業(yè)判斷中明顯存在著錨定效應(yīng)。楊明增（2009）驗(yàn)證了由于錨定效應(yīng)的存在，歷史審計(jì)信息對(duì)低經(jīng)驗(yàn)水平審計(jì)人員的最終判斷產(chǎn)生的錨定效應(yīng)更為顯著，而高經(jīng)驗(yàn)水平審計(jì)人員的最終判斷沒(méi)有產(chǎn)生明顯的錨定效應(yīng)。這說(shuō)明審計(jì)人員的經(jīng)驗(yàn)對(duì)錨定效應(yīng)及其調(diào)整不充分偏誤產(chǎn)生了明顯的影響，高、低經(jīng)驗(yàn)水平審計(jì)人員的素質(zhì)差異更體現(xiàn)在對(duì)當(dāng)期信息的充分理解與把控上，故而低經(jīng)驗(yàn)水平審計(jì)人員容易忽視本期審計(jì)信息的有用性和重要性，受歷史信息對(duì)判斷的錨定效應(yīng)影響，從而發(fā)生判斷調(diào)整不充分的偏誤。在一定程度上說(shuō)明審計(jì)經(jīng)驗(yàn)水平的提高有助于消除因錨定效應(yīng)產(chǎn)生的判斷偏誤。

除此之外，研究表明被審計(jì)單位當(dāng)期環(huán)境不確定性增大，其財(cái)務(wù)信息的可信賴程度也隨之下降。如果審計(jì)師要更多地依賴本期信息進(jìn)行決策，就必須擴(kuò)大審計(jì)范圍，增加審計(jì)時(shí)間。由于審計(jì)費(fèi)用的制約和對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)的判斷，在無(wú)法進(jìn)行詳細(xì)審計(jì)的情況下，審計(jì)師便傾向于利用上期會(huì)計(jì)穩(wěn)健性所傳遞的風(fēng)險(xiǎn)信息，而較少考慮不確定性較大的當(dāng)期所得到的財(cái)務(wù)信息，因而上期會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠?qū)徲?jì)師職業(yè)判斷形成錨定效應(yīng)。從上述研究中不難看出，在環(huán)境不確定性高的情況下，審計(jì)師受錨定效應(yīng)影響，更傾向于根據(jù)對(duì)公司上期的印象來(lái)出具審計(jì)意見(jiàn)，而非根據(jù)本期的情況來(lái)出具審計(jì)意見(jiàn)。同樣地，Luppe M.R.等（2012）通過(guò)一項(xiàng)對(duì)8家公司2006年凈利潤(rùn)的估計(jì)實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)需要進(jìn)行職業(yè)判斷的會(huì)計(jì)人員同樣也受到錨定效應(yīng)的影響。這一結(jié)果成為錨定效應(yīng)偏差在會(huì)計(jì)職業(yè)判斷中存在的有力證據(jù)。

通過(guò)簡(jiǎn)化的研究設(shè)計(jì)確實(shí)驗(yàn)證了財(cái)務(wù)審計(jì)領(lǐng)域的專業(yè)人員可能受到錨定效應(yīng)認(rèn)知偏差的干擾這一事實(shí)，個(gè)體通過(guò)觀察獲取到的任何數(shù)值都可能成為錨值，影響數(shù)值決策。識(shí)別并理解錨定效應(yīng)的干擾影響，對(duì)于審計(jì)、財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)從業(yè)人員更好地處理信息至關(guān)重要，有助于從業(yè)人員更深刻地理解職業(yè)判斷過(guò)程，以降低判斷偏誤。此外，由上述研究可得到如下啟發(fā)，因歷史信息產(chǎn)生的錨定效應(yīng)而導(dǎo)致的判斷調(diào)整不充分偏誤，是損害職業(yè)判斷質(zhì)量的一個(gè)重要因素。未來(lái)關(guān)于專業(yè)審計(jì)師的先驗(yàn)評(píng)價(jià)、內(nèi)部錨對(duì)審計(jì)過(guò)程的影響、錨定效應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表披露的環(huán)境責(zé)任參數(shù)的影響，以及如何規(guī)避錨定效應(yīng)對(duì)職業(yè)判斷的負(fù)面影響等，均值得深入研究。

八、錨定效應(yīng)與公司治理

近年來(lái)，公司治理無(wú)疑是學(xué)術(shù)界較為關(guān)注的話題，企業(yè)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都在努力采取各種措施提升公司治理水平，如加強(qiáng)信息披露、高管薪酬激勵(lì)、內(nèi)部控制以及公司治理相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)等，然而這一系列活動(dòng)的行為主體依舊是人，人類個(gè)體的非理性錨定認(rèn)知偏差對(duì)其管理決策的影響如何？

黃再勝（2015）基于2007～2011年A股上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)傾向于將本公司高管薪酬正向錨定于同行業(yè)企業(yè)高管薪酬水平，并且這種效應(yīng)在國(guó)有控股企業(yè)更加明顯。當(dāng)高管薪酬支付相對(duì)不足時(shí)，公司高管薪酬的同行錨定效應(yīng)更加顯著，但這一交互作用主要存在于公司治理質(zhì)量較高的國(guó)有控股公司中。對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行分析可知，在國(guó)有控股上市公司中，高管薪酬的確定并非全部源自于公司管理層的薪酬操縱，錨定效應(yīng)給我們的啟示是，這可能是出自董事會(huì)為維護(hù)和促進(jìn)公司薪酬競(jìng)爭(zhēng)力而實(shí)施的一種薪酬調(diào)整。除此之外，內(nèi)部控制信息披露是企業(yè)對(duì)外彰顯公司治理水平的重要措施。尹律（2016）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的透明程度在地區(qū)、行業(yè)、規(guī)模和企業(yè)性質(zhì)等維度尚未形成相對(duì)集聚，錨定效應(yīng)在此方面存在但并不顯著。這一點(diǎn)也表明，我國(guó)企業(yè)的內(nèi)部控制缺陷認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)披露并非完全是盲目跟風(fēng)，其中也傾注著管理層對(duì)于提升公司治理水平的理性思考。

企業(yè)并購(gòu)作為企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)的一種主要形式，并購(gòu)溢價(jià)決定了并購(gòu)方能否創(chuàng)造價(jià)值收益。以往的研究多關(guān)注企業(yè)層面因素對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，而忽略企業(yè)高管在其中發(fā)揮的作用。根據(jù)高階理論，高管認(rèn)知偏差、異質(zhì)性均會(huì)對(duì)企業(yè)行為有所影響，并購(gòu)活動(dòng)亦不例外。Baker等（2012）從賣方公司角度研究發(fā)現(xiàn)，被并公司之前股票價(jià)格峰值會(huì)作為錨值對(duì)并購(gòu)交易價(jià)格產(chǎn)生錨定影響。陳仕華（2016）從買方角度發(fā)現(xiàn)，上市公司高管在并購(gòu)溢價(jià)決策中不僅會(huì)受到本公司前期并購(gòu)決策的內(nèi)在錨定值影響，還可能受到其管理的聯(lián)結(jié)企業(yè)之前并購(gòu)的溢價(jià)決策結(jié)果這一外在錨的影響。聘請(qǐng)咨詢顧問(wèn)能夠減少并購(gòu)溢價(jià)決策中的錨定效應(yīng)。咨詢顧問(wèn)本質(zhì)上為公司決策者提供了信息輔助，降低了決策環(huán)境的不確定性，使得決策者可以更多地基于當(dāng)前信息進(jìn)行決策，而非過(guò)度依賴于錨定值。

綜合上述文獻(xiàn)可見(jiàn)，在公司治理活動(dòng)中，錨定效應(yīng)并非一定導(dǎo)致決策主體所期望回避的經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)公司錨定于某一外部無(wú)關(guān)對(duì)象，實(shí)際上是公司在不確定性決策情境下所標(biāo)定的一個(gè)參考對(duì)象，對(duì)其學(xué)習(xí)模仿可以解決某些實(shí)際問(wèn)題，盡管最終決策結(jié)果可能有一定偏差。因此，決策者應(yīng)摒棄錨定效應(yīng)總是帶來(lái)負(fù)面決策偏差這種成見(jiàn)，因?yàn)檫@樣的偏差程度很可能是決策主體基于成本效益原則而甘愿接受的。

九、總結(jié)與展望

觀往知來(lái)，本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域錨定效應(yīng)相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行述評(píng)匯總，得出如下結(jié)論，以資借鑒。

從上述各個(gè)主題研究中發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們?cè)缫淹黄屏俗畛鯁渭償?shù)值錨的限定框架，而是采用更加開(kāi)放的眼光來(lái)審視錨定效應(yīng)。錨定值并不局限于單調(diào)不變的靜態(tài)數(shù)值，變量相對(duì)關(guān)系、隨時(shí)序演變的某一變量都能夠吸引決策主體對(duì)其產(chǎn)生錨定，錨定效應(yīng)的內(nèi)涵也得以進(jìn)一步延伸，故而未來(lái)研究可更多地關(guān)注無(wú)關(guān)信息對(duì)判斷決策的干擾影響。

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的錨定效應(yīng)比實(shí)驗(yàn)中存在的錨定效應(yīng)更為復(fù)雜。簡(jiǎn)化的實(shí)驗(yàn)環(huán)境確實(shí)能幫助我們探清錨定效應(yīng)的大致輪廓，但其細(xì)致的具體形象仍需我們?cè)趯?shí)際決策背景下進(jìn)行觀察。在較近期的相關(guān)研究中，可以看到越來(lái)越多的學(xué)者采用實(shí)證計(jì)量方法對(duì)錨定效應(yīng)進(jìn)行研究，這一研究思路將是未來(lái)的主流。但對(duì)真實(shí)世界判斷決策的錨定值如何界定和量化，是目前實(shí)證研究的一大屏障。

錨定效應(yīng)的顯現(xiàn)并不一定損害判斷主體的利益。人們?cè)诟卟淮_定性決策中無(wú)意識(shí)地表現(xiàn)出錨定效應(yīng)，其實(shí)也是因?yàn)椴淮_定情境下信息、經(jīng)驗(yàn)、決策能力不足，決策主體以此為捷徑可獲得較為滿意的結(jié)果。所以錨定效應(yīng)究竟是幫助人們?cè)诓淮_定情境下做出差強(qiáng)人意的決策，還是阻礙了決策者達(dá)到更加精準(zhǔn)的判斷決策，在此無(wú)法一概而論，仍有待學(xué)者們進(jìn)一步探究。

從研究主題來(lái)看，我國(guó)關(guān)于相對(duì)微觀的企業(yè)層面錨定效應(yīng)的研究較少。鑒于我國(guó)目前繼續(xù)全面深化改革、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的政策背景，企業(yè)改組改制、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級(jí)需求迫切，將面臨更多無(wú)前例可循的問(wèn)題，并且公司治理本身就是一片充滿了判斷決策的領(lǐng)域。所以，從公司治理層面研究錨定效應(yīng)，提升企業(yè)決策質(zhì)量和公司治理水平，助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是一片亟待開(kāi)拓的領(lǐng)域。

主要參考文獻(xiàn)：

Epley N.，Gilovich T.．The anchoring-andadjustmentheuristic：Why the adjustmentsare insufficient［J］．Psychological Science，2006（4）．

肖本華．我國(guó)通貨膨脹預(yù)期中的錨定效應(yīng)研究［J］．山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（7）．

李永寧．通貨膨脹預(yù)期形成、錨定：基于消費(fèi)者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的分析［J］．當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2010（4）．

邊泓，周曉蘇，鄭嶸．啟發(fā)式認(rèn)知下的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究［J］．南開(kāi)管理評(píng)論，2009（2）．

宋書彬．資本市場(chǎng)錨定效應(yīng)的實(shí)證方法及檢驗(yàn)［J］．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011（2）．

許年行，吳世農(nóng)．我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革中的錨定效應(yīng)研究［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2007（1）．

Kaustia M.，Alho E.，Puttonen V.．How much does expertise reduce behavioral biases？The case of anchoring effectsin stock return estimates［J］ ．Financial Management，2008（3）．

Meub L.，Proeger T.．Can anchoring explain biased forecasts？Experimental evidence［J］．Journal of Behavioral&Experimental Finance，2016（12）．

周冬華，趙玉潔．證券分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀傾向：利益關(guān)聯(lián)還是啟發(fā)式認(rèn)知偏差？［J］．管理評(píng)論，2016（1）．

楊明增．經(jīng)驗(yàn)對(duì)審計(jì)判斷中錨定效應(yīng)的影響［J］．審計(jì)研究，2009（2）．

Luppe M.R.， Fávero L.P.L.．Anchoring heuristic and the estimation ofaccounting and financial indicators［J］．International Journal of Finance&Accounting，2012（5）．

黃再勝．高管薪酬決定的調(diào)整：錨定效應(yīng)理論透視［J］．廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015（1）．

陳仕華，李維安．并購(gòu)溢價(jià)決策中的錨定效應(yīng)研究［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2016（6）．