論“歷史底”與“創(chuàng)新牛”的形成條件

胡語文

最近很多觀點認為上證A股市盈率已經(jīng)跌至12倍，屬于歷史低點，因此，他們認為底部已經(jīng)出現(xiàn)。其實這個觀點存在邏輯思維上的偏差。如果認為當(dāng)前的估值與前幾次歷史低點水平相近，市場就應(yīng)該見底，那么，是否意味著可以通過每次歷史高點的市盈率來作為判斷頂部的依據(jù)呢？回答是否定的。數(shù)據(jù)表明，過去每次高點的估值水平是不斷向下收斂的。比如2001年6月28日2245的市盈率是65倍，2007年10月16日的估值是56倍，而到了2015年6月12日估值僅為23倍。

市盈率呈現(xiàn)不斷收斂的原因是什么，歸結(jié)起來主要是傳統(tǒng)行業(yè)占比過大且業(yè)績增速放緩導(dǎo)致的，如果新經(jīng)濟為代表的行業(yè)占比不能有效提升，那么，可以肯定的是，目前上證A股12、13倍的市盈率水平可能并不是歷史底部的驗證信號，不排除未來市值整體估值仍有進一步下行的可能。

那么，如何才能化解目前A股的“低估值陷阱”呢？市場監(jiān)管者應(yīng)該集中精力在市場治理結(jié)構(gòu)和和新經(jīng)濟方向上做文章。這方面港交所的反應(yīng)似乎更快。

10年前，美股市值最高的五家企業(yè)分別是，?？松梨冢ㄊ蜆I(yè)）、通用電氣（制造業(yè)）、微軟（軟件業(yè)）、花旗（銀行業(yè)）、美國銀行。但現(xiàn)在這些企業(yè)已經(jīng)被高科技企業(yè)全面超越。目前排名美股市值前5名企業(yè)分別是，蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟、FACEBOOK。除了微軟還在，傳統(tǒng)企業(yè)已經(jīng)退出了TOP5。

但是，看看A股市場，10年前排名靠前的企業(yè)，基本還是保留在名單上。主要以金融、能源企業(yè)為主。這部分表明了過去10年A股發(fā)展的停滯以及市場發(fā)行機制的缺陷。

從市值對比來看，A股的龍頭企業(yè)的市值也遠低于美股龍頭。美股亞馬遜和蘋果市值都已近6萬億人民幣，而A股最大市值公司，工商銀行的市值也就2萬億不到，最能代表中國新經(jīng)濟的阿里巴巴和騰訊，前者在美股，后者在港股，均不在A股上市。即使那些通過借殼上市回歸A股的中概股也基本在爆炒之后歸于沉寂，為什么不采用IPO的方式呢？上述現(xiàn)象表明了A股和美股的差距，也指明了未來中國股市亟需改革的方向。

所以，A股要想重新來一波牛市，要想股市真正成為中國經(jīng)濟的晴雨表，前提是必須有源源不斷的、更有代表性的創(chuàng)新企業(yè)加盟A股。就像一家超市，如果沒有新的符合社會發(fā)展潮流的商品上市，就不能充分滿足市場新的需求，也無法吸引到更多的消費者。同樣，股市如果沒有新業(yè)態(tài)、新模式、新技術(shù)、新龍頭企業(yè)上市，也就無法代表經(jīng)濟的新成就、新發(fā)展和新變化，更不可能吸引投資者的資金追捧。更何況在港股通開通之后，投資者往往可以直接或間接投資港股甚至美股的獨角獸，而不是繼續(xù)在A股守候。

換言之，只有加快“四新”企業(yè)和CDR的上市，才能帶來市場資金的重新回歸，新牛市的崛起機會才大。否則，中國股市還將是存量博弈。但加快創(chuàng)新企業(yè)和獨角獸的回歸，前提是加快發(fā)行體制的改革（盡快啟動注冊制），盡快完善市場退市機制和治理結(jié)構(gòu)。

市場治理結(jié)構(gòu)指的是，發(fā)行體制、退市機制和違法違規(guī)的懲罰機制。在市場治理結(jié)構(gòu)上的強化有利于提升上市公司整體質(zhì)量，避免陷入追求市值規(guī)模和發(fā)行數(shù)量的窠臼。應(yīng)該集中發(fā)展一批有質(zhì)量、高成長、高回報的創(chuàng)新企業(yè)，前提是以市場發(fā)行的方式來實現(xiàn)。同時，加大退市機制，剔除尾部企業(yè)對市場整體質(zhì)量的擾動，第三是加大違法、造假及違規(guī)等行為的成本，不斷凈化市場風(fēng)氣?？梢钥隙ǖ氖?，加快法制化、市場化的步伐是未來中國股市健康穩(wěn)定發(fā)展的唯一出路。

總而言之，盡快啟動注冊制，加快創(chuàng)新企業(yè)的上市，才是驅(qū)動A股長期牛市的關(guān)鍵。