地方政府投融資平臺轉型探討
——基于平臺公司債務風險視角

宋樊君

（中央財經(jīng)大學財政稅務學院，北京市100081）

一、引言

2013年4月，國際評級機構穆迪將中國的主權評級維持不變，同時將前景由“正面”下調(diào)至“穩(wěn)定”，明確指出地方政府的或有負債將嚴重阻礙中國的經(jīng)濟增長。同時，惠譽將中國的信用評級由AA-降至A+，認為中國政府債務的快速膨脹將成為區(qū)域性經(jīng)濟危機的導火索。這表明在目前復雜的經(jīng)濟形勢下，地方政府債務風險應引起高度重視。由于之前的預算法嚴格禁止地方政府出現(xiàn)財政赤字和地方政府舉債，我國各級政府都以繞開預算法約束的方式通過各種途徑進行間接舉債，其中城投公司成為政府融資的主要渠道，形成了地方政府較大規(guī)模的隱性債務。國家審計署發(fā)布的全國政府性債務審計結果顯示，截至2013年6月底，城投公司借債規(guī)模比例近50%，高于其他主體。截至2014年底，地方政府性債務規(guī)模近24萬億元，政府負有償還責任的債務為15.4萬億元，其中14.34萬億元是通過投融資平臺等非政府債券方式舉借的債務。為有效控制投融資平臺債務野蠻增長，合理防范地方政府面臨的潛在債務風險，2014年9月，國務院出臺了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱“國務院43號文”，文中的“后43號文”也是指該文件），明確投融資平臺要剝離政府融資職能，不得新增政府債務，不得以財政資金作為項目償債資金來源，不允許地方政府提供任何形式的擔保。2014年底國家對地方政府性債務進行甄別，明確界定地方政府的債務范圍，劃清地方政府債務與投融資平臺債務的界限，即自2015年起，投融資平臺新增債務不屬于地方政府債務。同時，新預算法賦予了地方政府合法的融資舉債權利。這種“開前門，堵后門”的方式在規(guī)范地方政府融資模式的同時，也在一定程度上倒逼投融資平臺公司加快謀求新型發(fā)展道路的步伐。地方政府雖在短時間內(nèi)剝離了債務責任，但是平臺公司轉型并不能一蹴而就，而是需要較長時間的改革過程。相比于債務劃分，城投轉型改革較為滯后，必然導致處于轉型期的平臺公司面臨著較大的債務風險。另外，平臺公司債務風險的積聚，與影子銀行、房地產(chǎn)市場交織在一起，威脅著我國金融系統(tǒng)的安全及經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

由于目前城投公司依然經(jīng)營著地方重要的基礎設施，提供著重要的公共服務，并且其市場化轉型尚未完成，所以從道義責任上講，地方政府又不能完全將城投公司置之不管，一旦投融資平臺經(jīng)營出現(xiàn)問題，地方政府仍負有一定的救助責任，進而為地方政府帶來一定隱性風險。因此，在平臺公司轉型時期，有效防范與化解投融資平臺公司的債務風險，對實現(xiàn)平臺公司順利轉型和防范地方政府隱性債務風險具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

我國地方投融資平臺公司與地方政府的隱性債務風險存在緊密的聯(lián)系。關于地方政府隱性債務風險擴張的原因，傳統(tǒng)的“財政缺口說”認為，分稅制改革后，地方財政支出壓力較大，而預算軟約束和特定時期的信貸寬松使得地方政府不顧后果地通過平臺公司等多途徑進行盲目舉債。[1-2]另外，財政分權促進了地方競爭，由于政治集權和財政分權的同時存在，這種競爭應是一種“趨好的競爭”，地方政府更多發(fā)揮的應是“援助之手”而非“攫取之手”的作用[3]。但是，有的學者認為這種“趨好的競爭”并不是必然的，甚至會同時出現(xiàn)“趨壞的競爭”，引發(fā)地方政府過度投資和過度借債。財政集權的不斷提高，使更多的資源配置權限被收歸中央，財權的上移和事權的下移使地方政府的財政支出壓力不但沒有下降，反而進一步提高。丹尼爾和杰弗里（Daniel＆ Jeffery）[4]、塔爾維和卡洛斯（Talvi＆Carlos）[5]的研究證實，發(fā)展中國家的預算報表并不能完全反映債務融資規(guī)模，只能部分反映政府的舉債融資規(guī)模，并且大量財政赤字被轉換為隱性負債，游離于預算體系之外。巴羅（Barro）[6]強調(diào)，地方政府的舉債融資源于對中央救助的篤定，如果地方政府預期在危機時能夠得到中央政府的救助，那么道德風險的存在就會使地方政府融資規(guī)模過度膨脹。

在當前治理地方政府債務的背景下，地方投融資平臺應該走向何方，我國政府機構及學術界對此進行了深入研究和探討。國務院發(fā)展研究中心課題組[7]在研究報告中指出，地方投融資平臺必須向普通企業(yè)轉型，以普通企業(yè)身份參加民生項目，管理運營公益性國有資產(chǎn)，以管資本為主管理運營國有資產(chǎn)，促進國有資產(chǎn)的保值增值。趙琦[8]認為，我國投融資平臺公司存在政策上的風險、預算法等法律上的風險以及內(nèi)部管理機制缺陷，并受國內(nèi)外運營環(huán)境的困擾，投融資平臺轉型路徑有以下幾種：一是組建國有資本運營公司；二是參與PPP合作項目；三是作為政府資金基金化改革的有效載體。吳田[9]認為，政府要轉變角色，明確政企職責，推動投融資平臺市場化；發(fā)展新型融資渠道，建立直接融資與間接融資并重的融資體制；完善投資體制，實現(xiàn)投融資平臺自我“造血”功能。楊紅麗、王軍[10]探討了地方投融資平臺存在的問題，包括間接融資比例大、高度依賴外債、融資方式不規(guī)范、地方風險加劇等，并提出改善方案，主要包括引導國有資產(chǎn)上市、加大直接融資比重、創(chuàng)新項目融資方式等。溫來成、蘇超[11]分析目前投融資平臺存在的問題后，認為應在政策性金融體系、信用制度、投融資范圍、風險控制以及融資法律體制等方面采取進一步改革措施。

在地方投融資平臺債務風險防范與治理方面，國內(nèi)多位學者進行了實證分析。劉驊等[12]利用TOPSIS分析法，分別對江蘇省3個投融資平臺近5年的債務風險和我國中部、東部、西部及東北地區(qū)12個投融資平臺風險進行測算，根據(jù)平臺風險特性，對平臺運作程序及監(jiān)管機制方面的改革進行探討，提出發(fā)行市政債券來緩解地方債務壓力的主張。張鵬[13]運用模糊綜合評價法，構建了風險模糊綜合評價模型，設立風險評價指標體系，以遼寧省6家投融資平臺為例進行研究，認為遼寧省投融資平臺債務風險相對較高。劉婭等[14]從宏觀和微觀兩個層面出發(fā)，利用層次分析法、Z分數(shù)模型構建地方政府投融資平臺風險評價體系，以成都工業(yè)投資集團為對象進行實證研究，并提出防范風險的相關建議。劉驊等[15]運用因子分析、K-均值聚類算法及BP神經(jīng)網(wǎng)絡法建立地方政府債務風險識別模型，分析了長三角地區(qū)投融資平臺公司的風險狀態(tài)。

由于受到數(shù)據(jù)的限制，國內(nèi)關于投融資平臺的風險治理及轉型發(fā)展的研究主要在于定性分析，實證研究較少。僅有的實證研究基本停留在投融資平臺個體及區(qū)域層面，例如針對某省、市的具體投融資平臺風險，此類研究具有一定的局限性，且研究方法多采用回歸分析、因子分析、主成分分析及層次分析方法，主觀性較強，無法挖掘深層次的信息。由于財政體制的差異，國外的地方政府債券早已成為地方政府融資的合法手段，國外關于地方政府債務風險預警機制的研究對我國防范和治理投融資平臺債務風險具有一定的借鑒意義。本文在已有研究成果基礎上，基于“后43號文”時期投融資平臺轉型的背景，利用公開發(fā)債的投融資平臺數(shù)據(jù)，將研究范圍擴大至全國及各個區(qū)域，對投融資平臺的債務風險現(xiàn)狀及其變化趨勢進行全面考量，分析平臺債務風險形成的深層次原因，探討當前投融資平臺轉型進程緩慢的引致因素。同時，從轉型期投融資平臺債務風險視角，為未來投融資平臺順利轉型進而有效治理地方隱性債務提供參考。

三、投融資平臺與地方政府的內(nèi)在邏輯

（一）投融資平臺與地方政府的關系演變

按照世界銀行經(jīng)濟學家普拉科瓦（Hana Po?lackova）的風險矩陣，從法律償還責任講，地方投融資平臺債務一直以來都屬于地方政府隱性債務①。從我國政府對地方投融資平臺債務的責任看，2014年之前，地方投融資平臺債務一直被納入地方政府性債務，根據(jù)國家審計署的定義，地方政府性債務是指由地方政府、經(jīng)費補助事業(yè)單位、投融資平臺借入、拖欠、擔保及提供信用支持，或因地方公益項目建設需政府兜底責任的債務統(tǒng)稱。按照該口徑，2014年以前的投融資平臺債務屬于地方政府負有償還和兜底責任的債務。2014年后，國家財政部對投融資平臺債務進行清理和甄別。根據(jù)地方政府債務甄別結果，地方政府債務主要是指地方政府發(fā)行債券形成的債務及甄別認定的2014年末非政府債券形式存量的政府債務。按照此種界定，2015年之后的地方投融資平臺債務不再屬于地方政府債務。

因此，“十二五”時期，投融資平臺債務由地方政府負有直接償還和兜底責任的債務演變?yōu)榈胤秸[性或有債務。

（二）投融資平臺債務風險傳導的路徑分析

長期以來，由于相關體制建設不完善，尤其是省級以下財政體制仍未完全建立，地方仍面臨事權和財權不匹配的嚴重矛盾。就地方政府而言，城投債的“信仰”一直存在，城投公司積聚的債務風險仍會對地方經(jīng)濟及地方政府構成一定威脅，其影響路徑主要有以下兩種。

1.投融資平臺債務風險對實體基建產(chǎn)生沖擊。由于原預算法不允許地方政府舉債，投融資平臺就成了地方政府借助平臺公司融資的產(chǎn)物。雖然2014年底甄別地方債務之后，地方政府已經(jīng)剝離了投融資平臺債務，但由于目前投融資平臺公司仍然掌握著許多公共服務，如自來水、電力等，從某種程度上講，地方政府對平臺公司仍然存在“隱性擔?！眴栴}，投融資平臺仍然具有“隱性政府信用”的特性。為了保障基礎設施的有效運行及穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展，地方政府勢必不會袖手旁觀。一旦地方政府出手相助，投融資平臺債務風險就會轉嫁于地方政府。從這個角度來說，投融資平臺對地方政府仍造成一定的風險隱患。

2.投融資平臺債務風險對金融系統(tǒng)產(chǎn)生威脅。由于投融資平臺不僅連接著政府端，而且還與金融市場緊密聯(lián)系，在投融資平臺快速發(fā)展時期，平臺公司舉債以政府信用為擔保，基于長期以來投融資平臺“信仰”的現(xiàn)實，金融機構將這類“準政府”機構認定為優(yōu)質(zhì)客戶，源源不斷地向其提供貸款，導致投融資平臺債務規(guī)模盲目增加。從資金來源看，投融資平臺一半以上的融資資金均來源于金融機構；從平臺公司債務償還進展看，地方政府債務置換工作非常艱巨，相當一部分平臺公司仍然以“借新還舊”的方式維系債務周轉。一旦平臺公司經(jīng)營不善，債務風險將傳導至金融系統(tǒng)，會引發(fā)區(qū)域性風險積聚效應，可能導致平臺公司資金鏈斷裂、銀行不良貸款集中爆發(fā)等問題，這不僅增加了區(qū)域性金融風險，而且還對本地區(qū)投融資平臺的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

由此可見，一直以來城投公司累積的大規(guī)模債務對我國地方經(jīng)濟和地方政府構成一定的風險隱患，尤其是在轉型時期，城投公司的風險暴露會進一步加大引發(fā)區(qū)域經(jīng)濟危機的可能性。

基于對投融資平臺債務風險特性和傳導路徑的分析，平臺公司的債務風險是需要關注和解決的首要問題。這不僅是投融資平臺公司探索高效運營的市場化轉型戰(zhàn)略的現(xiàn)實要求，也是其進行自我轉型的目的所在，同時也是地方政府促進其轉型的重要出發(fā)點之一②，而化解平臺公司債務風險及實現(xiàn)其市場化轉型需要平臺本身和地方政府的共同努力。

四、投融資平臺風險指標構建及方法介紹

本文從地方政府投融資平臺的債務風險角度入手，分析不同地區(qū)平臺公司風險的狀況，研究影響其債務風險的內(nèi)部和外部原因。

地方政府投融資平臺包括城市基礎設施建設平臺、各類開發(fā)區(qū)和園區(qū)平臺、交通運輸類投融資平臺、公用事業(yè)類投融資平臺、土地儲備中心和國有資產(chǎn)管理中心等?；跀?shù)據(jù)的可獲得性、連續(xù)性和可比性，本文選取來源于WIND資訊數(shù)據(jù)庫中在資本市場（含上交所、深交所和全國銀行間債券市場）公開發(fā)債的各省、自治區(qū)、直轄市具有代表性的省級投融資平臺作為研究對象。省級投融資平臺承擔著本地區(qū)政府投融資職能，為全地區(qū)提供相應的基礎設施及公共服務。在投融資平臺市場化轉型的背景下，隨著投融資平臺剝離政府投融資職能，大部分區(qū)縣級空殼投融資平臺將被清理、關閉，未來省級政府投融資平臺的轉型迫在眉睫[11]。因此，這里選取各地區(qū)省級政府投融資平臺作為研究對象具有一定的合理性。

（一）風險指標體系構架

在構建風險指標體系時，考慮到投融資平臺的風險和性質(zhì)與普通企業(yè)相比存在較大的差異，這里在參照國務院頒布的《中央企業(yè)全面風險管理指引》及借鑒國內(nèi)學者研究成果基礎上，基于指標的多元化、體系化、層次化、可操作性、連續(xù)性及可獲得性，根據(jù)金融學相關理論③，充分考慮投融資平臺具有地區(qū)風險集聚特性的前提下[12]，從中觀和微觀兩個層面入手，把政府投融資平臺風險評價指標分為地區(qū)財政狀況、債務規(guī)模、償債能力及經(jīng)營狀況4個層面，具體設計10個風險指標，該指標體系各個風險指標的計算方法如表1所示。

1.債務率、債務負擔率。是反映地區(qū)債務風險的常用指標。為了明確反映地區(qū)投融資平臺債務風險狀況及城投公司的風險積聚效應[12]，以城投債余額作為核算債務風險的中觀指標。

2.償債率。城投債還本付息額=當年期間新發(fā)債務額-（當年城投債余額-上年城投債余額）+當年城投債余額×平均存量票面利率。地方城投債數(shù)據(jù)均根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫及各地方政府公開報告中的相關數(shù)據(jù)整理所得。

3.城投公司財務數(shù)據(jù)。城投公司的財務指標數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫、大公國際及鵬元評級公開的相關企業(yè)財務報表，個別數(shù)據(jù)由作者手工整理所得。

表1 投融資平臺債務風險評價指標體系

（二）實證方法介紹

1.CRICIT賦權分析法。是基于指標間的對比強度和沖突性對指標權重賦值的方法。設Cj為包含的信息量，則第j個指標Cj可表示為：

式中Sj表示指標j的標準差，rij為指標j與指標i的相關系數(shù)，Cj的值越大，表明該指標包含的信息越多，其權重越大。權重Wj表示為：

2.灰色歐幾里德關聯(lián)法。是改進化的灰色平均關聯(lián)法。該方法不僅考慮了參考序列與比較序列在各點關聯(lián)系數(shù)的平均值對整體關聯(lián)度的影響，而且還考慮了各點關聯(lián)系數(shù)波動對整體關聯(lián)度的影響，能更準確地反映參考序列與比較序列的發(fā)展態(tài)勢。如公式（3）、公式（4）所示。

式（3）中?0i(k)為參考序列與比較序列在k點的關聯(lián)系數(shù)，ρ為分辨系數(shù)，x0(k)為參考序列第k點的值，xi(k)為比較序列i第k點的值。根據(jù)各點的灰色關聯(lián)系數(shù)，求得灰色歐幾里德關聯(lián)度：

3.改進的TOPSIS集成分析法。是對多個評價單元進行綜合評定的方法，在多個決策目標的分析上比傳統(tǒng)的TOPSIS更精確合理[16-17]。該方法具體步驟如下：

N個評價單元P個評價指標：

將矩陣內(nèi)數(shù)據(jù)歸一化得：

其中：

i=1，2，…，n；j=1，2，…，p

構造加權標準狀態(tài)矩陣：

求解最優(yōu)值向量Z+和最次值向量Z-：

分別計算各評價單元到最優(yōu)解、最次解的距離：

計算各評價單元到虛擬最劣樣本的距離，如式（7）：

4.計算綜合貼近度。首先，將投融資平臺的風險度量指標原始數(shù)據(jù)進行標準化處理，消除量綱的影響，運用CRITIC賦權分析法計算并賦予每個指標權重。其次，利用權重賦值構造加權標準規(guī)范化指標矩陣，并利用改進的TOPSIS集成分析法計算最優(yōu)解、最次解及虛擬最劣解，分別求得各評價單元到最優(yōu)解和虛擬最劣解的距離。再次，運用灰色歐幾里德關聯(lián)法計算各評價單元與最優(yōu)解、最次解的關聯(lián)程度。最后，將灰色歐幾里德關聯(lián)度結果與歐式距離測算結果代入投融資平臺債務風險貼近度公式（8）中，即可得到各投融資平臺風險的測算值Gi：

五、投融資平臺風險測算

通過各地區(qū)的統(tǒng)計年鑒、財政年鑒以及評級機構和WIND數(shù)據(jù)庫獲取2011年至2015年全國各省、自治區(qū)及直轄市宏觀經(jīng)濟、財政指標數(shù)據(jù)和具有代表性的109家省級投融資平臺公司財務數(shù)據(jù)，并以選取的投融資平臺公司債務風險狀況代表本地區(qū)投融資平臺的債務風險特征。利用CRITIC賦權法、灰色歐幾里德關聯(lián)法、改進的TOPSIS集成分析法對全國各省、直轄市、自治區(qū)的投融資平臺債務風險分別進行縱向維度和橫向維度比較，揭示各地區(qū)投融資平臺的風險現(xiàn)狀及變化趨勢。

（一）縱向維度比較

首先，從縱向維度研究各地區(qū)地方投融資平臺風險大小及變化趨勢。這里分別測算全國30個省、自治區(qū)及直轄市（不包含西藏及港澳臺地區(qū)）2011年至2015年的本地區(qū)投融資平臺風險，風險測算值越高，表明該地區(qū)的投融資平臺債務風險越大（參見表2）。同時，根據(jù)測算結果，參照劉驊、盧亞娟[15]對債務風險的劃分標準，按照風險高低排序將風險值劃分為4組，如表3所示。

從表2可以看出，“十二五”期間我國30個行政區(qū)的投融資平臺風險均呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，其債務風險程度由中度風險向高度風險遞增，其中多地區(qū)的債務風險處于嚴重風險臨界點。2015年，除吉林和江西以外，我國其他地區(qū)投融資平臺債務風險均處于高度風險狀態(tài)，吉林、江西兩省平臺風險雖沒有達到高風險狀態(tài)，但其風險程度也逼近高風險區(qū)間下限。另外，我國西部多省份平臺債務風險已逼近嚴重風險臨界點。雖然目前我國各地區(qū)投融資平臺尚沒有達到爆發(fā)嚴重債務危機的地步，但是其風險遞增趨勢及高風險態(tài)勢值得警惕。

進一步縱向比較2011—2015年全國及各區(qū)域④的投融資平臺債務風險值。這里，以各年度各省市區(qū)投融資平臺風險的平均值觀察地方平臺債務風險的縱向演進過程，具體各年風險貼近度及變化趨勢如圖1和圖2所示。圖1顯示，“十二五”時期全國的投融資平臺債務風險依然呈現(xiàn)由中度風險向高度風險遞增的趨勢，2012—2015年全國投融資平臺債務風險分別同比上升16.5%、1.38%、13.38%、19.33%，呈現(xiàn)出“快速增加—緩慢增加—快速增加”的態(tài)勢，尤其是2014年以后，投融資平臺風險再次加速增加。

自2012年開始，地方投融資平臺進入償債高峰期，2012年大量投融資平臺債務集中到期，這對融資平臺的短期償債能力提出了嚴峻的挑戰(zhàn)，因而2012年平臺債務風險大幅增加。

表2 全國各地區(qū)投融資平臺風險貼近度縱向比較

表3 投融資平臺風險劃分標準

圖1 全國投融資平臺公司債務風險變化趨勢

圖2 我國四大區(qū)域投融資平臺公司債務風險變化趨勢

2014年之后，地方政府的債務剝離加大了投融資平臺的風險暴露程度，同時由于對平臺公司的多頭監(jiān)管，針對平臺公司的政策存在不一致和沖突現(xiàn)象，如國務院40號文、43號文，發(fā)改委1 327號文、銀監(jiān)會43號文等，這些政策文件一方面限制投融資平臺規(guī)模，剝離平臺債務，另一方面又在某些環(huán)節(jié)對投融資平臺發(fā)展給予間接支持。政策不統(tǒng)一造成地方政府違規(guī)舉債的現(xiàn)象仍在繼續(xù)，在某種程度上促使了地方投融資平臺的“重生”，其債務風險進一步提高，尤其是2015年，風險同比增加19.33%。

從各區(qū)域投融資平臺風險演進趨勢來看，2011—2015年，我國各地區(qū)投融資平臺公司債務風險呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。與2011年相比，2015年東部、中部、西部及東北地區(qū)投融資平臺債務風險增速分別為70.9%、36.4%、71.3%、35.2%，西部地區(qū)和東部地區(qū)的投融資平臺風險增速較快。因此，在促進投融資平臺公司轉型的過程中，有關部門必須高度警惕西部地區(qū)平臺債務風險。

（二）橫向維度比較

為了更好地分析“后43號文”時期平臺公司的債務風險狀況，我們將風險對比對象細化到省級部門，再次運用以上方法計算2015年全國30個地區(qū)的投融資平臺債務風險并進行橫向對比，結果如圖3所示。

在圖3中，通過比較各地區(qū)的潛在風險，我們發(fā)現(xiàn)天津、甘肅、湖北、青海、寧夏、陜西6個地方的投融資平臺債務風險相對較高；北京、山東、浙江、河北這幾個地區(qū)的投融資平臺風險較低。投融資平臺債務風險最高的天津市，2015年其財政赤字率高達3.4%，城投債余額為3 264.65億元，城投債債務率和債務負擔率⑤分別為122.4%、19.7%，在本文的統(tǒng)計口徑下，其債務規(guī)模指標分別為全國30個地區(qū)的最高值，并且債務償債率也遠遠超過了15%的國際警戒線。而投融資平臺風險最低的河北省，2015年城投債債務率和債務負擔率分別為33.8%和3%，均位于全國30個地區(qū)的最低水平，并且樣本中的河北城投公司的償債能力和經(jīng)營狀況均顯示其盈利水平處于正常區(qū)間，因而，該地區(qū)投融資平臺債務風險較小。

圖3 我國各省級地方投融資平臺風險差異

將各地區(qū)的平臺風險置于空間地理區(qū)位視角，可以直觀看到，2015年我國華北地區(qū)（除天津市外）及我國東南沿海地區(qū)的平臺債務風險較低，西北地區(qū)及天津市的平臺債務風險較高，進一步表明我國個別地區(qū)投融資平臺債務風險存在“趨同”趨勢（如西北地區(qū)），這意味著多省市區(qū)出現(xiàn)平臺債務違約風險的概率較大，再一次證實了平臺債務風險區(qū)域積聚的特性。因此，未來防控風險的著眼點要從個案轉向區(qū)域聯(lián)防，防范區(qū)域性債務危機的集中爆發(fā)。

將各省市區(qū)投融資平臺債務風險值加權平均，可進一步分析得出四大區(qū)域投融資平臺債務風險由高到低依次為西部、東北、中部、東部地區(qū)，債務風險與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展大致呈現(xiàn)負相關關系。經(jīng)濟較為發(fā)達的東部沿海地區(qū)，雖然舉債規(guī)模較大，但是由于具有良好的經(jīng)濟環(huán)境、政策上的間接支持及金融機構的貸款便利，使得平臺公司整體上經(jīng)營狀況相對較好。同時，東部地區(qū)較好的經(jīng)濟發(fā)展基礎及持續(xù)的經(jīng)濟活力為當?shù)刎斦推髽I(yè)創(chuàng)收創(chuàng)造了條件，并且近幾年PPP項目投資規(guī)模不斷擴大及PPP項目的不斷落地實現(xiàn)了政府與企業(yè)的雙贏。這不僅提高了地方財政的償債能力，而且還間接提高了東部地方投融資平臺的抗風險能力。

通過以上投融資平臺債務風險分析可以看出，“十二五”期間，投融資平臺債務風險不斷加大，并且地區(qū)間投融資平臺風險存在一定差異。在市場化轉型時期，深入探討造成以上債務風險趨勢和差異的根源尤為重要，直接關系到平臺公司因地制宜的防范風險及順利實現(xiàn)市場化轉型。

六、投融資平臺債務風險的影響因素分析

（一）研究假設

分稅制改革以后，由于事權和財權的不匹配，一些地方政府支出是“捉襟見肘”，收入是“東借西湊”。而原預算法并沒有賦予地方政府舉債的權利，因而收不抵支的矛盾在一定程度上迫使地方政府通過其他途徑進行融資。即使是新預算法賦予了省級政府合法舉債的權利，但是省級以下財政體制尚未完全建立，基層政府的資金短缺問題依然沒有得到徹底解決。

假設1：財政缺口越大，地方政府舉債融資需求越大，進而對投融資平臺的依賴性越大，就越有可能造成投融資平臺債務的過度膨脹。即財政收支缺口與平臺債務風險正相關。

假設2：財政分權度包括收入分權度和支出分權度，前者代表財權的劃分，后者是真正意義上的財政分權。財政支出分權度越高，地方政府面臨的支出責任就越大。在收入一定的情況下，地方政府財權和事權的不匹配增加了地方財政支出壓力，加大了地方政府舉債融資的沖動，進一步推高了平臺債務風險。即平臺債務風險與財政支出分權度正相關。

假設3：城投公司包括基礎設施類平臺、交通運輸類及土地儲備機構等，平臺公司除了獲得地方財政的專項撥款外，還積極參與土地市場的購地行為。一方面，土地資產(chǎn)的不斷注入在提高平臺公司抗風險能力的同時，也提高了其授信標準，增強了融資能力。同時，大量優(yōu)質(zhì)的土地資產(chǎn)作為平臺公司重要償債來源，尤其是對土地儲備類城投機構而言，土地增值和溢價為城投企業(yè)償債提供了重要保障。另一方面，地方政府的土地出讓活動在維持地方土地市場價格、增加地方政府土地財政收入、緩解地方財政壓力的同時，能夠在一定程度上減輕對投融資平臺舉債融資的依賴程度。同時土地出讓金收入作為投融資平臺的重要償債來源，也在一定程度上減輕了平臺企業(yè)債務風險暴露程度。因此，本文認為土地出讓金收入與平臺公司的債務風險關系不確定，有待于實證分析的進一步檢驗。

假設4：在地方官員晉升的“錦標賽”中，地方官員對GDP的追求轉化為對公共投資的偏好，固定資產(chǎn)投資占政府支出的比重越大，地方政府舉債規(guī)模就越大。在“標尺競爭”的背景下，地方政府的投資沖動并沒有帶來投資效率的提高，盲目投資及低效率投資的現(xiàn)象較為嚴重。投融資平臺作為地方政府重要的投融資機構，地方大規(guī)模和低效率的投資不僅推高了平臺債務規(guī)模，而且嚴重削弱了平臺的經(jīng)營效率和盈利能力。鑒于此，本文假設平臺風險與固定資產(chǎn)投資正相關。

假設5：投融資平臺公司自身的債務結構、短期償債能力及公司治理結構也是其債務風險的重要影響因素。即平臺公司的債務結構的優(yōu)化、短期償債能力的提升和公司治理結構的完善有利于化解平臺公司債務風險。

（二）回歸模型

為了擴大實證樣本數(shù)據(jù)量并減少計量誤差，本文采用平臺公司面板數(shù)據(jù)（Panel Data），以各省、直轄市、自治區(qū)平臺公司為研究對象，為了保證回歸結果更為可靠，以廣義矩估計（GMM）法克服模型系統(tǒng)存在的內(nèi)生性問題，并采用穩(wěn)健標準差法?？紤]到變量數(shù)據(jù)的可得性和可比性，研究樣本不包括港澳臺地區(qū)和西藏自治區(qū)，樣本窗口為2011年至2015年。

為了研究不同區(qū)域地方投融資平臺債務風險的影響因素，將回歸方程設計如下：

就變量而言，RISKit為地方投融資平臺債務風險的被解釋變量，這里選取全樣本平臺債務風險值，各核心解釋變量如下：

財政分權度（FD）：借鑒已有文獻的做法[18-20]，財政收入分權度（FRD）和財政支出分權度（FED）分別以各省市區(qū)預算內(nèi)本級財政收入（支出）與中央預算內(nèi)本級財政收入（支出）之比來表示。

固定資產(chǎn)投資（FI）：采用各地區(qū)城市市政公用設施建設固定資產(chǎn)投資額與當年GDP之比來表示。

財政缺口（DR）：財政缺口=（當年財政支出-當年財政收入）/GDP

土地出讓金收入（LL）：以當年土地出讓價款總額與預算內(nèi)收入之比來表示。其中，各省市區(qū)土地出讓金收入來源于各年的中國國土資源年鑒，預算內(nèi)收入為一般公共預算與政府性基金收入之和。

債務結構（DS）：以各平臺公司的短期債務與總債務之比表示。

短期償債能力（CR）：以財務報告中的流動比率數(shù)據(jù)表示。

公司治理結構（CR）：完善的公司治理結構包括董事會、監(jiān)事會及股東會，董事會是最高決策機構，股東會是最高權利機構，其決策和行為直接影響著公司的盈利水平和發(fā)展空間。考慮到各平臺公司內(nèi)部人員組織結構的復雜性，本文重點分析平臺內(nèi)部高級管理層（包括經(jīng)理層、董事、監(jiān)事及黨委）成員的背景資料，選取非政府官員身份高管占公司高級管理層人員的比重表示人員組織結構。相關數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫、評級公司相關評級報告以及網(wǎng)站公開資料。該類數(shù)據(jù)為不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)，由作者進行深度挖掘，手工整理。

除上述核心變量外，各省市區(qū)的經(jīng)濟差異、社會條件以及平臺公司的其他財務指標也會影響平臺公司的債務風險。本文考慮以下控制變量：產(chǎn)業(yè)結構（INDU），以各省第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比來表示；資產(chǎn)負債率（ALR），以報表中的財務指標表示；帶息債務占比（IBD），以帶息債務數(shù)額與總債務之比表示。

最后，值得說明的是，我國各地區(qū)城投公司的異質(zhì)性差異較大，本文通過引入個體效應（fi）來捕捉個體異質(zhì)性因素對城投公司債務風險的影響。同時，近年來國家針對城投公司出臺的政策也對平臺風險產(chǎn)生影響，如國務院40號文、43號文，發(fā)改委1 327號文、銀監(jiān)會43號文等，均對平臺公司的市場定位、舉債規(guī)模及經(jīng)營狀況產(chǎn)生影響。因此，本文引入時間固定效應（ft）來捕捉共同沖擊對投融資平臺債務風險的影響。最后，εit是誤差項。表4給出了各變量的基本描述性統(tǒng)計。

（三）回歸結果及解釋

模型（1）、模型（2）、模型（3）、模型（4）均以投融資平臺的債務風險作為被解釋變量，在其他核心變量不變的前提下，分別依次納入財政收支差額、固定資產(chǎn)投資、財政支出分權度，并分別考察各變量對平臺債務風險的影響。

如表5所示，從全國平臺公司的債務風險狀況看，模型（1）、模型（2）、模型（3）均顯示核心變量中的土地出讓金收入、平臺公司債務結構、公司治理結構是平臺公司債務風險的顯著影響因素。另外，模型（2）、模型（3）還分別表明固定資產(chǎn)投資額和財政支出分權對平臺債務風險產(chǎn)生顯著影響。

以上模型均表明土地出讓金收入對平臺公司的債務風險影響為負，并在1%的水平上顯著，即土地出讓金的增加會在一定程度上降低平臺公司債務風險水平。一方面，參與土地出讓活動的城投公司獲得了大量的優(yōu)質(zhì)土地資產(chǎn)，土地增值和市場溢價增強了城投公司償債能力。另一方面，地方政府的土地出讓金收入能夠在一定程度上減少地方政府對投融資平臺舉債融資的依賴，同時，地方政府將土地出讓金源源不斷地注入平臺公司，作為其償債的重要來源。因而，土地出讓金收入與平臺公司債務風險負相關。[21-23]

表4 各變量描述性統(tǒng)計（2011—2015年）

表5 全國投融資平臺債務風險因素回歸結果⑥（固定效應：2011—2015年）

模型（1）中地方財政缺口對平臺公司債務風險產(chǎn)生正向影響，這與我們之前的假設相一致，但其影響并不顯著，這可能是由于數(shù)據(jù)本身的特性和不穩(wěn)定導致的。該結果與張鵬[13]的研究結果以及繆小林、向莉、張蓉[24]的研究結論相似，認為政府債務外生于財政赤字，并對財政赤字產(chǎn)生倒逼作用，而財政赤字并不是政府債務的直接原因，因而其對債務風險的影響不顯著。

模型（2）中的固定資產(chǎn)投資對平臺風險的影響為正，并在1%的水平下顯著，說明地方政府的擴張性投資是引起平臺債務風險的主要原因。這一結果與我們之前官員晉升“錦標賽”的假設是一致的。近幾年在穩(wěn)定地方經(jīng)濟增長、擴大內(nèi)需的背景下，地方政府官員為了更快地晉升，普遍加大城鎮(zhèn)化建設的力度?！皹顺吒偁帯笔沟妹つ客顿Y和低效率投資現(xiàn)象較為嚴重，造成平臺公司債務高企以及經(jīng)營效率低下。

模型（3）中的財政支出分權對平臺公司風險產(chǎn)生正影響，并在1%的水平上顯著，即支出分權度越高，地方投融資平臺債務風險越大。一直以來，地方政府的事權和財權不匹配是地方政府債務膨脹的主要原因，尤其是實施“營改增”政策后，地方政府面臨著更為嚴重的資金短缺壓力，而在穩(wěn)增長的進程中，地方政府面臨的支出責任并沒有減少。象征財政分權的支出分權度增加，意味著事權不斷下移，在目前地方財權一定的背景下，地方政府舉債融資的沖動勢必會對平臺公司的負債規(guī)模及風險產(chǎn)生顯著影響。從影響系數(shù)看，支出分權的系數(shù)絕對值大于其他因素，說明地方財權和事權的不匹配是推高平臺債務風險的主要外界因素。

從平臺公司的微觀變量來看，債務結構、流動比率和公司治理結構均對平臺公司的債務風險產(chǎn)生顯著影響。債務結構在1%的顯著水平下對風險產(chǎn)生正向影響，表明短期債務占比越大，債務風險就越高。短期債務比重越大，企業(yè)在短時間內(nèi)償還債務的壓力越大，對平臺公司的資金周轉及短期清償能力的影響就越大，因而在其他條件不變的情況下，平臺公司的短期債務風險就會加大。

流動比率對投融資平臺債務風險產(chǎn)生負向影響，流動比率是衡量短期償債能力的指標，其數(shù)值越大，表明該企業(yè)償債能力越強，其債務風險就越低。

公司治理結構對平臺債務風險產(chǎn)生負向影響，并且均在1%的水平下顯著，即企業(yè)管理層中非政府官員身份職員占比越高，平臺債務風險就越低。由于長期以來投融資平臺公司作為“準政府”機構，其主要部門人員都有政府官員身份，平臺公司的重大經(jīng)營戰(zhàn)略和內(nèi)部組織機構的調(diào)整都要由上級政府決定，這必然會導致平臺公司體制僵化、經(jīng)營效率低下，因而其債務風險也會隨之升高。

在分析投融資平臺公司債務風險的地區(qū)影響因素時，將我國劃分為東部、中部、西部及東北四個區(qū)域。表6顯示的是東部和中部地區(qū)投融資平臺債務風險因素回歸結果，表7顯示的是西部和東北部地區(qū)投融資平臺債務風險因素回歸結果。

表6顯示，東部地區(qū)的土地出讓金、固定資產(chǎn)投資、財政支出分權度、平臺公司債務結構、公司治理結構對平臺公司的債務風險產(chǎn)生顯著影響，各因素的影響方式與之前的假設相一致；流動比率對城投債務風險影響不顯著，回歸結果顯示，東部城投企業(yè)的資產(chǎn)負債率對其風險產(chǎn)生顯著影響，說明東部企業(yè)的長期債務占比較大，其長期償債能力對平臺的債務影響更為顯著。

中部地區(qū)的土地出讓金收入和固定資產(chǎn)投資對平臺風險影響較大，財政支出分權對其風險的影響為正，這與本文的假設相一致?？傮w來看，中部地區(qū)的財政支出分權度均較低，并且各地區(qū)分權度差異較小，同時中部地區(qū)經(jīng)濟狀況也對平臺風險和地方政府收支狀況產(chǎn)生重要影響，以上各因素的干擾使得財政支出分權對債務風險的影響不大。在微觀指標中，公司治理結構是中部地區(qū)平臺公司風險的最主要影響因素，并在1%的水平下顯著，進一步說明企業(yè)內(nèi)部人員組織結構是影響其風險的最重要因素。

表6 東部、中部地區(qū)投融資平臺債務風險因素分析（2011—2015年）⑦

表7顯示，西部地區(qū)的土地出讓金、固定資產(chǎn)投資、財政支出分權度、債務結構、流動比率和公司治理結構均對本地區(qū)的投融資平臺債務風險產(chǎn)生顯著影響，各因素的影響方向與之前的假設相一致。

東北地區(qū)的投融資平臺債務風險影響因素與其他地區(qū)存在一定差異，除土地出讓金對東北地區(qū)平臺風險產(chǎn)生負向影響外，其他地區(qū)宏觀變量的影響均不顯著，但它們各自的影響方向與本文的理論假設相一致。這里將東北地區(qū)的“GDP增長率一期滯后項”加入到模型中（參見表8），發(fā)現(xiàn)核心變量的顯著性與影響方向均不發(fā)生變化，并且東北地區(qū)經(jīng)濟增長狀況在10%的顯著性水平下對平臺風險產(chǎn)生負向影響。由于近幾年東北地區(qū)的經(jīng)濟狀況不佳，東三省的GDP增速持續(xù)下滑，尤其是遼寧省2016年的GDP增速跌破零。所以，東北地區(qū)宏觀經(jīng)濟狀況（地區(qū)生產(chǎn)總值）持續(xù)惡化了平臺公司經(jīng)營狀況，加大了債務風險，這可解釋本文設定的政府收支變量對平臺風險影響并不顯著的現(xiàn)象。在微觀變量中，東北地區(qū)平臺公司的內(nèi)部治理結構對其風險的影響最大，顯著性影響水平為1%。由于東北地區(qū)傳統(tǒng)國有企業(yè)較多，并且該地區(qū)的制度體制較為僵化，多數(shù)平臺公司的經(jīng)營業(yè)務和內(nèi)部管理體制改革較為落后，因而公司治理結構是造成該地區(qū)平臺公司高風險的主要因素。

表7 西部、東北地區(qū)投融資平臺債務風險因素分析（2011—2015年）⑧

表8 宏觀經(jīng)濟狀況對東北地區(qū)城投公司債務風險的影響（2011—2015年）

七、地方政府投融資平臺轉型之路

地方投融資平臺大規(guī)模債務風險的積聚，是引發(fā)當前地方政府債務危機的重要隱患。在治理和防范地方政府債務風險的同時，地方投融資平臺對地方政府造成的隱性債務風險不容忽視。本文基于地方政府與投融資平臺債務剝離及投融資平臺市場化轉型的背景，深入探討了投融資平臺市場化轉型過程中面臨的主要問題。第一，雖然地方政府剝離了投融資平臺債務，但是平臺公司轉型需要一個過程，轉型改革的相對滯后使其承受風險的能力并沒有隨之提高，導致現(xiàn)階段投融資平臺面臨著較高的債務風險。第二，“十二五”期間，我國各地區(qū)投融資平臺債務風險呈現(xiàn)由中度風險向高度風險演變的趨勢，并呈加速遞增態(tài)勢，尤其是2014年之后，我國投融資平臺債務風險進一步加劇。第三，從地區(qū)間的差異看，2015年我國投融資平臺債務風險由高到低依次為西部、東北、中部、東部，債務風險與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平大致呈負相關關系。第四，在宏觀影響因素中，土地出讓金、公共投資、財政支出分權度是阻礙平臺公司市場化轉型的重要因素，其中財政支出分權度的影響較大。

基于對全國各地區(qū)投融資平臺債務風險因素的探討，本文提出城投公司未來合理化轉型的具體策略[25-30]：

首先，從全國宏觀層面看，土地出讓金對平臺債務風險產(chǎn)生顯著負影響，固定資產(chǎn)投資和財政支出分權度對平臺債務風險產(chǎn)生顯著正影響，說明在平臺公司尚未完成轉型的背景下，地方政府與平臺公司仍“藕斷絲連”。要推動投融資平臺順利實現(xiàn)市場化轉型，政府部門要做好以下工作。第一，雖然當前土地出讓收入在緩解投融資平臺債務風險方面發(fā)揮著一定作用，但是它所造成的“地價—房價”聯(lián)動對經(jīng)濟健康增長是不利的，它對經(jīng)濟的帶動是粗放式的，存在較強的邊際遞減性[25]。因此，當前中央政府應繼續(xù)堅持“開前門，堵后門”的改革思路，積極推動財政體制改革，探索新型規(guī)范的政府融資模式，合理利用PPP模式及政府產(chǎn)業(yè)引導基金，撬動社會資本，提高公共服務質(zhì)量；第二，各級政府應積極推行土地儲備專項債券的發(fā)行，減少地方政府對平臺公司的過度依賴，同時為地方政府募集土地儲備項目的專項資金；第三，改革官員激勵機制，推行終身問責制和倒查機制，完善地方官員晉升機制，將地方經(jīng)濟增長質(zhì)量和績效作為官員的重要考核指標，這對促進地方官員進行有效投資并遏制盲目舉債現(xiàn)象具有重要意義；第四，完善財政體制改革，實現(xiàn)財權和事權的合理劃分。未來應考慮進一步下放財權并適度上移事權，適時下放地方債的發(fā)債權限，做好財權與事權的匹配，從根源上解除地方政府財政壓力。同時，中央政府還應制止地方政府的違規(guī)舉債行為，嚴控投融資平臺“新變種”違規(guī)舉債，真正堵住地方債的后門。中央政府在緩解地方政府財政壓力的同時，要促使地方政府轉變以往對投融資平臺依賴的觀念，為投融資平臺市場化轉型提供現(xiàn)實條件和制度環(huán)境。

其次，從企業(yè)微觀層面看，債務結構、流動比率和公司治理結構是平臺公司債務風險的顯著影響因素。企業(yè)債務結構的優(yōu)化，即短期債務比例的降低及債務期限結構的多樣化能夠緩解短時間內(nèi)的償債壓力，降低債務風險集中爆發(fā)的概率。企業(yè)流動比率的提高有利于增強企業(yè)短期償債能力，化解債務風險。除此之外，平臺公司在轉型過程中，要徹底改革投融資平臺公司治理結構，按照現(xiàn)代企業(yè)“產(chǎn)權明晰，權責明確，政企分開，管理科學”的要求，構建獨立自主的公司治理結構，打破以往投融資平臺對地方政府的依附關系，逐漸完善高級管理層的人事制度，實行市場聘任制度，使企業(yè)高層員工與政府職員分離，促使平臺公司擺脫政府的控制和束縛。投融資平臺公司要提高自主決策和自主經(jīng)營的意識，充分發(fā)揮企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造性，通過經(jīng)營效率的提高間接消化之前的債務存量。

再次，在區(qū)域層次上，除東北地區(qū)以外，土地出讓金、固定資產(chǎn)投資及財政支出分權度對我國東部、中部、西部地區(qū)的投融資平臺債務風險均產(chǎn)生顯著影響。因此，地方政府應嚴格執(zhí)行中央的決定，繼續(xù)推行治理地方政府債務“開前門，堵后門”的治理策略，在轉變政府投融資模式的同時，堅決制止地方違規(guī)舉債行為，徹底劃清地方政府與投融資平臺的界限，為投融資平臺的市場化轉型提供相應的制度保障及良好環(huán)境。雖然東北地區(qū)的政府收支變量對平臺債務風險影響不顯著，但是其影響方向與其他地區(qū)相一致，所以東北地區(qū)政府在穩(wěn)定本地區(qū)經(jīng)濟增長、振興經(jīng)濟發(fā)展的同時，要進一步做好地方政府債務治理工作，變“疏”為“堵”，規(guī)范地方政府投融資渠道。從微觀影響因素看，以上四大區(qū)域中的公司治理結構均對投融資平臺轉型產(chǎn)生顯著影響，表明公司治理結構的改善是平臺公司自身化解債務風險、實現(xiàn)平臺順利轉型最重要的內(nèi)部舉措。從區(qū)域間的差異看，除了改革公司治理結構以外，東部地區(qū)投融資平臺應注重債務結構的優(yōu)化，西部地區(qū)投融資平臺要兼顧債務結構優(yōu)化和短期償債能力的提高。

注釋：

①政府債務可分為以下四類：顯性直接債務、顯性或有債務、隱性直接債務和隱性或有債務。按照法律確定性，地方政府債務分為顯性債務和隱性債務。顯性債務是法律明確規(guī)定和政府公開承諾的債務；隱性債務是指政府在道義上具有償付責任的債務。按照債務發(fā)生的預見性和可能性，可將政府債務分為直接債務和或有債務。直接債務是指政府在任何條件下都無法回避和必須承擔的債務；而或有債務是指政府具有一定連帶責任的，但未必一定發(fā)生的一種責任和義務。

②43號文之后，政府將投融資平臺債務剝離，同時投融資平臺面臨轉型之路，其在轉型過程中必須注重風險的化解。同時，平臺公司轉型的目的是為了提高自我經(jīng)營效率，實現(xiàn)更好的市場化運作，進而化解累積的債務風險，可以說市場化轉型是其化解當前風險的一個重要途徑。同時，地方政府推動平臺轉型的目的為治理政府隱性債務，因而平臺債務風險是政府重點關注的對象。因此，在轉型期，化解平臺債務風險就顯得尤為重要。

③根據(jù)金融學相關理論，資本市場中的資產(chǎn)風險由系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險共同組成。

④按照國家統(tǒng)計局2011年劃分辦法。

⑤債務率、償債率、債務負擔率均為本文的統(tǒng)計口徑，不同于官方統(tǒng)計口徑。

⑥根據(jù)文件精神，雖然自2015年開始地方政府劃清了與投融資平臺之間的界限，但是考慮到之前政策的慣性效應，即2015年平臺公司仍然受到地方政府的干預，并且實際上地方政府與平臺公司仍存在一定的隱性債務聯(lián)系，因而本部分的宏觀變量依然對投融資平臺產(chǎn)生影響，但不影響實證的結果。

⑦根據(jù)數(shù)據(jù)特性和模型適用性檢驗，東部地區(qū)采用固定效應模型分析，中部地區(qū)采用混合回歸模型分析。

⑧根據(jù)數(shù)據(jù)特性和模型適用性檢驗，西部地區(qū)采用固定效應模型分析，東北地區(qū)采用混合回歸模型分析。

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