基于居民需求視角的國(guó)債發(fā)行空間研究

●崔治文 張雄剛

一、引言

由于多年來(lái)實(shí)施積極的財(cái)政政策，我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模和國(guó)債余額都保持了較快的增長(zhǎng)速度。截至2016年，我國(guó)國(guó)債余額為12.01萬(wàn)億元，在不考慮2017年還本債務(wù)的情況下，加上2017年前10個(gè)月發(fā)行的3.3萬(wàn)億元，我國(guó)國(guó)債實(shí)際余額將達(dá)到15.31萬(wàn)億元。隨著我國(guó)供給側(cè)改革的深入和美國(guó)稅改溢出效應(yīng)的影響，減稅導(dǎo)致財(cái)政收入增速下降已成為必然趨勢(shì)，而財(cái)政支出的剛性增長(zhǎng)必然導(dǎo)致財(cái)政赤字規(guī)模擴(kuò)大，更大規(guī)模的國(guó)債發(fā)行無(wú)法避免。國(guó)債能否發(fā)行成功及國(guó)債發(fā)行空間到底有多大的問(wèn)題引起了政策制定者和學(xué)者們的關(guān)注。

通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，我國(guó)學(xué)者對(duì)國(guó)債發(fā)行空間問(wèn)題的研究主要集中于兩個(gè)方面，一是從政府財(cái)政資金需求角度對(duì)國(guó)債規(guī)模的限制性因素的研究，二是從財(cái)政和經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的承受能力角度對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的制約因素的研究。從前者看，楊大楷、朱世武、陸虹、李彪、盧志紅、任安軍、楊艷芬、崔治文、袁野等學(xué)者均認(rèn)為影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的主要因素是財(cái)政赤字、國(guó)債還本付息額及國(guó)債余額。但學(xué)者對(duì)國(guó)債發(fā)行空間卻有不同觀點(diǎn)，比如李彪、盧志紅（2004）認(rèn)為應(yīng)實(shí)施適度的國(guó)債控制政策；任安軍、楊艷芬（2004）認(rèn)為我國(guó)政府應(yīng)當(dāng)在適度控制國(guó)債增長(zhǎng)速度的前提下保持積極財(cái)政政策的可持續(xù)性；崔治文、袁野（2010）認(rèn)為我國(guó)國(guó)債規(guī)模相對(duì)較小，仍然具備一定的發(fā)行空間。從財(cái)政和經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的承受能力對(duì)國(guó)債規(guī)模的限制看，倪紅日（1998）、賈康（2000）、吉淑英（2004）、王婕佳（2015）、劉興欣（2015）等學(xué)者均通過(guò)國(guó)債依存度、國(guó)債償債率、國(guó)債負(fù)擔(dān)率及居民應(yīng)債率對(duì)國(guó)債規(guī)模進(jìn)行了研究，對(duì)我國(guó)國(guó)債適度規(guī)模提出了各自的觀點(diǎn)。

由于國(guó)債余額管理制度的實(shí)施，財(cái)政在運(yùn)用發(fā)新債還舊債方面有了更大的裁量權(quán)，加之政府按照3%赤字率安排財(cái)政赤字規(guī)模成為一種常態(tài)化方略，政府財(cái)政資金需求因素及償債能力、依存度等風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)國(guó)債發(fā)行的限制已經(jīng)弱化，而是否有足夠的資金來(lái)源購(gòu)買國(guó)債成為制約國(guó)債發(fā)行規(guī)模和空間的主要考量因素。

研究現(xiàn)有國(guó)債發(fā)行空間方面的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)從國(guó)債需求方角度對(duì)國(guó)債發(fā)行空間問(wèn)題的研究較少，已有的研究成果也只是基于早期以居民為主的持有者結(jié)構(gòu)前提下的分析，存在理論前提與當(dāng)前現(xiàn)實(shí)不符的缺陷。隨著資本市場(chǎng)的日益成熟和居民收入水平的不斷提高，國(guó)債不僅是政府融資彌補(bǔ)財(cái)政赤字的手段，而且逐步演變?yōu)橘Y產(chǎn)配置的重要標(biāo)的物。投資者資產(chǎn)配置需求的提高不僅可以為國(guó)債發(fā)行提供充裕的應(yīng)債資金來(lái)源，而且可以有效化解由于財(cái)政負(fù)擔(dān)能力誘發(fā)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。本文從當(dāng)前國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)特征及投資者資產(chǎn)配置需求出發(fā)，基于居民應(yīng)債能力提高的視角，研究國(guó)債最大發(fā)行空間。

二、居民國(guó)債需求是影響國(guó)債發(fā)行空間的主要決定因素

表1 中央結(jié)算公司登記托管的記賬式國(guó)債持有者結(jié)構(gòu) 單位：億元

（一）居民需求是國(guó)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大的決定因素

為了厘清國(guó)債應(yīng)債資金來(lái)源，分析投資者對(duì)增加國(guó)債發(fā)行的潛在資金供應(yīng)能力，本文通過(guò)分析現(xiàn)有的國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步驗(yàn)證居民國(guó)債需求對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的最終決定作用。由于每年國(guó)債直接投資者數(shù)據(jù)難以統(tǒng)計(jì)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，研究中選擇2014-2016年及2017年前10個(gè)月中央結(jié)算公司登記托管的記賬式國(guó)債持有者數(shù)據(jù)來(lái)反映當(dāng)前我國(guó)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)的特征，在此基礎(chǔ)上結(jié)合各年國(guó)債實(shí)際余額和國(guó)債限額推算居民投資者持有國(guó)債的比例。

從表1看出，我國(guó)國(guó)債持有者呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

第二，國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)向多元化發(fā)展。隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大和國(guó)債市場(chǎng)的日趨完善，機(jī)構(gòu)投資者參與度逐步提高，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的投資主體由上世紀(jì)80年代以來(lái)的以居民家庭為主的投資者結(jié)構(gòu)逐步演化為目前以各類機(jī)構(gòu)投資者為主的多元化持有者結(jié)構(gòu)。

第三，商業(yè)銀行主導(dǎo)地位進(jìn)一步強(qiáng)化。2014-2016年商業(yè)銀行的國(guó)債持有量占中央結(jié)算公司登記托管的記賬式國(guó)債的比例分別為：69.65%、67.23%和67.07%，2017年還有提高的趨勢(shì)。主要原因是“商業(yè)銀行在穩(wěn)健策略的主導(dǎo)下，主要投資方向?yàn)閲?guó)債和政策性金融債，在信用債市場(chǎng)上，商業(yè)銀行投資相對(duì)較為謹(jǐn)慎”（申世軍、陳珊，2011）。

第四，個(gè)人投資者國(guó)債投資占比較低。由于數(shù)據(jù)可得性較差，表1中沒(méi)有列出個(gè)人投資者的國(guó)債托管量及占比，且沒(méi)有涉及儲(chǔ)蓄式國(guó)債，但根據(jù)2014-2016年國(guó)債實(shí)際余額及中央結(jié)算公司登記的國(guó)債托管額，在不考慮其他國(guó)債托管機(jī)構(gòu)托管數(shù)據(jù)和其他未列入中央結(jié)算公司登記托管的記賬式國(guó)債的投資者數(shù)據(jù)的前提下，2014-2016年個(gè)人投資者的國(guó)債投資比例最高僅為10.58%、10.98%和10.16%。

綜上所述，隨著我國(guó)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)的演化，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為國(guó)債發(fā)行的主要應(yīng)債資金提供者，居民投資比重逐步下降。但從國(guó)債的持有動(dòng)機(jī)看，機(jī)構(gòu)投資者存放在交易性賬戶的國(guó)債占比不到5%，持有到期賬戶國(guó)債存放量占到95%以上（許余潔，2015），這充分說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持有國(guó)債具有很強(qiáng)的投資性動(dòng)機(jī)，即主要為了自身穩(wěn)定發(fā)展的戰(zhàn)略需要而持有國(guó)債；同時(shí)，相比股票、期貨等風(fēng)險(xiǎn)性投資工具，國(guó)債收益水平偏低。因此，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者理財(cái)水平的提高，國(guó)債作為機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置中低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一部分，持有量會(huì)有所增加但配置比例會(huì)相對(duì)降低，機(jī)構(gòu)投資者不能為國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大提供相應(yīng)的應(yīng)債資金來(lái)源。

目前居民家庭國(guó)債持有比例較低一方面是因?yàn)楦母镩_(kāi)放以來(lái)的分配政策導(dǎo)致居民家庭資產(chǎn)增長(zhǎng)速度明顯低于機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)增速，居民家庭資產(chǎn)規(guī)模較?。涣硪环矫媸怯捎?000年以來(lái)國(guó)債發(fā)行方式的改變，導(dǎo)致居民家庭購(gòu)買國(guó)債渠道不暢，難以買到國(guó)債。相對(duì)于股票、期貨等投資工具，國(guó)債投資安全性高，符合我國(guó)居民家庭預(yù)防性儲(chǔ)蓄較強(qiáng)的傾向，并且國(guó)債投資不需要很高的投資知識(shí)和投資技巧，再加上國(guó)債利率高于同期銀行定期存款利率，能夠滿足居民家庭資產(chǎn)保值增值要求。因此，只要未來(lái)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、國(guó)債收益率水平穩(wěn)定且高于通貨膨脹率，居民家庭具有大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債的心理意愿和需求。

（二）居民儲(chǔ)蓄存款是國(guó)債發(fā)行空間拓展的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

圖1為中國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)分布圖，出自中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心與西南財(cái)經(jīng)大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)家庭金融調(diào)查報(bào)告》，從中發(fā)現(xiàn)我國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)配置有以下特點(diǎn)：

在總體上，居民家庭金融資產(chǎn)配置不平衡，居民投資意識(shí)較弱。我國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)配置以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的銀行存款和手持現(xiàn)金為主，分別占全部金融資產(chǎn)的57.75%、17.93%，二者之和達(dá)到75.68%。風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)在家庭金融資產(chǎn)配置中占比較低，僅為24.32%。這可能是因?yàn)槲覈?guó)居民預(yù)防性動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，由于我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生、住房養(yǎng)老、子女教育等方面的社會(huì)保障體系尚不完善，居民在醫(yī)療、住房、養(yǎng)老、教育等方面的支出很大部分需自身承擔(dān)，所以居民預(yù)防性動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，金融資產(chǎn)主要以流動(dòng)性較強(qiáng)的銀行存款和現(xiàn)金為主，以應(yīng)對(duì)將來(lái)的支出。同時(shí)，這與我國(guó)居民的受教育程度和消費(fèi)習(xí)慣有關(guān)，我國(guó)大部分居民金融知識(shí)水平較低，投資意識(shí)較差，且有強(qiáng)烈的“攢錢”和風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理。

第一，新型農(nóng)村合作醫(yī)療明確政府籌資機(jī)制。傳統(tǒng)的農(nóng)村合作醫(yī)療在政府的籌資機(jī)制方面模糊不清，未明確政府的職責(zé)權(quán)限。新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度明確實(shí)行“農(nóng)民個(gè)人繳費(fèi)、集體扶持和政府資助相結(jié)合的籌資機(jī)制，各級(jí)政府要根據(jù)實(shí)際需要和財(cái)力狀況安排資金，按實(shí)際參加合作醫(yī)療的人數(shù)補(bǔ)助定額給與資助”。新農(nóng)合在政府職責(zé)方面的明確為新農(nóng)合制度的實(shí)施提供了前提條件。

從風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)看，存在投資比例不平衡，股票投資占比較高的問(wèn)題。股票、基金、理財(cái)產(chǎn)品、債券、其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占居民家庭金融資產(chǎn)的比例分別為15.45%、4.09%、2.43%、1.08%、1.27%。 雖然在整體金融資產(chǎn)配置中居民家庭風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和預(yù)防性動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，但從風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置看，居民家庭投資又具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征。這一方面是由于我國(guó)居民家庭缺乏理財(cái)意識(shí)，投資具有盲目性和隨機(jī)性；另一方面是因?yàn)楝F(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)中除股票市場(chǎng)發(fā)展較為完善外，其余市場(chǎng)均存在投資品種類少和門檻高的情況，居民家庭難以進(jìn)行資產(chǎn)配置。

圖1 中國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)分布圖

綜上分析，我國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置均處于不平衡狀態(tài)。首先，居民家庭金融資產(chǎn)以流動(dòng)性較強(qiáng)的手持現(xiàn)金和儲(chǔ)蓄存款為主。截至2016年，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額已接近60萬(wàn)億元，儲(chǔ)蓄存款規(guī)模較大?；谏衔姆治?，由于受到發(fā)行渠道及發(fā)行方式等因素的影響，我國(guó)居民家庭國(guó)債購(gòu)買量較小，但國(guó)債購(gòu)買需求仍然強(qiáng)烈；加之國(guó)債是一種具有儲(chǔ)蓄功能的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，居民家庭可以通過(guò)持有國(guó)債而降低資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)。因此，在國(guó)債實(shí)際收益率水平穩(wěn)定的前提下，居民家庭必然會(huì)利用儲(chǔ)蓄存款購(gòu)買國(guó)債，大規(guī)模的儲(chǔ)蓄存款余額為國(guó)債認(rèn)購(gòu)提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

其次，居民風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)中股票占比較高。根據(jù)《中國(guó)家庭金融調(diào)查報(bào)告》（2016），在股市投資中，盈利家庭占22.27%；盈虧平衡家庭占21.82%；虧損家庭比例達(dá)56.01%，即高達(dá)77.83%的家庭并沒(méi)有從股市賺錢?？梢?jiàn)，配置安全性更高的國(guó)債，通過(guò)投資組合降低投資風(fēng)險(xiǎn)是居民資產(chǎn)配置的必然需求。同時(shí)，據(jù)相關(guān)研究，國(guó)債發(fā)行規(guī)模對(duì)居民儲(chǔ)蓄存款的依賴性很大，所以儲(chǔ)蓄存款向國(guó)債的轉(zhuǎn)化是一種雙向需求。

總之，在現(xiàn)階段國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)及居民家庭金融資產(chǎn)配置狀態(tài)下，機(jī)構(gòu)投資者不能為未來(lái)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大提供相應(yīng)的應(yīng)債資金來(lái)源，居民家庭國(guó)債需求增加是國(guó)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大的決定因素。同時(shí)，我國(guó)居民家庭儲(chǔ)蓄存款余額較大，是資金盈余部門，能夠?yàn)閲?guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大提供充裕的資金來(lái)源。

三、我國(guó)國(guó)債最大發(fā)行空間預(yù)測(cè)

（一）研究思路和方法

基于前文分析，國(guó)債發(fā)行空間取決于國(guó)債的“正常”可認(rèn)購(gòu)發(fā)行額和居民儲(chǔ)蓄存款向國(guó)債的可轉(zhuǎn)化額。“正常”可認(rèn)購(gòu)發(fā)行額是指在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、國(guó)債收益率結(jié)構(gòu)、國(guó)債投資者結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者的國(guó)債投資比例等因素不變條件下的國(guó)債發(fā)行規(guī)模，參照以前年度數(shù)據(jù)，這一發(fā)行規(guī)模不存在認(rèn)購(gòu)不足的情況。本部分預(yù)測(cè)的思路和方法為：首先，以歷年國(guó)債實(shí)際發(fā)行額為基礎(chǔ)，構(gòu)建國(guó)債發(fā)行額自回歸模型，預(yù)測(cè)2017-2020年的國(guó)債“正常”發(fā)行額。其次，以1990-2016年居民儲(chǔ)蓄余額及GDP數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，構(gòu)建回歸與時(shí)間序列組合模型，對(duì)2017-2020年的居民儲(chǔ)蓄余額進(jìn)行預(yù)測(cè)。最后，分析、計(jì)算居民家庭儲(chǔ)蓄存款向國(guó)債的可轉(zhuǎn)化額，測(cè)度2017-2020年國(guó)債最大發(fā)行空間。居民家庭儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)化率的計(jì)算參照1980年美國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，主要原因在于2016年我國(guó)人均GDP為8866美元，接近于20世紀(jì)70年代末美國(guó)的人均GDP數(shù)據(jù)；同時(shí)，據(jù)相關(guān)研究，現(xiàn)階段我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策、金融環(huán)境及居民家庭金融資產(chǎn)“低風(fēng)險(xiǎn)”特征與該時(shí)期的美國(guó)均有相似之處，且美國(guó)家庭資產(chǎn)的特定結(jié)構(gòu)成為該時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“穩(wěn)定器”，促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）國(guó)債最大發(fā)行空間預(yù)測(cè)

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、中國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站和中國(guó)債券信息網(wǎng)，樣本區(qū)間為1990-2016年。

第一步，預(yù)測(cè)國(guó)債“正?！卑l(fā)行規(guī)模。以表示國(guó)債發(fā)行額序列，由于國(guó)債發(fā)行額的一階差分序列（Dt）比原序列（yt）更加平穩(wěn)，此處運(yùn)用Eviews7.2作國(guó)債發(fā)行額一階差分的自相關(guān)和偏相關(guān)圖。

圖2 國(guó)債發(fā)行額的一階差分自相關(guān)和偏相關(guān)圖

通過(guò)分析，認(rèn)定Dyt是一階自回歸過(guò)程。建立回歸模型如下:

用AR(1)模型對(duì)國(guó)債發(fā)行額一階差分進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。

表3 國(guó)債發(fā)行額一階差分的回歸結(jié)果

根據(jù)表3回歸結(jié)果，可得國(guó)債發(fā)行額一階差分自回歸關(guān)系如下:

采用靜態(tài)預(yù)測(cè)和動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)相結(jié)合的方法，預(yù)測(cè)未來(lái)4年的國(guó)債“正?！卑l(fā)行額，結(jié)果如表4所示，其中2014-2017年為靜態(tài)預(yù)測(cè)值，2018-2020年為動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)值。

表4 國(guó)債發(fā)行額預(yù)測(cè)

第二步，預(yù)測(cè)居民儲(chǔ)蓄存款余額。由于居民儲(chǔ)蓄存款余額受到居民收入（本文用GDP代替）、前期余額、消費(fèi)習(xí)慣等因素的影響，因此，建立回歸模型如下：

其中HSt表示當(dāng)期居民儲(chǔ)蓄存款余額，GDPt表示當(dāng)期居民收入，HSt-1表示上一期的居民儲(chǔ)蓄存款余額。運(yùn)用Eviews7.2進(jìn)行回歸，結(jié)果如下表5：

表5 居民儲(chǔ)蓄存款余額的回歸結(jié)果

根據(jù)表5回歸結(jié)果，可得居民儲(chǔ)蓄余額回歸關(guān)系如下:

依據(jù)“十三五”規(guī)劃（2016-2020年）提出的GDP年均增長(zhǎng)6.5%以上的預(yù)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，假設(shè)GDP每年以6.5%的速度增長(zhǎng)，則2017-2020年的GDP分別為792495.26億元、844007.45億元、898867.93億元、957294.35億元。根據(jù)回歸模型，居民儲(chǔ)蓄存款余額的預(yù)測(cè)結(jié)果如表6所示：

表6 居民儲(chǔ)蓄存款余額的預(yù)測(cè)

第三步，測(cè)算2017-2020年國(guó)債最大發(fā)行空間。孫元欣（2005）對(duì)美國(guó)居民家庭在1980年的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，得出居民儲(chǔ)蓄存款占金融資產(chǎn)的比例為22.9%。本文通過(guò)把我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款占金融資產(chǎn)的比例從2016年的57.75%調(diào)整為22.9%的方式計(jì)算儲(chǔ)蓄存款的可轉(zhuǎn)化額。經(jīng)計(jì)算，2014-2020年居民儲(chǔ)蓄存款可轉(zhuǎn)化額分別為：292837.34億元、329561.51億元、360720.73 億元、390428.26 億元、420363.9 億元、451030.21億元和482822.76億元。

假設(shè)轉(zhuǎn)化后的儲(chǔ)蓄存款全部用來(lái)購(gòu)買國(guó)債，即暫不考慮其他金融資產(chǎn)吸收存款的可能性，則國(guó)債最大發(fā)行空間為其“正?！卑l(fā)行規(guī)模加上居民儲(chǔ)蓄存款可轉(zhuǎn)化額。

表7 國(guó)債最大發(fā)行空間預(yù)測(cè)

表7顯示，2014-2016年國(guó)債最大發(fā)行空間為309084.69億元、349436.89億元和390178.4億元，國(guó)債實(shí)際發(fā)行額占最大發(fā)行空間的比例為5.25%、5.69%和7.55%，國(guó)債實(shí)際發(fā)行規(guī)模占比較小。2017-2020年國(guó)債最大發(fā)行空間預(yù)測(cè)額為416344.21億元、449764.22億元、480162.75億元和513685.85億元，我國(guó)國(guó)債仍有較大的發(fā)行空間。

四、結(jié)論

第一，我國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)不平衡，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)比重較大。居民家庭的金融資產(chǎn)以手持現(xiàn)金和銀行儲(chǔ)蓄存款為主，為國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，居民投資者儲(chǔ)蓄存款向國(guó)債的轉(zhuǎn)化成為擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模的關(guān)鍵。

第二，我國(guó)國(guó)債尚有較大的發(fā)行空間。2014-2016年國(guó)債實(shí)際發(fā)行規(guī)模與預(yù)測(cè)的國(guó)債最大發(fā)行空間的比例均不超過(guò)7.55%，按照預(yù)測(cè)的2020年國(guó)債發(fā)行額30863.07億元計(jì)算，占比為6.01%，比例仍然較低。從居民的應(yīng)債能力講，本文認(rèn)為國(guó)債發(fā)行空間仍然較大，國(guó)債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較小。但是由于沒(méi)有考慮其他風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)對(duì)居民儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)化額的分流作用，將會(huì)降低國(guó)債最大發(fā)行空間預(yù)測(cè)值的準(zhǔn)確性。

第三，居民家庭國(guó)債需求增加對(duì)國(guó)債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)有一定的化解作用。從供給角度講，我國(guó)的國(guó)債依存度、國(guó)債償債率已經(jīng)超過(guò)國(guó)際安全控制線，國(guó)債發(fā)行存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)階段償債能力、依存度等風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)國(guó)債發(fā)行的限制已經(jīng)弱化，國(guó)債應(yīng)債能力成為制約國(guó)債發(fā)行規(guī)模和空間的主要考量因素，就應(yīng)債能力和需求而言，我國(guó)仍有較大的增發(fā)新債空間，且不會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)或財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①2014-2016年國(guó)債實(shí)際余額為9.57萬(wàn)億元、10.66萬(wàn)億元和12.01萬(wàn)億元，2017年國(guó)債限額為14.14萬(wàn)億元。

②為了企業(yè)減稅和保障民生，2016年我國(guó)實(shí)行更加積極的財(cái)政政策，財(cái)政赤字率大幅上調(diào)至約3%。這是2016年國(guó)債發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)的主要原因。

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