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    融資融券擴(kuò)容和流動(dòng)性

    2018-03-05 10:02:52謝黎旭張信東
    管理科學(xué) 2018年6期
    關(guān)鍵詞:賣空交易者融券

    謝黎旭,張信東,張 燕,王 東

    1 山西大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,太原 030006 2 安徽工業(yè)大學(xué) 管理科學(xué)與工程學(xué)院,安徽 馬鞍山 243032 3 安徽工業(yè)大學(xué) 數(shù)理科學(xué)與工程學(xué)院,安徽 馬鞍山 243032

    引言

    流動(dòng)性是市場(chǎng)的靈魂[1],金融創(chuàng)新的目的和結(jié)果是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性[2]。融資融券交易,又稱證券信用交易或買空賣空交易,作為金融創(chuàng)新的一種,被認(rèn)為能夠?qū)崿F(xiàn)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的充分溝通。在流動(dòng)性投資者自有資金受限時(shí),可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)買賣股票,為市場(chǎng)提供供給和需求,增加流動(dòng)性,是證券交易制度不可或缺的重要組成部分。

    由于中國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚,市場(chǎng)不成熟,為防止惡意買空賣空,引起市場(chǎng)振蕩,買空賣空機(jī)制一直沒(méi)有啟動(dòng)。直到2006年6月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》,才正式著手準(zhǔn)備融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展工作。2010年3月31日,證監(jiān)會(huì)以“擴(kuò)大基金和證券的供給和需求,增加交易量,促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性”為主要目的,正式推出融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn),并在2011年至2013年先后3次擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票的范圍。受世界金融危機(jī)影響,從2009年8月4日至2014年3月12日,中國(guó)股市經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)4年7個(gè)月的大熊市,上證A股指數(shù)從3 478點(diǎn)跌至1 974點(diǎn),雖然期間經(jīng)歷了2次短暫的反彈,但市場(chǎng)收益總體持續(xù)下跌,而融資融券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)和3次擴(kuò)容正處于此期間。因此,本研究借助中國(guó)A股市場(chǎng)在熊市期間逐批擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍這一特殊市場(chǎng)實(shí)踐,研究融資和融券交易的雙重引入對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性的影響,并進(jìn)一步探究其內(nèi)在機(jī)制和實(shí)現(xiàn)途徑。

    1相關(guān)研究評(píng)述

    學(xué)者們?cè)缙谘芯抠u空機(jī)制與流動(dòng)性的因果關(guān)系,認(rèn)為禁止賣空或限制賣空會(huì)降低流動(dòng)性。MILLER[3]和HARRISON et al.[4]認(rèn)為禁止賣空會(huì)使擁有壞消息的悲觀的知情交易者離開(kāi)市場(chǎng),使股票供給不足,導(dǎo)致流動(dòng)性下降;DIAMOND et al.[5]的理性預(yù)期模型表明,允許有成本的賣空(或限制賣空),流動(dòng)性提供者會(huì)遠(yuǎn)離賣空交易,只有擁有壞消息的知情交易者才會(huì)進(jìn)行賣空活動(dòng),從而增加買賣價(jià)差,降低流動(dòng)性。

    近期實(shí)證研究卻認(rèn)為賣空機(jī)制對(duì)流動(dòng)性的影響有正有負(fù),結(jié)論不一。CHAROENROOK et al.[6]用全球111個(gè)國(guó)家33年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)允許賣空交易市場(chǎng)的流動(dòng)性高于禁止賣空的市場(chǎng);BEBER et al.[7]研究發(fā)現(xiàn),2007年至2009年金融危機(jī)期間各國(guó)政府賣空禁令的實(shí)施降低了股票的流動(dòng)性,尤其是小市值、無(wú)期權(quán)上市公司的股票;才靜涵等[8]通過(guò)對(duì)香港主板市場(chǎng)的股票進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)由于噪聲交易者擔(dān)心賣空機(jī)制的引入會(huì)增加虧損而退出市場(chǎng),以致降低了市場(chǎng)的活躍程度和流動(dòng)性。買空交易與流動(dòng)性關(guān)系的實(shí)證研究偏向于利用保證金比率的變化研究買空交易與流動(dòng)性之間的關(guān)系[9-10],KAHRAMAN et al.[11]通過(guò)斷點(diǎn)回歸設(shè)計(jì)研究發(fā)現(xiàn),印度買空交易的引入提高了標(biāo)的股票的流動(dòng)性。

    已有研究買空賣空機(jī)制與流動(dòng)性的因果關(guān)系主要從資金約束的角度展開(kāi),認(rèn)為當(dāng)買空賣空交易者不受資金約束時(shí),他們使用杠桿的能力(借到錢或股票或者融資融券)能為市場(chǎng)提供流動(dòng)性,但是當(dāng)市場(chǎng)收益下行時(shí),買空賣空者會(huì)面臨資金約束,不得不清算已有頭寸而成為流動(dòng)性需求者,從而降低市場(chǎng)的流動(dòng)性。KIYOTAKI et al.[12]和KYLE et al.[13]的理論模型研究買空賣空交易者資金約束與流動(dòng)性的靜態(tài)因果關(guān)系,認(rèn)為買空賣空交易者在市場(chǎng)下行時(shí)會(huì)面臨資金約束,不得不清算已有頭寸成為流動(dòng)性需求者,從而降低市場(chǎng)的流動(dòng)性;BRUNNERMEIER et al.[14]研究資金與流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)因果關(guān)系及反饋機(jī)制,發(fā)現(xiàn)在某種情況下,投資者可籌到的資金金額是不穩(wěn)定的,而資產(chǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性和資金的流動(dòng)性是相互促進(jìn)的,從而導(dǎo)致流動(dòng)性呈螺旋狀上升。已有國(guó)外研究用市場(chǎng)收益下行[15]、貨幣政策變化[16]和美國(guó)國(guó)庫(kù)券的價(jià)格偏差[17]等市場(chǎng)層面的外部沖擊間接測(cè)量資金約束,探討投資者杠桿能力變化與流動(dòng)性的因果關(guān)系。本研究利用中國(guó)逐步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍這一天然的自然實(shí)驗(yàn)探討買空賣空機(jī)制與流動(dòng)性的因果關(guān)系。

    自從證監(jiān)會(huì)在A股市場(chǎng)推出融資融券業(yè)務(wù)以來(lái),中國(guó)學(xué)者針對(duì)融資融券業(yè)務(wù)對(duì)波動(dòng)性[18-20]、定價(jià)效率[21-23]、公司治理[24-26]和投資者行為[27-29]等的影響展開(kāi)較全面和深入的研究,而關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股票流動(dòng)性的影響的研究卻比較少。張博等[30]利用VAR模型和Granger因果檢驗(yàn)方法,檢驗(yàn)2015年4月1日至9月30日期間融資和融券交易量對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響,發(fā)現(xiàn)融資融券能夠通過(guò)波動(dòng)渠道提升股票市場(chǎng)流動(dòng)性,但通過(guò)交易渠道和參與渠道不能提高流動(dòng)性;楊德勇等[31]通過(guò)事件研究法對(duì)2010年融資融券試點(diǎn)的90個(gè)股票進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)融資融券制度能夠提高個(gè)股流動(dòng)性。本研究采用適合政策評(píng)估的二重差分模型,排除期權(quán)和期貨等賣空機(jī)制的影響,對(duì)2011年至2013年3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容分別設(shè)置不同的樣本進(jìn)行研究,以期為監(jiān)管層發(fā)展和完善融資融券制度,進(jìn)一步推動(dòng)和深化金融創(chuàng)新提供可靠的實(shí)證支持和借鑒意義。

    2研究設(shè)計(jì)

    2.1流動(dòng)性指標(biāo)和模型

    2.1.1流動(dòng)性指標(biāo)

    流動(dòng)性一般是指以較低的交易成本快速地進(jìn)行大量交易,同時(shí)對(duì)交易價(jià)格產(chǎn)生較小的影響[32]。根據(jù)此定義并參照KAHRAMAN et al.[11]的研究,本研究從交易成本和價(jià)格影響兩個(gè)方面測(cè)量流動(dòng)性。首先用相對(duì)價(jià)差測(cè)量交易成本,其值越小,交易成本越低,流動(dòng)性就越強(qiáng)。相對(duì)價(jià)差的計(jì)算公式為

    (1)

    其中,i為股票;t為實(shí)驗(yàn)前、后兩期時(shí)間,t=1表示融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容前,t=2表示融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容后;d為日;Resi,t為i股票在第t期的平均相對(duì)價(jià)差;Ni為i股票在第t期的交易天數(shù);aski,d為i股票在第d日的賣方報(bào)價(jià);bidi,d為i股票在第d日的買方報(bào)價(jià)。使用換手率形式的AMIHUD[33]非流動(dòng)性指標(biāo)測(cè)量?jī)r(jià)格影響,其計(jì)算公式為

    (2)

    其中,Illi,t為i股票在第t期的平均價(jià)格影響,ri,d為i股票在第d日的收益率,Turi,d為i股票在第d日的換手率。Illi,t的值越小,單位成交金額對(duì)價(jià)格的影響就越小,流動(dòng)性就越強(qiáng)。

    2.1.2主要模型

    (1)面板回歸模型

    本研究首先采用面板回歸模型研究融資(融券)交易量與流動(dòng)性的因果關(guān)系。具體回歸方程為

    ΔResi,d(ΔIlli,d)=α0+α1ΔFini,d(ΔShoi,d)+γ1Xi,d+

    (3)

    本研究對(duì)(3)式進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn),結(jié)果表明不存在多重共線性。被解釋變量為ΔResi,d和ΔIlli,d,為平穩(wěn)時(shí)間序列。

    α1顯著大于0,表示融資(融券)交易降低股票流動(dòng)性。根據(jù)(3)式,如果融資融券交易促進(jìn)流動(dòng)性的提高,α1應(yīng)該為負(fù)數(shù),但考慮到該模型可能存在內(nèi)生性問(wèn)題,α1的實(shí)證結(jié)果不一定為負(fù),因此本研究還使用二重差分模型進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

    (2)二重差分模型

    為了避免政策作為解釋變量而存在的內(nèi)生性問(wèn)題以及控制樣本之間的個(gè)股異質(zhì)性和隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)的系統(tǒng)性因素的影響,本研究運(yùn)用目前比較流行的評(píng)估政策效果的二重差分估計(jì)量測(cè)量實(shí)驗(yàn)組融資融券標(biāo)的股票與對(duì)照組非融資融券標(biāo)的股票的流動(dòng)性在標(biāo)的股票擴(kuò)容前后的平均變化之差。具體估計(jì)模型為

    (4)

    一般來(lái)說(shuō),公司流通市值和成交金額會(huì)影響股票的流動(dòng)性,參照KAHRAMAN et al.[11]的研究,首先,本研究選取流通市值和成交金額的自然對(duì)數(shù)作為控制變量;其次,公司自身特質(zhì)也會(huì)創(chuàng)造流動(dòng)性(或?qū)е路橇鲃?dòng)性)[32],本研究利用特質(zhì)波動(dòng)率測(cè)量公司自身特質(zhì),特質(zhì)波動(dòng)率根據(jù)FAMA et al.[34]的3因子模型回歸計(jì)算得到;最后,上海證券交易所和深圳證券交易所每次都有擴(kuò)容的標(biāo)的股票,且兩個(gè)交易所的市場(chǎng)情況和擴(kuò)容的個(gè)股數(shù)量都不一致,因此,本研究也控制證券交易所對(duì)流動(dòng)性的影響。證券交易所為虛擬變量,股票屬于上海證券交易所時(shí)取值為1,股票屬于深圳證券交易所時(shí)取值為0。

    2.2數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

    本研究計(jì)算Res用到的買賣報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)自Datastream數(shù)據(jù)庫(kù),與融資融券交易相關(guān)的數(shù)據(jù)以及計(jì)算特質(zhì)波動(dòng)率和Ill用到的Fama-French的3因子(包括市場(chǎng)因子、規(guī)模因子和賬市比因子)、個(gè)股收益率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和成交金額等數(shù)據(jù)來(lái)源于CRSMA數(shù)據(jù)庫(kù),機(jī)構(gòu)投資者持股比例和股東戶均持股比例增長(zhǎng)率來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。除機(jī)構(gòu)持股比例和投資者戶均持股比例增長(zhǎng)率是季度數(shù)據(jù)外,其余所有數(shù)據(jù)均為日數(shù)據(jù)。

    2011年至2013年,上海和深圳證券交易所分別進(jìn)行過(guò)3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容,分別發(fā)生在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日(3次融資融券業(yè)務(wù)擴(kuò)容的實(shí)施日)。本研究以擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票的范圍作為外生沖擊,研究融資和融券交易的雙重引入對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性的影響。由于相臨兩次擴(kuò)容的樣本存在重疊性,因此,本研究對(duì)3次擴(kuò)容分別展開(kāi)研究。表1給出2011年至2013年3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容樣本情況。

    表12011年至2013年3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容樣本情況Table 1Three Expansion Samples of Underlying Stocks in Margin Trading and Short-selling from 2011 to 2013

    實(shí)驗(yàn)組股票為每次擴(kuò)容的融資融券標(biāo)的股票,關(guān)于對(duì)照組股票的選取,本研究采取比較巧妙的方法。首先,根據(jù)一定的規(guī)則,中國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)部分特定的股票分批次逐步開(kāi)放融資融券業(yè)務(wù),這就為實(shí)驗(yàn)組股票提供了天然的與之相匹配的對(duì)照組股票,因?yàn)榭梢杂孟乱淮螖U(kuò)容的標(biāo)的股票作為此次擴(kuò)容的對(duì)照組非標(biāo)的股票。其次,由于前后兩次擴(kuò)容有重復(fù)樣本,因此每次擴(kuò)容的樣本期均不能超過(guò)下次擴(kuò)容的公告時(shí)間。以2013年1月融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容為例,此次擴(kuò)容的標(biāo)的股票屬于實(shí)驗(yàn)組,2013年9月擴(kuò)容的標(biāo)的股票屬于此次擴(kuò)容的對(duì)照組。但對(duì)照組股票在2013年9月也成為融資融券標(biāo)的股票,因此2013年1月擴(kuò)容的樣本期需控制在2013年9月之前。

    為了保證實(shí)證結(jié)果的真實(shí)性和準(zhǔn)確性,本研究對(duì)每次擴(kuò)容的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本進(jìn)行篩選。2010年之后,除融資融券業(yè)務(wù)外,中國(guó)還陸續(xù)推出期貨和期權(quán)等其他賣空機(jī)制,期貨和期權(quán)交易也會(huì)影響標(biāo)的股票的流動(dòng)性[35-36]。因此,為了控制期貨和期權(quán)的上市交易對(duì)本研究結(jié)果的影響,①本研究直接剔除實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組中與期貨和期權(quán)成分股一致的股票。由于2010年4月16日推出的滬深300指數(shù)期貨的成分股基本涵蓋了2010年3月31日新增的90只融資融券標(biāo)的股票,故本研究對(duì)此次試點(diǎn)不做研究。②部分融資融券標(biāo)的股票因退市警示、終止上市或資產(chǎn)規(guī)模不達(dá)要求等原因被交易所調(diào)出標(biāo)的股票范圍,這類股票不被包含在樣本中。③樣本數(shù)據(jù)不達(dá)樣本期間交易日一半的個(gè)股被剔除。此外,由于股票漲停(跌停)會(huì)缺失賣方(買方)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù),本研究用下一交易日的買方(賣方)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行替代。

    3實(shí)證結(jié)果和分析

    根據(jù)目前關(guān)于買空賣空機(jī)制與流動(dòng)性因果關(guān)系比較有影響力的理論模型[14],融資融券交易能使自有資金不足的投資者為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。但在市場(chǎng)收益下行期間,融資融券交易者可能會(huì)因?yàn)槊媾R資金約束,被迫清倉(cāng)成為流動(dòng)性需求者而降低流動(dòng)性。圖1描述了擴(kuò)容后融資融券標(biāo)的股票150天內(nèi)的融資余額和融券余額增長(zhǎng)趨勢(shì),融資余額和融券余額為3次擴(kuò)容的平均值,單位為百萬(wàn)元人民幣。由圖1可知,融資余額和融券余額隨著交易天數(shù)的增加總體上呈快速遞增趨勢(shì),日融資余額比日融券余額多得多,大約是其100倍。可見(jiàn),雖然此時(shí)是熊市,融資和融券交易者并沒(méi)有面臨資金約束,而是獲得足夠的信用交易能力,能為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。因此,本研究假設(shè),融資融券標(biāo)的股票的擴(kuò)容提高了標(biāo)的股票的流動(dòng)性。下面通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)論證此假設(shè)的成立。

    圖1擴(kuò)容后標(biāo)的股票融資余額和融券余額增長(zhǎng)趨勢(shì)Figure 1Increasing Trend of Underlying Stock Financing Balance and Margin Balance

    3.1流動(dòng)性指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)性描述

    每次擴(kuò)容前,證券交易所會(huì)提前幾個(gè)交易日在官方網(wǎng)站上公告新增的融資融券標(biāo)的股票范圍,本研究認(rèn)為投資者從官網(wǎng)上獲悉融資融券標(biāo)的股票新增范圍后,雖然暫時(shí)不能進(jìn)行融資融券交易,但會(huì)做出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng),對(duì)流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生一定的影響。因此,本研究以融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容的公告日為時(shí)間分隔點(diǎn),分別計(jì)算2011年12月、2013年1月和2013年9月3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組股票的流動(dòng)性指標(biāo)在擴(kuò)容前后的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,見(jiàn)表2。

    由表2可知,第1次擴(kuò)容的標(biāo)的股票Res的平均值擴(kuò)容后增加0.044%,Ill的平均值擴(kuò)容后增加0.931%;非標(biāo)的股票Res的平均值增加0.043%,Ill的平均值增加1.172%。說(shuō)明擴(kuò)容后標(biāo)的股票和非標(biāo)的股票的流動(dòng)性都下降,但標(biāo)的股票的流動(dòng)性下降得少些,這意味著融資融券業(yè)務(wù)減弱了標(biāo)的股票流動(dòng)性下降的程度。這是因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)受2008年世界金融危機(jī)影響,從2009年8月4日至2012年12月4日,市場(chǎng)一直處于大熊市,投資者對(duì)市場(chǎng)信心明顯不足,此次融資融券擴(kuò)容,雖然一定程度上給市場(chǎng)增加了活力,但仍不能改變流動(dòng)性下降的狀態(tài)。第2次擴(kuò)容的標(biāo)的股票Res的平均值減少0.035%,Ill的平均值減少0.576%;非標(biāo)的股票Res的平均值減少0.018%,Ill的平均值減少1.024%??梢?jiàn),標(biāo)的股票比非標(biāo)的股票的Res減少的更多,Ill卻減少的少,說(shuō)明擴(kuò)容后提高了標(biāo)的股票在交易成本方面的流動(dòng)性,而對(duì)價(jià)格影響方面的流動(dòng)性沒(méi)有促進(jìn)作用。同理,第3次擴(kuò)容實(shí)驗(yàn)組股票流動(dòng)性是上升的,而對(duì)照組股票的流動(dòng)性卻下降。

    表2流動(dòng)性指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2Description Statistics Results for Liquidity Indexes

    注:各變量的值均為百分?jǐn)?shù);樣本量見(jiàn)表1,下同。

    綜上,通過(guò)比較標(biāo)的股票組合和非標(biāo)的股票組合流動(dòng)性指標(biāo)3次擴(kuò)容前后的均值和中值,可以初步得到擴(kuò)容后融資融券標(biāo)的股票關(guān)于交易成本和價(jià)格影響方面的流動(dòng)性都上升(除第2次關(guān)于價(jià)格影響方面的流動(dòng)性下降外)的結(jié)論。

    3.2面板回歸

    前文描述了流動(dòng)性指標(biāo)在擴(kuò)容前后的變化,初步得到融資融券交易促進(jìn)標(biāo)的股票流動(dòng)性提高的結(jié)論。下面用融資交易量和融券交易量作為解釋變量,分析融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容對(duì)流動(dòng)性的影響。與前文一樣,分別根據(jù)3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容的不同樣本對(duì)回歸方程(3)式進(jìn)行估計(jì),結(jié)果見(jiàn)表3。表中觀測(cè)值為所有標(biāo)的股票的交易天數(shù)的總和,由于樣本中存在缺失值,故觀測(cè)值不一樣,下同。

    由表3可知,融資融券標(biāo)的股票的3次擴(kuò)容中,融資交易量對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)ΔRes和ΔIll的影響都顯著為負(fù),說(shuō)明融資交易與流動(dòng)性成正向因果關(guān)系,融資余額增加越多,流動(dòng)性提高越大。融券交易量在3次擴(kuò)容中與流動(dòng)性的因果關(guān)系稍有不同。融券交易量在前兩次擴(kuò)容中對(duì)ΔIll的影響均顯著為負(fù),第3次擴(kuò)容雖為正,但不顯著,這說(shuō)明賣空交易前兩次擴(kuò)容中提高了價(jià)格影響方面的流動(dòng)性,第3次擴(kuò)容作用不明顯。但是融券交易量對(duì)ΔRes的影響為正,前兩次擴(kuò)容顯著,第3次擴(kuò)容不顯著,說(shuō)明融券交易增加了買賣價(jià)差,這與DIAMOND et al.[5]的結(jié)論一致,允許有成本的賣空會(huì)增加買賣價(jià)差。因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)為了防止賣空者惡意賣空,設(shè)定了較高的賣空門檻和成本。綜上,融資交易提高了標(biāo)的股票的流動(dòng)性,包括交易成本和價(jià)格影響兩個(gè)方面;融券交易提高了標(biāo)的股票關(guān)于價(jià)格影響方面的流動(dòng)性,而對(duì)交易成本方面的流動(dòng)性的影響不顯著。

    3.3二重差分檢驗(yàn)

    (1)融資融券擴(kuò)容對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性的總體影響

    根據(jù)3.1和3.2的實(shí)證結(jié)果,融資融券交易一定程度上提高了標(biāo)的股票關(guān)于交易成本和價(jià)格影響方面的流動(dòng)性,但描述性統(tǒng)計(jì)和面板回歸分析都沒(méi)有排除股市行情或外部經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境沖擊等其他不可觀測(cè)的系統(tǒng)性因素的影響,可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。下面運(yùn)用能將融資融券擴(kuò)容從其他影響因素中分離出來(lái)、克服內(nèi)生性問(wèn)題的二重差分法進(jìn)一步檢驗(yàn)融資融券擴(kuò)容對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性的影響。

    表3融資余額和融券余額對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性影響Table 3Impact of the Financing Balance and Margin Balance on the Liquidity of the Underlying Stocks

    注:括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)誤;***為1%的顯著性水平,**為5%的顯著性水平,*為10%顯著性水平,下同。

    根據(jù)陳林等[37]的研究,政策實(shí)施為非同時(shí)事件時(shí)(如將3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容事件合并為1次融資融券業(yè)務(wù)的引入事件,只進(jìn)行一次二重差分檢驗(yàn)),會(huì)增加數(shù)據(jù)的序列自相關(guān)性,添加控制變量容易產(chǎn)生多重共線性。因此,本研究對(duì)3次融資融券擴(kuò)容的不同樣本分別進(jìn)行二重差分檢驗(yàn)。表4給出在控制流通市值、成交金額、特質(zhì)波動(dòng)率和證券交易所等因素后,融資融券標(biāo)的股票和非標(biāo)的股票關(guān)于流動(dòng)性指標(biāo)的二重差分估計(jì)結(jié)果。

    由表4可知,除第1次擴(kuò)容中Ill的處理效應(yīng)系數(shù)β3不顯著外,其余所有變量的β3均顯著為負(fù),且Ill變量的β3的絕對(duì)值逐次變大,從第1次的0.214上升到第3次的0.800。這說(shuō)明融資和融券交易的雙重引入提高了標(biāo)的股票的流動(dòng)性,并且隨著融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展的深入和發(fā)展,融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容對(duì)價(jià)格影響方面的流動(dòng)性的影響越來(lái)越強(qiáng)。

    (2)融資融券擴(kuò)容對(duì)不同類別標(biāo)的股票流動(dòng)性的影響

    由前文可知,融資和融券交易的雙重引入提高了標(biāo)的股票的流動(dòng)性。下面分別按照擴(kuò)容前換手率、流通市值和特質(zhì)波動(dòng)率的高低將標(biāo)的股票平均分成兩組,對(duì)照組不變,采用上文的二重差分模型,進(jìn)一步研究融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容對(duì)不同類型股票的流動(dòng)性的影響。一般來(lái)說(shuō),二重差分系數(shù)的絕對(duì)值顯著較大的股票組合的流動(dòng)性提高得越多。表5、表6和表7分別給出不同換手率、流通市值和特質(zhì)波動(dòng)率的標(biāo)的股票組合和非標(biāo)的股票組合關(guān)于流動(dòng)性指標(biāo)的二重差分估計(jì)結(jié)果。

    由表5可知,除第2次標(biāo)的股票擴(kuò)容關(guān)于Ill指標(biāo)對(duì)低換手率股票組合的負(fù)向影響較大外,其余不論是關(guān)于Res指標(biāo)還是關(guān)于Ill指標(biāo),都是對(duì)高換手率股票組合的流動(dòng)性影響較大。由表6和表7可知,3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容對(duì)流通市值低、特質(zhì)波動(dòng)率低的股票組合的影響在經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計(jì)意義上都更顯著。可見(jiàn),融資融券交易對(duì)換手率高、流通市值低、特質(zhì)波動(dòng)率低等類型的股票流動(dòng)性影響更大。

    事實(shí)上,由表2也可知,擴(kuò)容前標(biāo)的股票的流動(dòng)性高于非標(biāo)的股票的流動(dòng)性,因此融資融券標(biāo)的股票的流動(dòng)性本來(lái)就好于非標(biāo)的股票。融資融券業(yè)務(wù)推出后,這些流動(dòng)性本來(lái)就好的標(biāo)的股票的流動(dòng)性進(jìn)一步得到提高,尤其是市值相對(duì)較低的標(biāo)的股票組合的流動(dòng)性提高更為明顯。

    表4流動(dòng)性指標(biāo)的二重差分估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果Table 4Difference in Differences Estimator Test Results for Liquidity Indexes

    注:括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為t統(tǒng)計(jì)量,下同。

    表5根據(jù)換手率高低分組的二重差分估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果Table 5Difference in Differences Estimator Test Results for the High and Low Turnover Ratio Portfolios

    注:換手率等于日成交金額與流通市值的比值,根據(jù)融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容前的換手率平均分成高低兩組,GTOL為低換手率標(biāo)的股票組合相對(duì)于非標(biāo)的股票組合的二重差分估計(jì)量,GTOH為高換手率標(biāo)的股票組合相對(duì)于非標(biāo)的股票組合的二重差分估計(jì)量。

    表6根據(jù)流通市值高低分組的二重差分估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果Table 6Difference in Differences Estimator Test Results for the High and Low Market Capitalization Portfolios

    注:根據(jù)融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容前的流通市值平均分成高低兩組,GMVL為低流通市值標(biāo)的股票組合相對(duì)于非標(biāo)的股票組合的二重差分估計(jì)量,GMVH為高流通市值標(biāo)的股票組合相對(duì)于非標(biāo)的股票組合的二重差分估計(jì)量。

    表7根據(jù)特質(zhì)波動(dòng)率高低分組的二重差分估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果Table 7Difference in Differences Estimator Test Results for the High and Low Idiosyncratic Volatility Portfolios

    注:根據(jù)融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容前的特質(zhì)波動(dòng)率平均分成高低兩組,GIVL為低特質(zhì)波動(dòng)率的標(biāo)的股票組合相對(duì)于非標(biāo)的股票組合的二重差分估計(jì)量,GIVH為高特質(zhì)波動(dòng)率的標(biāo)的股票組合相對(duì)于非標(biāo)的股票組合的二重差分估計(jì)量。

    4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    一般來(lái)說(shuō),政策的效果往往需要一段時(shí)間才能顯現(xiàn)出來(lái),因此本研究選取的每次擴(kuò)容的最短子樣本期為6個(gè)月,即選取擴(kuò)容前后各3個(gè)月的數(shù)據(jù)作為其中1個(gè)子樣本,每次擴(kuò)容選取2個(gè)子樣本,3次擴(kuò)容不同的子樣本區(qū)間和各樣本區(qū)間流動(dòng)性指標(biāo)的二重差分估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表8。由表8可知,第1次擴(kuò)容β3的估計(jì)結(jié)果大都不顯著為負(fù)(僅有1個(gè)Ill顯著),第2次和第3次擴(kuò)容β3的估計(jì)結(jié)果均顯著為負(fù),且第3次擴(kuò)容β3的絕對(duì)值大于第2次。因此,子樣本區(qū)間流動(dòng)性指標(biāo)的二重差分估計(jì)結(jié)果與前文一致。

    5機(jī)制分析

    根據(jù)前文對(duì)3次融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容的研究,發(fā)現(xiàn)融資和融券業(yè)務(wù)的雙重引入提高了標(biāo)的股票流動(dòng)性,且融資融券交易對(duì)換手率高、流通市值低、特質(zhì)波動(dòng)率低等類型的股票流動(dòng)性影響更大。下面從融資融券交易者的短期交易策略和股東結(jié)構(gòu)變化兩個(gè)方面分析其內(nèi)在機(jī)制。

    5.1融資融券交易者的短期動(dòng)量交易策略提供了流動(dòng)性

    由于缺乏融資融券交易者的賬戶信息和具體交易數(shù)據(jù),本研究參考DIETHER et al.[38]和KAHRAMAN et al.[11]的研究,運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板回歸方法研究融資余額(融券余額)與標(biāo)的股票短期收益之間的關(guān)系,從而探究流動(dòng)性提供者(即融資和融券交易者)的短期交易策略。動(dòng)態(tài)面板回歸方程為

    ΔFini,d(ΔShoi,d)=η0+η1Reti,d-1+γ3Xi,d+

    (5)

    表8不同樣本區(qū)間流動(dòng)性指標(biāo)的二重差分估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果Table 8Difference in Differences Estimator Test Results for Liquidity Indexes for Different Sample Intervals

    表9融資和融券交易者的短期交易策略Table 9Short-term Trading Strategiesof the Financing and Margin Traders

    由表9可知,不論是融資交易還是融券交易,Reti,d-1的系數(shù)都顯著大于0,分別為1.032和0.277,意味著當(dāng)日收益率增加10%時(shí),融資和融券余額增加10.32%和2.77%。說(shuō)明融資和融券交易者平均采取的都是動(dòng)量策略,融資交易者實(shí)施的策略與KAHRAMAN et al.[11]的研究結(jié)果相反,融券交易者采取的策略與DIETHER et al.[38]的研究結(jié)果一致。

    對(duì)融資交易者來(lái)說(shuō),Res和Ill的系數(shù)都顯著為負(fù),說(shuō)明融資交易者的短期動(dòng)量交易策略降低了標(biāo)的股票的交易成本和價(jià)格影響,為市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性,明顯提高了標(biāo)的股票的同期流動(dòng)性。對(duì)融券交易者來(lái)說(shuō),Ill顯著為負(fù),Res的系數(shù)為正,但不顯著,說(shuō)明融券交易者的短期動(dòng)量交易策略降低了價(jià)格影響,而對(duì)交易成本影響不明顯。這與DIETHER et al.[38]的研究結(jié)論一致,短期動(dòng)量交易對(duì)價(jià)差的影響為正,但不顯著。這是因?yàn)槿谫Y和融券交易都增加了交易量,因此Ill顯著為負(fù)。另外,由于3次擴(kuò)容處于熊市期間,市場(chǎng)價(jià)格總體呈下降趨勢(shì),賣的壓力大,融資交易者買入股票,增加買方,從而降低買賣價(jià)差;而融券交易者賣出股票,增加賣方,從而增加買賣價(jià)差。但由于融券交易量規(guī)模小,因此價(jià)差增加不明顯。此外,根據(jù)3.3的二重差分檢驗(yàn)結(jié)果,融資融券擴(kuò)容降低了買賣價(jià)差,這可能是因?yàn)槿谌灰琢空伎偟娜谫Y融券交易量的比重過(guò)小(由圖1可以看出不足1%),因此賣空交易對(duì)買賣價(jià)差的正向影響能完全被融資交易對(duì)買賣價(jià)差的負(fù)向影響吸收,如表9第3列Res回歸系數(shù)的絕對(duì)值為1.997,約是第5列回歸系數(shù)0.207的10倍。

    5.2股東結(jié)構(gòu)變化促使換手率高、流通市值低和特質(zhì)波動(dòng)率低等類型的標(biāo)的股票組合流動(dòng)性提高更顯著

    根據(jù)許紅偉等[39]的研究,基于風(fēng)險(xiǎn)控制和長(zhǎng)期收益方面的考慮,機(jī)構(gòu)投資者偏好換手率較低的股票。一般來(lái)說(shuō),流通市值高的股票流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和不確定性風(fēng)險(xiǎn)較小,是機(jī)構(gòu)投資者偏好的股票類型。另外,機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)個(gè)體投資者而言擁有較多內(nèi)幕消息,因而偏好特質(zhì)波動(dòng)率高的股票。與機(jī)構(gòu)投資者相反,偏好短線投機(jī)交易的中大型個(gè)體投資者則偏好換手率高、流通市值低和特質(zhì)波動(dòng)率低的股票。從前文可知,融資融券交易對(duì)換手率高、流通市值低和特質(zhì)波動(dòng)率低等類型的標(biāo)的股票組合流動(dòng)性影響相對(duì)較大,本研究嘗試從股東結(jié)構(gòu)變化的角度分析產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因。

    由于個(gè)體股東持股數(shù)據(jù)的不可獲得性,下面使用二重差分法比較機(jī)構(gòu)投資者持股比例和股東戶均持股比例增長(zhǎng)率在融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容前后的變化情況,以此分析標(biāo)的股票股東結(jié)構(gòu)的變化。二重差分方程為

    InsHoli,t(HolInci,t)=θ0+θ1Dt+θ2Gi+

    (6)

    表10機(jī)構(gòu)投資者持股比例和股東戶均持股比例增長(zhǎng)率的二重差分估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果Table 10Difference in Differences Estimator Test Results for the Institutional Investor′s Shareholding Ratio and the Average Growth Ratio of Shareholding Ratio for Shareholders

    參照3.3節(jié)內(nèi)容,根據(jù)換手率、流通市值和特質(zhì)波動(dòng)率分別對(duì)標(biāo)的股票進(jìn)行二重差分的分組檢驗(yàn),檢驗(yàn)不同類股票組合的機(jī)構(gòu)投資者持股比例和股東戶均持股比例增長(zhǎng)率的變化情況,實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表11、表12和表13。由表11、表12和表13可知,對(duì)換手率高、流通市值低和特質(zhì)波動(dòng)率低等類型的標(biāo)的股票組合來(lái)說(shuō),機(jī)構(gòu)投資者比例除第1次不顯著外,其余兩次都明顯降低,3次擴(kuò)容股東戶均持股比例增長(zhǎng)率都顯著增加。換手率低、流通市值高和特質(zhì)波動(dòng)率高等類型股票組合的機(jī)構(gòu)投資者比例也減少、股東戶均持股比例增長(zhǎng)率也增加,但相對(duì)顯著性低一些。

    表11根據(jù)換手率高低分組的關(guān)于InsHol和HolInc的二重差分估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果Table 11Difference in Differences EstimatorTest Results for the High and Low Turnover Ratio Portfolios on InsHol and HolInc

    表12根據(jù)流通市值高低分組的關(guān)于InsHol和HolInc的二重差分估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果Table 12Difference in Differences Estimator Test Results for the High and Low Market Capitalization Portfolios on InsHol and HolInc

    表13根據(jù)特質(zhì)波動(dòng)率高低分組的關(guān)于InsHol和HolInc的二重差分估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果Table 13Difference in Differences Estimator Test Results for the High and Low Idiosyncratic Volatility Portfolios on InsHol and HolInc

    以上實(shí)證結(jié)果說(shuō)明,機(jī)構(gòu)投資者退出標(biāo)的股票后,中大型個(gè)體投資者入場(chǎng),而中大型個(gè)體投資者偏好投機(jī)性股票,因此中大型投資者更多的選擇換手率高、流通市值低和特質(zhì)波動(dòng)率低等類型的標(biāo)的股票,因而融資融券交易對(duì)這些類型的股票流動(dòng)性的影響更大。另外,根據(jù)ALBUQUERQUE et al.[40]的研究,知情交易者為反轉(zhuǎn)交易者,噪聲交易者(非知情交易者)為動(dòng)量交易者。中大型個(gè)體投資者一般為偏好投機(jī)交易的噪聲交易者,進(jìn)一步說(shuō)明中大型個(gè)體投資者是融資交易的主體,他們的短期動(dòng)量交易策略為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。機(jī)構(gòu)投資者一般為知情交易者,偏好做空,但是在適合做空的熊市,他們選擇退出標(biāo)的股票的交易,這與融券業(yè)務(wù)的高成本有關(guān),這也是即使在熊市賣空交易仍然不活躍的主要原因之一,另一個(gè)原因可能與中國(guó)投資者偏好的氛圍有關(guān)。

    6結(jié)論

    本研究以中國(guó)A股市場(chǎng)2011年12月、2013年1月和2013年9月的3次融資融券標(biāo)的股票的擴(kuò)容為契機(jī),排除期貨和期權(quán)等賣空機(jī)制的影響,研究買空賣空機(jī)制與標(biāo)的股票流動(dòng)性的因果關(guān)系,并進(jìn)一步從投資者短期交易策略和股東結(jié)構(gòu)變化兩個(gè)角度分析其內(nèi)在機(jī)制和實(shí)現(xiàn)途徑。

    研究結(jié)果表明,融資和融券交易的雙重引入降低了交易成本和價(jià)格影響,提高了標(biāo)的股票的流動(dòng)性。隨著融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展的深入和發(fā)展,融資融券標(biāo)的股票擴(kuò)容對(duì)價(jià)格影響方面的流動(dòng)性的影響越來(lái)越強(qiáng)。融資交易者的短期動(dòng)量交易策略降低了價(jià)格影響和交易成本,融券交易者的短期動(dòng)量交易策略降低了價(jià)格影響,而對(duì)交易成本影響不顯著。部分機(jī)構(gòu)投資者退場(chǎng),偏好短線投機(jī)炒作的中大型個(gè)體投資者入場(chǎng),使換手率高、流通市值低和特質(zhì)波動(dòng)率低等類型的標(biāo)的股票組合的流動(dòng)性提高更為明顯。

    在市場(chǎng)處于低迷的熊市狀態(tài)時(shí),證券交易所適時(shí)引入融資融券業(yè)務(wù)有利于增加交易活躍程度,提高股市流動(dòng)性,但也存在一些問(wèn)題,如賣空對(duì)降低買賣價(jià)差的作用不顯著。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)投資者教育,適度降低賣空成本,促進(jìn)賣空交易,平衡賣空業(yè)務(wù)與買空業(yè)務(wù)的比例,充分發(fā)揮融資和融券業(yè)務(wù)的功能和作用。

    本研究結(jié)果既為買空賣空機(jī)制提高市場(chǎng)流動(dòng)性補(bǔ)充了實(shí)證證據(jù),也為監(jiān)管者發(fā)展和完善融資融券業(yè)務(wù)提供借鑒意義,但也存在一些不足。一方面,本研究中流動(dòng)性指標(biāo)均使用低頻數(shù)據(jù)計(jì)算得到,如能運(yùn)用高頻數(shù)據(jù),研究結(jié)論將更穩(wěn)?。涣硪环矫?,本研究?jī)H探討熊市中的3次擴(kuò)容,如果對(duì)牛市中的擴(kuò)容也進(jìn)行研究并進(jìn)行比較,將更有意義。

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