國(guó)際化進(jìn)程“解凍”，人民幣境外資產(chǎn)升溫

韓笑

人民幣國(guó)際支付和跨境貿(mào)易結(jié)算出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，離岸市場(chǎng)人民幣存款規(guī)模止跌回升。雖然有市場(chǎng)人士認(rèn)為人民幣國(guó)際化尚未形成趨勢(shì)性回暖，但是國(guó)際投資者大幅增持人民幣資產(chǎn)，前景仍可期待

在沉寂兩年多后，人民幣國(guó)際化出現(xiàn)回暖跡象。

人民幣國(guó)際支付和跨境貿(mào)易結(jié)算出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，離岸市場(chǎng)人民幣存款規(guī)模止跌回升。雖然有市場(chǎng)人士認(rèn)為人民幣國(guó)際化尚未形成趨勢(shì)性回暖，但是國(guó)際投資者大幅增持人民幣資產(chǎn)，前景仍可期待。

人民幣國(guó)際化始于2009年跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算，既有來(lái)自國(guó)內(nèi)企業(yè)希望規(guī)避美元等國(guó)際結(jié)算匯率波動(dòng)的市場(chǎng)需求，也有貨幣當(dāng)局在全球金融危機(jī)后對(duì)國(guó)際貨幣體系重塑的期望。當(dāng)時(shí)國(guó)際收支正處于雙順差，人民幣國(guó)際化選擇了“經(jīng)常項(xiàng)目輸出、資本項(xiàng)目回流”的特殊路徑。

雖然一路伴隨著推高外匯儲(chǔ)備和套利交易頻繁等諸多爭(zhēng)議，人民幣國(guó)際化在升值預(yù)期下一度進(jìn)展很快。但在進(jìn)入貶值周期疊加監(jiān)管措施后，人民幣國(guó)際化隨即遭遇嚴(yán)峻的政策目標(biāo)取舍，很快出現(xiàn)了階段性停滯。

與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)人民幣改革相關(guān)的資本賬戶(hù)開(kāi)放、匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化等討論不斷，人民幣國(guó)際化如何走才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)也被不時(shí)提及。各方的共識(shí)正在形成，人民幣國(guó)際化處于發(fā)展路徑的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，除了繼續(xù)依靠經(jīng)常項(xiàng)目輸出，還需要擴(kuò)展資本項(xiàng)下輸出規(guī)模。

但是市場(chǎng)人士也強(qiáng)調(diào)，匯率市場(chǎng)化是人民幣國(guó)際化必須邁過(guò)的坎。中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員張斌坦言，前幾年的經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，匯率機(jī)制理不順，人民幣國(guó)際化根本就走不遠(yuǎn)。只有匯率機(jī)制進(jìn)一步理順，資本項(xiàng)目進(jìn)一步放開(kāi)管制，人民幣國(guó)際化才能有長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

周期性回暖

自去年底，人民幣國(guó)際化相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)積極變化。環(huán)球銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）的數(shù)據(jù)顯示，2017年11月人民幣國(guó)際支付占全球市場(chǎng)份額重新回升；跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。同時(shí)，一年多以來(lái)首次有高收益離岸人民幣債券在香港發(fā)行。香港離岸市場(chǎng)的人民幣存款規(guī)模也止跌回升，觸及一年來(lái)高點(diǎn)。

人民幣國(guó)際化回暖跡象的出現(xiàn)，正值人民幣持續(xù)上漲，1月人民幣兌美元匯率已升值3%，創(chuàng)下兩年來(lái)新高。中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，這種周期性回暖是與人民幣升值高度相關(guān)的，之后也會(huì)隨著匯率的升貶而發(fā)生波動(dòng)，“在升值的情況下，大家當(dāng)然愿意持有人民幣資產(chǎn)”。

伴隨近期人民幣升值，央行也適時(shí)出臺(tái)新規(guī)擴(kuò)寬人民幣跨境業(yè)務(wù)范圍。1月5日央行發(fā)布通知，支持企業(yè)使用人民幣進(jìn)行跨境貿(mào)易結(jié)算、便利境外投資者以人民幣進(jìn)行直接投資。并進(jìn)一步放開(kāi)個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目人民幣跨境收付業(yè)務(wù)，便利境內(nèi)個(gè)人將境外合法收入?yún)R回境內(nèi)及境外個(gè)人將境內(nèi)合法人民幣收入?yún)R出境外。

市場(chǎng)認(rèn)為，此舉表明央行有意愿利用有利時(shí)機(jī)推進(jìn)人民幣跨境業(yè)務(wù)。有外資行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，隨著貶值預(yù)期消散，人民幣跨境業(yè)務(wù)總算看見(jiàn)“政策的曙光”了。

2015年“8·11”匯改觸發(fā)貶值預(yù)期，在外匯管理措施加強(qiáng)之后，人民幣流出一度成為規(guī)避外匯管理、實(shí)現(xiàn)資本外流并最終轉(zhuǎn)為外匯資產(chǎn)的重要渠道。2016年，貨幣當(dāng)局加強(qiáng)了對(duì)跨境人民幣和離岸市場(chǎng)的管理，此后人民幣支付結(jié)算、對(duì)外直接投資和離岸人民幣存款均大幅萎縮，人民幣國(guó)際化出現(xiàn)階段性停滯。

社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融室副主任肖立晟認(rèn)為，最近貨幣當(dāng)局有意愿將之前人民幣跨境業(yè)務(wù)方面偏管制的政策恢復(fù)正常，“至于說(shuō)人民幣國(guó)際化趨勢(shì)性回暖，還要等到境外對(duì)人民幣的需求回升，從而帶動(dòng)交易量上升”。

雖然人民幣國(guó)際化尚未呈現(xiàn)趨勢(shì)性回暖，但是國(guó)際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的興趣漸起。近期央行的數(shù)據(jù)顯示，截至去年12月底，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)股票達(dá)到1.17萬(wàn)億元人民幣，同比增長(zhǎng)81%，創(chuàng)2014年開(kāi)始公開(kāi)該數(shù)據(jù)以來(lái)的最大增幅。數(shù)據(jù)還顯示，國(guó)際買(mǎi)家持有的境內(nèi)債券頭寸增加41%，至1.2萬(wàn)億元人民幣，占中國(guó)債市總市值的1.6%。

繼去年歐央行增持價(jià)值5億歐元的人民幣外匯儲(chǔ)備后，近期又有多個(gè)歐元區(qū)國(guó)家央行跟進(jìn)，德國(guó)、法國(guó)和西班牙央行相繼披露已配置人民幣外儲(chǔ)資產(chǎn)或配置計(jì)劃。

分析人士認(rèn)為，隨著人民幣正式加入SDR貨幣籃子以及境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)國(guó)際投資者開(kāi)放程度提高，人民幣作為儲(chǔ)備貨幣和投資貨幣的認(rèn)可度和接受度在不斷提升。

經(jīng)驗(yàn)反思

人民幣國(guó)際化在2009年-2015年升值周期時(shí)一度進(jìn)展頗為順利，跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模曾在2015年三季度達(dá)到峰值，香港離岸人民幣存款也曾突破萬(wàn)億元大關(guān)。但在進(jìn)入貶值周期疊加監(jiān)管措施加強(qiáng)后，人民幣國(guó)際化出現(xiàn)階段性停滯，前期路徑選擇和政策目標(biāo)取舍引發(fā)了市場(chǎng)討論。

人民幣國(guó)際化始于2009年開(kāi)始試點(diǎn)的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，隨后人民幣跨境使用逐步擴(kuò)展到對(duì)外直接投資和跨境人民幣資金池等資本項(xiàng)目，期間滬港通、深港通和債券通也相繼開(kāi)通。

中銀國(guó)際研究公司董事長(zhǎng)曹遠(yuǎn)征告訴《財(cái)經(jīng)》記者，一種貨幣的國(guó)際化，對(duì)外一定要有逆差才能滿(mǎn)足流動(dòng)性要求。但是在2009年中國(guó)國(guó)際收支雙順差的情形下，人民幣國(guó)際化選擇的路徑其實(shí)是很特殊的安排——在資本項(xiàng)目尚不完全開(kāi)放的情況下，推動(dòng)人民幣在經(jīng)常項(xiàng)下和部分資本項(xiàng)下實(shí)現(xiàn)自由使用。

按照貨幣當(dāng)局的設(shè)想，人民幣通過(guò)貿(mào)易結(jié)算等經(jīng)常項(xiàng)目形成對(duì)外輸出，同時(shí)建立回流機(jī)制使其可在資本項(xiàng)下流入，也就是開(kāi)放銀行間債券市場(chǎng)和滬港通等制度安排。

但在推進(jìn)過(guò)程中，這種特殊安排也引發(fā)了推高外匯儲(chǔ)備和出現(xiàn)基于人民幣升值預(yù)期的套利交易等諸多爭(zhēng)議。

2011年時(shí)余永定就曾指出，通過(guò)貿(mào)易結(jié)算輸出人民幣的問(wèn)題在于，中國(guó)作為經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)，推動(dòng)使用人民幣進(jìn)行進(jìn)口結(jié)算，出口獲得的美元就無(wú)法通過(guò)進(jìn)口用掉，從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步增加。而且，在經(jīng)常項(xiàng)下推動(dòng)人民幣國(guó)際化容易受到匯率波動(dòng)的影響，所以這一路徑在很大程度上是不可持續(xù)的。endprint

人民幣國(guó)際化對(duì)離岸市場(chǎng)的特殊安排，也使兩地之間在一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生持續(xù)單向匯差，各種跨市場(chǎng)規(guī)避監(jiān)管的套利交易頻繁出現(xiàn)。上述外資行人士回憶稱(chēng)，在2013年、2014年，CNH升值幅度高于CNY的時(shí)候，大量外匯熱錢(qián)就會(huì)流入境內(nèi)（可換得更多人民幣），人民幣也大量流向離岸市場(chǎng)（可換得更多外匯），這期間也是香港離岸人民幣存款增長(zhǎng)最迅猛的時(shí)候。

肖立晟認(rèn)為，2009年-2014年人民幣國(guó)際化進(jìn)展較快，市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求其實(shí)更多是建立在升值預(yù)期的基礎(chǔ)上。2015年升值預(yù)期轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期后，人民幣國(guó)際化明顯就停滯了。

但也有市場(chǎng)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，當(dāng)初面臨改革阻力之時(shí)，貨幣當(dāng)局認(rèn)為人民幣國(guó)際化可以作為推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融改革的“催化劑”，應(yīng)因時(shí)相機(jī)推進(jìn)改革，也就是沿著阻力最小的道路推動(dòng)，所以對(duì)改革的次序看得比較淡。

雖然在升值預(yù)期助推下一度進(jìn)展很快，但當(dāng)形勢(shì)突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)——匯率貶值和資本外流壓力接連襲來(lái)，人民幣國(guó)際化隨即遭遇了嚴(yán)峻的政策目標(biāo)取舍。2015年-2016年貶值預(yù)期最強(qiáng)烈之時(shí)，貨幣當(dāng)局對(duì)離岸市場(chǎng)和跨境人民幣采取的措施，間接導(dǎo)致人民幣國(guó)際化停滯。

為拉高做空人民幣的成本、打擊海外人民幣空頭，監(jiān)管層在離岸市場(chǎng)不斷“抽水”，離岸人民幣香港銀行同業(yè)拆息數(shù)次全線走高。離岸人民幣存款規(guī)模隨之迅速下降，幾近腰斬，有市場(chǎng)人士感嘆“那段時(shí)間離岸市場(chǎng)真是快要死掉了”。

去年12月，證監(jiān)會(huì)副主席方星海的一次公開(kāi)發(fā)言恰好間接回應(yīng)了這一問(wèn)題。他在發(fā)言中談到，在2015年-2016年人民幣匯率下跌時(shí)，為打擊海外空頭，監(jiān)管層采取了一些措施，但同時(shí)造成離岸市場(chǎng)流動(dòng)性的萎縮。方星海表示，在當(dāng)時(shí)的情況下，維持人民幣匯率穩(wěn)定和防止外匯儲(chǔ)備過(guò)快流失是宏觀政策的主要目標(biāo)，“人民幣在海外使用受到影響的代價(jià)是應(yīng)該付的”。

但是他也提醒，今后碰到類(lèi)似情況還是要內(nèi)外兼顧，減少對(duì)境外人民幣市場(chǎng)的影響，這也是人民幣加入SDR后理應(yīng)承擔(dān)的國(guó)際責(zé)任。

匯改是坎

經(jīng)過(guò)階段性停滯，貨幣當(dāng)局對(duì)于人民幣國(guó)際化的思路也發(fā)生微妙轉(zhuǎn)變，更加強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)對(duì)人民幣國(guó)際化的主導(dǎo)作用。

近期人民幣匯率企穩(wěn)回升、跨境資本流動(dòng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)上再次出現(xiàn)央行應(yīng)利用有利時(shí)機(jī)進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化的聲音。但央行副行長(zhǎng)易綱在去年12月一場(chǎng)公開(kāi)活動(dòng)上表示，央行沒(méi)有特別急切地推進(jìn)人民幣國(guó)際化，只是想為人民幣和其他主權(quán)國(guó)家貨幣創(chuàng)造公平的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)，逐步便利人民幣的使用，“人民幣國(guó)際化最終一定是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的過(guò)程”。

余永定也認(rèn)為人民幣國(guó)際化應(yīng)是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，不是短期可以一蹴而就的。同時(shí)也是水到渠成的過(guò)程，不應(yīng)該采取政策性措施去推動(dòng)，“更沒(méi)有必要把人民幣國(guó)際化當(dāng)作一個(gè)單獨(dú)的目標(biāo)來(lái)追求”。

各方在逐步形成共識(shí)，人民幣國(guó)際化處于發(fā)展路徑的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，除了繼續(xù)依靠經(jīng)常項(xiàng)目輸出，還需要擴(kuò)展資本項(xiàng)下輸出規(guī)模，增強(qiáng)跨境投融資和儲(chǔ)備功能。

此前余永定指出，就人民幣國(guó)際化路徑來(lái)說(shuō)，資本項(xiàng)下輸出人民幣是比較理想和可持續(xù)的方式。理論上可以探索這樣一條路徑，即中國(guó)以人民幣進(jìn)行對(duì)外直接投資，對(duì)方在獲得人民幣后將其用于進(jìn)口中國(guó)產(chǎn)品或者購(gòu)買(mǎi)人民幣債券等資產(chǎn)。這樣，人民幣既充當(dāng)計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，還被境外投資者作為資產(chǎn)持有，且不會(huì)增加外匯儲(chǔ)備。

央行金融研究所所長(zhǎng)孫國(guó)峰也在去年撰文指出，持續(xù)通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目輸出人民幣確實(shí)會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題。一方面由于中國(guó)長(zhǎng)期處于經(jīng)常項(xiàng)目順差，通過(guò)進(jìn)口結(jié)算輸出人民幣會(huì)導(dǎo)致外匯供給的增加，從而推高外匯儲(chǔ)備。另一方面隨著中國(guó)出口轉(zhuǎn)型，進(jìn)出口人民幣結(jié)算比重縮小，會(huì)加大通過(guò)貿(mào)易渠道輸出人民幣的難度。

同時(shí)，他也認(rèn)同，在此前“經(jīng)常項(xiàng)目輸出、資本項(xiàng)目回流”的人民幣輸出模式下，境外投資者持有人民幣的意愿很大程度上依賴(lài)于人民幣匯率和資產(chǎn)回報(bào)率，人民幣輸出會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，有時(shí)這種波動(dòng)還會(huì)比較大。所以，人民幣國(guó)際化有必要擴(kuò)展在資本項(xiàng)下輸出，也就是通過(guò)信用貨幣創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)本幣輸出，而這需要政府帶動(dòng)市場(chǎng)力量協(xié)同推進(jìn)。

孫國(guó)峰認(rèn)為，目前推動(dòng)人民幣國(guó)際化的資本項(xiàng)目輸出并非只能依靠對(duì)外投資，現(xiàn)階段最好的方式是銀行體系對(duì)境外主體的人民幣信貸。

央行前副行長(zhǎng)殷勇在1月中旬的公開(kāi)活動(dòng)上表示，“一帶一路”建設(shè)對(duì)中國(guó)有大量的資金需求，同時(shí)對(duì)中國(guó)也有大量的商品和服務(wù)的進(jìn)口需求。如果可以擴(kuò)大人民幣使用，就可以通過(guò)資本項(xiàng)目輸出人民幣，反過(guò)來(lái)又可以購(gòu)買(mǎi)中國(guó)的商品和服務(wù)，形成回流機(jī)制。

去年5月的“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇上，中國(guó)宣布加大對(duì)“一帶一路”建設(shè)資金支持，向絲路基金新增1000億元人民幣，同時(shí)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展人民幣海外基金業(yè)務(wù)，總規(guī)模達(dá)到3000億元人民幣。

曹遠(yuǎn)征認(rèn)為，國(guó)家政策支持在“一帶一路”的境外投資方面使用人民幣，即在資本項(xiàng)下輸出，但這仍主要取決于對(duì)方是否愿意接受人民幣作用投融資貨幣應(yīng)用于國(guó)際市場(chǎng)，也就是市場(chǎng)的意愿。

除了人民幣國(guó)際化路徑需要轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)人士認(rèn)為，匯率市場(chǎng)化是人民幣國(guó)際化必須要邁過(guò)的坎。

在中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員張斌看來(lái)，討論人民幣國(guó)際化還是要回到改革次序的問(wèn)題?！扒皫啄甑慕?jīng)驗(yàn)說(shuō)明，匯率機(jī)制理不順，人民幣國(guó)際化根本就走不遠(yuǎn)?！彼麑?duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)。張斌認(rèn)為，只有匯率機(jī)制進(jìn)一步理順，資本項(xiàng)目進(jìn)一步放開(kāi)管制，人民幣國(guó)際化才能有長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

余永定也強(qiáng)調(diào)，人民幣國(guó)際化是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，需要產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度、匯率市場(chǎng)化改革等一系列改革措施配合。近期人民幣匯率正在逐步走向自由浮動(dòng)，央行退出了常態(tài)化的干預(yù)，這是很重要的進(jìn)展?！暗舱?yàn)檫@些改革還沒(méi)有完成，所以還不能放松資本管制，不能實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目完全可兌換，這對(duì)人民幣國(guó)際化也是一個(gè)制約。”他說(shuō)。

編輯/袁滿(mǎn)endprint