內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資成本

楊洋 陳曉曼 趙洪進(jìn)

摘 要：以滬深兩市A股上市公司2014—2016年數(shù)據(jù)為樣本，研究企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與其債務(wù)融資成本間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的內(nèi)控質(zhì)量越高，債務(wù)融資成本越低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，內(nèi)控質(zhì)量與債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)更顯著;相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，內(nèi)控質(zhì)量與債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系在貨幣政策緊縮時(shí)期更顯著。這一研究結(jié)論，豐富了內(nèi)部控制對(duì)債務(wù)融資成本影響的相關(guān)理論。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制質(zhì)量;債務(wù)融資成本;貨幣政策時(shí)期

中圖分類號(hào)：F270? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2018）36-0081-04

引言

目前我國(guó)金融市場(chǎng)已經(jīng)取得了很大發(fā)展，但企業(yè)對(duì)于投融資的需求不斷加大與當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尚不能滿足不同層次融資需求的矛盾依然尖銳。通過債務(wù)融資緩解資金短缺仍是企業(yè)獲得資金的重要途徑。因此，我們就有必要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的債務(wù)融資成本。另一方面，我國(guó)財(cái)政部等五部委聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》自2012年起的實(shí)施意味著我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告由自愿披露轉(zhuǎn)為強(qiáng)制披露階段，這也給債權(quán)人的投資選擇提供了更多參考依據(jù)。

與股權(quán)投資者相比，債權(quán)投資者在進(jìn)行投資選擇時(shí)獲得的可靠信息相對(duì)較少。由于債權(quán)投資者與資金需求者的信息不對(duì)稱，投資者會(huì)更關(guān)注內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)。這類企業(yè)更加能夠緩解債權(quán)人投資風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人更愿放寬債務(wù)契約條件，從而降低債務(wù)融資成本。因此，本文驗(yàn)證內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資成本間的關(guān)系，進(jìn)一步考察這種關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)間是否存在差異;在貨幣政策寬松時(shí)期和貨幣政策緊縮時(shí)期是否存在差異。

研究的理論意義在于：豐富了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資成本影響的相關(guān)內(nèi)容。以較新的樣本數(shù)據(jù)來研究二者之間的關(guān)系，對(duì)以往的研究進(jìn)行了豐富和補(bǔ)充。實(shí)踐意義在于：關(guān)注債務(wù)融資成本的影響因素對(duì)企業(yè)績(jī)效乃至企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

1.內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本。債務(wù)融資成本是指企業(yè)舉債籌資而付出的代價(jià)。在公司經(jīng)營(yíng)過程中由于自身現(xiàn)金流有限，為了持續(xù)經(jīng)營(yíng)或擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，最便利的籌資辦法就是貸款。金融機(jī)構(gòu)等會(huì)對(duì)貸款企業(yè)違約的可能性進(jìn)行評(píng)估，違約風(fēng)險(xiǎn)越低，企業(yè)獲得融資的可能性就越高。林鐘高、彭琳（2013）考察了內(nèi)控質(zhì)量對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于內(nèi)控質(zhì)量較低的企業(yè)，內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)能獲得更多的資金。陳漢文、周中勝（2014）考察了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量越好，所獲取的銀行債務(wù)融資成本越低。劉焱、姚海鑫（2013）研究了內(nèi)部控制實(shí)質(zhì)性缺陷對(duì)債務(wù)融資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司存在內(nèi)部控制實(shí)質(zhì)性缺陷時(shí)，債務(wù)融資成本較高。根據(jù)上述分析，提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：在其他因素不變的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本。相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)由于有政府這一后盾，一旦企業(yè)出現(xiàn)虧損或經(jīng)營(yíng)不善等可能影響到其債務(wù)融資能力的狀況，政府由于難以區(qū)分這種狀況的出現(xiàn)是政策性負(fù)擔(dān)還是經(jīng)營(yíng)性負(fù)擔(dān)所致，會(huì)替企業(yè)全部兜底。林毅夫和李志■（2004）認(rèn)為，當(dāng)政府無法區(qū)分虧損的差別時(shí)，只好將全部的責(zé)任承擔(dān)下來，在企業(yè)虧損后給予一定的補(bǔ)貼，從而形成了企業(yè)的預(yù)算軟約束。陳朝龍和李軍輝（2013）認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的某些財(cái)務(wù)特征的確比非國(guó)有企業(yè)更能吸引債權(quán)投資人，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行會(huì)計(jì)盈余操縱的動(dòng)機(jī)更小，盈余管理程度更低。因此，提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：在其他因素不變的情況下，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)提高內(nèi)部控制質(zhì)量，降低債務(wù)融資成本的效應(yīng)更為顯著。

3.不同貨幣政策時(shí)期的內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本。當(dāng)企業(yè)處于貨幣政策寬松時(shí)期，市場(chǎng)上貨幣流通量較多，企業(yè)可以獲得的資金來源較多，同時(shí)貸款利率下調(diào)，企業(yè)融資成本較低。此時(shí)，企業(yè)提高內(nèi)部控制水平以降低債務(wù)融資成本，其效果會(huì)被寬松性貨幣政策的執(zhí)行抵消掉一部分。當(dāng)企業(yè)處于貨幣政策緊縮時(shí)期，市場(chǎng)上貨幣流通量減少，企業(yè)獲得資金的渠道及數(shù)量受到限制，同時(shí)貸款利率上升，企業(yè)融資成本上升。而良好的內(nèi)部控制體系會(huì)增強(qiáng)投資人的信任感，緩解信息不對(duì)稱而帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資人則更有意愿降低其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。陳玉嬋等人（2012）根據(jù)信貸配給理論，得出貨幣政策緊縮企業(yè)債務(wù)融資成本上升的結(jié)論。李志軍和王善平（2011）認(rèn)為，當(dāng)融資環(huán)境不利時(shí)，企業(yè)若能采取積極行動(dòng)以表明企業(yè)相關(guān)信息的可靠性，增強(qiáng)其資信度，是可以較低的成本獲得所需資金的。趙息和蘇秀花（2013）稱，在貨幣政策從緊的不利融資環(huán)境下，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可在一定程度上降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低債權(quán)人的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。基于此，提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：在其他因素不變的情況下，相比于貨幣政策寬松時(shí)期，貨幣政策緊縮時(shí)期提高內(nèi)部控制質(zhì)量，降低債務(wù)融資成本的效應(yīng)更為顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來源。選取2014—2016年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)樣本，并剔除了金融業(yè)、ST股以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到6 604個(gè)樣本。為了避免極端值對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對(duì)模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%Winsorize處理。數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量定義。依據(jù)前人經(jīng)驗(yàn)，選取了公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充裕度作為控制變量，同時(shí)控制了時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。具體變量定義（如表1所示）。貨幣政策時(shí)期的劃分則依據(jù)陸正飛、楊德明等（2011）的做法，采用“MP=M2增長(zhǎng)率-GDP增長(zhǎng)率-CPI增長(zhǎng)率”這個(gè)指標(biāo)的大小來判定是貨幣政策寬松時(shí)期還是貨幣政策緊縮時(shí)期。若MP值較大，則為貨幣政策寬松時(shí)期，反之，則為貨幣政策緊縮時(shí)期，具體計(jì)算數(shù)據(jù)（如表2所示）。

3.研究模型。模型公式如下：

Cost=？琢0+？琢1ICQ+Controls+？著

首先，債務(wù)融資成本Cost為因變量，用財(cái)務(wù)費(fèi)用/期末總負(fù)債來表示，即Cost1。模型用來檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系，主要關(guān)注ICQ的系數(shù)？琢1。若該系數(shù)符號(hào)為負(fù)且具有顯著性，則假設(shè)1成立。此外，將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸，考察內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系在國(guó)企與非國(guó)企之間是否存在顯著差異以驗(yàn)證假設(shè)2;并將樣本區(qū)分貨幣政策寬松時(shí)期和緊縮時(shí)期分別回歸，考察不同貨幣政策時(shí)期內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系以驗(yàn)證假設(shè)3。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。從下頁表3可以看出，企業(yè)債務(wù)融資成本最小值為-0.304，最大值為0.075，標(biāo)準(zhǔn)差為0.051，說明企業(yè)間的債務(wù)融資成本差距較大，這與企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)管理方法、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等不同有很大關(guān)系。為進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析，本文對(duì)內(nèi)部控制指數(shù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，內(nèi)部控制指數(shù)最小值為-5.519，最大值為1.442，說明不同企業(yè)間的內(nèi)部控制質(zhì)量差異較大。

2.相關(guān)性分析。從表4可以看出，內(nèi)部控制指數(shù)與債務(wù)融資成本呈顯著負(fù)向相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能有效緩解因信息不對(duì)稱而給債權(quán)人帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，債權(quán)人要求的投資回報(bào)越低，企業(yè)的債務(wù)融資成本越低。資產(chǎn)收益率ROA與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，債權(quán)人面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)越低，企業(yè)的債務(wù)融資成本就越低，這也與理論預(yù)期一致。

3.主要回歸結(jié)果。從表5的第（1）列回歸結(jié)果可以看出，主要解釋變量ICQ的系數(shù)為-0.001，且在5%的水平上顯著。當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量上升1%時(shí)，債務(wù)融資成本相應(yīng)地降低0.1%。內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)的債務(wù)融資成本越低，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，債權(quán)人越傾向于放寬債務(wù)契約條件，從而企業(yè)的資本成本越低;企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理越合規(guī)穩(wěn)定，債權(quán)人越有意愿降低其要求的投資回報(bào)率，從而企業(yè)的債務(wù)融資成本越低。

根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，我們對(duì)樣本進(jìn)行了分組回歸，結(jié)果（如表5的第（2）列、第（3）列所示）。從表5中可以看出，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系并不顯著，而非國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。之所以在非國(guó)企比在國(guó)企顯著，是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)在債務(wù)融資時(shí)往往會(huì)獲得更多的信貸優(yōu)勢(shì)，沒有更多的融資約束，從而通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量來降低債務(wù)融資成本的效果是不大的;而非國(guó)有企業(yè)由于缺乏背景優(yōu)勢(shì)，往往會(huì)受到債權(quán)人更多的信貸歧視。為了緩解融資難的問題，非國(guó)企會(huì)更注重內(nèi)部控制建設(shè)，以向債權(quán)人傳達(dá)更多積極安全的信號(hào)，從而獲得更多的貸款資金。

根據(jù)MP的大小，我們將2014年、2015年和2016年分別劃分為貨幣政策寬松時(shí)期和貨幣政策緊縮時(shí)期對(duì)樣本進(jìn)行了分組回歸，結(jié)果（如表5的第（4）列、第（5）列所示）。貨幣政策寬松時(shí)期，內(nèi)部控制質(zhì)量每提高1%，債務(wù)融資成本就相應(yīng)地下降0.1%，但影響不顯著;貨幣政策緊縮時(shí)期，內(nèi)部控制質(zhì)量每提高1%，債務(wù)融資成本就相應(yīng)地下降0.2%，且在5%的水平上顯著。這說明，在其他條件不變時(shí)，貨幣政策緊縮時(shí)期更能通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量達(dá)到降低債務(wù)融資成本的目的，這也驗(yàn)證了假設(shè)3。貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)面對(duì)的外部融資環(huán)境較溫和，通常都能獲得較低融資成本的貸款資金;而貨幣政策緊縮時(shí)期，信貸資源緊張，融資成本上升，債權(quán)人更傾向于選擇投資風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性，主要進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，用財(cái)務(wù)費(fèi)用/（短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）作為債務(wù)融資成本的替代變量，即Cost2。其次，擴(kuò)大樣本到2014—2016年的全部A股上市公司，最終得到6 535個(gè)樣本，具體回歸結(jié)果（如表6所示）。可以看出，表6的結(jié)果與表5基本一致，并不改變本文的研究結(jié)論。

結(jié)語

本文以滬深兩市A股上市公司2014—2016年的數(shù)據(jù)為樣本，研究企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與其債務(wù)融資成本間的關(guān)系，并進(jìn)一步分析二者間的關(guān)系在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間以及在貨幣政策寬松時(shí)期和貨幣政策緊縮時(shí)期有無差異。研究表明，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本顯著負(fù)相關(guān)。在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)更為顯著，提高內(nèi)部控制水平降低債務(wù)融資成本的效應(yīng)在貨幣政策緊縮時(shí)期更為顯著。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視內(nèi)部控制制度建設(shè)，尋找其在內(nèi)部控制環(huán)節(jié)存在的問題，進(jìn)而采取積極有效的措施，解決問題，加強(qiáng)內(nèi)控，有效降低債務(wù)融資成本。

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