基于PFI+REITs的公租房融資模式整合

張曉兵

(安陽師范學院 建筑工程學院， 河南 安陽 455000)

伴隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展，人口大量從農村流向城市，城市中土地等生產要素稀缺性增強，導致房價不斷攀升；同時，房地產市場的住房投資和投機更是加重了房價的飆升，導致部分城市房價已經遠超出普通居民的經濟承受能力。針對該問題，國家提出了適應不同家庭收入水平的差別化供應政策，逐步建立起經濟適用房、限價房、公租房及棚戶區(qū)改造構成的住房保障體系，目前公租房由于其諸多優(yōu)勢成為重點發(fā)展對象。然而大城市外來人口不斷增加，中低收入群體不斷擴大，公租房需求急速膨脹，與之對應的卻是公租房供給的緩慢乏力，這一矛盾背后是地方政府財政的困境與市場融資手段的缺乏。住房與城鄉(xiāng)建設部在2015年1月14日進行了一系列重大改革，包括發(fā)展租賃經營機構和試點房地產投資信托基金REITs等，進一步明確了對引入社會資本參與公租房建設的支持。

研究與分析發(fā)現，目前對PPP(Public-Private Partnership)和資產證券化融資在公租房建設中應用框架和前景的研究并不少：在PPP方面，把PFI(Private Finance Intiative)融資與公租房建設相結合，分析其可行性、面臨風險、基本結構和運作方式[1～3]；在資產證券化方面，將房地產信托投資基金(REITs)引入公租房領域，分析其發(fā)展瓶頸、運作方式及典型案例[4～8]。這些研究對模式中各利益主體間關系的總結具有較強的理論意義和通用性，但多為概念梳理和原理歸納，對多種模式綜合運用的討論還比較少，目前少數學者對ABN+REITs、BOT+REITs等混合融資模式進行嘗試，取得較好預期效果[9～11]。本文針對公租房巨大需求與政府建設資金不足的矛盾，對現有融資模式整合，構建PFI+REITs公租房供給模式，以在政府財政支持有限的情況下，拓寬融資渠道，最大限度撬動社會資金參與公共租賃住房供給。

1 公租房融資模式整合

1.1 融資模式整合的基礎

1.1.1 公租房PFI融資

PFI融資模式的特點在于，政府和企業(yè)通過某種形式的契約達成合作關系，共同出資成立專門針對公租房項目的公司——SPC，住房產權按照“誰投資、誰持有”的方式確定，項目建設由SPC在市場中擇優(yōu)而定，建成后公租房的運營由項目公司或者項目公司委托的專業(yè)機構承擔。該模式中，SPC一方面利用政府支持獲得應有的財政支持和信用貸款，另一方面也可充分利用市場金融手段獲取社會資金，因此具有更廣泛的資金來源；其次，項目公司的存在可有效避免地方投融資平臺管理上的低效率；同時，政府能從公租房建設、管理和運營的實操中解放出來，更多地在決策和監(jiān)督層面把握對項目的控制力。近年許多地方都由住房投融資平臺負責保障房融資、建設和運營，單純從職能上講，地方投融資平臺作用類似于SPC，但從性質上講，地方投融資平臺屬于政府獨資企業(yè)，仍然是政府資本，而SPC是政府和社會資本共同出資的“合資”性企業(yè)。

之所以選擇PFI融資模式進行整合，是因為PFI是一種在BT(Build-Transter)和BOT(Buile-Operate-Transter)基礎上發(fā)展出來的具有創(chuàng)新性和實踐意義的模式，也是目前業(yè)界觀點和中央政策導向中的主流，具有諸多優(yōu)勢：(1)PFI強調政府和企業(yè)之間的合作，雙方共同出資建立新公司，可以使政府適當有效參與公租房融資、建設和運營的各個環(huán)節(jié)，對項目擁有一定的控制權，也有利于雙方形成相互制約的關系；(2)PFI中政企雙方風險分擔更趨合理，合作協議對雙方在各個環(huán)節(jié)的權責均有所界定和劃分，此外由于政府與企業(yè)是長期合作關系，雙方可以根據市場變化和公租房收益適時調整特許經營期期限；(3)PFI能夠降低項目融資難度和成本，由于有政府的參股，相當于融資主體隱含了政府信用，因此更容易以較低的成本融資，從而提升社會資本參與的積極性；(4)PFI由SPC或其他專業(yè)機構負責公租房項目的運營，比政府部門或地方投融資平臺直接運營更有效率，項目有效運營多獲得的凈收益有助于消化存量債務，減少地方政府融資平臺的資金壓力。

1.1.2 公租房REITs融資

REITs全稱為“房地產信托投資基金”，是資產支持證券的一種，其實質是將房地產資產作為證券化的基礎資產，將資產的未來收益權轉讓給信托或資產管理公司，轉變?yōu)榭梢粤鲃拥慕鹑诋a品，從而實現資產的證券化，可以將住房投機需求引向房地產證券市場。在公租房建設中采取REITs方式可以盤活存量資產，降低融資成本，給散量投資者提供收益高、風險小的投資渠道，實現資產的保值增值，從而發(fā)揮財政資金對社會資金的撬動作用。具體而言，REITs通過向市場發(fā)售基于物業(yè)資產的收益憑證來匯集社會散量投資者資金，然后將依靠專業(yè)機構對物業(yè)進行經營管理所獲得的收益以股息、紅利的形式分配給投資者。由于REITs能夠將居民對不動產的投資轉化為對有價證券的投資，實現對房地產投資的“小額化”和“動產化”，降低了投資門檻，又具有較高流動性和收益穩(wěn)定性，因而能有效的吸收社會閑置資金到公租房建設領域，同時可以起到分流炒房資金、防止投機行為的作用。

之所以選擇REITs融資模式進行整合，是因為REITs具有收益穩(wěn)定、融資成本低、流動性良好、優(yōu)化項目資產負債率、稅收優(yōu)惠多、抗通脹性強、盤活存量資產等優(yōu)勢，并且具備了引入公租房建設領域的可行條件：(1)政策法規(guī)細化為公租房REITs提供了法律依據，2015年1月住建部頒布《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》要求各城市開展REITs試點并逐步推開，對REITs的立法、試點模式、法律關系和操作問題等逐步深化和細化，為公租房REITs試點推行提供了法律依據；(2)公租房自身營利性為REITs提供可能，公租房項目無需支付高昂的土地出讓金，且享受各類行政性規(guī)費減免，租金標準按照市場價格的70%～90%，再加上政府專項補貼資金，運營較好的公租房凈收益率可達到6%左右；(3)公租房剛性需求大保證了REITs收益的穩(wěn)定性，基于龐大的城市中低收入人群和每年新增600～700萬應屆大學畢業(yè)生的公租房需求，我國目前公租房供應非常緊張，可以預見未來公租房出租率會比較穩(wěn)定，這就保證了公租房REITs未來穩(wěn)定的收益；(4)投資理財需求為REITs提供了投資者，在過去10年間全國城鎮(zhèn)居民存款一直保持雙位數增長速度，目前除了銀行存款、股票以及證券投資基金等傳統渠道外，廣大投資者迫切需要一種具有穩(wěn)健收益的投資工具，而公租房REITs產品恰好可滿足社會大眾新的投資訴求。

1.2 融資模式整合的適用性

PFI的實質就是政府向社會資本出租或出售部分資產以獲得資金，一個為公共產品融資的過程。然而，在公租房建設和經營過程中，無論政府和企業(yè)通過PFI協議建立何種合作關系，還需要進一步借助具體的融資工具來支撐，除傳統的銀行貸款和發(fā)行債券等途徑，對公租房資產進行打包發(fā)行資產支持證券(REITs)是一種優(yōu)化且可行的方式。

其次，REITs工具的利用可以實現現金流跨期分配，提高資金利用效率。公租房項目在建設期需要大量的投資，卻沒有任何經營性現金流入；在經營期項目可以產生穩(wěn)定的經營性現金流入，因此項目經營者需要在期初籌集大量資金并在未來很長一段時間內通過回收經營性現金流入獲得利潤，即項目現金流存在期限上的錯配。所以，在項目建成后運用REITs方式，可將公租房產生的未來收益“變現”，用于償還建設期的債務，從而優(yōu)化SPC的資產負債率，為后續(xù)融資創(chuàng)造條件。

此外，就經營期融資工具的選擇而言，由于傳統的貸款、發(fā)債等方式普遍存在周期較短、抵押品要求較多、成本較高等問題，會增加項目運營企業(yè)的財務負擔，這對于在建設期已形成大量債務的公租房項目來說是不適合的，而通過發(fā)行REITs的方式可以很好地利用已有的公租房資產，為存量資產創(chuàng)造流動性，從而降低融資成本。

最后，PFI中專門公司SPC的成立，是資產證券化融資的基礎。一方面，SPC是REITs中的進行資產收益權轉讓的主體，通過信托或資產管理公司將資產打包并發(fā)行融資；另一方面，SPC對公租房資產的持有、運營及日常管理，相較傳統由政府部門直接管理的模式，能夠提升項目運營效率，符合公租房制度改革的方向。

2 公租房PFI+REITs融資模式構建

2.1 PFI框架設計

在公租房項目建設開始前，政府與社會資本共同出資建立SPC，專門負責項目融資、建設和運營，建設完成后該公司獲得特許權若干年，社會資本在該期限內獲得公租房產生的部分利潤。項目前期，以SPC為主體展開一系列準備工作，包括項目可行性論證、收益測算、融資方式選擇等。項目投資來自于SPC的資本金及其融資，在建設期內沒有現金流入，社會資本沒有獲利。在特許經營期內，SPC獲得經營性現金流并產生利潤，經營性現金流包括承租者支付的租金和政府支付的租金補貼，該利潤在政府和社會資本之間以事先約定的方式進行分配，項目的盈利應滿足社會資本對于內部收益率的要求。特許經營期屆滿，社會資本退出運營，將項目資產移交給政府。

2.2 REITs產品設計

以公租房資產收益權作為基礎資產發(fā)行，首先SPC作為資產的原始權益人將資產收益權轉讓給信托或資產管理公司，由后者將其打包形成專項資產管理計劃并向投資者發(fā)行產品募集資金，募集到的資金用來支付向SPC購買公租房收益權所需的額度，SPC獲得融資，通過經營期所獲得的租金和政府補貼向投資者還本付息。公租房的資產支持證券可分為優(yōu)先級和次級，其中優(yōu)先級屬固定收益產品，由普通投資者認購，能夠獲得以事先約定利率計算的利息及本金；次級產品屬不確定收益產品，由SPC購買，能夠從項目還本付息之外的超額收益中獲益。該產品設計的本質是證券化的原始權益人轉讓了基礎資產的優(yōu)先受益權。

2.3 公租房PFI+REITs模式構建

公租房PFI+REITs融資模式流程如圖1。該融資模式過程需要注意以下幾點：

(1)在PFI協議中，政府參股SPC需保留參與權，形成對項目全過程的有效監(jiān)管；

(2)政府可對SPC設定動態(tài)租金補貼和稅收機制，根據公租房需求和租金情況適時調整租金水平，以在項目經營前期提高補貼幫助SPC維持運營，而在項目上軌道后減少補貼，甚至在項目盈利狀況較好時通過稅收分享一定收益；

(3)在特許經營期間，項目的盈利應滿足私人資本對于內部收益率的要求，即保證私人部門的合理利潤回報；

(4)資產支持證券可分為優(yōu)先級和次級，優(yōu)先級的投資人能夠獲得以事先約定利率計算的利息及本金，SPC通過認購次級證券保證獲得一定的項目凈利潤；

(5)在經濟下行時期，可在資產證券化的產品設計中設置回購條款，以降低利率風險，確保社會資本的盈利。

圖1 公租房PFI+REITs融資模式流程

3 現金流分析及案例試算

對項目進行現金流分析，做如下基本假設：(1)建設期沒有經營性現金流入，完全依靠自有資金和貸款；(2)建設期末(即經營期初)REITs籌集的資金全額用于償還建設期銀行貸款，整個經營期中都不考慮期初募集資金對經營期現金流的影響；(3)為簡化計算，只計公司所得稅25%，其他稅費忽略；(4)所有環(huán)節(jié)交易費用忽略不計。

3.1 建設期現金流

建設期內，SPC的現金流入主要包括私人資本和政府部門共同注入的資本金，以及通過銀行貸款或發(fā)行債券融資獲得的債務資金。政府向SPC注入資本金的形式主要包括財政投資和劃撥資產(土地)的方式，此外當前我國地方政府仍持有大量的政府融資平臺公司股權，以這些股權注資也是一種重要方式。該期間SPC的現金流出主要包括向銀行或債務投資者支付的利息，以及SPC向項目建設公司支付的可資本化建設投資和不可資本化經營成本。需要指出的是，在計算初始貸款金額時，要考慮償還貸款利息現金流的現值。在理想情況下，SPC資本金與期初融資金額的總和正好能夠滿足建設期內所有的現金流出，在此期間不存在凈現金流入。由此得到以下公式：

資本金+債務融資資金=建設投資+經營成本+融資利息

上述公式中，建設投資和經營成本可以通過估算獲得，資本金與建設投資之間存在法定比例關系，在特定參數下可以計算出擬建項目所需債務融資資金。

3.2 經營期現金流

經營期內，公租房項目現金流入主要包括承租者租金和政府差別化補貼。根據政策規(guī)定公租房租金要比同地段市場租金低10%～30%，也就是說在單位面積上，租戶上交租金和政府租金補貼之和，應大致等于市場租金價格的70%～90%。REITs機制決定該筆現金流應當首先進入專項資產管理計劃賬戶，通過進一步的分配分別進入優(yōu)化級產品投資者賬戶以及次級產品投資者(即SPC)賬戶。因此，SPC的現金流入主要是全部經營性現金流入除去支付給優(yōu)先級投資者本息后的余額。該期間SPC的現金流出主要包括公租房日常經營管理成本和企業(yè)所得稅。需要說明的是，SPC屬于私人部門，需要從運營收支中獲得部分凈利潤才有激勵繼續(xù)經營，其應當滿足一定的收益率。由此得到以下公式：

租金收入-還本付息=經營成本+所得稅+凈利潤

上述公式中，租金收入和日常經營成本可以估算獲得，投資者還本付息根據融資方案可以測算，企業(yè)所得稅根據財稅政策很容易得到，在特定參數下可以計算出SPC的凈利潤。

3.3 案例試算

3.3.1 項目基本信息

A市南部新區(qū)為近年來重點發(fā)展的高新技術產業(yè)區(qū)，現有各企事業(yè)單位職工數萬人，同時也是本市外來人口集中分布的區(qū)域之一，周邊商業(yè)、醫(yī)療和文化教育配套也已基本成型，具備良好居住生活條件。市政府擬于該區(qū)域建設某公租房項目，以小戶型為主，面積40～60 m2不等，總建筑面積15萬m2，可提供公租房住宅3000套，容納至少7500人居住。按照A市目前公租房建設標準，該項目土地成本、前期工程費、建安及裝飾成本，合計約為3300元/m2。

3.3.2 PFI+REITs方案

本項目擬采取PFI模式，A市政府授予特許權，由市屬投資公司(30%)與私人資本公司(70%)共同注資成立SPC，負責項目的融資、建設和后期運營。項目建設期3年，特許經營期20年，建成后由SPC持有并進行租賃經營，特許期屆滿后，無償移交給政府。

項目建設投資4.95億元，建設期經營成本按建設投資的3%考慮，約0.15億元，各年度均勻投入。根據國家對公租房項目資本金的要求，SPC需資本金1億元(建設投資的20%)，不足部分向銀行申請貸款，年利率8%。根據對項目所在地的市場調查及合理預測，項目建成后，日常經營成本約2.2元/(月·m2)，市場租金約38元/(月·m2)，家庭支付的租金約18元/(月·m2)，政府補貼租金比例45%，成本和租金年復合增長率按2%考慮。

建設期項目所需資金6.39億元，SPC注入資本金1億元，其中政府出資0.3億元，私人資本出資0.7億元，二者持股比例為30%∶70%，剩余5.39億元由公司向銀行申請無追索權貸款。經營期通過發(fā)行資產支持證券REITs籌集資金，資金用于建設期貸款的還本付息，基金規(guī)模5.39億元，票面利率為7%，其中優(yōu)先級證券由社會投資人認購，次級證券由SPC自行投資，基金存續(xù)期限等于特許經營期限20年。

3.3.3 項目現金流量試算

通過計算得出項目全部資金現金流量表如表1。

表1 項目全部資金現金流量 億元

根據上述試算可以得出以下幾點結論：

(1)整個項目計算期內，累計稅后凈現金流量均為正，可以確保各項經濟活動得到足夠的凈現金流量以維持正常運營；政府在建設期初投入0.3億元，即可推動整個公租房項目的正常建設和運營，可以大大減輕政府的財務負擔；經測算，私人資本方可獲得約11%的年均收益率，能夠滿足其適當盈利的目標；REITs產品每期都可以履約，為社會散量閑置資金提供了穩(wěn)定可觀的收益(7%)，綜上所述在公租房領域運用PFI+REITs融資模式是可行且合理的。

(2)本案例是基于保守原則試算的，租金收入和政府補貼按每年增長2%計算，這是低于居民收入和地方政府經常性財政收入的平均增長率的；同時受近年來經濟形勢下行的影響，內部收益率和貸款利率會隨著GDP增速的下降有所降低，因而滿足公租房項目融資約束條件會越來越容易，政府的支出負擔會越來越輕。

(3)限于篇幅所限，本案例對政府資本金注資比例和補貼比例，僅進行了30%和45%一種組合的測算，不難看出兩者之間應該存在著某種線性關系，政府可根據自身預算安排，合理設計一次性資本金注資和長期補貼的比例，以滿足維持政府日常財政收支平衡的需要。

4 政策建議

公租房PFI+REITs融資模式的推行需要有相應的制度環(huán)境支撐，目前國家政策導向發(fā)展PPP和房地產投資信托基金REITs試點，但具體操作層面，現有制度對其中細節(jié)的規(guī)定還不完善，政策支持也不夠明顯，針對融資模式所需的市場、政策環(huán)境提出以下幾點建議。

(1)貨幣政策方面：因為公租房的準公共物品性質，私人資本對其經營應堅持保本或者微利的原則，模式成功運行需要一個低利率、相對寬松的貨幣環(huán)境。為此，在推行公租房PFI+REITs融資時，需要給予貸款利率和期限的優(yōu)惠；同時在經濟下行期，央行需要通過降息、降準等一系列貨幣政策來降低企業(yè)的融資成本，為更多的企業(yè)參與公共項目創(chuàng)造可能。

(2)財政政策方面：除了資本金注入和租金補貼，模式成功運行還需政府在其他環(huán)節(jié)給予財政支持，對相關稅費進行減免，從而降低項目運行成本，保證私人資本合理收益。

(3)政府信用擔保方面：PFI擁有較低融資成本的重要原因是政府對經營風險的分擔，實質上融資主體隱含了政府信用。公租房是低收益項目，為了降低融資成本和保證社會資本適當盈利，政府除提供經營期租金補貼以外，還可以對項目進行擔保，提高項目資信評級，從而增加投資者信心，降低融資難度。

(4)法律及監(jiān)管方面：新模式的推行離不開相關法律和制度的支持，應盡快出臺專門的法律法規(guī)，明確其法律地位、模式流程、主體權利關系等核心要素。此外，模式中層層的委托代理關系也需要相應監(jiān)管的落實，要求政府和SPC通過有效的合約設計，對項目進行全程的控制和監(jiān)管，例如對項目進行可行性論證，對募集資金的投向和運行情況進行監(jiān)控，對代理商責任和義務的履行進行監(jiān)督等，以此確保新融資模式在合約的框架下有效運行。

總之，在當今公租房需求增大和政府財力緊缺的情況下，另辟他徑整合現有PFI模式和資產證券化工具REITs的優(yōu)勢，構建PFI+REITs新型融資模式，可形成公租房產品的有效供給。通過對案例項目的現金流試算，表明該融資模式可大大減輕政府財務負擔，合理配置財政資金；保證私人資本方從中適當盈利，提高大型企業(yè)集團參與政府公共項目的積極性；盤活社會其他散量閑置資金，為中小投資者提供收益穩(wěn)定的新投資途徑；推動經濟健康長效運行，符合投資體制改革和政府職能轉型的方向。從貨幣政策、財政政策、政府監(jiān)管、法制環(huán)境等方面提出建議，為政府對公租房乃至其他公共產品供給的決策提供參考和借鑒。

[1] 李吉棟, 劉 穎. 基于PFI的公租房融資模式研究[J]. 建筑經濟, 2013, (12): 41-43.

[2] 王 濤. 基于PFI融資的公租房開發(fā)模式研究[D]. 南京: 南京工業(yè)大學, 2013.

[3] 謝 恒, 湯永鴻. 我國保障性住房建設的PFI融資模式借鑒與運用[J]. 理論探討, 2015, (1): 91-94.

[4] 苗鵬飛. 我國公共租賃住房投資信托基金(REITs)融資模式研究[D]. 重慶: 重慶大學, 2013.

[5] 李 智, 喬海方. 公租房REITs的瓶頸與出路[J]. 國家行政學院學報, 2013, (6): 54-58.

[6] 林左鳴, 閆 妍. 基于公共住房投資信托基金(PHITs)的法定財富標志設計[J]. 管理評論, 2013, 25(11): 3-11

[7] 王林秀, 李志蘭, 馬海松, 等. 房企參與公租房REITs模式優(yōu)化及運作設計[J]. 建筑經濟, 2015, 36 (5): 69-73.

[8] 蘇 虹, 陳 勇. REITs對培育租賃市場的意義及發(fā)展路徑探討[J]. 城市發(fā)展研究, 2016, 23(4): 118-124.

[9] 馬智利, 湯 達, 馬敏達. 基于ABN+REITs的公租房融資模式研究[J]. 建筑經濟, 2014, (9): 97-101.

[10]曾穎姝. 基于創(chuàng)新融資模式的公共租賃住房供給研究[D]. 北京: 清華大學, 2015.

[11]范晨光. 基于BOT-REITs的租賃型保障房融資模式整合——以河北保定市為例[J]. 財會月刊, 2016, (11): 110-113.