淺談金字塔結構與公司價值的研究

楊欣

【摘 要】本文分析了金字塔結構和公司價值的理論來源，研究發(fā)展過程以及中國的研究方向，可供今后的研究參考。

【關鍵詞】金字塔結構；公司價值

隨著公司治理研究的不斷深入，大量的研究表明，上市公司股權結構已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹱炙降乃兄平Y構。他們繼續(xù)從股權下放發(fā)展到股權集中。與此同時，最終控制人可以獲得很大的現(xiàn)金流量控制權，因此也有更大的權力來獲得對私人收入的最大控制，進而損害企業(yè)價值。

一、金字塔結構

關于金字塔結構，最早進行研究的是哈佛大學的La Porta、Silianes以及Shielfer三位著名經(jīng)濟學家。La Porta等（1999）確切定義了金字塔式股權結構以及金字塔結構應該滿足的條件：（1）一個公司擁有一個終極控制人；（2）在該公司和該終極控制人之間至少存在一個上市公司，且此上市公司并不是終極控制人絕對擁有或控制的；（3）終極控制人對目標公司的控制權有一定的界限標準。研究結果發(fā)現(xiàn)大約26%的樣本公司采用的是金字塔式股權結構，遠高于其他兩種類型的控股結構。這表明：終極控制人更傾向于采用金字塔式結構的控股方式來控制企業(yè)集團。

二、國外文獻

La Porta等（1998）研究發(fā)現(xiàn)，所有權與控制權分散的公司大多存在于英國美國，且都是大型公司。在股權集中而非分散的公司治理模式下，由于控制權和所有權性質(zhì)和獲取途徑的差異，控制權和現(xiàn)金流權的分離是常見的。Claessen等（2002）研究表明，企業(yè)的終極控制人通常會采用金字塔式的股權結構來進行股權集中，以此來達到除了得到與中小股權相同比例的現(xiàn)金流權的同時，使用控制權獲取額外收益的機會，即控制權私有收益。

三、國內(nèi)文獻

我國的研究學者也發(fā)現(xiàn)企業(yè)的控制權和所有權之間存在的不平衡的現(xiàn)象。朱弈錕（2001）發(fā)現(xiàn)中國大多數(shù)上市公司均存在所有權與控制權相分離的情況。劉芍佳等（2003）從最終控制人擁有的所有權出發(fā)，以國有上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)超過80%的公司的最終控制人都是以金字塔式結構控制企業(yè)集團。2005年上交所研究中心調(diào)研了家族上市公司的股權結構，亦發(fā)現(xiàn)金字塔式持股方式被超過90%的家族企業(yè)所采用。毛世平（2008）的研究證明金字塔式股權結構分為分離型與未分離型，且我國上市公司的股權結構都普遍采用。

國內(nèi)學者研究的大多是金字塔結構與企業(yè)價值、公司績效和會計信息可信度的關系。鄧建平和曾勇（2005）研究了我國家族上市企業(yè)的股利政策，結果發(fā)現(xiàn)家族上市企業(yè)兩權分離程度較高。蘇啟林和朱文 （2003）以我國上市公司中的家族企業(yè)為樣本，研究企業(yè)的兩權分離與企業(yè)價值的關系，發(fā)現(xiàn)對于家族式企業(yè)而言，最終控制人控制權與現(xiàn)金流權分離程度越大，企業(yè)價值越低。谷祺、鄧德強等（2006）用121家家族上市公司作為樣本，在模型中加入影響公司價值的其他諸多因素，研究了樣本企業(yè)的現(xiàn)金流權、控制權與兩權分離率以及這些變量與公司價值之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，我國家族上市公司的兩權分離率平均為62%，兩權分離程度較大；家族上市公司實際控制人擁有的現(xiàn)金流權比例、控制權比例與企業(yè)價值均呈顯著負相關；上市的家族企業(yè)的企業(yè)價值與公司規(guī)模顯著負相關，而與獨立董事人數(shù)占董事會比例、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率等變量均不相關；公司規(guī)模與現(xiàn)金流權與控制權的分離率顯著負相關。谷祺的實證研究證明了金字塔結構下的兩權分離與企業(yè)價值密切相關，且兩權分離程度越大，企業(yè)價值可能越小。許永斌和彭白穎（2007）研究了我國民營上市企業(yè)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)民營企業(yè)都是股權集中，有最終控制人，且控制人控制權與現(xiàn)金流權分離程度越高，公司業(yè)績也就越差。崔學剛和張宏亮（2011）也得出了相似的結論。

也有部分學者的研究結論相反。謝德明等（2010）選取了2008年民營上市公司的325個樣本，研究得出企業(yè)價值與金字塔股權結構下的兩權分離呈正相關，控制權與現(xiàn)金流權的分離并沒有損害公司的價值，反而對于公司價值還有一定的激勵作用。近年來也有不少學者研究所得稅改革后的新樣本下的兩權分離與企業(yè)價值的關系，得出的結論不一。

四、結束語

隨著公司治理研究的不斷深入，大量的研究表明，上市公司股權結構已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹱炙降乃兄平Y構。他們繼續(xù)從股權下放發(fā)展到股權集中。與此同時，最終控制人可以獲得很大的現(xiàn)金流量控制權，因此也有更大的權力來獲得對私人收入的最大控制，進而損害企業(yè)價值。

中國研究的未來發(fā)展方向可能集中在中國上市公司的最新數(shù)據(jù)，以及金字塔結構與公司價值關系的實證研究上。如何準確衡量金字塔結構，如何計算企業(yè)價值，如何設計更為現(xiàn)實的模型，可能是未來研究的重點。

【參考文獻】

[1] Porta， L.， F. L. Ianes， and A. Shleifer. Corporate Ownership around the world[J]. Journal of Finance， 30： 53-55， 1999

[2] Claessens， S.， S. Djankov， J. Fan， L. Lang. Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings[J]. Journal of Finance， 57：2741-2772， 2002

[3] Shleifer， A.， and Robert W. Vishny. A Survey of Corporate Governance[J]. Journal of Finance， 52：737-783， 1997

[4]崔學剛，張宏亮.“金字塔”結構、兩權分離與公司價值[J].上海立信會計學院院報，2011（2）：3-13.

[5]鄧建平，曾勇.上市公司家族控制與股利決策研究[J].管理世界，2005（7）：139-147.

[6]谷祺，鄧德強，路倩.現(xiàn)金流權與控制權分離下的公司價值——基于我國家族上市公司的實證研究[J].會計研究，2006（4）：30-35.

[7]劉芍佳，孫霈，劉乃全.終極產(chǎn)權論、股權結構及公司績效[J].經(jīng)濟研究，2003（4）：51-62.

[8]毛世平，吳敬學.金字塔結構控制與公司價值——來自與中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟管理，2008（14）：34-44.

[9]蘇啟林，朱文.上市公司家族控制與企業(yè)價值[J].經(jīng)濟研究，2003（8）：36-45.

[10]謝德明，李朝暉，丁煥強.金字塔結構下兩權分離損害企業(yè)績效嗎——基于民營化后上市公司經(jīng)濟效果的實證研究[J].現(xiàn)代管理科學，2010（12）：53-55.

[11]朱弈錕.公司控制權配置論——制度與效率分析[J].經(jīng)濟管理，2001.