高收益?zhèn)顿Y策略淺析

李坤鵬

摘要：本文簡要介紹了當前我國高收益?zhèn)袌龅耐顿Y現(xiàn)狀及面臨的問題，提出三種具有實用性的高收益?zhèn)顿Y策略，并分類介紹了實務操作中的要點，最后對豐富投資者結(jié)構(gòu)、提升市場活躍度提出了建議。

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)?投資策略 投資者結(jié)構(gòu)

2018年以來，在金融嚴監(jiān)管去杠桿背景下，債券違約呈加速之態(tài)。允許部分行業(yè)和個體違約，既符合國家“三去一降一補”的政策導向，有助于以短期陣痛換取經(jīng)濟中長期轉(zhuǎn)型發(fā)展，也可以令投資者更加重視對信用風險的研究，對建立市場化的定價估值體系具有積極意義。

在此背景下，債券市場上出現(xiàn)了一批高收益?zhèn)a(chǎn)品，也出現(xiàn)了專門投資于高收益?zhèn)a(chǎn)品的基金、資管產(chǎn)品等投資產(chǎn)品（見表1）。

我國高收益?zhèn)顿Y現(xiàn)狀簡介

在美國債券市場，高收益?zhèn)欢x為穆迪評級、標普評級分別低于Baa、BBB的債券。在我國債券市場中，因為債券的信用評級普遍偏高，單純用信用等級作為高收益?zhèn)膭澐忠罁?jù)不夠客觀。目前市場一般習慣于采用其他方式界定所謂的高收益?zhèn)?，比如絕對收益率高于8%的債券，或者從相對收益角度衡量，收益率高于中債AA估值曲線200BP以上的債券。中債估值中心于2018年9月20日發(fā)布中債—愛建高收益?zhèn)笖?shù)，其成分券要求到期收益率不低于8%或不低于同代償期中債企業(yè)債收益率曲線（AA-）。

整體來看，目前國內(nèi)高收益?zhèn)耐顿Y者結(jié)構(gòu)較為單一，多為私募機構(gòu)，部分公募機構(gòu)也成立了相關(guān)的專戶產(chǎn)品，但產(chǎn)品規(guī)模都較小，不足以有效承接市場需求。

國內(nèi)高收益?zhèn)耐顿Y價值尚未獲得足夠的認可。債券市場資金來源主要是國有金融機構(gòu)，而且以專業(yè)化的機構(gòu)投資者為主，大家的風險偏好趨同，很多機構(gòu)基于風控原則，其入庫標準就直接把大部分高收益?zhèn)懦谕顿Y范圍之外了。

從投資經(jīng)理個人角度來看，出于保護自身職業(yè)生涯的原則，不希望出現(xiàn)投資“踩雷”的情況——因投資品違約帶來的損失給投資紀錄留下不良記錄，也會傾向于認為投資高收益?zhèn)〕~收益的性價比不高，主動回避投資高收益?zhèn)?/p>

一個活躍的違約債券轉(zhuǎn)讓交易市場，可以實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)讓和分擔。當前國內(nèi)違約債券市場的投資者和資金量不足，導致目前轉(zhuǎn)讓價格流動性折價較大。從另一個角度來看，這也意味著我國高收益?zhèn)顿Y價值和發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

高收益?zhèn)娜N投資策略

高收益?zhèn)顿Y，需要理清到底賺的是什么錢。筆者認為主要是下面兩個方面：

一是賺信用利差的錢。這需要有扎實的信用分析能力，對經(jīng)濟周期、行業(yè)周期和企業(yè)個體有深入的研究。

二是賺流動性波動的錢。高收益?zhèn)亩壗灰资袌觯鲃有院懿?，是絕對的買方市場，往往能夠以比較便宜的價格買到想要的債券。尤其在某只債券遭遇某些市場傳聞時，無論消息是否屬實，公募機構(gòu)往往都在第一時間就不惜折價賣出，由此帶來投資機會。

三是賺違約重組的錢。這不僅需要投資者熟悉債券市場，也要熟悉發(fā)債企業(yè)所處的行業(yè)情況，熟悉破產(chǎn)、重組等法律知識，最好具有實務操作經(jīng)驗。

（一）博取信用利差的投資方法

1.兩種主要投資策略

一是組合投資策略。應當認識到，違約是個概率問題，在投資高收益?zhèn)鶗r，要摒棄非1即0的觀念，構(gòu)建一個適當分散化的投資組合。其中即便某只債券可能違約了，但由于其他債券高收益率的貢獻，也能保持組合最后獲得較高的收益率。另外，違約的債券也會有部分清償。因此，買入債券的價格很重要，對信用風險需要有足夠的風險溢價。

二是波段交易策略。根據(jù)對經(jīng)濟走勢、行業(yè)周期的預測，適當采取波段交易策略，通過買賣交易獲得資本利得收益。波段交易策略需要注意交易是面向整個投資周期，不是指短期的交易，因為高收益?zhèn)牧鲃有院懿?，成交不連續(xù)，想要短期實現(xiàn)“低買高賣”是很困難的。

這里所說的波段交易策略，是在對整個行業(yè)層面深入跟蹤和分析后，所做的波段交易和投資并重的策略。例如，2016年煤炭和鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩，企業(yè)經(jīng)營困難，導致融資發(fā)債艱難，債券收益率也不斷攀升。供給側(cè)改革出臺一系列環(huán)保和限產(chǎn)政策，淘汰落后產(chǎn)能；相關(guān)地方政府積極推介當?shù)仄髽I(yè)發(fā)債融資；同時，數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟需求韌性較強。在上述背景下，煤價和鋼價觸底反彈，企業(yè)盈利得到改善，行業(yè)景氣度回升，相關(guān)債券收益率也從高點回落（見圖1）。伴隨著上述整個行業(yè)周期的變化，采取適當?shù)牟ǘ谓灰撞呗?，有望獲得超額收益。

2.投資時需要關(guān)注的兩個問題

一是關(guān)注高收益?zhèn)囊患壥袌霭l(fā)行情況。尤其是對于民企，如果出現(xiàn)以下幾種情況，要引起高度重視：采用非市場化方式發(fā)行，一級市場發(fā)行票面利率明顯低于二級市場收益率；參與投標的機構(gòu)少、類型單一，基本上為私募機構(gòu)；銷售費用異常高，涉及單返、暗返及其他非正常情況的手續(xù)費；企業(yè)高度依賴債券融資，債務結(jié)構(gòu)不合理，短期償債壓力大。

以上現(xiàn)象從側(cè)面反映了企業(yè)當下融資壓力巨大，如若不采取積極措施從根本上改變企業(yè)狀況，這種情況很難持續(xù)，即未來違約的概率很高。處于此階段的高收益?zhèn)?，由于大部分風險還沒有被釋放，不適合立即參與?？纱婕斑`約或者市場波動，其風險充分被釋放、價格足夠便宜，再去參與性價比最高。

二是需要強調(diào)高收益?zhèn)顿Y中交易能力的重要性。銀行間債券市場作為一個場外交易（OTC）市場，是一個人和人交流的市場，需要交易員全面搜集市場信息，快速發(fā)現(xiàn)和分析市場行情異動，懂得對相關(guān)交易對手察言觀色，分析買賣雙方形勢和雙方心理變化，制訂談價策略。多數(shù)信用債單只債券發(fā)行規(guī)模為10億～20億元，高收益?zhèn)瘑沃黄骄l(fā)行規(guī)模更小，涉及的機構(gòu)投資者往往只有幾家；可在二級交易中交易的量更少，屬于存量博弈。對市場買賣機構(gòu)等信息收集越充分，在買賣價格談判中就越有利。具備較強交易能力和市場信息獲取渠道，是一個優(yōu)秀高收益?zhèn)灰讍T的重要素質(zhì)。

（二）博取事件沖擊時流動性變化的投資方法

1.所關(guān)注對象資質(zhì)較好時的投資方法

平時注重積累研究對象的信用資質(zhì)，當市場發(fā)生某種沖擊事件時，迅速跟蹤調(diào)研、迅速評估是否影響公司的基本面，負面影響是長期的還是暫時的。

在作出沖擊是短期暫時的、企業(yè)資質(zhì)較好、償付沒有問題的判斷之后，觀察企業(yè)相關(guān)債券的收益率變動。此時往往會有公募機構(gòu)，出于內(nèi)部風險偏好和風控制度的要求開始拋售債券，而由于買盤較少，其二級市場的債券收益率往往很高，此時可以不拘泥于剩余期限大膽進行投資。待事件沖擊影響慢慢消退，市場收益率恢復到正常水平，對這些被“錯殺”債券的投資就能獲得較高的資本利得收益。

例如2017年4月，受市場負面報告影響，魯宏橋遭遇集中拋售，其所發(fā)債券魯宏橋MTN003的二級市場成交收益率一度超過10%。隨著事件影響逐漸消除，該債二級市場估值收益率下降（見圖2）。這次事件沖擊提供了一個很好的投資機會，如能果斷出手，則投資回報率相當可觀。

2.所關(guān)注對象資質(zhì)較差時的投資方法

對于資質(zhì)較差、有較大概率違約的公司，應假定其已違約，重點關(guān)注其清償價值。如果價格合適，投資中切記要買最早到期的債券，如果最終這期債券沒違約（不代表后面的即將償付的債券不違約），回報率是很高的；如若違約了，做好后續(xù)的清償準備。

在這種情況下，不建議買剩余期限較長的債券。因為如果沒有交叉違約的條款，未到期債券的持有人很難要求發(fā)行人提前進行償還，時間越久，企業(yè)的不確定性越強，同時投資的時間成本也越高，風險相對就更大。

例如2017年10月，市場有傳言丹東港資金緊張，債務可能有違約風險。2017年10月24日14丹東港PPN004兌付，市場當時松了一口氣，可是另一只在23日已經(jīng)公布兌付公告、將在一周后的30日到期兌付的14丹東港MTN001卻最終違約了。對于前后兩期到期日相差僅一周的債券持有者而言，所面臨的風險差距是巨大的，最終結(jié)果是一只債完全兌付，一只債截至2018年10月底仍尚未償付。

（三）對確認已違約債券的投資方法

已違約的債券價格主要取決于其清償價值、時間成本和流動性溢價。沒有差的資產(chǎn)，只有差的價格。即便已經(jīng)違約的債券，也有一定的價值，前提是要做好違約處置和清償?shù)臏蕚洹?/p>

已經(jīng)違約債券的最大優(yōu)勢在于其不確定性風險已經(jīng)充分暴露，價格已經(jīng)充分釋放了絕大部分風險。投資時重點在于考慮后續(xù)的違約處理方式，評估其資產(chǎn)質(zhì)量，預估保守的清償率及債務解決的時間周期。債權(quán)人應積累主動參與推進其債務重組過程，爭取早日解決遺留問題。假如以單價10元買了一只已經(jīng)違約的債券，經(jīng)過兩年最終以30元兌付，考慮到時間成本，折合下來的年化收益率也是相當不錯的。

豐富投資者結(jié)構(gòu)，提升市場活躍度

尋找風險偏好與收益要求相匹配的資金委托方，成立專門的資產(chǎn)管理產(chǎn)品或私募產(chǎn)品，可部分解決債券違約后去市場轉(zhuǎn)讓債券的需求。同時，可嘗試建立專門的高收益?zhèn)鍪袡C構(gòu)，促進風險資產(chǎn)在不同投資者間的轉(zhuǎn)讓再平衡，平抑市場波動，提供市場流動性，避免發(fā)生企業(yè)違約后市場出現(xiàn)的流動性風險。

風險偏好與收益要求相匹配的資金委托方主要有以下幾類：

一是面向高凈值客戶定向發(fā)行的資管產(chǎn)品；

二是用自有資金委托投資的部分企業(yè)；

三是銀行的私人銀行產(chǎn)品（對接風險匹配的高凈值人群）；

四是四大資產(chǎn)管理公司（AMC）和各地成立的資產(chǎn)管理公司；五是合適的海外資金。

類比銀行的不良資產(chǎn)，高收益?zhèn)暮诵囊彩莻鶛?quán)資產(chǎn)。債券相比不良資產(chǎn)更有優(yōu)勢，因為資產(chǎn)形式更加標準化。四大資產(chǎn)管理公司擁有處置不良資產(chǎn)的經(jīng)驗，更容易認同和接受高收益?zhèn)@個投資品種，并且其資金的期限具有較好穩(wěn)定性（通常不良資產(chǎn)一般處理周期為2～3年）。因此，資產(chǎn)管理公司是高收益?zhèn)袌鲆粋€很好的潛在合作對象。未來可考慮在處置某地區(qū)債券違約過程中，與各地資產(chǎn)管理公司進行合作，爭取發(fā)揮更好的協(xié)同作用。

作者單位：國海證券金融市場部

責任編輯：劉穎 羅邦敏