社會責(zé)任信息披露與資產(chǎn)誤定價：基于分析師盈余預(yù)測的中介效應(yīng)

王松鶴 閆現(xiàn)偉 鄭潘婷

摘 要：以2010—2017年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了企業(yè)社會責(zé)任信息披露對資產(chǎn)誤定價的影響。研究結(jié)果表明，隨著上市公司社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的提高，資產(chǎn)誤定價程度顯著降低，在控制樣本選擇偏誤后，該結(jié)論依然成立。進一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師盈余預(yù)測活動在社會責(zé)任信息披露影響資產(chǎn)誤定價的過程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。研究結(jié)論在證實社會責(zé)任信息披露能夠提升股票市場定價效率的同時也豐富了分析師信息中介假說。

關(guān)鍵詞：社會責(zé)任信息披露；分析師預(yù)測；資產(chǎn)誤定價；中介效應(yīng)

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）11-0069-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.11.010

一、引言

近年來，全球資本市場資產(chǎn)價格變動劇烈，導(dǎo)致股票價格長期偏離其內(nèi)在價值即資產(chǎn)誤定價，不僅嚴重影響了資本市場資源配置功能的有效發(fā)揮，甚至推動股價過度虛高，產(chǎn)生股市泡沫，最終演化為金融危機，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生致命沖擊。因此，深入剖析資產(chǎn)誤定價形成機理，并據(jù)此采取適當(dāng)措施緩解資產(chǎn)誤定價對實體經(jīng)濟帶來的負面影響就顯得尤為迫切。已有關(guān)于資產(chǎn)誤定價影響因素的研究主要集中于傳統(tǒng)財務(wù)層面的“信息不對稱”和行為金融的“投資者非理性”兩個視角（Berkman等，2009；王磊和孔東民，2017）。雖然已有關(guān)于傳統(tǒng)財務(wù)信息質(zhì)量對資產(chǎn)誤定價的影響已經(jīng)得到了深入研究，但現(xiàn)有文獻尚未關(guān)注公司非財務(wù)信息披露（企業(yè)社會責(zé)任信息披露）對資產(chǎn)誤定價的影響。事實上，財務(wù)報告在反映企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的過程中由于受到會計確認、計量方式等因素的制約，上市公司很多關(guān)鍵信息無法在財務(wù)報告中反映，而企業(yè)社會責(zé)任信息作為非財務(wù)信息的重要組成部分，對企業(yè)財務(wù)報告是一個很好的補充，有助于增加公司信息透明度，降低信息不對稱。那么企業(yè)社會責(zé)任信息披露是否能夠降低投資者和上市公司之間的信息不對稱，進而緩解資產(chǎn)誤定價呢？

長期以來，作為信息中介的分析師在緩解資本市場信息不對稱中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用（游家興和張哲遠，2016）。分析師利用自身專業(yè)知識對所跟蹤的上市公司進行基本面和行業(yè)信息的收集，進而為資本市場上的利益相關(guān)方提供目標(biāo)公司的盈余預(yù)測報告。然而已有文獻對社會責(zé)任信息披露是否能夠引起分析師的關(guān)注尚存爭議，Dhaliwal等（2012）認為非財務(wù)信息披露與分析師盈余預(yù)測誤差顯著負相關(guān)，但也有學(xué)者認為現(xiàn)階段我國上市公司社會責(zé)任表現(xiàn)在操作層面上存在“雷聲大、雨點小”的現(xiàn)象（楊熠和沈洪濤，2008），并不能顯著降低分析師盈余預(yù)測誤差，甚至淪為管理層自利的工具（劉柏和盧家銳，2018）。那么社會責(zé)任信息披露是否能夠引起分析師關(guān)注？分析師又能否及時有效地將上市公司披露的社會責(zé)任信息轉(zhuǎn)化為對投資者決策有用的信息呢？

針對上述問題，本文以2010—2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了上市公司社會責(zé)任信息披露對資產(chǎn)誤定價的影響。結(jié)果表明，上市公司社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價顯著負相關(guān)，在控制樣本選擇偏誤后，該結(jié)論依然成立。進一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師盈余預(yù)測在社會責(zé)任信息披露影響資產(chǎn)誤定價的過程中發(fā)揮了部分中介作用。本文可能的貢獻在于：（1）突破以往文獻只關(guān)注財務(wù)信息披露對資產(chǎn)誤定價的影響，本文從企業(yè)社會責(zé)任信息披露這一非財務(wù)信息披露視角，研究其對資產(chǎn)誤定價的影響，不僅豐富了影響資產(chǎn)誤定價因素的相關(guān)文獻，而且拓展了社會責(zé)任信息披露經(jīng)濟后果的研究。（2）對企業(yè)社會責(zé)任信息披露如何影響資產(chǎn)誤定價提供了一個可能的路徑，實證結(jié)果表明，分析師盈余預(yù)測在企業(yè)社會責(zé)任信息披露與資產(chǎn)誤定價之間發(fā)揮了部分中介作用，更好地支持了分析師信息中介假說。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）文獻回顧

已有文獻主要從道德論和工具論這兩個視角研究企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的動機。道德論支持者認為企業(yè)應(yīng)當(dāng)把履行社會責(zé)任作為一種道德使命，企業(yè)經(jīng)營管理者的行為必須符合道德水準(zhǔn)（Jones，1995）。企業(yè)家在純粹道德良知的驅(qū)動下承擔(dān)社會責(zé)任（李偉陽和肖紅軍，2011），而不是為了達到某些商業(yè)目的或滿足“底線”要求。Kim等（2012）則認為有道德責(zé)任感的公司經(jīng)營者在決策時能夠主動遵守道德規(guī)范，承擔(dān)社會責(zé)任，同時兼顧利益相關(guān)者的利益。有道德的企業(yè)通常表現(xiàn)為較強的社會責(zé)任感，在經(jīng)營決策的過程中會考慮更多的社會責(zé)任，減少損害利益相關(guān)者的行為，被社會公眾和利益相關(guān)者所信服。

工具論則主要從代理理論出發(fā)，認為管理層熱衷于社會責(zé)任建設(shè)是以自身利益為中心，利用“社會責(zé)任”之名進行謀利，忽略股東及其他利益相關(guān)者的利益，從而實現(xiàn)自身效益最大化。McWilliams等（2001）指出企業(yè)社會責(zé)任是管理層的一種在職消費，管理層經(jīng)常會在社會責(zé)任建設(shè)過程中過度投資，以提升自身的職業(yè)聲譽。Diego等（2008）認為企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越好的企業(yè)可能存在更高水平的盈余管理。企業(yè)實施社會責(zé)任的收益由管理層享受，但風(fēng)險和成本卻由股東承擔(dān)。朱敏等（2014）發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)越好，企業(yè)盈余質(zhì)量越低，表明中國企業(yè)社會責(zé)任信息披露成為上市公司掩飾其盈余操縱的一種工具。李增福等（2016）則提出“中國民營企業(yè)社會責(zé)任背離之謎”，即企業(yè)捐贈越多，自身避稅程度越高。因此，社會責(zé)任成為公司管理者掩飾自身機會主義的工具。

與對企業(yè)履行社會責(zé)任的動機和目標(biāo)存在不同觀點類似，企業(yè)社會責(zé)任信息披露對資產(chǎn)定價效率的影響也存在爭議。陳玉清和馬麗麗（2005）通過構(gòu)建上市公司對利益相關(guān)者承擔(dān)社會責(zé)任貢獻的指標(biāo)體系，實證研究發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露與股價相關(guān)性不強；Dhaliwal等（2011）認為首次披露社會責(zé)任報告能夠降低股價同步性，且在企業(yè)自愿披露時這種關(guān)系更為顯著，但是強制披露的社會責(zé)任報告則提高了股價同步性；權(quán)小峰等（2015）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任充當(dāng)了管理層的自利工具，加劇了股票價格的崩盤風(fēng)險；而宋獻中等（2017）則認為社會責(zé)任提高了信息披露質(zhì)量，從而有助于緩解股價崩盤風(fēng)險。

通過以上文獻回顧，我們發(fā)現(xiàn)已有關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任信息披露對資產(chǎn)定價影響的相關(guān)研究并未達成一致性結(jié)論。究其原因，可能在研究的過程中存在以下問題：一是不同文獻對研究對象的界定存在差異，有的研究僅局限于已發(fā)布社會責(zé)任報告的企業(yè)，有的研究對象則涵蓋了所有上市公司；二是不同文獻對社會責(zé)任信息披露指標(biāo)的衡量也不同，存在較大的差異。本文采用和訊網(wǎng)發(fā)布的社會責(zé)任報告綜合評分來衡量社會責(zé)任信息披露質(zhì)量，其作為專業(yè)的財經(jīng)網(wǎng)站，根據(jù)上市公司年報和社會責(zé)任報告對所有上市公司進行綜合評分，既能夠把所有上市公司樣本囊括在內(nèi)，又提供了較為科學(xué)合理的社會責(zé)任信息披露質(zhì)量評價標(biāo)準(zhǔn)。

（二）研究假設(shè)

經(jīng)典財務(wù)理論認為資產(chǎn)的市場價格是公平合理的，反映了資產(chǎn)的真實價值（Fama，1995），并且假設(shè)資本市場上的信息可以在沒有摩擦的情況下進行快速傳播，迅速反映到股價當(dāng)中去。但現(xiàn)實中的經(jīng)濟活動總是存在著種種交易摩擦，導(dǎo)致資本市場上的很多股票價格并沒有真正反映其內(nèi)在價值，有時甚至嚴重偏離其內(nèi)在價值，產(chǎn)生了資本市場上的錯誤定價現(xiàn)象。已有研究關(guān)注了財務(wù)信息披露質(zhì)量對資產(chǎn)誤定價的影響，卻忽略了作為非財務(wù)信息重要組成部分的社會責(zé)任信息對資產(chǎn)誤定價的影響。企業(yè)社會責(zé)任信息扮演著與財務(wù)信息類似的角色，是外部投資者了解公司狀況的重要信息來源，能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。社會責(zé)任信息披露體現(xiàn)了企業(yè)更高的文化涵養(yǎng)和道德標(biāo)準(zhǔn)，管理層謀取自身利益的動機相對較低、公司治理環(huán)境較好、透明度更高（Kim等，2012），更能緩解資本市場上的信息不對稱（鐘馬和徐光華，2017）。因此，企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)外部投資者就越能夠?qū)疚磥砉善眱r格等做出更好的判斷，降低投資者非理性程度，進而降低公司資產(chǎn)誤定價程度?；诖耍岢黾僭O(shè)1：

H1：社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價顯著負相關(guān)。

作為資本市場上重要的信息中介，分析師能夠提高成熟資本市場運行效率已經(jīng)得到普遍認可（朱紅軍等，2007）。經(jīng)過10多年的發(fā)展，分析師在我國資本市場中扮演著信息使用者和提供者的雙重角色，并在緩解信息不對稱方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用（李馨子和肖土盛，2015）。其主要通過收集被跟進上市公司的公共信息和私有信息，對目標(biāo)公司進行盈余預(yù)測。公共信息是由上市公司公開披露而來，私有信息則需要分析師進行專業(yè)技術(shù)分析或者通過私人渠道獲得。相較于私有信息而言，公共信息具有獲取成本低、難度小等優(yōu)勢。而社會責(zé)任信息作為一種典型的公共信息，在私有信息一定的情況下，分析師很有可能會對企業(yè)披露的社會責(zé)任信息進行詳細解讀，因此社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的好壞對分析師盈余預(yù)測會有較大的影響。

與普通投資者相比，分析師經(jīng)過嚴格的專業(yè)訓(xùn)練，具有利用專業(yè)知識與信息收集加工的相對優(yōu)勢，可以以盈余報告的形式向市場參與者提供合理反映股票內(nèi)在價值的信息，降低證券市場上的價格偏離異象。分析師依據(jù)上市公司社會責(zé)任報告中公司層面的信息，不斷地調(diào)整自己發(fā)布的盈余預(yù)測，公司真實面貌將被更全面、多角度地揭示和解讀，這有助于降低資產(chǎn)誤定價。分析師預(yù)測誤差越小，投資者越了解公司實際經(jīng)營情況，投資者與公司之間的信息不對稱程度越低，其未來資產(chǎn)誤定價程度也就越低。因此，我們認為分析師預(yù)測誤差與資產(chǎn)誤定價正相關(guān)?；诖?，提出假設(shè)2：

H2：分析師盈余預(yù)測在社會責(zé)任信息披露影響資產(chǎn)誤定價的過程中發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

由于和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)社會責(zé)任報告綜合評分起始于2010年，因此，本文以2010—2017年滬深兩市上市公司A股數(shù)據(jù)為初始研究樣本。為了保持數(shù)據(jù)的可比性及剔除異常值對回歸結(jié)果的影響，對初始樣本進行如下篩選與處理：（1）刪除ST、PT、金融類上市公司；（2）刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）對文中的連續(xù)變量在1%水平上進行Winsorize處理，最終得到13320個觀測值。分析師盈余預(yù)測和資產(chǎn)誤定價的計算以及控制變量的相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析使用STATA14。

（二）變量定義及衡量

1.資產(chǎn)誤定價（Deviation）。借鑒饒品貴和岳衡（2012）的研究，運用剩余收益模型對公司股票價格的內(nèi)在價值進行衡量，市場價值P為該公司股票當(dāng)年所有交易日收盤價的平均值。用內(nèi)在價值與市場價值之比V/P度量資產(chǎn)誤定價；借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）的方法，取Deviation=|1-V/P|度量股票市場價值對其內(nèi)在價值的絕對偏離程度。

2.社會責(zé)任信息披露質(zhì)量（CSR_q）。參考賈興平和劉益（2014）等人的研究方法，采用和訊網(wǎng)發(fā)布的社會責(zé)任評價系統(tǒng)中對我國上市公司社會責(zé)任報告的綜合評分作為社會責(zé)任信息披露的代理變量。本文同時也采用企業(yè)是否發(fā)布社會責(zé)任報告（CSR）作為社會責(zé)任報告評分的替代變量來衡量企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。

3.分析師盈余預(yù)測（Ferror）。借鑒周開國等（2014）的計算方法，采用分析師對上市公司進行的每股收益預(yù)測偏差程度來度量盈余預(yù)測誤差。

4.控制變量。參考以往文獻的研究成果，選取對資產(chǎn)誤定價產(chǎn)生重要影響的因素作為控制變量，并在此基礎(chǔ)上控制了年度和行業(yè)。變量具體定義及說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

為驗證假設(shè)1，檢驗社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對資產(chǎn)誤定價的影響，構(gòu)建模型（1）進行回歸：

[Deviation=α0+α1CSR_q+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε]

（1）

為驗證假設(shè)2，借鑒溫忠麟等（2004）的研究設(shè)計，進行三步檢驗法，第一步重復(fù)模型（1），第二步和第三步利用模型（2）和（3）進行檢驗：

[Ferror=β0+β1CSR_q+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε]

（2）

[Deviation=γ0+γ1CSR_q+γ2Ferror+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε] （3）

為驗證分析師盈余預(yù)測在企業(yè)社會責(zé)任與資產(chǎn)誤定價之間是否發(fā)揮中介效應(yīng)，本文分以下三步進行檢驗。第一步，在不加入分析師盈余預(yù)測Ferror的基礎(chǔ)上對模型（1）進行回歸，檢驗社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對資產(chǎn)誤定價的影響，觀察模型（1）的回歸系數(shù)α1。第二步，檢測社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對分析師盈余預(yù)測的影響，觀察模型（2）的回歸系數(shù)β1。第三步，同時分析社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與分析師盈余預(yù)測對資產(chǎn)誤定價的影響，觀察模型（3）的回歸系數(shù)γ1和γ2。當(dāng)回歸系數(shù)符合以下條件時則完全中介效應(yīng)成立：模型（1）的回歸系數(shù)α1顯著為負，模型（2）的回歸系數(shù)β1顯著為負，模型（3）的回歸系數(shù)γ2顯著為正，γ1不再顯著，且顯著通過Sobel檢驗時，則分析師盈余預(yù)測具有完全的中介效應(yīng)。當(dāng)回歸系數(shù)符合以下條件時部分中介效應(yīng)成立：模型（1）的回歸系數(shù)α1顯著為負，模型（2）的回歸系數(shù)β1顯著為負，模型（3）的回歸系數(shù)γ1和γ2都顯著，且顯著通過Sobel檢驗時，則分析師盈余預(yù)測在上市公司社會責(zé)任信息披露與資產(chǎn)誤定價之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2的PanelA給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。被解釋變量Deviation的均值為0.595，最大值為1.406，說明在我國資本市場上股價偏離其內(nèi)在價值的現(xiàn)象比較嚴重。解釋變量CSR_q標(biāo)準(zhǔn)差為17.666，這表明上市公司的社會責(zé)任信息披露質(zhì)量差別較大。分析師盈余預(yù)測誤差均值達到0.581，說明我國分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度不是很高。

和訊網(wǎng)社會責(zé)任評價是依據(jù)上市公司社會責(zé)任報告和年報信息對所有上市公司進行測評，其中一部分公司發(fā)布了社會責(zé)任報告，還有一部分未發(fā)布社會責(zé)任報告而是在年報中進行社會責(zé)任信息披露。因此，為進一步識別發(fā)布社會責(zé)任報告對資產(chǎn)誤定價的影響，將樣本分為未發(fā)布社會責(zé)任報告和發(fā)布社會責(zé)任報告兩組進行分組描述性統(tǒng)計，PanelB列示了分組樣本的差異性檢驗結(jié)果。未發(fā)布社會責(zé)任報告的公司有10637家，占全樣本的79.86%；發(fā)布社會責(zé)任報告的上市公司有2683家，占全樣本的20.14%。由PanelB可知資產(chǎn)誤定價的均值和中值檢驗都在1%水平上顯著，未發(fā)布社會責(zé)任報告的公司資產(chǎn)誤定價程度顯著高于發(fā)布社會責(zé)任報告的樣本，說明未發(fā)布社會責(zé)任報告的上市公司資產(chǎn)誤定價程度較高，同時分析師預(yù)測誤差在跟進未發(fā)布社會責(zé)任報告的上市公司時，分析師預(yù)測誤差較大，說明企業(yè)發(fā)布的社會責(zé)任信息為分析師進行目標(biāo)公司盈余預(yù)測時所采用。

由表3可以看出社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價之間顯著負相關(guān)，同時分析師盈余預(yù)測誤差與資產(chǎn)誤定價顯著正相關(guān)，初步驗證了本文的假設(shè)。各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，表明變量間不存在多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果與分析

1.社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對資產(chǎn)誤定價的影響。表4中列（1）和列（2）采用和訊網(wǎng)上市公司的社會責(zé)任綜合評分來衡量企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。結(jié)果表明，無論是列（1）中的單變量回歸還是列（2）中加入影響資產(chǎn)誤定價的控制變量后回歸，CSR_q系數(shù)均在1%水平上顯著為負，說明社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的提高能夠顯著降低資產(chǎn)誤定價。列（3）和列（4）采用上市公司是否發(fā)布社會責(zé)任報告來衡量社會責(zé)任信息披露質(zhì)量，發(fā)布社會責(zé)任報告時賦值為1，否則為0。CSR的系數(shù)依然在1%水平上顯著為負。

鑒于公司治理機制較好的公司可能更傾向于披露社會責(zé)任信息，同時，治理較好的公司發(fā)生資產(chǎn)誤定價的可能性也較低，因此，上述檢驗中企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量影響資產(chǎn)誤定價這一結(jié)論可能存在樣本自選擇偏誤問題，上市公司資產(chǎn)誤定價程度可能由企業(yè)自身特征所決定。本文借鑒羅珊梅和李明輝（2015）等文獻采用Heckman兩階段回歸，以克服樣本自選擇問題對本文研究結(jié)論的影響。在Heckman第一階段首先使用影響企業(yè)發(fā)布社會責(zé)任報告的因素進行回歸，以此計算逆米爾斯比率（IMR）。若該公司發(fā)布了社會責(zé)任報告，因變量CSR賦值為1，否則為0。解釋變量選擇了公司規(guī)模（Size）、負債率（Lev）、盈利能力（Roa）、成長性（Growth）、第一大股東持股比例（First）、董事會規(guī)模（Board）等因素。模型設(shè)定如下：

[Probit（CSR）=β0+β1Size+β2Lev+β3Roa+β4Growth+β5First+β6Board+ε]（4）

通過模型（4）回歸后計算出逆米爾斯比率（IMR），將逆米爾斯比率（IMR）代入模型（5）當(dāng)中，以修正樣本自選擇問題。

[Deviation=β0+β1CSR_q（CSR）+β2IMR+ΣControl+ΣIndustry+ΣYear+ε] （5）

表5報告了社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對資產(chǎn)誤定價影響的Heckman第二階段回歸，無論是采用社會責(zé)任報告總評分還是是否發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報告來衡量社會責(zé)任信息披露質(zhì)量，IMR的回歸系數(shù)均顯著，說明在控制內(nèi)生性問題后，社會責(zé)任信息披露依然在1%水平上顯著地降低資產(chǎn)誤定價，與前文結(jié)論一致。

和訊網(wǎng)社會責(zé)任報告從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益、環(huán)境責(zé)任和社會捐贈五個方面對上市公司社會責(zé)任進行了綜合考核，那么不同的社會責(zé)任在降低資產(chǎn)誤定價過程當(dāng)中是否扮演著不同角色呢？本文進一步具體考察企業(yè)履行不同社會責(zé)任在抑制資產(chǎn)誤定價過程中所發(fā)揮的作用。由表6回歸結(jié)果來看，股東責(zé)任（Gdd）和公益捐贈支出（Shd）在降低資產(chǎn)誤定價過程中發(fā)揮了主要作用，而員工責(zé)任（Ygd）、供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益（Gkxd）、環(huán)境責(zé)任（Hjd）并不能顯著降低資產(chǎn)誤定價。我國資本市場現(xiàn)階段更關(guān)注股東自身利益的發(fā)展，資本市場上的參與者對企業(yè)社會捐贈關(guān)注的更多，反應(yīng)比較強烈。因此，下表研究結(jié)果與我國現(xiàn)階段企業(yè)社會責(zé)任的發(fā)展現(xiàn)狀相吻合。

2.社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對資產(chǎn)誤定價的影響：基于分析師盈余預(yù)測的中介作用。從表（7）列（1）檢驗結(jié)果來看，企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價在1%水平上顯著為負，表明上市公司社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，其資產(chǎn)誤定價程度越低。由列（2）回歸結(jié)果來看，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與分析師預(yù)測誤差負相關(guān)，說明上市公司社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的提升可以顯著降低分析師預(yù)測誤差。列（3）在列（1）的基礎(chǔ)上加入分析師盈余預(yù)測的數(shù)據(jù)再次進行回歸，以驗證分析師預(yù)測是否在社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價之間發(fā)揮中介作用，結(jié)果顯示社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價顯著負相關(guān)，分析師預(yù)測誤差與資產(chǎn)誤定價顯著正相關(guān)，Sobel檢驗的結(jié)果Z值大于臨界值0.97，通過了檢驗，表明分析師預(yù)測活動在社會責(zé)任信息披露影響資產(chǎn)誤定價的過程中發(fā)揮了部分中介作用。本文的假設(shè)2得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 基于PSM的穩(wěn)健性檢驗。鑒于社會責(zé)任信息披露質(zhì)量可能會內(nèi)生于企業(yè)所處的環(huán)境和自身特征，從而導(dǎo)致上述社會責(zé)任信息披露質(zhì)量與資產(chǎn)誤定價之間的關(guān)系存在干擾因素，因此，我們采用傾向匹配得分法（PSM），通過比較具有相似特征的處理組和控制組來減少估計結(jié)果的有偏性，從而降低其他因素對上述研究結(jié)論的影響。配對后得到4242個樣本，通過對前文模型（1）的回歸，社會責(zé)任信息披露質(zhì)量依然與資產(chǎn)誤定價顯著負相關(guān)（篇幅所限，略去檢驗結(jié)果）。

2.替換社會責(zé)任信息披露質(zhì)量衡量方法。采用社會責(zé)任報告評級（Rank）替代社會責(zé)任綜合評分來衡量社會責(zé)任信息披露質(zhì)量，和訊網(wǎng)上市公司社會信息披露質(zhì)量等級分為A、B、C、D、E五級，分別取5、4、3、2、1。分析師盈余預(yù)測依然在社會責(zé)任信息披露與資產(chǎn)誤定價之間顯著地發(fā)揮著部分中介作用，說明本文的結(jié)果具有穩(wěn)健性（篇幅所限，略去檢驗結(jié)果）。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以滬深兩市2010—2017年上市公司A股數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了上市公司社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對資產(chǎn)誤定價的影響。研究表明，上市公司社會責(zé)任信息披露有助于降低資產(chǎn)誤定價，控制內(nèi)生性等問題后，該結(jié)論依然成立，進一步中介效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)良好的社會責(zé)任信息披露通過降低分析師預(yù)測誤差進而緩解資產(chǎn)誤定價。以上研究結(jié)論對于提高上市公司社會責(zé)任信息披露質(zhì)量、降低資產(chǎn)誤定價以及認識分析師在資本市場中的作用、促進資本市場平穩(wěn)發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

本文的研究結(jié)論對監(jiān)管部門具有一定的政策啟示。第一，為了保護投資者利益，監(jiān)管層應(yīng)進一步強化上市公司社會責(zé)任信息披露制度，尤其是對社會責(zé)任信息披露質(zhì)量結(jié)果不好的公司要加強監(jiān)管。第二，充分發(fā)揮分析師在資本市場上信息中介的積極作用。分析師關(guān)注將上市公司社會責(zé)任披露的信息納入其盈余預(yù)測，對于提升資本市場上的信息透明度具有重要的作用?？傊Y本市場監(jiān)管部門應(yīng)加強我國資本市場制度建設(shè)，完善社會責(zé)任信息披露環(huán)境，提高資本市場的定價效率，緩解資產(chǎn)誤定價現(xiàn)象，從而更好地保護投資者利益，促進我國資本市場健康有序發(fā)展。

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