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    宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)私募股權(quán)投資影響的實(shí)證研究

    2018-02-07 16:55李丹張旭波
    時(shí)代金融 2018年3期
    關(guān)鍵詞:私募股權(quán)投資多元回歸宏觀經(jīng)濟(jì)

    李丹 張旭波

    【摘要】私募股權(quán)投資是企業(yè)融資的一種重要的方式,私募股權(quán)的發(fā)展與一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素存在一定的聯(lián)系。本文選取2007~2014年的樣本,運(yùn)用多元回歸研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)私募股權(quán)投資的影響,研究表明利率和貨幣供應(yīng)量對(duì)私募股權(quán)投資幾乎沒(méi)有影響,而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、物價(jià)指數(shù)以及匯率對(duì)私募股權(quán)投資呈正相關(guān),進(jìn)而根據(jù)本文的結(jié)論提出了一些相關(guān)的、針對(duì)性的建議。

    【關(guān)鍵詞】宏觀經(jīng)濟(jì) 私募股權(quán)投資 多元回歸

    一、引言

    私募股權(quán)投資(Private Equity,簡(jiǎn)稱(chēng)PE),從投資方式角度看,通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資,在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制,即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式,出售持股獲利。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,創(chuàng)業(yè)生態(tài)的不斷變化,各種優(yōu)惠政策的激勵(lì),募資的門(mén)檻不斷放開(kāi),投資的空間逐漸放大,退出的渠道也更加多樣,私募股權(quán)投資行業(yè)已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)體最活躍的組成部分。當(dāng)然,在這些年中除了在政策法律法規(guī)等宏觀層面逐步完善,尤其是2010以來(lái),我國(guó)政府出臺(tái)了一些列穩(wěn)定金融、發(fā)展股權(quán)投資的政策措施,強(qiáng)有力地保障了其發(fā)展[1](王穎,2010),在企業(yè)中觀層面即私募投資行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模也在快速增長(zhǎng)、急劇擴(kuò)張,其發(fā)展現(xiàn)狀正處于從量向質(zhì)轉(zhuǎn)變的階段。根據(jù)投中集團(tuán)發(fā)布的《2012年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》,我國(guó)私募股權(quán)投資的投資規(guī)模2011年投資總額達(dá)到290.15億美元,由此可見(jiàn)私募股權(quán)投資已成為我國(guó)金融市場(chǎng)上重要的一種融資方式[2](王會(huì)娟等,2014)。本文余下部分安排如下: 第二部分是文獻(xiàn)回顧,第三部分是理論分析與假說(shuō)提出,第四部分是研究設(shè)計(jì),第五部分是實(shí)證分析,最后得出研究結(jié)論。

    二、文獻(xiàn)回顧

    關(guān)于對(duì)私募股權(quán)投資的研究成果豐富多樣,首先,集中對(duì)私募股權(quán)的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)展方向以及存在的問(wèn)題進(jìn)行了研究。郝寧和程磊[3](2014)認(rèn)為PE是資本市場(chǎng)不可缺的金融工具,在提高金融市場(chǎng)資源配置能力的同時(shí)對(duì)存制約其發(fā)展的一些問(wèn)題提出相關(guān)建議;在目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下,進(jìn)一步發(fā)展壯大本土私募股權(quán)投資,需要綜合從強(qiáng)化自身建設(shè)和加強(qiáng)外部建設(shè)兩大方面考慮[4](韓克勇,2014)。劉亮和張翔宇[5](2015)在全面分析中國(guó)PE市場(chǎng)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上,提出適了合未來(lái)PE發(fā)展的“可信賴(lài)投資和管理顧問(wèn)模式”及商人銀行的設(shè)想。從微觀的角度出發(fā),研究PE對(duì)企業(yè)的影響。例如,王會(huì)娟和張然[6](2012)從公司治理角度研究發(fā)現(xiàn)相比無(wú)PE參與的公司,有PE參與的公司的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性更高,表明私募股權(quán)投資能夠提高被投資企業(yè)的公司治理水平。

    國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)其他各領(lǐng)域影響的研究也眾多,例如,宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)財(cái)務(wù)困境以及股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)等的影響。蘇錫寶[7](2014)在資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上,從實(shí)際情況出發(fā)研究了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著影響,認(rèn)為不同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素在其滯后性影響存在差異;彭華[8](2016)認(rèn)為由于當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制正處于完善階段,宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的影響最為關(guān)鍵;另外,為了對(duì)股票市場(chǎng)宏觀調(diào)控提出一定的借鑒意義,張彬琳[9](2014)探討了股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變化的關(guān)系。但是,有很少的文獻(xiàn)研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)私募股權(quán)投資的影響,所以本文的研究正好進(jìn)一步填補(bǔ)了這一空缺。

    三、理論分析與提出假說(shuō)

    GDP是國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的核心指標(biāo),也是衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)總體經(jīng)濟(jì)狀況的重要指標(biāo)。GDP減少說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)不景氣,企業(yè)融資速度將減緩,預(yù)期未來(lái)的收入將會(huì)響而較少對(duì)私募股權(quán)的投資,否則,將會(huì)增加其投資量。

    H1:經(jīng)濟(jì)景氣程度越高,對(duì)PE的投資量越大。

    當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)中的大多數(shù)商品和勞務(wù)的價(jià)格連續(xù)在一段時(shí)間內(nèi)普遍上漲時(shí),說(shuō)明存在通貨膨脹率,在銀行利率不變的條件下,為了增值保值,會(huì)減少儲(chǔ)蓄,增加對(duì)私募股權(quán)的投資,但是過(guò)高的通貨膨脹率會(huì)使股價(jià)下降,從而減少對(duì)私募股權(quán)的投資。

    H2:在銀行利率不變的情況下,適度的通貨膨脹率對(duì)PE的投資有推動(dòng)作用。

    利率的高低取決于貨幣的需求與供給,利率越高,促進(jìn)儲(chǔ)蓄,投資的成本高,投資的需求量就會(huì)減少,從而減少對(duì)私募股權(quán)的投資,反之亦然。

    H3:利率越高,對(duì)私募股權(quán)的投資就越少。

    當(dāng)匯率上升時(shí),本幣貶值,外國(guó)產(chǎn)品就相對(duì)昂貴,國(guó)內(nèi)產(chǎn)品就相對(duì)便宜,從而進(jìn)口減少,出口增加,凈出口值增加,會(huì)產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流,從而增加對(duì)私募股權(quán)的投資。

    H4:匯率與私募股權(quán)投資呈正相關(guān)。

    央行實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策時(shí),貨幣供應(yīng)量增加,利率會(huì)下降,投資需求增加,從而致使私募股權(quán)投資增加。

    H5:實(shí)施擴(kuò)張的貨幣政策,會(huì)增加對(duì)PE的投資。

    四、研究設(shè)計(jì)

    (一)研究模型與變量定義

    為了驗(yàn)證上述提出的假說(shuō),假設(shè)的變量有六個(gè),所以采用了多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析,構(gòu)建的模型如下:

    lnPE=c+β1lnGDP+β2CPI+β3R+β4lnER+β5lnM2+εt

    其中,在收集私募股權(quán)投資的數(shù)據(jù)時(shí),采用了各季度的投資金額作為因變量,用PE來(lái)表示,取自然對(duì)數(shù);GDP表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值,取自然對(duì)數(shù);CPI表示居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù),因?yàn)樗欠从撑c居民生活有關(guān)的產(chǎn)品及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來(lái)的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo),通常作為觀察通貨膨脹水平的重要指標(biāo);r表示銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率,是因?yàn)樗谙薅?,是一種信用行為,比較活躍;er表示人民幣的美元匯率,是因?yàn)槟壳霸趪?guó)際經(jīng)濟(jì)中使用最多的貨幣還是美元,并取自然對(duì)數(shù);M2表示廣義的貨幣供應(yīng)量,因?yàn)樗瑫r(shí)反映了現(xiàn)實(shí)和潛在購(gòu)買(mǎi)力,包括了基礎(chǔ)貨幣以及定期存款與儲(chǔ)蓄存款,并取自然對(duì)數(shù);ε表示擾動(dòng)項(xiàng)。在對(duì)指標(biāo)的選取的時(shí)候借鑒了現(xiàn)有文獻(xiàn)(鄭超,2012;張彬琳,2014)的做法。endprint

    (二)樣本來(lái)源與處理

    考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性,本文選擇2007年1季度到2014年3季度的累計(jì)數(shù)據(jù),其中投資金額和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值均來(lái)自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù);人民幣美元匯率、廣義的貨幣供應(yīng)量以及消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來(lái)自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)并根據(jù)時(shí)間對(duì)其加權(quán);其中將以上一年為基期的CPI指數(shù)調(diào)整為以2002年為基準(zhǔn)年的數(shù)據(jù)。

    五、實(shí)證分析

    (一)相關(guān)性分析

    為了解決存在異方差情況下模型的估計(jì)問(wèn)題,減少特異值對(duì)回歸系數(shù)估計(jì)的影響,保持?jǐn)?shù)據(jù)的平滑性,對(duì)投資金額、GDP、匯率和廣義貨幣供應(yīng)量這幾個(gè)變量取了自然對(duì)數(shù),此處也參照了張彬琳(2014)的做法。其中因變量與自變量顯著相關(guān);在解釋變量?jī)?nèi)部也存在顯著的相關(guān)關(guān)系,但是變量lngdp與cpi、lner、lnm2之間的相關(guān)系數(shù)接近于1,表明在本文中可能存在多重共線性問(wèn)題。

    (二)回歸結(jié)果分析

    本文利用了spss.16.0對(duì)186個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了逐步回歸。在表1中,r和lnM2因存在嚴(yán)重的多重共線性被逐步刪除了;在模型(3)lnGDP在5%的水平下顯著,CPI和lnER在1%的水平下顯著;且R2約為0.7,回歸方程的擬合優(yōu)度較高;在懷特檢驗(yàn)中p值等于0.4082,故接受了原假設(shè),認(rèn)為不存在異方差;而且回歸方程F值為19.904,具有很好的顯著性,;但是,在進(jìn)行D-W檢驗(yàn)時(shí),DW值為2.3,大于2,所以懷疑其擾動(dòng)項(xiàng)存在自相關(guān)。因此,模型3的方程仍存在不理想。

    由于存在自相關(guān),使得根據(jù)樣本數(shù)據(jù)估計(jì)的回歸線上下擺動(dòng)幅度增大,導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)變得不準(zhǔn)確,(陳強(qiáng),2013),故需要對(duì)模型(3)中回歸方程的自相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行處理。因?yàn)镋Views在消除序列相關(guān)時(shí)給予了很大的靈活性,又用了EViews.7.0.來(lái)消除季節(jié)的自回歸,用了一階差分法修正了序列帶來(lái)的自相關(guān)問(wèn)題。如表2所示,經(jīng)過(guò)修正后的模型回歸模型的β系數(shù)與模型(3)的相差不大,DW值為2.06,落在的2的附近,自相關(guān)的問(wèn)題消除了。因此,得出關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)因素對(duì)私募股權(quán)投資影響的最終模型為:

    通過(guò)逐步歸回研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資進(jìn)行實(shí)證分析,可以看出宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資存在一定的影響,其中7天銀行同業(yè)拆借利率、貨幣供應(yīng)量與私募股權(quán)投資幾乎沒(méi)有影響。因此,假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)4得到了支持,而假設(shè)3和假設(shè)5并沒(méi)有得到支持,與本文的理論假設(shè)向背離,可能是選取的樣本數(shù)量不夠,或者時(shí)間跨度不夠長(zhǎng)所導(dǎo)致的。

    根據(jù)上述逐步回歸方程顯示,GDP與私募股權(quán)投資呈正相關(guān),與理論假設(shè)也相吻合,其每增加一個(gè)百分點(diǎn),私募股權(quán)的投資金額就會(huì)增加2.4819個(gè)百分點(diǎn),這就表明了經(jīng)濟(jì)越景氣,企業(yè)融資速度將增加,從而進(jìn)一步促進(jìn)對(duì)私募股權(quán)的投資;而通貨膨脹率也與私募股權(quán)投資呈正相關(guān),與理論相符,換而言之就是,居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)環(huán)比增加百分之一,私募股權(quán)投資金額將會(huì)增加0.0971個(gè)百分點(diǎn),說(shuō)明了物價(jià)的正常上升可以對(duì)生產(chǎn)產(chǎn)生正面的刺激作用,從而推動(dòng)對(duì)私募股權(quán)的投資;人民幣美元的匯率每增加一個(gè)百分點(diǎn),對(duì)PE的投資將會(huì)增加17.0.07個(gè)百分點(diǎn)。

    六、研究結(jié)論

    本文研究了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的影響,通過(guò)研究,我們可以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹和匯率可以推動(dòng)對(duì)私募股權(quán)的投資,從而我們可以根據(jù)此研究結(jié)果,提出相關(guān)的建議。首先,由于GDP對(duì)私募股權(quán)投資有一定的促進(jìn)作用,增加總產(chǎn)出,減少中間消耗,增加未來(lái)的預(yù)期收入,擴(kuò)大資金的需求,從而活躍其市場(chǎng);其次,由于適當(dāng)?shù)奈飪r(jià)上升可以帶動(dòng)私募股權(quán)的投資,發(fā)展生產(chǎn)、保障供給以及加強(qiáng)流通,強(qiáng)化價(jià)格的調(diào)控,加強(qiáng)價(jià)格的監(jiān)管,維護(hù)市場(chǎng)秩序,掌握好價(jià)格改革的合適時(shí)機(jī)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,甚至可以通過(guò)制定積極地財(cái)政政策來(lái)抑制惡性的通貨膨脹,推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;控制進(jìn)出口以及資本流動(dòng),調(diào)節(jié)國(guó)際收支的不平衡,穩(wěn)定人民幣匯率,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

    參考文獻(xiàn)

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    [2]王會(huì)娟,張然和胡詩(shī)陽(yáng).私募股權(quán)投資與現(xiàn)金股利政策[J].會(huì)計(jì)研究,2014(10):51-58.

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