2018年美元指數(shù)仍難有起色

沈建光

2017年美元整體走弱，全年美元指數(shù)下跌10%，是2003年以來(lái)最糟糕的年份，恰恰驗(yàn)證了這一事實(shí)。展望2018，即便美聯(lián)儲(chǔ)加息仍將持續(xù)，也難以逆轉(zhuǎn)美元整體弱勢(shì)的判斷。

2017年美元指數(shù)結(jié)束8年上漲勢(shì)頭，全年貶值10%，成為自2003年以來(lái)表現(xiàn)最差的年份。2018開(kāi)年美元繼續(xù)走弱，甚至在美國(guó)稅改通過(guò)與美聯(lián)儲(chǔ)加息的雙重提振下，美元仍然延續(xù)低迷走勢(shì)，超出了絕大多數(shù)市場(chǎng)人士的預(yù)期，但符合筆者強(qiáng)勢(shì)美元難以持續(xù)的邏輯。

展望2018，考慮到特朗普稅改的中期隱憂，歐洲經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，以及歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)的降低，筆者預(yù)計(jì)，2018年美元仍將保持弱勢(shì)，相反，歐元會(huì)延續(xù)2017年的強(qiáng)勁走勢(shì)，成為全年的強(qiáng)勢(shì)貨幣。在此背景下，人民幣貶值壓力將進(jìn)一步減輕，甚至得益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健與去杠桿下的貨幣政策收緊，年底人民幣兌美元或小幅升值。資金大規(guī)模外流壓力進(jìn)一步減輕，外匯儲(chǔ)備有望進(jìn)一步回升的背景下，外部環(huán)境的轉(zhuǎn)好為推動(dòng)供給側(cè)改革創(chuàng)造尚佳時(shí)間窗口。

持美元已是強(qiáng)弩之末的原因主要有以下幾個(gè)方面，而考慮到下述大部分邏輯至今仍然清晰，預(yù)計(jì)2018年美元也難有起色。

首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未超預(yù)期，不支持美元繼續(xù)走強(qiáng)。從2017年全年的情況來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然表現(xiàn)不錯(cuò)，但已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期，相比之下，歐洲經(jīng)濟(jì)走出了前期債務(wù)問(wèn)題的困擾，重現(xiàn)金融危機(jī)以來(lái)的最強(qiáng)復(fù)蘇被市場(chǎng)低估，這使得歐元成為2017年的強(qiáng)勢(shì)貨幣。

展望2018年，在全球經(jīng)濟(jì)普遍呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的背景下，筆者同樣看好歐洲經(jīng)濟(jì)。除了出口強(qiáng)勁之外，德國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)啟的欣欣向榮局面，西班牙走出債務(wù)危機(jī)后成為歐洲經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊等積極跡象有望持續(xù)。一旦英國(guó)實(shí)現(xiàn)軟脫歐，歐洲政治與地緣風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，相信2018年歐洲經(jīng)濟(jì)會(huì)延續(xù)復(fù)蘇的強(qiáng)勁表現(xiàn)，支持歐元兌美元繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，年內(nèi)升至1.3也不足為奇。

其次，特朗普稅改的中期效果存在隱憂。盡管特朗普稅改獲得通過(guò)，對(duì)特朗普政府而言是個(gè)利好，短期來(lái)看，也可能促進(jìn)企業(yè)利潤(rùn)增加以及資本回流，刺激股市和分紅，但稅改能否對(duì)投資與經(jīng)濟(jì)起到拉動(dòng)作用尚存在變數(shù)。畢竟自2000年以來(lái)，美國(guó)企業(yè)盈利能力便得到了長(zhǎng)足的進(jìn)展，但受制于勞動(dòng)生產(chǎn)率低下以及基礎(chǔ)設(shè)施陳舊落后，美國(guó)企業(yè)投資熱情不高，而此次稅改并未對(duì)癥下藥。

此外，特朗普稅改收益最多的是富人以及低收入人群，大部分中產(chǎn)階級(jí)并未得到實(shí)際好處反而不少人群賦稅增加，這使得從長(zhǎng)期來(lái)看，貧富差距進(jìn)一步拉大，中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)也將受到抑制；同時(shí)，稅改造成的長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)擔(dān)可能擠占教育培訓(xùn)、基建等亟需的支出。更進(jìn)一步，今年美國(guó)議會(huì)中期選舉，而一旦共和黨喪失兩院中一院的主導(dǎo)權(quán)，特朗普政策將面臨更大的變數(shù)，打壓美元。

再有，全球貨幣政策收緊路徑亦會(huì)影響美元走勢(shì)。從全球來(lái)看，明年美、歐、日、中等主要國(guó)家貨幣政策都面臨收緊，當(dāng)前市場(chǎng)普遍的預(yù)計(jì)是美國(guó)明年還會(huì)有三次加息。然而，由于美聯(lián)儲(chǔ)新主席鮑威爾相對(duì)鴿派，并且依據(jù)近年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)年的實(shí)際加息次數(shù)往往低于年初預(yù)期，最終加息落地情況也存在變數(shù)。如2015年期盼已久的歷史性加息決議，推遲至12月才正式推出；2016年初市場(chǎng)預(yù)期會(huì)加息4次，但實(shí)際僅在12月加息一次；2017年初普遍預(yù)測(cè)會(huì)加息4次，而實(shí)則只加息了3次。

與此同時(shí)，歐央行去年縮表規(guī)模低于預(yù)期，主要是出于對(duì)當(dāng)時(shí)西班牙加泰羅尼亞獨(dú)立風(fēng)波的擔(dān)憂?？紤]到當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入金融危機(jī)以來(lái)的最好時(shí)刻，如果沒(méi)有特殊政治危機(jī)，未來(lái)仍將保持良好上升態(tài)勢(shì)，而這也可能會(huì)加快歐洲央行退出寬松貨幣政策的步伐。此外，日本經(jīng)濟(jì)也在持續(xù)溫和復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)了自2001年以來(lái)最長(zhǎng)的增長(zhǎng)周期，這使得超低利率與極度寬松政策也有望在今年逐步改變立場(chǎng)。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美元未必升值。通過(guò)梳理歷史經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，其實(shí)自上世紀(jì)70年代以來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)7次加息周期后，美元大概率呈現(xiàn)的是走弱態(tài)勢(shì)，其中有兩次短暫走強(qiáng)，反而使得經(jīng)濟(jì)難以承受，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)隨后不得不扭轉(zhuǎn)政策，轉(zhuǎn)為降息。從這個(gè)角度而言，當(dāng)時(shí)筆者提出，即便2015年歷史性加息，但前期美元上漲已經(jīng)透支預(yù)期，美元上漲周期已經(jīng)持續(xù)八年，拐點(diǎn)已到，美聯(lián)儲(chǔ)加息后美元未必走強(qiáng)，反而美元走弱或是大概率事件。

如今看來(lái)，過(guò)去兩年的美元走勢(shì)均驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。2016年上半年美元已經(jīng)出現(xiàn)走弱跡象，但只是由于英國(guó)脫歐和特朗普勝選兩大黑天鵝事件，下半年美元重新走強(qiáng)。但這并未改變美元拐點(diǎn)已到的邏輯，2017年美元整體走弱，全年美元指數(shù)下跌10%，是2003年以來(lái)最糟糕的年份，恰恰驗(yàn)證了這一事實(shí)。展望2018，即便美聯(lián)儲(chǔ)加息仍將持續(xù)，也難以逆轉(zhuǎn)美元整體弱勢(shì)的判斷。

綜上，去年以來(lái)出現(xiàn)的弱勢(shì)美元，雖然超出大多數(shù)市場(chǎng)人士的預(yù)期，但與筆者近兩年看空美元的邏輯一致，是綜合全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對(duì)比、政治風(fēng)險(xiǎn)，以及貨幣政策走向多重因素判斷的結(jié)果。展望未來(lái)，筆者不改弱勢(shì)美元的判斷，看好歐元，預(yù)計(jì)年內(nèi)歐元兌美元有望升值至1.3。

在此背景下，人民幣貶值壓力將進(jìn)一步減輕，甚至得益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健與去杠桿下的貨幣政策收緊，年底人民幣兌美元中值預(yù)期在6.4左右，對(duì)美元小幅升值，但對(duì)歐元貶值，人民幣一攬子匯率保持穩(wěn)定。外部環(huán)境的轉(zhuǎn)好將為打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)扶貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)收入分配、環(huán)保、房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制等供給側(cè)改革創(chuàng)造有利時(shí)間窗口。

（本文作者系瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院客座教授。）endprint