基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理對公司績效的影響研究

蔡妮

【摘 要】本文首先對公司治理與公司績效的關(guān)系進(jìn)行文獻(xiàn)分析，得出假設(shè)。并提出股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事結(jié)構(gòu)和高管結(jié)構(gòu)三個(gè)方面設(shè)計(jì)9個(gè)解釋變量，ROA和托賓Q值作為公司績效的指標(biāo)。然后，基于2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，對模型進(jìn)行回歸。高管薪酬、流通股占比對公司績效有顯著作用，創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司績效更注重市場價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；公司治理；公司績效

一、引言

早期公司中，經(jīng)營公司的主體是公司自身所有者，當(dāng)時(shí)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)沒有分離。但隨著時(shí)代發(fā)展、公司規(guī)模擴(kuò)大，所有權(quán)擁有者自身的知識儲(chǔ)備不夠，管理能力限制等方面跟不上時(shí)代的步伐，從而聘請更有能力的經(jīng)營者來管理公司。公司的兩權(quán)分立就因此而形成。白重恩（2005）認(rèn)為公司治理水平綜合指標(biāo)（G指標(biāo)）充分反映公司的市場價(jià)值，投資者愿意為企業(yè)治理水平較高的公司付出可觀的溢價(jià)。通過實(shí)證證明了，公司治理與公司市場價(jià)值有必然的聯(lián)系。為我們研究公司治理對公司績效的影響作了一個(gè)很好的開端。中國創(chuàng)業(yè)板在2009年正式上市，創(chuàng)業(yè)板的上市公司主要是以高科技、高成長為主的企業(yè)。但這些企業(yè)都處在發(fā)展初期，有成長潛力卻缺少資本的支持。對于投資者來說，如何對創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行投資？對于政府監(jiān)管來說，如何有效監(jiān)管創(chuàng)業(yè)板的公司？對于董事會(huì)來說，如何管理好公司，如何使得公司健康發(fā)展？這一系列問題是有待于我們解決，本文將通過公司治理的角度來分析創(chuàng)業(yè)板上市公司績效，從中找出解決以上某些方面問題的答案。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

從19世紀(jì)以來，各國公司發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴(kuò)大，造成公司的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離。因此一開始公司治理的研究主要放在兩權(quán)分立而引起的利益沖突上，Berle and Means（1932）研究表明公司治理主要表現(xiàn)在股東、董事會(huì)、經(jīng)營者三種之間的代理成本問題。代理問題主要體現(xiàn)在二個(gè)方面，第一類代理是指股東與經(jīng)營者之間的代理；第二類代理是指大股東與小股東之間的代理。（Jensen and Meckling，1976；Claessens，Djankov and Lang，2000；Faccio and Lang，2002）先后研究此二類代理問題，得出大致結(jié)論。后來有些學(xué)者把債權(quán)人、員工和銀行等因素加入到公司治理的研究中，發(fā)現(xiàn)相關(guān)利益者對公司治理的影響（Freeman，1984；Blair，1995）。以上公司治理的研究主要側(cè)重公司內(nèi)部治理，后續(xù)研究開始關(guān)注企業(yè)外部的因素與公司治理的關(guān)系，外部因素主要是指市場競爭關(guān)系、法律法規(guī)制度和環(huán)境制約等。Giroud and Mueller（2010）研究了內(nèi)部治理與外部治理之間關(guān)系是替代還是互補(bǔ)。中國學(xué)者胡一帆等（2005）、戴亦一等（2011）、魯桐和黨印（2012）等人運(yùn)用中國數(shù)據(jù)來證明以上替代與互補(bǔ)關(guān)系。

大量研究表明，公司治理的好壞直接影響公司業(yè)績和公司價(jià)值（Shleifer and Vishny，1997；Klapper and Love，2003；Brown and Caylor，2006；Cheung et al.，2011；Bebchuk，Cohen and Wang，2013）。Mckinsey（2002）指出，良好的公司治理可以激勵(lì)董事會(huì)和管理層去實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，也可以提供有效的戰(zhàn)略指導(dǎo)和監(jiān)督，從而使企業(yè)有效地利用資源，保持長期穩(wěn)定的增長，同時(shí)，投資者也愿意為公司治理良好的公司支付更高的溢價(jià)。國內(nèi)學(xué)者，主要通過公司治理中股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)對公司績效進(jìn)行研究，股權(quán)結(jié)構(gòu)成“U”型，股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定范圍促進(jìn)公司績效，反之阻礙公司績效。獨(dú)立董事對公司績效有正相關(guān)的關(guān)系。公司融資上市后，容易造成大股東損害小股東的利益。上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效呈正相關(guān)等結(jié)論。（張春霖，1995；徐曉東和陳小悅，2003；孫永祥，2001；施東暉，2003；白重恩等，2005；魯桐和黨印，2012）。

目前，國內(nèi)外關(guān)于公司治理與公司績效問題的文獻(xiàn)較少涉及創(chuàng)業(yè)板，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板有其特殊性，其公司治理方面也可能與前人所研究觀點(diǎn)不同。魯桐和黨印（2014）通過中小上市公司分析得出，中小上市公司與其他公司一樣，公司治理非常重要。激勵(lì)機(jī)制對中小上市公司的公司治理有促進(jìn)作用，對公司績效提升有明顯的作用。本文將通過公司治理結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行分析，基于創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)分析董事會(huì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管結(jié)構(gòu)對資產(chǎn)收益率和托賓Q值的影響。

根據(jù)以上文獻(xiàn)得出以下三條假設(shè)：

假設(shè)1：在內(nèi)部公司治理中，高管薪酬激勵(lì)對創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司績效有顯著正相關(guān)作用。

假設(shè)2：在外部公司治理中，流通股占總股票數(shù)的比例對創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司績效有顯著正相關(guān)作用。

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理對公司的市場價(jià)值有顯著正相關(guān)作用。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2016年為研究時(shí)間，以深市創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)為樣本，探討公司治理對公司績效的影響。為了保證研究的信度與效度，對初始樣本進(jìn)行了如下的處理及篩選：（1）剔除了托賓Q值沒有的上市公司樣本；（2）剔除了董事結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管結(jié)構(gòu)中信息披露不全的樣本。（3）剔除了一些數(shù)據(jù)的異常值。經(jīng)過篩選，最終得到525家創(chuàng)業(yè)板上市公司共計(jì)6300個(gè)有效觀測值。研究中所采用的數(shù)據(jù)是橫截面數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并且進(jìn)行了手工計(jì)算與調(diào)整。

（二）變量設(shè)計(jì)說明

在變量設(shè)計(jì)中，根據(jù)以往關(guān)于公司治理與公司績效的文獻(xiàn)來看，本文將通過公司治理的結(jié)構(gòu)角度來進(jìn)行分析，其中的解釋變量，分別為第一大股東占股比例（Shrcr1），第二到十大股東占股比例之和（Shrs），流通股占總股票數(shù)比例（ns）；監(jiān)事會(huì)人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例（jsb），監(jiān)事會(huì)股票數(shù)（js），董事會(huì)股票數(shù)（ds）；高管股票數(shù)（gg）和前三高管的薪金（g3money）；公司規(guī)模（size）即總資產(chǎn)的對數(shù)，董事長與總經(jīng)理是否同一人（y1b）。被解釋變量為總資產(chǎn)凈利潤率（R OA）和托賓Q值（qa）。第一大股東占股比例（Shrcr1），第二到十大股東占股比例之和（Shrs）和流通股占總股票數(shù)比例（ns），這三個(gè)變量主要反映股東結(jié)構(gòu)的公司治理。其中第一大股東占股比例（Shrcr1），第二到十大股東占股比例之和（Shrs）屬于內(nèi)部治理，第一，可以反映出大股東是否為“一言堂”從而損害中小股東利益。第二，股權(quán)分散有利于公司監(jiān)督與管理，其他股東可以聯(lián)合起來限制大股東的權(quán)利。第三，流通股比例高有利于外部力量進(jìn)入公司，改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到有效監(jiān)管，促進(jìn)公司業(yè)績變化。監(jiān)事會(huì)人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例（jsb），監(jiān)事會(huì)股票數(shù)（js）和董事會(huì)股票數(shù)（ds），此三個(gè)變量反映了董事會(huì)結(jié)構(gòu)，以往文獻(xiàn)中會(huì)采用獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比例作為董事會(huì)結(jié)構(gòu)的變量，但目前出現(xiàn)大量獨(dú)立董事退出，特別是高校教師作為獨(dú)立董事。此情況有可能造成獨(dú)立董事這個(gè)指標(biāo)失真。所以本文采用監(jiān)事會(huì)人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)比為董事會(huì)結(jié)構(gòu)的一個(gè)指標(biāo)，該指標(biāo)主要反映董事會(huì)結(jié)構(gòu)對高管監(jiān)督作用，所以采用監(jiān)事會(huì)指標(biāo)也能反映監(jiān)督管理的作用。高管股票數(shù)（gg）和前三高管的薪金（gmoney）二個(gè)指標(biāo)反映高管的結(jié)構(gòu)。其中強(qiáng)調(diào)激勵(lì)機(jī)制對高管的作用，是否通過激勵(lì)機(jī)制降低代理成本。endprint