國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策分析

吳新琦

【摘 要】我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的融資模式主要模式包括銀行融資、信托投資計(jì)劃、商業(yè)抵押、資產(chǎn)證券化，后兩者在國(guó)內(nèi)應(yīng)用相對(duì)較少。相較于住宅地產(chǎn)融資，商業(yè)地產(chǎn)融資存在的風(fēng)險(xiǎn)更大，如何有效防范商業(yè)地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)一直是融資機(jī)構(gòu)研究的重點(diǎn)。論文首先研究了國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)商融資現(xiàn)狀，然后通過(guò)兩個(gè)不同案例來(lái)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)融資中存在的風(fēng)險(xiǎn)做出闡述；最后，筆者總結(jié)了商業(yè)地產(chǎn)融資中存在的風(fēng)險(xiǎn)及相應(yīng)對(duì)策。

【Abstract】The main financing mode of China's commercial real estate includes bank financing， trust investment plan and commercial pledge and asset securitization， the application of the latter two are relatively few in China. Compared with the residential real estate financing， the risk of commercial real estate financing is larger. How to effectively prevent commercial real estate financing risks has always been the research focus of financing institutions. The paper firstly studies the current situation of domestic commercial real estate financing， and then expounds the risks existing in commercial real estate financing through two different cases. Finally， the author summarizes the risks existing in commercial real estate financing and the countermeasures.

【關(guān)鍵詞】商業(yè)地產(chǎn)融資；風(fēng)險(xiǎn)管理；對(duì)策分析

【Keywords】commercial real estate financing； risk management；countermeasure analysis

【中圖分類(lèi)號(hào)】F038.1 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2018）11-0063-02

1 國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展概述

我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)起步較晚，2000年后，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)才轉(zhuǎn)變成為一個(gè)獨(dú)立、盈利的產(chǎn)業(yè)。2006年以后，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)龍頭引進(jìn)了國(guó)外先進(jìn)理論，進(jìn)入了快速發(fā)展階段。但近年來(lái)，隨著電商沖擊和大數(shù)據(jù)的運(yùn)用，傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)受到較大沖擊，面臨著向“輕資產(chǎn)”方向轉(zhuǎn)型，開(kāi)發(fā)商更多扮演著物業(yè)服務(wù)輸出管理的角色[1]。

2 商業(yè)地產(chǎn)融資模式探討

國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的融資方式從融資渠道來(lái)分，主要包括間接融資（如銀行開(kāi)發(fā)貸款、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款），直接融資體系（如CMBS，類(lèi)REITS）。

2.1 銀行體系融資

項(xiàng)目初期融資：一般指以項(xiàng)目公司作為借款主體，并以項(xiàng)目自身凈現(xiàn)金流作為還貸來(lái)源。

項(xiàng)目建成后融資：項(xiàng)目完全建成并成功運(yùn)營(yíng)后，銀行可發(fā)放一筆長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款，用以置換其存量貸款并將增量資金用于物業(yè)的升級(jí)改造。

2.2 直接融資

①房地產(chǎn)投資信托（REITS）是一種以發(fā)行信托基金的方式募集資金，由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)進(jìn)行房地產(chǎn)投資，并將投資收益按比例分配給基金持有者的一種基金信托產(chǎn)品[2]。在國(guó)

內(nèi)，由于缺乏相關(guān)法律依據(jù)，只能?chē)L試所謂“類(lèi)REITS”。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底我國(guó)類(lèi)REITS產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模為649億元，從國(guó)內(nèi)REITS的發(fā)展方向來(lái)看主要是發(fā)展長(zhǎng)租住宅類(lèi)REITS產(chǎn)品，真正商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)REITS產(chǎn)品的推出仍遙遙無(wú)期。②商業(yè)抵押擔(dān)保證券化（CMBS），是將不動(dòng)產(chǎn)貸款中的商用房產(chǎn)抵押貸款匯聚到一個(gè)組合抵押貸款資產(chǎn)池中，經(jīng)過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)和升級(jí)后，以債券這種標(biāo)準(zhǔn)化證券形式向投資者發(fā)行的證券化金融工具[3]。相較RETIS而言，CMBS

由于債權(quán)屬性，在國(guó)內(nèi)遇到的法律障礙較小，發(fā)展相對(duì)順利，Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年，CMBS共發(fā)行13單，合計(jì)發(fā)行規(guī)模516.85億元，較上年增長(zhǎng)了137.09%。截至目前，交易所和銀行間市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)623.85億元。

3 商業(yè)地產(chǎn)融資實(shí)例分析

3.1 南京DJ廣場(chǎng)案例分析

2002年底，江蘇DJ集團(tuán)有限公司收購(gòu)了其位于南京市新街口東北角的時(shí)代廣場(chǎng)（因運(yùn)營(yíng)不善而倒閉）。收購(gòu)后集團(tuán)決定改變?cè)写笫袌?chǎng)格局，將原已售出的零散房屋產(chǎn)權(quán)一一收回，并統(tǒng)一招商，引進(jìn)部分從未進(jìn)入過(guò)南京的國(guó)際一線(xiàn)知名品牌（如LV、DIOR等），從此經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)入興旺。

2007年初，DJ集團(tuán)向M銀行申請(qǐng)7億元長(zhǎng)期貸款，用于置換其存量貸款并對(duì)其物業(yè)進(jìn)行再次升級(jí)改造，以DJ購(gòu)物廣場(chǎng)項(xiàng)目整體抵押給M銀行，還款來(lái)源為其所有租賃和經(jīng)營(yíng)凈收入。

M銀行認(rèn)為：①DJ廣場(chǎng)位于寸土寸金的新街口地區(qū)，2006年南京一號(hào)線(xiàn)地鐵正式通車(chē)后，更是為顧客光臨商場(chǎng)帶來(lái)了極大的便利；②經(jīng)營(yíng)模式獨(dú)特，該商場(chǎng)定位高端，引進(jìn)一批從未進(jìn)入過(guò)南京的國(guó)際一線(xiàn)品牌，形成了獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；③商場(chǎng)整體抵押，DJ廣場(chǎng)整體抵押給M銀行，這將有利于銀行在出現(xiàn)極端情況下整體處置抵押物。最終在DJ廣場(chǎng)整體抵押和所有現(xiàn)金流入指定監(jiān)管專(zhuān)戶(hù)的前提下，M銀行在2007年給予其7億元大額授信，后又在2009年將其授信增加到10億元。

2012年到2014年這三年間，DJ廣場(chǎng)業(yè)績(jī)連續(xù)三年擠進(jìn)國(guó)內(nèi)購(gòu)物中心三強(qiáng)，2015至2017年更是連續(xù)三年奪冠。而同時(shí)M銀行與DJ公司合作愈發(fā)緊密，M銀行不僅獲得貸款利息收入還有穩(wěn)定的存款、刷單量及其他綜合收益，實(shí)踐證明，M銀行與DJ廣場(chǎng)的合作真正實(shí)現(xiàn)了銀企雙贏(yíng)。

3.2 紅博會(huì)展CMBS

根據(jù)上市公司工大高新的公告，該公司曾在2017年9月29日發(fā)行一款名為“紅博會(huì)展信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，該產(chǎn)品為國(guó)內(nèi)首單獲批的上市公司主體CMBS。標(biāo)的物業(yè)為紅博會(huì)展購(gòu)物中心，屬于哈爾濱地區(qū)運(yùn)營(yíng)14年的首家體驗(yàn)式購(gòu)物商場(chǎng)，商業(yè)經(jīng)營(yíng)總面積達(dá)到了100萬(wàn)平方米，整體規(guī)模大，業(yè)態(tài)全。簽約的國(guó)內(nèi)外知名品牌5000多個(gè)。物業(yè)估值22.77億元，抵押率僅為39.52%，現(xiàn)金流覆蓋本息1.4倍以上。項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模9.5億元，聯(lián)合信用給予AA+評(píng)級(jí)。該產(chǎn)品還設(shè)置了包括超額利差、內(nèi)部分層、物業(yè)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押、差額支付、擔(dān)保、保證金、留存金等多達(dá)7個(gè)增信措施。

但據(jù)聯(lián)合信用公告披露，2018年9月10日，工大高新未能及時(shí)足額償還檔期應(yīng)付款項(xiàng)，產(chǎn)品形成實(shí)質(zhì)違約。同時(shí)該產(chǎn)品的評(píng)級(jí)已被下調(diào)至B+，連跌10個(gè)等級(jí)。綜合分析該筆債券違約原因，筆者認(rèn)為主要有如下幾點(diǎn)原因：一是國(guó)內(nèi)CMBS并不能有效實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)物業(yè)和主體的有效風(fēng)險(xiǎn)隔離，在該筆CMBS發(fā)行之際，其幕后的上市公司已因業(yè)績(jī)不佳變成ST公司并涉及多起訴訟；二是該物業(yè)所處哈爾濱新城區(qū)，屬于哈爾濱重點(diǎn)打造CBD地區(qū)，雖已有一定人氣，但放貸方對(duì)未來(lái)估計(jì)還是過(guò)于樂(lè)觀(guān)；三是對(duì)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)結(jié)果過(guò)于依賴(lài)，但實(shí)際上國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)的權(quán)威性與國(guó)際主流評(píng)級(jí)公司有較大差距，其評(píng)級(jí)結(jié)果并不能作為信貸決策的主要依據(jù)。

4 商業(yè)地產(chǎn)融資主要風(fēng)險(xiǎn)分析及建議

4.1 標(biāo)的物業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)

一筆商業(yè)地產(chǎn)融資成功的關(guān)鍵是選擇合適的物業(yè)，如果在具體商業(yè)物業(yè)的選擇上存在失誤，將會(huì)對(duì)后續(xù)融資帶來(lái)巨大影響。筆者認(rèn)為防范標(biāo)的選擇風(fēng)險(xiǎn)，主要須在如下三個(gè)方面做出正確判斷：①地理位置優(yōu)越，聚集人氣較旺，屬于當(dāng)?shù)卣攸c(diǎn)規(guī)劃的商業(yè)區(qū)域，具有較好的升值潛力。②權(quán)屬明確，以免處置難題。建議融資機(jī)構(gòu)選擇開(kāi)發(fā)商整體持有的物業(yè)，這樣可以做到權(quán)屬明確且統(tǒng)一在開(kāi)發(fā)商名下，便于整體抵押，在出現(xiàn)極端情況下可以順利整體處置抵押物。③經(jīng)營(yíng)管理者具有足夠的管理能力，確保物業(yè)能經(jīng)營(yíng)成功。在規(guī)劃給定的區(qū)域內(nèi)如何進(jìn)行項(xiàng)目業(yè)態(tài)、業(yè)種的策劃，必須用專(zhuān)業(yè)和差異化的思路和方法來(lái)解決的。

4.2 現(xiàn)金流的測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)

無(wú)論是直接或間接融資，未來(lái)綜合凈經(jīng)營(yíng)收入（租金、聯(lián)營(yíng)收入、物業(yè)費(fèi)等）都是最為重要的第一還款來(lái)源，在現(xiàn)有的歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上是否能夠?qū)徤骱侠淼販y(cè)算未來(lái)凈現(xiàn)金流是判斷該筆融資的關(guān)鍵點(diǎn)，但在實(shí)踐中，由于政府規(guī)劃變化、當(dāng)?shù)厣虡I(yè)氛圍變化、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化都會(huì)對(duì)物業(yè)收入的增長(zhǎng)率帶來(lái)較為明顯的變化，這就要求融資機(jī)構(gòu)以更為審慎的態(tài)度來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)收入情況[4]。首先，融資機(jī)構(gòu)需要核實(shí)真實(shí)歷史租金水平，重點(diǎn)調(diào)查當(dāng)期的物業(yè)的出租率、租賃合同的租期、租金水平和租金支付方式。其次，為盡量預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的誤差，對(duì)于遞增式租金合同，可在核實(shí)租約條款后采用借款人申請(qǐng)貸款當(dāng)年收取的租金及遞增率予以計(jì)算。最后，需分析物業(yè)所處的地理位置與政府未來(lái)規(guī)劃是否一致，周邊的商業(yè)氛圍是否會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)，此外還需考慮物業(yè)定位受電商沖擊影響大小，這都需要在未來(lái)現(xiàn)金流測(cè)算中予以考慮。

4.3 實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)

由于我國(guó)現(xiàn)行法律限制，在現(xiàn)階段尚無(wú)法通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)來(lái)完全隔離商業(yè)物業(yè)與其借款母體公司之間的風(fēng)險(xiǎn)，因此無(wú)論結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的如何完美，一旦實(shí)際控制人出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其具體債項(xiàng)主體也會(huì)被直接或間接波及。建議金融機(jī)構(gòu)在對(duì)單筆物業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，也需對(duì)實(shí)際控制人的整體經(jīng)營(yíng)情況做出詳盡的調(diào)查分析，判斷在集團(tuán)整體層面發(fā)展前景；此外，在評(píng)級(jí)方面要慎選國(guó)內(nèi)主流且較為謹(jǐn)慎的評(píng)級(jí)公司，看具體債項(xiàng)的評(píng)級(jí)的同時(shí)更應(yīng)關(guān)心實(shí)際借款人（或?qū)嶋H控制人）的評(píng)級(jí)情況。

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