四大觀點(diǎn)交鋒香港創(chuàng)新板

文/本刊記者 馮珊珊

此次創(chuàng)新板的一大亮點(diǎn)在于允許“同股不同權(quán)”的企業(yè)入港上市，這為內(nèi)地大批科技創(chuàng)新類企業(yè)打開了閘口。這樣的安排非常有利于創(chuàng)新型的公司不斷靠融資和發(fā)展，這個(gè)是香港創(chuàng)新板的一個(gè)很大的亮點(diǎn)。但是綜合來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)香港創(chuàng)新板難以取得共識(shí)。事實(shí)上，支持者和反對(duì)者雙方的觀點(diǎn)交鋒激烈，重點(diǎn)包括：新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的定義；允許同股不同權(quán)；容許內(nèi)地公司在香港第二次上市；內(nèi)部再分層，設(shè)置創(chuàng)新初板和創(chuàng)新主板兩大板塊等創(chuàng)新板預(yù)設(shè)立的幾大要點(diǎn)。很多投資者對(duì)于香港開設(shè)創(chuàng)新板的意見還是相對(duì)保守，甚至提出應(yīng)延長(zhǎng)創(chuàng)新板咨詢期。

香港市場(chǎng)不應(yīng)該追求完美，而應(yīng)該在“創(chuàng)新中尋求發(fā)展”。

“設(shè)立創(chuàng)新板可能是香港上市制度近二十年來(lái)的最大改動(dòng)。我們身處一個(gè)創(chuàng)新頻現(xiàn)、創(chuàng)業(yè)家精神爆發(fā)的大時(shí)代，幾乎每一天，都有新經(jīng)濟(jì)公司涌現(xiàn)，在改變?nèi)祟惿畹耐瑫r(shí)，它們也創(chuàng)造了激動(dòng)人心的投資機(jī)會(huì)。只有能夠聚集新經(jīng)濟(jì)上市公司和懂得新經(jīng)濟(jì)投資者的國(guó)際金融市場(chǎng)，才有可能在新時(shí)代占據(jù)新的領(lǐng)導(dǎo)地位。”今年8月，港交所行政總裁李小加在官方微信上發(fā)文表述?！暗牵愀勰壳暗氖袌?chǎng)制度還只能聚集傳統(tǒng)的貨主與傳統(tǒng)的錢主。新經(jīng)濟(jì)和新科技對(duì)我們目前市場(chǎng)制度的適應(yīng)性提出了直接的挑戰(zhàn)，但也為我們改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提供了天賜良機(jī)?！?/p>

今年6月16日，香港交易及結(jié)算所有限公司（香港交易所）及其附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（聯(lián)交所）刊發(fā)兩份文件：一份是《有關(guān)建議設(shè)立創(chuàng)新板的框架咨詢文件》，文件中指出，香港交易所擬設(shè)立一個(gè)獨(dú)立于主板與創(chuàng)業(yè)板之外的創(chuàng)新板，目的是拓寬香港的資本市場(chǎng)以及吸引更多類型的發(fā)行人到香港上市。另一份則是檢討創(chuàng)業(yè)板及修訂《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》及《主板規(guī)則》的咨詢文件。

8月18日，公開咨詢期正式結(jié)束。綜合來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)咨詢文件內(nèi)的各項(xiàng)建議難以取得共識(shí)。事實(shí)上，支持者和反對(duì)者雙方的觀點(diǎn)交鋒激烈，重點(diǎn)包括：新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的定義；允許同股不同權(quán)；容許內(nèi)地公司在香港第二次上市；內(nèi)部再分層，設(shè)置創(chuàng)新初板和創(chuàng)新主板兩大板塊等創(chuàng)新板預(yù)設(shè)立的幾大要點(diǎn)。

觀點(diǎn)交鋒一：新經(jīng)濟(jì)行業(yè)

根據(jù)港交所發(fā)布的創(chuàng)新板框架咨詢文件，成立創(chuàng)新板旨在吸引各種新經(jīng)濟(jì)行業(yè)和高增長(zhǎng)型的公司，提高香港市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

李小加強(qiáng)調(diào)，定義新經(jīng)濟(jì)公司的一個(gè)基本原則是，看這家公司的主要發(fā)展驅(qū)動(dòng)力是不是創(chuàng)新(包括技術(shù)創(chuàng)新與商業(yè)模式創(chuàng)新等)，也就是看驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展的是傳統(tǒng)意義上的有形資本(資金、固定資產(chǎn))，還是新時(shí)代的無(wú)形資產(chǎn)(專利、技術(shù)、模式創(chuàng)新等)，更通俗地說(shuō)，看一個(gè)公司的發(fā)展主要是靠錢(資本)還是靠人(創(chuàng)造力)。新經(jīng)濟(jì)公司可能來(lái)自生物技術(shù)、醫(yī)療保健技術(shù)、資訊技術(shù)服務(wù)、軟件、電子商務(wù)等新興輕資產(chǎn)行業(yè)，也可能源于傳統(tǒng)行業(yè)的商業(yè)模式的創(chuàng)新。而且，新經(jīng)濟(jì)公司的定義可能會(huì)隨時(shí)間演變，因此，港交所在建議文件中征詢市場(chǎng)意見，希望能為新經(jīng)濟(jì)公司作出原則性的定義。

“從目前我們調(diào)研了解到的情況看，市場(chǎng)上對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的界定有一些詢問，實(shí)際上創(chuàng)新板目前對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司并沒有提出一個(gè)固定的定義，而是采用原則性方法，根據(jù)上市公司的增長(zhǎng)動(dòng)力和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)是否依賴創(chuàng)新、科技、知識(shí)產(chǎn)權(quán)及創(chuàng)新的商業(yè)模式，作為衡量新經(jīng)濟(jì)公司的主要準(zhǔn)則?！毕愀劢灰姿紫袊?guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松以為，由于新經(jīng)濟(jì)公司橫跨不同行業(yè)，包括生物技術(shù)、醫(yī)療保健、電子商務(wù)、信息技術(shù)、軟件、科技等多個(gè)行業(yè)，創(chuàng)新板上市公司也不一定局限于個(gè)別行業(yè)。

資本市場(chǎng)觀察人士向小田認(rèn)為，香港交易所推出的創(chuàng)新初板，可以讓國(guó)內(nèi)目前VC/PE扎堆的獨(dú)角獸企業(yè)，獲得一個(gè)良好的退出場(chǎng)所。比如說(shuō)目前國(guó)內(nèi)的共享經(jīng)濟(jì)、直播、外賣等等企業(yè)，在美國(guó)上市恐怕還有困難，但是在香港卻可能獲得批準(zhǔn)上市。

一方面香港資本市場(chǎng)對(duì)他們的業(yè)務(wù)模式更加熟悉，另外一方面，香港市場(chǎng)科技股極其缺乏，不像美國(guó)有很多科技公司可供選擇，因此，配置上的資金需求可能會(huì)更多一些，對(duì)他們而言，在香港上市的好處不言而喻。

企巢新三板學(xué)院院長(zhǎng)程曉明認(rèn)為，到底什么算新經(jīng)濟(jì)公司？這個(gè)問題本來(lái)就很難，創(chuàng)新板的核心不是什么新經(jīng)濟(jì)公司，而是投資人難以定價(jià)的公司，新經(jīng)濟(jì)公司當(dāng)然是其中的一部分。所以怎么判斷一個(gè)公司是不是新經(jīng)濟(jì)公司，這個(gè)問題并不重要。

觀點(diǎn)交鋒二：同股不同權(quán)

所謂“同股不同權(quán)”，指的是不同類別的股東擁有不同的投票權(quán)，又稱為AB股結(jié)構(gòu)，A類股是指一股一票甚至沒有投票權(quán)的。而B類股即高投票權(quán)的股票每股有2票至10票的投票權(quán)，一般由管理層持有。

20世紀(jì)80年代，這種“同股不同權(quán)”股票曾經(jīng)風(fēng)靡香港市場(chǎng)。隨著大批中小企業(yè)開始發(fā)行比A股便宜得多但卻擁有相同投票權(quán)的B股時(shí)，導(dǎo)致市場(chǎng)投資者擔(dān)心上市公司會(huì)通過(guò)發(fā)行B股撤走資金，港交所及香港證監(jiān)會(huì)發(fā)表聲明不再批準(zhǔn)發(fā)行新的B股，AB股制度從此廢除。

“同股同權(quán)”，即“一張股票一份表決權(quán)”的原則，被看作是香港金融市場(chǎng)的基本價(jià)值觀。

向小田認(rèn)為，阿里巴巴上市的時(shí)候，曾經(jīng)就AB股的問題（也就是說(shuō)，同股不同權(quán)，有的股份擁有的表決權(quán)超過(guò)其他類型的股份）和聯(lián)交所溝通多次，未能達(dá)成一致意見。后來(lái)阿里巴巴赴美IPO，香港交易所痛失大單。很多科技公司，比如京東等等，都存在AB股的需求。香港聯(lián)交所正是看到了這一點(diǎn)，才下定決心要改變上市規(guī)則。

相關(guān)研究顯示，內(nèi)地新三板自2012年推出后便急速吸引萬(wàn)余家企業(yè)，除了來(lái)自內(nèi)地上市渠道的競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷上升外，香港在爭(zhēng)取一些炙手可熱的科技公司上市時(shí)還要面臨來(lái)自美國(guó)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)容許“同股不同權(quán)”對(duì)于高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)是主要吸引力。

支持者認(rèn)為“同股不同權(quán)”，這樣的安排非常有利于創(chuàng)新型的公司不斷靠融資和發(fā)展。從全球資本市場(chǎng)的發(fā)展數(shù)據(jù)分析，目前新經(jīng)濟(jì)公司集中在幾個(gè)重要領(lǐng)域，包括生物醫(yī)藥研發(fā)，高科技以及互聯(lián)網(wǎng)等。這些企業(yè)前期投入大，以醫(yī)藥企業(yè)為例，研發(fā)時(shí)間從開始立項(xiàng)到最終臨床，需要大量資金支持。經(jīng)過(guò)多輪融資后，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持股可能會(huì)大幅降低，有的還不到10%。而這種機(jī)制，一方面能幫助他們有效地收回其前期投入和沉沒成本。另一方面，當(dāng)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)擁有更多的自主權(quán)，安排長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資和發(fā)展目標(biāo)，避免單純追求短期市值而盲目前行。同時(shí)，管理層掌握公司控制權(quán)，可以避免公司被惡意并購(gòu)。在爭(zhēng)奪控制權(quán)方面，AB股有著非常大的優(yōu)勢(shì)。

在同股不同權(quán)的信息披露方面，港交所目前的方案建議用兩個(gè)方法對(duì)股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行披露：一是規(guī)定公司要明確披露其不同投票權(quán)架構(gòu)及與此有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，此外也可能要求相關(guān)公司披露不同投票權(quán)持有人的身份。另一個(gè)方法是在披露規(guī)定外，對(duì)采用不同投票權(quán)架構(gòu)的公司實(shí)施強(qiáng)制保障要求，根據(jù)公司在創(chuàng)新主板還是在創(chuàng)新初板上市提出不同要求。

在香港有“紅籌之父”之稱的香港上市公司商會(huì)主席梁伯韜也認(rèn)為，為保持作為國(guó)際金融中心及資金募集中心的競(jìng)爭(zhēng)力，香港應(yīng)接納采用非標(biāo)準(zhǔn)管治架構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)公司及科技產(chǎn)業(yè)公司。這類公司相信是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。如果港交所的上市規(guī)則無(wú)法接納此類公司，香港將失去吸引它們來(lái)港上市的機(jī)會(huì)，從而減低整體市場(chǎng)成交量及流動(dòng)性，沒有事情是完美及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，如果因風(fēng)險(xiǎn)大而不思進(jìn)取，只會(huì)令香港市場(chǎng)被邊緣化。

梁伯韜曾早在2008年就投資京東。他透露，京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東在上市前并無(wú)控股權(quán)，但投資方認(rèn)為劉強(qiáng)東對(duì)公司貢獻(xiàn)大，同意發(fā)行股份給他，而京東于上市后的管治亦未有出現(xiàn)太大問題?！斑@類具有特殊投票權(quán)的股票無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)，不然就會(huì)立即變?yōu)槠胀ü煞?，這主要是為了表彰公司創(chuàng)始人的貢獻(xiàn)?！?/p>

香港投資基金公會(huì)認(rèn)為，純粹從投資者的角度出發(fā)，“雙類別”股權(quán)架構(gòu)并不符合投資者利益，因?yàn)椤巴赏瑱?quán)”的原則確保所有股東獲得公平對(duì)待，對(duì)公司的控制權(quán)和經(jīng)濟(jì)利益成正比，“同股同權(quán)”是一項(xiàng)確保上市公司管理層要向所有股東負(fù)責(zé)的重要機(jī)制，對(duì)保障小股東的權(quán)利及利益非常重要。

基金經(jīng)理對(duì)其客戶或受益人有授信責(zé)任，通過(guò)投票，持股人可以參與董事會(huì)成員的選舉、對(duì)上市公司管理層薪酬及公司政策的提案等發(fā)；如果投資者喪失部分或全部權(quán)利，其保障自身權(quán)利的能力就會(huì)被大大削弱。而很多投資者擔(dān)心，一旦有更多市場(chǎng)，即便只是少數(shù)開始容許“雙類別股權(quán)架構(gòu)”，各個(gè)市場(chǎng)會(huì)爭(zhēng)相降低對(duì)公司治理水平的要求，令全球的標(biāo)準(zhǔn)降低。

香港投資基金公會(huì)主席柏智偉認(rèn)為，港交所應(yīng)在建議方案中增加相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括有哪些工具或機(jī)制來(lái)保障投資者利益，以及香港是否有具體時(shí)間表引入集體訴訟機(jī)制等。

觀點(diǎn)交鋒三：第二上市

第二上市指的是已經(jīng)在香港以外市場(chǎng)上市的大陸企業(yè)，通過(guò)托管銀行和經(jīng)紀(jì)商來(lái)香港實(shí)現(xiàn)相同類型股票的跨市場(chǎng)流通。例如，某些目前已在美國(guó)上市的中概股（例如阿里巴巴、京東、百度等）如果成功以香港存托憑證（Hong

Kong Depositary Re-ceipts，HDRs）的方式在香港上市交易的話就會(huì)屬于這一類型。

香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)及工商管理學(xué)院金融系首席講師孟茹靜、長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授歐陽(yáng)輝共同撰文指出：第二上市與AH股兩地上市不同。第二上市在兩個(gè)市場(chǎng)上市的是相同類型的股票，例如中石油和中國(guó)人壽在美國(guó)上市的ADR是在香港發(fā)行的H股中的一部分。而兩地上市在兩個(gè)市場(chǎng)上市的是不同類型的股票，例如中石油和中國(guó)人壽都有A+H股兩地上市，在大陸上市的是A股，而在香港上市的是H股。

同一個(gè)公司的A股和H股是同股同權(quán)的，但是兩者市場(chǎng)價(jià)格通常不同，目前總體上A股相對(duì)于H股有溢價(jià)。A股在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行，除了QFII/RQ-FII及滬港通和深港通等特殊政策外，只許本國(guó)投資者以人民幣認(rèn)購(gòu)，因此，在現(xiàn)有規(guī)定下，大陸公司很難以A股為基礎(chǔ)在香港或海外發(fā)行存托憑證。

然而，H股是面向全球投資者的，所以，有些大陸公司以H股為基礎(chǔ)在美國(guó)發(fā)行ADR。一份ADR對(duì)應(yīng)預(yù)定數(shù)目的基礎(chǔ)股票，被稱作兌換比率。ADR按照兌換比率和匯率以美元發(fā)放股利。ADR投資者通常通過(guò)在美國(guó)的ADR發(fā)行銀行來(lái)行使股東權(quán)益。

而且，因?yàn)锳DR與其代表的基礎(chǔ)股票之間可以相互轉(zhuǎn)換，所以ADR通過(guò)市場(chǎng)匯率轉(zhuǎn)換后的相對(duì)價(jià)格理論上與基礎(chǔ)股票的市場(chǎng)價(jià)格相同，而實(shí)踐中則由于轉(zhuǎn)換費(fèi)用、交易時(shí)間差別等因素通常會(huì)有小額偏差。

向小田認(rèn)為，對(duì)許多內(nèi)地上市公司而言，在香港二次上市的好處非常多。首先，目前A股市場(chǎng)對(duì)再融資的要求越來(lái)越嚴(yán)格，上市公司想要在A股市場(chǎng)融資進(jìn)行并購(gòu)，麻煩很多，如果能在香港融資，將會(huì)便利許多，促進(jìn)更多的并購(gòu)。第二，香港市場(chǎng)融資屬于境外融資，資金可以用來(lái)并購(gòu)境外主體，將使得許多跨國(guó)并購(gòu)行為得以順利開展。國(guó)內(nèi)即便成功融資，想要進(jìn)行海外并購(gòu)，還需要將資金匯出，需要取得一系列監(jiān)管部門（商務(wù)部、外管局等）的審批。第三，在香港二次掛牌有利于境內(nèi)上市公司國(guó)際化，二次掛牌后，拓寬了境外融資渠道，既可以股權(quán)融資，也可以債權(quán)融資（境外資金成本低于境內(nèi)），上市公司將會(huì)更加游刃有余。當(dāng)然，通過(guò)在香港第二上市，還可以提高公司品牌在香港和亞洲市場(chǎng)的知名度。

梁伯韜反對(duì)港交所提議容許內(nèi)地公司來(lái)港作第二上市，認(rèn)為此舉等同于將監(jiān)管工作‘外判’予第一上市地，是‘不思進(jìn)取’的做法，更會(huì)變相鼓吹科企往其他地方進(jìn)行上市，以美國(guó)為例，對(duì)投行而言不但包銷傭金較高，審批速度亦較快，屆時(shí)不會(huì)有優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)港作第一上市。

梁伯韜認(rèn)為，不應(yīng)該允許“業(yè)務(wù)重心”位于大中華地區(qū)的公司在香港尋求第二上市，因?yàn)檫@樣做會(huì)讓香港淪為“邊緣化”上市地點(diǎn)，實(shí)際上香港完全可以成為內(nèi)地公司上市的首選地點(diǎn)。如果上市公司首先接觸這些美國(guó)投行，那么他們更傾向于去美國(guó)上市，之后再回流到香港，這樣的做法不僅會(huì)讓香港邊緣化，這些公司在香港的成交量也不會(huì)很高。

為何不只接受已經(jīng)在美國(guó)上市的不同投票權(quán)架構(gòu)公司來(lái)香港做第二上市，這樣上市機(jī)制的改動(dòng)要小得多，也容易得多？

李小加的回答是，我們沒有理由僅僅容許已在美國(guó)上市的不同投票權(quán)公司來(lái)港上市；這樣的安排既不合理，更不自信。事實(shí)上，過(guò)去多年的發(fā)展已經(jīng)證明我們的市場(chǎng)機(jī)制是行之有效的，我們應(yīng)該對(duì)香港自己的上市審批能力有自信，而不是依賴美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批作背書。

觀點(diǎn)交鋒四：多層次資本市場(chǎng)

根據(jù)港交所的建議，香港創(chuàng)新板將分為兩個(gè)板塊：一個(gè)是創(chuàng)新初板，對(duì)象為未符合創(chuàng)業(yè)板或主板財(cái)務(wù)或營(yíng)業(yè)記錄要求的初創(chuàng)公司，及（或）采用非傳統(tǒng)管治架構(gòu)（即同股不同權(quán)）的公司；另一個(gè)是創(chuàng)新主板，對(duì)象為已符合主板現(xiàn)有財(cái)務(wù)及營(yíng)業(yè)記錄要求的公司，但由于公司采用非傳統(tǒng)管治架構(gòu)，目前不能在港上市。兩個(gè)板塊均不限制內(nèi)地公司作為第二上市。

目前推出的改革方案中，港交所將有主板、創(chuàng)業(yè)板、創(chuàng)新板三個(gè)板塊，香港未來(lái)上市框架愿景：(1)主板的定位將會(huì)是“優(yōu)質(zhì)板塊”，最低市值要求將由2億港元增至5億港元，現(xiàn)行的財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)紀(jì)錄期要求不變。(2)創(chuàng)業(yè)板的服務(wù)對(duì)象將會(huì)是那些符合所需財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)紀(jì)錄期要求、而又希望吸引散戶和專業(yè)投資者的中小型發(fā)行人。(3)創(chuàng)新板則彌補(bǔ)香港現(xiàn)有上市架構(gòu)中的不足，滿足新經(jīng)濟(jì)公司及初創(chuàng)企業(yè)的需要，同時(shí)維持適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管及股東保障標(biāo)準(zhǔn)。

香港立法會(huì)金融服務(wù)界議員張華峰對(duì)設(shè)立創(chuàng)新板有保留。他認(rèn)為這批新經(jīng)濟(jì)科技企業(yè)，若在創(chuàng)新主板上市，其市值規(guī)模也可以相當(dāng)龐大，可以符合條件在主板上市。至于涉及同股不同權(quán)的問題，張華峰認(rèn)為，可以在主板設(shè)立特別分組，安排這類股份上市；這類別股份可以在上市編號(hào)以“9”字起首，讓投資者識(shí)別。

由於香港沒有集體訴訟，怎樣在同股不同權(quán)機(jī)制下，保護(hù)小股東權(quán)益？張華峰建議對(duì)同股不同權(quán)企業(yè)實(shí)施時(shí)間機(jī)制，舉例而言，上市3年內(nèi)可按同股不同權(quán)進(jìn)行投票，但隨著時(shí)間延后，例如10年后便要將同股不同權(quán)機(jī)制取消。假若創(chuàng)始股東期間出售了股權(quán)，則要取消有關(guān)公司同股不同權(quán)制度。還有，他建議委任非執(zhí)行董事進(jìn)入這些公司董事局，在不影響投票權(quán)下，增加公司的透明度和監(jiān)管。而創(chuàng)始股東與小股東的同股不同權(quán)比例，也應(yīng)該設(shè)有限制。

對(duì)于創(chuàng)新初板，香港上市公司商會(huì)認(rèn)為，創(chuàng)新初板的目標(biāo)公司規(guī)模過(guò)小，業(yè)務(wù)素質(zhì)及可持續(xù)性還沒有得到證實(shí)，盡管創(chuàng)新初板指明為專業(yè)投資者而設(shè)，但這一市場(chǎng)仍開放給包括投資組合不少于800萬(wàn)港元的個(gè)人投資者，這種小規(guī)模的公司也會(huì)令市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性大增，并帶來(lái)監(jiān)管挑戰(zhàn)。另一方面，天使及風(fēng)險(xiǎn)投資者通?？梢岳霉墒幸酝獾耐緩浇佑|到這種初創(chuàng)公司，所以對(duì)這類投資者而言，創(chuàng)新初板的價(jià)值不高。

張華峰認(rèn)為，創(chuàng)新初板上市門檻較創(chuàng)業(yè)板還要低，主要供專業(yè)投資者投資。他擔(dān)心新股上市后交投淡靜，開局欠佳。建議先行引入較成熟的新經(jīng)濟(jì)科技股，例如已經(jīng)在海外上市，受海外市場(chǎng)監(jiān)管的同股不同權(quán)企業(yè)，到香港作第二上市；或且是已有私募基金入股的創(chuàng)新企業(yè)，會(huì)較獲投資者認(rèn)同。

李小加表示，直接改革主板來(lái)容許采用不同投票權(quán)架構(gòu)的公司來(lái)港上市絕對(duì)是可以考慮的方案之一，“但我們?yōu)槭裁磿?huì)建議在主板之外另起爐灶設(shè)立一個(gè)創(chuàng)新板呢？眾所周知，主板是香港市場(chǎng)的主體板塊，上市規(guī)則和監(jiān)管條例詳盡繁多，許多規(guī)則根據(jù)多年的實(shí)踐約定俗成，如果要對(duì)主板上市規(guī)則進(jìn)行如此大的改革，勢(shì)必需要進(jìn)行更加深度的市場(chǎng)咨詢和討論，也勢(shì)必引發(fā)更多市場(chǎng)爭(zhēng)議?！?/p>

表1 香港創(chuàng)新板分層板塊區(qū)別

既然創(chuàng)新初板是高風(fēng)險(xiǎn)板塊，為什么還采用低門檻、輕審查上市條件呢？這不是違反常理嗎？創(chuàng)新初板將來(lái)會(huì)不會(huì)演變成一個(gè)充斥著“殼股”的市場(chǎng)呢？

李小加的回應(yīng)是，“公司上市時(shí)與其說(shuō)有好壞之分，不如說(shuō)有高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)之分。尤其是新興公司，它們中間只有少數(shù)可以成為“金鳳凰”成功，很多都會(huì)失敗，沒人能事先準(zhǔn)確地看出哪一只是“金鳳凰”。我們要想?yún)⑴c“金鳳凰”的成功，就得讓所有有潛力化身鳳凰的公司容易上市，也要有接受失敗的準(zhǔn)備。”

之所以建議創(chuàng)新初板采用相對(duì)寬松的上市條件及監(jiān)管機(jī)制，是因?yàn)檫@些“準(zhǔn)鳳凰”尚處于初創(chuàng)階段，它們沒有資源聘請(qǐng)昂貴的中介機(jī)構(gòu)來(lái)通過(guò)嚴(yán)格的上市審批和合規(guī)要求。如果對(duì)它們?cè)O(shè)定十分嚴(yán)格的上市門檻，它們就上市無(wú)望。但這些公司的性質(zhì)，決定了它們的股票投資風(fēng)險(xiǎn)較高，所以我們初步建議僅開放給專業(yè)投資者。

只允許專業(yè)投資者參與可能飛出“金鳳凰”的創(chuàng)新初板對(duì)于廣大散戶公平嗎？李小加坦誠(chéng)，回答這個(gè)問題并不容易，核心是如何平衡散戶參與投資的權(quán)利與其承受風(fēng)險(xiǎn)的能力，全球各大市場(chǎng)的監(jiān)管選擇并不相同。在高度發(fā)達(dá)和成熟的美國(guó)市場(chǎng)，基本原則是只要披露充分，投資者（不區(qū)分機(jī)構(gòu)與散戶）可以自由選擇，買者自負(fù)，監(jiān)管者不為散戶設(shè)定更多的保護(hù)措施。而以散戶為主的內(nèi)地市場(chǎng)則以保護(hù)“弱勢(shì)群體”的原則對(duì)上市公司上市設(shè)置了嚴(yán)格的門檻和審核標(biāo)準(zhǔn)。香港既是高度發(fā)達(dá)的國(guó)際市場(chǎng)，也有很強(qiáng)的中國(guó)特色，必須找到最佳的平衡點(diǎn)。