2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力提示

下游行業(yè)成本大幅攀升，缺乏投資熱情，新動(dòng)能領(lǐng)域的投資勢(shì)頭也令人擔(dān)憂，技改資金和補(bǔ)貼可能透支了未來(lái)，居民杠桿率上升影響消費(fèi)，這些因素都值得關(guān)注

2017年經(jīng)濟(jì)回暖大超預(yù)期，在此基礎(chǔ)上，市場(chǎng)對(duì)2018年的增速預(yù)期高度一致。截至2017年12月26日，WIND中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（CMF）共披露了23家金融機(jī)構(gòu)對(duì)2018年增速的預(yù)測(cè)值。上述機(jī)構(gòu)當(dāng)中，18家預(yù)測(cè)值落在6.5%到6.7%之間，占到全部23家機(jī)構(gòu)的78.3%。市場(chǎng)主流預(yù)期認(rèn)為，2018年經(jīng)濟(jì)增速將較2017年略有回落，但仍將穩(wěn)定在6.5%之上。

本文將跳出主流預(yù)期，不再贅述穩(wěn)定因素，而是重點(diǎn)關(guān)注2018年投資、消費(fèi)可能面臨的下行壓力。

實(shí)際投資增速首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)

從固定資產(chǎn)投資名義值來(lái)看，2017年11月累計(jì)同比增速為7.2%，低于2016年同期的8.3%，降幅為1.1個(gè)百分點(diǎn)。由于2017年P(guān)PI增速顯著上升，導(dǎo)致2017年實(shí)際投資增速下滑幅度頗為令人擔(dān)憂。2017年三季度，實(shí)際投資累計(jì)同比增速已降至2.2%，而在2016年三季度，這一增速為9.5%，降幅為7.3個(gè)百分點(diǎn)。如果看單個(gè)季度的實(shí)際投資同比增速，則投資增速下降幅度更大。2017年三季度，這一增速為-1.1%，是史上有數(shù)據(jù)的十多年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而在2016年同期，該增速為6.7%，降幅達(dá)7.8個(gè)百分點(diǎn)。

為什么2017年企業(yè)盈利狀況確實(shí)好轉(zhuǎn)，但名義和實(shí)際投資增速卻持續(xù)下滑？

至少可以從以下兩方面來(lái)理解：其一，盈利狀況大幅改善的行業(yè)，主要集中在上游去產(chǎn)能的行業(yè)，而在去產(chǎn)能背景下，這類行業(yè)本身就難以大幅擴(kuò)大投資。

其二，下游行業(yè)面臨的成本大幅攀升，利潤(rùn)改善幅度相當(dāng)有限，甚至有的行業(yè)狀況有所惡化，因此也缺乏投資熱情。

2017年8月數(shù)據(jù)顯示，39個(gè)工業(yè)行業(yè)的PPI累計(jì)同比增速出現(xiàn)了顯著分化：以重工業(yè)為主的上游產(chǎn)品價(jià)格明顯膨脹，PPI增速高于工業(yè)部門的平均增速（6.3%）。這類12個(gè)行業(yè)當(dāng)中，有10個(gè)行業(yè)屬于礦產(chǎn)資源開(kāi)采、冶煉和加工行業(yè)，以及化工類行業(yè)。其中，漲幅最高的煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)，PPI同比漲幅達(dá)32.1%。其他27個(gè)行業(yè)PPI同比增速則低于工業(yè)部門整體增速。這些行業(yè)主要是家電、家具、紡織、皮革、食品、醫(yī)藥、娛樂(lè)用品等輕工業(yè)，也包括機(jī)械儀表、汽車制造等制造業(yè)。其中，有24個(gè)行業(yè)PPI同比增速低于3%，19個(gè)行業(yè)低于2%，11個(gè)行業(yè)低于1%，甚至有6個(gè)行業(yè)等于或低于0%。行政去產(chǎn)能對(duì)供給面造成的沖擊，主要發(fā)生在上游行業(yè)，工業(yè)部門PPI增速出現(xiàn)嚴(yán)重分化。行業(yè)間的PPI增速嚴(yán)重分化，最終導(dǎo)致了各行業(yè)的利潤(rùn)狀況也出現(xiàn)了分化（徐奇淵、張斌，2017年）。

下面我們基于兩個(gè)時(shí)期，比較39個(gè)工業(yè)行業(yè)的利潤(rùn)增速改善情況：（1）2017年1月至8月，（2）行政去產(chǎn)能之前的2015年1月至8月。

結(jié)果顯示：有9個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)增速改善幅度大于工業(yè)部門的整體情況。而且，這9大行業(yè)幾乎都是礦產(chǎn)資源的開(kāi)采、冶煉和加工業(yè)、化工行業(yè)等重工業(yè)。其中，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)的利潤(rùn)增速改善幅度高達(dá)1020個(gè)百分點(diǎn)。如果觀察對(duì)于整體工業(yè)部門利潤(rùn)增速改善的貢獻(xiàn)率，這9大行業(yè)就超過(guò)了60%，而在作為基期的2015年，9大行業(yè)的利潤(rùn)只占到整體的20%左右。作為一個(gè)反差，在工業(yè)行業(yè)中占主體地位的其他30個(gè)行業(yè)，對(duì)整體利潤(rùn)增速改善的貢獻(xiàn)僅為40%不到。

在上述30個(gè)行業(yè)當(dāng)中，還有16個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)增速不但沒(méi)有改善，甚至還出現(xiàn)了惡化，這與前述9大行業(yè)形成了鮮明對(duì)比。

以情況最糟糕的行業(yè)為例，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，其利潤(rùn)增速下降了36個(gè)百分點(diǎn)。由于煤炭?jī)r(jià)格快速上升，2016年該行業(yè)利潤(rùn)總額增速為-14.3%，2017年10月的累計(jì)同比增速為-16.3%。盈利狀況惡化，導(dǎo)致該行業(yè)的投資增速也出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。截至2017年三季度末，該行業(yè)對(duì)整體投資增速下滑的貢獻(xiàn)率為27.5%。

此外，特別值得關(guān)注的是，新動(dòng)能領(lǐng)域的投資勢(shì)頭也令人擔(dān)憂：科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，這兩大行業(yè)是新經(jīng)濟(jì)的典型代表，尤其后者一直是新動(dòng)能的代表性行業(yè)。

但是截至2017年三季度，上述兩個(gè)行業(yè)的名義投資累計(jì)同比增速也較2016年同期有大幅走弱，兩者增速分別下降8.8%、11.0%。

技改資金和補(bǔ)貼刺激了投資，但有可能透支了未來(lái)

2017年，財(cái)政補(bǔ)貼和產(chǎn)業(yè)投資基金的增量投放，在很大程度上刺激了技術(shù)改造類投資。前者指財(cái)政部、工信部的技改補(bǔ)貼大量增加，后者是地方政府通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資基金加大了技改資金的投入力度。

據(jù)清科研究中心提供的數(shù)據(jù)，截至2017年6月，中央和地方已設(shè)立的政府投資基金數(shù)量超過(guò)1013只（其中大部分為產(chǎn)業(yè)投資基金），累計(jì)已到位資金超過(guò)1.91萬(wàn)億元。

2016年末，發(fā)改委出臺(tái)了《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，并于2017年初開(kāi)始實(shí)施?！掇k法》對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行了規(guī)范，尤其是對(duì)投資方向，強(qiáng)調(diào)了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域等的投資。在此背景下，國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資基金和一些地方的新興產(chǎn)業(yè)基金，在2017年呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)，并加強(qiáng)了對(duì)技術(shù)改造的資金投入。同時(shí)，財(cái)政部、工信部的技改補(bǔ)貼大增，也對(duì)技改投資起到了重要的支撐作用。在此過(guò)程中，對(duì)技術(shù)改造、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的支持政策一涌而上，其中也不乏一些亂象，可能會(huì)對(duì)未來(lái)的投資效率產(chǎn)生影響，這也是一個(gè)值得擔(dān)憂的問(wèn)題。

制造業(yè)是技改資金和補(bǔ)貼的重要投向。2017年上半年，制造業(yè)投資同比增速為5.5%，高于2016年同期的3.3%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年上半年，制造業(yè)的技改投資達(dá)3.96萬(wàn)億元，同比增11.8%，其對(duì)制造業(yè)投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)92%，這都與2017年以來(lái)的政策風(fēng)向有關(guān)。如果沒(méi)有前述產(chǎn)業(yè)基金的技改資金投放，以及技改財(cái)政補(bǔ)貼，那么制造業(yè)投資增速將要大打折扣。endprint

如果將固定資產(chǎn)投資按以下三類進(jìn)行劃分：設(shè)備工器具購(gòu)置、建筑安裝工程、其他投資。那么，技術(shù)改造主要對(duì)應(yīng)于設(shè)備工器具購(gòu)置類的投資。如果觀察這類的投資增速就會(huì)發(fā)現(xiàn)：多年來(lái)，該類投資增速一直處于下行通道當(dāng)中，但是這一增速在2017年出現(xiàn)了逆勢(shì)反彈。截至2017年11月，該類投資增速為4.7%，較2016年同期的1.4%高出了3.3個(gè)百分點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)技術(shù)改造的資金投放、各類財(cái)政的直接補(bǔ)貼，這些政策的加碼，刺激了技術(shù)改造類投資在2017年的增長(zhǎng)。

這種刺激一方面抬高了2017年相應(yīng)投資的基數(shù)規(guī)模，另一方面也透支了未來(lái)的投資需求。而且不論是產(chǎn)業(yè)基金，還是財(cái)政補(bǔ)貼，都是政府主導(dǎo)下的推動(dòng)方式。

這種政策效果類似過(guò)去的家電下鄉(xiāng)政策，容易形成政策依賴。從設(shè)備工器具購(gòu)置類投資來(lái)看，其占到整體投資的近20%，如果2018年的政策支持力度減弱，這方面因素將反過(guò)來(lái)，成為拖累整體投資增速下滑的力量。

居民中位數(shù)收入增速下降、居民加杠桿抑制了消費(fèi)潛力

其一，居民人均可支配收入增速當(dāng)中，中位數(shù)增速降幅明顯。2016年之前的多年，城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入的中位數(shù)增速，大部分時(shí)候都能跑贏GDP增速，即便是實(shí)際增速口徑也是如此。

但2016年末以來(lái)，居民收入的中位數(shù)增速明顯下降。截至2017年三季度，居民收入中位數(shù)累計(jì)實(shí)際同比增速，不僅持續(xù)多個(gè)季度低于居民人均收入的同口徑增速，而且同時(shí)，也持續(xù)低于實(shí)際GDP的累計(jì)同比增速。

其中，中位數(shù)收入增速明顯低于人均收入增速，這說(shuō)明居民收入差距不斷擴(kuò)大，而高收入者的邊際消費(fèi)傾向較低，因此這方面因素將制約未來(lái)的消費(fèi)增長(zhǎng)。另一方面，中位數(shù)收入、人均收入的實(shí)際增速都持續(xù)低于GDP同口徑增速，這說(shuō)明居民收入持續(xù)跑輸GDP增速，以收入為基礎(chǔ)的居民消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)也將受到抑制。如果上述局面持續(xù)下去，可能會(huì)通過(guò)一個(gè)滯后期影響到2018年的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增速。

其二，居民杠桿加速上升，可能透支未來(lái)的消費(fèi)能力。2012年以來(lái)，居民部門加速加杠桿。中國(guó)的居民部門杠桿率，即居民部門從金融機(jī)構(gòu)獲得的人民幣貸款占GDP比例（已經(jīng)扣除經(jīng)營(yíng)性貸款），在2017年三季度末已經(jīng)達(dá)到51%。從2012年以來(lái)，這一杠桿率呈現(xiàn)出了逐年加速的上升勢(shì)頭。美國(guó)、日本的居民部門杠桿率為70%-80%左右，但是如果考慮中國(guó)居民部門可支配收入的GDP占比，以及中國(guó)居民部門貸款與居民部門存款的動(dòng)態(tài)比率，中國(guó)居民部門繼續(xù)加杠桿的空間已經(jīng)比較有限（張明，2017年）。

此外，如果考慮互聯(lián)網(wǎng)金融渠道的非傳統(tǒng)居民貸款，以及非正規(guī)體系的民間借貸，實(shí)際上居民部門的杠桿率可能更高。居民部門杠桿率快速上升至高位，不僅引發(fā)了對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，而且也可能對(duì)未來(lái)的消費(fèi)產(chǎn)生抑制作用。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，編輯：蘇琦）endprint