新三板IPO“三類股東”的兩難境地

文/本刊記者 馮珊珊

近一個月來，新三板IPO三類股東問題再次成為新三板圈子最熱鬧的話題。對于新三板市場和掛牌企業(yè)來說，三類股東的問題好似如鯁在喉。由于新三板是以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，機(jī)構(gòu)投資者中以三類股東為主體，契約型基金更是居多。證監(jiān)會最終對于三類股東的態(tài)度將直接影響到新三板市場的發(fā)展。

2015年10月16日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問答（一）——關(guān)于資產(chǎn)管理計劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權(quán)有關(guān)問題》，明確基金子公司資產(chǎn)管理計劃、證券公司資產(chǎn)管理計劃、契約型私募基金可以投資擬掛牌公司的股權(quán)，且所投資的擬掛牌公司股權(quán)在掛牌審查時可不進(jìn)行股份還原，但須做好相關(guān)信息披露工作。

彼時，新三板投資人們非常興奮，因為這是市場逐漸僵化背景下一個重大的制度突破，也是新三板重要的配套制度。

所謂三類股東，是指新三板公司中以契約型基金、信托計劃和資產(chǎn)管理計劃（含定向、專向和集合型）為形式的股東，其共同特點是基于契約關(guān)系建立的一種資金組織形式。

由于三類股東在工商登記時不被視為民事主體，無法登記為非上市公司的股東，實踐中三類股東對非上市公司投資的方式通常是由金融產(chǎn)品的管理人簽署投資協(xié)議并約定由其管理的具體金融產(chǎn)品履行出資義務(wù)，在工商登記的股東名稱則為管理人名稱。

據(jù)了解，由于“三類股東”為非獨立法人，無法獨立承擔(dān)民事責(zé)任，而其投資標(biāo)的——擬IPO企業(yè)的股票——登記在“三類股東”名下，從而導(dǎo)致企業(yè)的名義投資者與實際投資者存在差異。多年來，基于防止利益輸送、堵塞尋租漏洞、避免糾紛等考慮，委托持股始終是IPO審核的紅線。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的“紅臉”VS. 證監(jiān)會的“白臉”

在業(yè)界看來，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)之所以放行資管計劃和契約型私募基金，原因也很簡單：三類股東的引入對于市場資金的擴(kuò)充和交易的活躍都是有幫助的。新三板擴(kuò)容于2014年，但掛牌公司數(shù)量一直沒有突破性進(jìn)展，交易乏善可陳。而在此前的2012年，券商、基金公司的資管產(chǎn)品的投資范圍得以放寬至場外品種，2013年新《基金法》的落地和私募基金備案機(jī)制的胎動更是讓契約型私募從無到有、漸漸壯大。

兩者的結(jié)合似乎順理成章。與傳統(tǒng)的公司型基金或合伙基金相比，資管產(chǎn)品、契約型私募在發(fā)起設(shè)立、運作靈活度、稅負(fù)成本等方面的優(yōu)勢非常明顯，而通過分級設(shè)計，資管機(jī)構(gòu)還能為投資者放大交易杠桿；因此，利用資管機(jī)構(gòu)從事的股權(quán)投資的活動也變得更加廣泛。

在股轉(zhuǎn)對這一股東形態(tài)的認(rèn)可之后，許多資金通過資管機(jī)構(gòu)設(shè)立的資管計劃、私募基金對新三板企業(yè)進(jìn)行投資，也的確帶來了預(yù)期的效果，為活躍新三板市場的投融資做出很大貢獻(xiàn)，甚至一些“三類股東”也躋身新三板掛牌公司前十大股東之列。

據(jù)統(tǒng)計，在2015年和2016年，三類股東參與定增的金額分別為269.03億元、162.7億元，同期全市場定增的金額為1319.38億元、1531.01億元，占比分別為20.39%、10.63%。目前，存在三類股東的企業(yè)占三板掛牌企業(yè)數(shù)的80%，占擬IPO企業(yè)總數(shù)的40%。其中，契約型基金投資新三板企業(yè)最為普遍，規(guī)模也相對較大。

2016年4月，一則重磅消息在投行圈流傳：“擬申報IPO的企業(yè)股東中有契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃的，按照證監(jiān)會要求，契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃持有擬IPO需清理三類股東擬上市公司股票必須在申報前清理?！焙髞?，該消息被證實基本屬實，這是擬IPO企業(yè)第一次明確被要求清理“三類股東”。

在A股，盡管三類股東可以參與已上市公司的定增，但一般企業(yè)申報IPO幾乎未出現(xiàn)過“三類股東”這個問題。

一直以來，證監(jiān)會對擬IPO企業(yè)的股東有200人的限制和適格性要求。在實踐操作中，擬IPO企業(yè)的資管產(chǎn)品類股東的合規(guī)性，從來就沒有被IPO審核程序認(rèn)可過。即便是一直以來投資于擬IPO企業(yè)的創(chuàng)投基金，所運用的載體也是公司型私募或合伙企業(yè)，并不包含資管計劃或信托計劃。

根據(jù)證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（2015年修正）》十三條、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（2015年修正）》，發(fā)行人需滿足“股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”的發(fā)行條件。

很明顯，由于新三板允許“三類股東”參與投資掛牌和擬掛牌企業(yè)，最容易因為這個問題“中槍”的，自然是已經(jīng)申報IPO材料的數(shù)家新三板公司，以及上百家進(jìn)入IPO輔導(dǎo)期尚未申報材料的新三板公司。

對于證監(jiān)會清理“三類股東”核心原因，業(yè)內(nèi)的一種主流觀點是，監(jiān)管部門出于“股權(quán)不清晰”的擔(dān)心，具體表現(xiàn)在如下三方面：

一是出資人和資金來源很難穿透核查。契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃的背后往往有許多股東，特別在多個金融產(chǎn)品層層嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、關(guān)聯(lián)方隱藏持股、規(guī)避限售、短線交易，甚至利益輸送等問題。

二是“三類股東”的投資決策、收益分配機(jī)制未經(jīng)有效披露，容易引起糾紛，不符合IPO對股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的要求。甚至，部分“三類股東”存在利用資金池進(jìn)行投資的情況。投資人可以較為自由地轉(zhuǎn)讓及變動，第三方較難通過公開渠道獲得最終投資人及權(quán)益持有人情況，因此持續(xù)披露存有“三類股東”的最終投資者結(jié)構(gòu)及其變動狀況是否真實、是否涉及未披露關(guān)聯(lián)方等事項，具有相當(dāng)程度的困難性和復(fù)雜性。

三是可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。過去幾年申請IPO的排隊時間普遍較長，在這期間，如三類股東出現(xiàn)到期兌付、份額或收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等情形，將造成被投資公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。再者，“三類股東”均系均以契約為載體的金融產(chǎn)品，在工商登記時不被視為民事主體，無法登記為股東，缺乏法人資格，在前些年也無法開立證券賬戶。因此，作為擬IPO公司的股東，存在確權(quán)、登記困難。

“在明確審核取向或者原則時，也不能忽視‘三類股東’的復(fù)雜性，實際上，正是因為存在可預(yù)期的轉(zhuǎn)板套利收益，‘三類股東’背后也不排除存在利益輸送的現(xiàn)象，因此穿透核查到出資人非常有必要?！庇袠I(yè)內(nèi)人士如此表示。

但是，也有一種猜想是：IPO過程審核中較為保守的監(jiān)管口徑，對于近年來過快發(fā)展的資管業(yè)務(wù)形態(tài)存在“消化不良”的癥狀。由于IPO審核周期較長，且仍處于“排長隊”狀態(tài)，而當(dāng)前大多數(shù)已提交材料的企業(yè)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)多在2013、2014年甚至更早前就已完成確立，與2013年后資管產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于股權(quán)投資的時代并無交集；此前，發(fā)行部根本很難見到包含資管產(chǎn)品類股東的上市申請，所以一直才未對此特別說明——因為彼時資管計劃的投資范圍沒有放寬，契約形私募尚未出現(xiàn)，信托持股也一直被禁。

該觀點認(rèn)為，這次監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的“再明確”，恰恰說明資管產(chǎn)品“躋身股東”現(xiàn)象的上市申請正在開始冒頭，并被監(jiān)管所注意到了。但是，對IPO審核的監(jiān)管口徑一直較為嚴(yán)格，短時間內(nèi)恐怕難以對該情況的合規(guī)性做出判斷，因此照舊例監(jiān)管也在情理之中。

官方發(fā)聲

“如果掛牌企業(yè)通過符合新三板市場監(jiān)管規(guī)則的方式接受了三類股東反而會給其自身到A股市場IPO造成障礙或增加額外隱性成本，這樣既不利于新三板市場股票交易的活躍程度和股票流動性的提升，也與國務(wù)院對全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)作為全國性證券交易場所的定位和建設(shè)多層次資本市場的布局相違背?！庇袑W(xué)者直言不諱。

新三板掛牌企業(yè)的三類股東問題與一般的未上市公司相比有其特殊性，大部分三類股東都是通過在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)的股票交易（尤其是做市交易方式）或經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)的股票定向發(fā)行而取得掛牌企業(yè)股份的，都屬于新三板市場監(jiān)管要求的合格投資者。

這也是一部分新三板投資人可以抱有的希望，“我們目前還是比較謹(jǐn)慎，同時也是比較樂觀的，因為如果證監(jiān)會不允許三類股東出現(xiàn)在上市公司里，這就跟新三板的監(jiān)管方式就發(fā)生了沖突。”

8月2日晚間，證監(jiān)會首度發(fā)布了含三類股東新三板企業(yè)的招股說明書預(yù)披露更新，包括新疆火炬(832099.OC)、有友食品(831377.OC)、吉人高新(831374.OC)、阿波羅(832568.OC)、龍磁科技(832388.OC)、博拉網(wǎng)絡(luò)(834484.OC)和聚利科技(430162.OC)。此次披露的名單中，阿波羅、龍磁科技、聚利科技也存在三類股東。這是第一批有三類股東的新三板公司預(yù)披露更新。

一些券商在內(nèi)部交流時，很直接表示，“當(dāng)初政策對三類股東放開的僅僅是新三板市場，并沒有說會同時放開A股市場，三類股東在投資新三板的時候，應(yīng)該就已經(jīng)預(yù)計到未來如果企業(yè)去IPO時，可能會出現(xiàn)今天這種問題?！?/p>

目前新三板和A股是兩個獨立的市場，每個市場都有自己的規(guī)則，這是無可厚非的。一些學(xué)者擔(dān)心的是：在IPO審查的問題上，三類股東討論的重點不是如何突破障礙，而是一旦A股接納了會產(chǎn)生什么影響，站在監(jiān)管方的角度去考慮，如果放開三類股東到A股，會不會帶來其他衍生的問題？

從資本市場雙軌制改革角度看，如果從新三板到A股沒有任何障礙，就相當(dāng)于完全并軌，并軌道必然產(chǎn)生沖擊，不同層次市場之間暫時的割裂可能是必要的。

2017年3月16日，上海證券交易所的官方微信公眾號“上交所企業(yè)上市服務(wù)”發(fā)布《企業(yè)改制上市30問之二十三：新三板掛牌企業(yè)IPO需要注意什么問題？》，在文中對三類股東問題如是解釋：“對于信托計劃、契約型基金和資產(chǎn)管理計劃等持股平臺為擬上市公司股東的，在IPO審核過程中，可能會因存續(xù)期到期而造成股權(quán)變動，影響股權(quán)穩(wěn)定性。因此擬上市公司引入該類平臺股東時應(yīng)在考慮股權(quán)清晰和穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上審慎決策?！边@是具有官方背景的機(jī)構(gòu)首次對三類股東問題發(fā)聲。

7月8日，證監(jiān)會通過一份落款對人大建議的答復(fù)函，首次對“三類股東”問題進(jìn)行回應(yīng)，稱正在積極研究“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東的適當(dāng)性問題。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的模糊態(tài)度，使存在“三類股東”的企業(yè)在IPO之路上面臨進(jìn)退兩難的境地。

進(jìn)退兩難

由于IPO對三類股東態(tài)度不明朗，已經(jīng)出現(xiàn)的兩種趨勢是：其一，在操作層面，投資A股擬掛牌企業(yè)的基金，將重新向公司型私募及合伙基金的形態(tài)“回歸”。

相比“三類股東”，有限合伙型基金成立手續(xù)繁瑣，整個設(shè)立周期需要三至四周，需要所有出資人到現(xiàn)場進(jìn)行工商變更，基金業(yè)協(xié)會備案，完成最終投資，而且稅負(fù)重。

其二，為了縮短審核反饋周期，擬IPO企業(yè)試圖主動清理“三類股東”。

目前三類股東進(jìn)入掛牌公司有兩個途徑，一是參與定向發(fā)行，二是二級市場買入。參與發(fā)行的股東，企業(yè)可以自行選擇。但二級市場買入的，企業(yè)無法控制。就算新三板企業(yè)暫時沒有“三類股東”，在沒有停牌上報材料之前，始終存在“三類股東”隨時進(jìn)來的隱患。

為避免三類股東的介入，掛牌公司會放棄選擇做市交易，也會有大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)為控制三類股東做市交易轉(zhuǎn)協(xié)議交易。關(guān)上交易的大門是為了防止新的三類股東進(jìn)入，接下來就要開始清理門戶，將原來已經(jīng)存在的三類股東清楚出去了。

對于掛牌企業(yè)來說，回購所需資金必然是巨大的，清理成本高昂。尤其是對于一些在2015年牛市時高價完成定增的企業(yè)，根據(jù)現(xiàn)在公司的股票價格，根本不可能按照一年前定增的價格回購。然而，任何低于定增價格回購或轉(zhuǎn)讓的方案，都是不可能被定增股東接受的?，F(xiàn)在的虧損是浮虧，一旦轉(zhuǎn)讓出去，浮虧就變成真實的虧損了。即便是同一家機(jī)構(gòu)在自己的幾個產(chǎn)品之間轉(zhuǎn)讓，也都困難重重——低價則做實虧損，高價則接盤產(chǎn)品股東受損失。更不用說，眾多擁有掛牌企業(yè)股權(quán)的三類股東及其背后投資機(jī)構(gòu)和出資人往往還存在分歧。

潛力股平臺李剛強(qiáng)認(rèn)為，三類股東難清理的原因是多樣的：首先是隱秘性，有些三類股東并非完全在第一層股東里，可能是藏在第二層股東里，甚至是第三層股東里。其次是數(shù)量多。對于那些做市交易的公司，很多三類股東可能從二級市場直接買入，使得股東數(shù)量超過兩百人，甚至達(dá)到數(shù)百人。第三是金額大，通過定增進(jìn)入的股東雖然股東數(shù)量少，但由于金額大、持股比例高，清理難度較大。四是存在一些敲詐勒索的三類股東，漫天要價、蠻不講理。

“現(xiàn)在處理三類股東沒有什么好辦法，目前只有停牌、摘牌、退市才能解決這個問題。但企業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)在三板掛牌，不可能天天停牌，而只要復(fù)牌，那么不管是做市轉(zhuǎn)讓還是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，都有可能會有三類股東進(jìn)來，因為不是企業(yè)能夠控制住的，除非說所有的企業(yè)的股權(quán)都給鎖定了?！?/p>

李剛強(qiáng)給新三板公司清除三類股東提出了四種方法：一是自己替換。這種方式適用于那些善意的三類股東，他們投資企業(yè)的本身目的是看好公司質(zhì)地，為了潛在IPO可能，獲取高回報。由于三類股東身份而阻礙了公司的IPO進(jìn)程，也不是他們愿意看到的事情。新三板公司董秘應(yīng)該極力鼓動這類公司，通過自己的努力，去找到接盤俠，用其持有的合規(guī)基金來接這部分股份，從而減少董秘們自身的職責(zé)和壓力；

二是對外轉(zhuǎn)讓?？赡苤挥袠O少數(shù)善意股東能自己找到接盤俠，或者具有自己接盤的能力。這個時候，無論是新三板公司董秘也好，還是基金管理人也好，都應(yīng)該主動去尋找外部機(jī)構(gòu)來受讓這部分股份。目前國內(nèi)有一些服務(wù)商專門從事老股轉(zhuǎn)讓服務(wù)，為這類股份的合規(guī)化轉(zhuǎn)讓提供了一條途徑。

三是鼓勵主動賣出。對于那些量小善意的三類股東，公司應(yīng)盡力說服他們主動在二級市場賣出股份，曉之以理誘之以利嚇之以風(fēng)險，使其意識到未來的風(fēng)險，盡快脫手股份，減少公司三類股東數(shù)量。

四是公司回購。對于那些來意明確，就是要敲竹杠的三類股東，公司只能跟他們展開艱難的拉鋸談判了，盡可能的以更低的成本將其清理出公司股東名冊里。

目前有不少企業(yè)在主動清理三類股東的過程中，大部分三類是采取積極配合的態(tài)度，但經(jīng)常也會碰見被少數(shù)三類提出超出常規(guī)的非正常要求。一些學(xué)者建議，如果真碰見無理要挾，建議大家積極向基金業(yè)協(xié)會和股轉(zhuǎn)以及證監(jiān)會反映投訴，如果同一個三類產(chǎn)品多次要挾不同企業(yè)并以此為營生，主管部門不會坐視不管。

東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春認(rèn)為，“‘三類股東’問題同時也是新三板企業(yè)申報IPO的特色問題，‘三類股東’也屬于投資主體，企業(yè)碰到‘三類股東’具體屬于哪一類、含有‘三類股東’的個數(shù)都是不一樣，因此各個企業(yè)要根據(jù)自身情況具體解決。‘三類股東’同時也是新三板企業(yè)遇到的固定問題，需要監(jiān)管單位與新三板與主板進(jìn)行一致的協(xié)調(diào)，制定出臺統(tǒng)一規(guī)則，有必要的話監(jiān)管層需要作為牽頭方，組織協(xié)調(diào)企業(yè)與三類股東之間具體的問題，否則可能由于個別三類股東不太規(guī)范的行為，對企業(yè)造成不必要的傷害?！?/p>

新三板知名董秘崔彥軍表示，“強(qiáng)制清理三類股東將導(dǎo)致：大量機(jī)構(gòu)不再投資新三板；做市交易變成雞肋；優(yōu)質(zhì)企業(yè)退出新三板；有IPO預(yù)期的企業(yè)不再掛牌新三板。前后夾擊，內(nèi)外交困，新三板將面臨滅頂之災(zāi)，決不會是危言聳聽?！?/p>

新三板生態(tài)之憂

去年媒體第一次報道三類股東IPO前必須清理時，南山投資創(chuàng)始合伙人周運南當(dāng)時就認(rèn)為必須謹(jǐn)慎，同時表達(dá)了三類股東問題可能會引發(fā)新三板生態(tài)發(fā)生巨變的擔(dān)憂。

“如果三類股東在IPO路上真的要被打入冷宮，會對新三板的現(xiàn)在產(chǎn)生哪些后果，怎么來解決這些后果？”

表1 “三類股東”相關(guān)政策法規(guī)匯總

表2 已成功上市的含“三類股東”案例

周運南認(rèn)為，如果三類股東真成了IPO路上的攔路虎，對新三板整體的影響主要包括：第一，影響具有IPO潛質(zhì)和計劃的公司掛牌新三板的意愿；第二，直接影響新三板二級市場的交易，特別是優(yōu)質(zhì)做市票的交易，做市指數(shù)繼續(xù)下行；第三，新三板IPO集郵概念走向平淡，集郵行情走向低迷；第四，新三板的流動性會越發(fā)陷入困境。

對新三板企業(yè)的影響主要有：第一，對已經(jīng)停牌的IPO企業(yè)，直接陷入進(jìn)退兩難的境地；第二，對正在進(jìn)入IPO程序的新三板企業(yè)，如何清理三類股東或者如何避免三類股東進(jìn)場將是IPO征途上的頭等大事；第三，擬IPO的新三板企業(yè)，在當(dāng)前融資不易的情況下還得拒絕三類股東的投資，更加增加了融資的難度。

對三類產(chǎn)品的影響主要有：第一，被封堵了主板退出這個利益最大化的退出渠道；第二，已經(jīng)停牌的項目被陷入了無盡的等待中；第三，已投資的項目在IPO時面臨被企業(yè)勸退；第四，眾多優(yōu)質(zhì)項目未來會將三類產(chǎn)品拒之門外，好的項目將不斷被流失。

對新三板二級市場的影響主要有：第一，做市指數(shù)繼續(xù)下行，直接影響新三板二級市場的交易，特別是優(yōu)質(zhì)做市票的交易；第二，新三板IPO集郵概念走向平淡，陪同IPO風(fēng)險放大；第三，集郵行情走向低迷，集郵股票估值下移；第四，新三板流動性會更發(fā)陷入困境；第五，可能會砸出一個新三板真正的市場坑和市場底；第六，最擔(dān)心的情況是，之前排隊的IPO企業(yè)因三類股東而批量退回新三板，這將對集郵產(chǎn)生致命的打擊，引發(fā)新三板二級市場的又一次崩盤。

新三板資深研究人士張馳認(rèn)為，去年中國私募7萬億規(guī)模，如果按產(chǎn)品類型分，有限合伙式基金應(yīng)該不到三分之一，其他的都是契約型、信托計劃和資管計劃，“如果這三類都不再投新三板，無疑會對這個市場造成非常重大的損傷，資金供給已經(jīng)出現(xiàn)不足了?！?/p>

據(jù)張馳統(tǒng)計，目前新三板準(zhǔn)備排隊IPO的500多家企業(yè)中，大概有70%存在三類股東。他認(rèn)為，三類股東的問題不解決，新三板優(yōu)質(zhì)標(biāo)的去A股的通道會被隔斷，目前靠新三板市場退出仍不現(xiàn)實，沒有明確的IPO預(yù)期會對融資產(chǎn)生影響，今年新三板的融資額可能會出現(xiàn)下降。

各類數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明，今年以來，三類股東認(rèn)購新三板增發(fā)股份大幅減少，資金流失超過八成，投資規(guī)模也較去年出現(xiàn)了超過六成以上的縮水。其中，契約型私募是縮水幅度最為明顯的股東類型。

與2016年相比，今年新三板整個定增市場也出現(xiàn)了整體下滑。統(tǒng)計顯示，上半年共有1534家掛牌公司完成增發(fā)融資646.90億元；這一規(guī)模較去年同期下降了13.22%。新三板無論是三板做市指數(shù)還是三板成指已快跌至基點。

今年上半年，新三板市場迎來一波“退市潮”。數(shù)據(jù)顯示，上半年新三板摘牌企業(yè)數(shù)量高達(dá)160家，占?xì)v年累計摘牌企業(yè)數(shù)量近六成。僅7月3日，新三板摘牌了18家公司，創(chuàng)歷史之最。在主動摘牌的企業(yè)中，絕大部分都是申請去滬深交易所IPO或者是被A股上市公司并購。

如何突圍

“三類股東”問題如何取得突破？

國楓律師事務(wù)所合伙人臧欣認(rèn)為，無論從法理還是法律規(guī)定上，都不應(yīng)將“三類股東”排除在IPO企業(yè)之外。若要解決“三類股東”問題，必須要正視和證實“三類股東”的委托持股模式不會導(dǎo)致發(fā)行人股權(quán)不清晰。

所謂正視“三類股東”的問題是指：首先，“三類股東”身份合法，登記為公司股東主體適格。其次，“三類股東”可以且應(yīng)當(dāng)被記載于股東名冊，對外具有公示效力，對內(nèi)可以受托行使股東權(quán)利。第三，“三類股東”自身的法律關(guān)系明確，不會導(dǎo)致發(fā)行人股權(quán)不清晰。第四，“三類股東”的投資行為受到委托人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重約束和監(jiān)管。

臧欣建議，IPO中介機(jī)構(gòu)需要對以下主要方面進(jìn)行深入核查并披露：第一，“三類股東”是否為依法成立，是否按照有關(guān)監(jiān)管規(guī)定辦理了登記備案。第二，“三類股東”的有關(guān)合同是否為當(dāng)事人真實意思表示，約定是否明確，是否存在導(dǎo)致合同無效的情形，是否會導(dǎo)致糾紛。第三，“三類股東”的委托人是否真實、明確，是否具備合法的投資主體資格，是否與發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益安排。

周運南建議：“作為已經(jīng)停牌的企業(yè)，必須準(zhǔn)確把握證監(jiān)會相關(guān)部門的反饋意見，權(quán)衡政策松動的可能和時間，結(jié)合自身三類股東情況，盡早做出是繼續(xù)等待還是先行處理好三類股東；作為正在IPO程序的企業(yè)，建議盡量先行處理好三類股東的問題，實在無法全面清理的，也只能以時間換空間，寄希望于兩、三年后上會時三類股東問題已經(jīng)解決了，拿青春賭明天。”