淺議我國之反收購立法

摘 要 “寶萬之爭(zhēng)”自2015年7月開始迄今已兩年有余，雖然已告一段落，但還不能說就塵埃落定?！皩毴f之爭(zhēng)”作為我國控制權(quán)市場(chǎng)上最具代表性的收購與反收購的案例之一，為經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、法學(xué)界學(xué)者們提供了諸多的研究空間和素材。本文有意借鑒“寶萬之爭(zhēng)”的案例，試圖在反收購立法領(lǐng)域提出自己的見解，與國內(nèi)的學(xué)者們討論和請(qǐng)教。

關(guān)鍵詞 立法 反收購 迫切性

作者簡(jiǎn)介：朱樹亭，福建秋生律師事務(wù)所，律師。

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.01.040

一、反收購立法歷史簡(jiǎn)述

反收購立法是美國并購浪潮下的產(chǎn)物，其歷史并不長久。自19世紀(jì)與二十世紀(jì)之交開始迄今，美國的控制權(quán)市場(chǎng)歷史上總共發(fā)生了五次并購浪潮，但引起反收購立法的只有兩次，即第一次并購浪潮和第四次并購浪潮。第一次并購浪潮因?yàn)樾纬闪藟艛喙杨^，造成了1904年美國的股市崩盤和1907年的美國銀行倒閉潮，迫使美國政府進(jìn)行了第一次反收購立法，美國國會(huì)于1914年通過了著名的《克萊頓反托拉斯法》。二十世紀(jì)八十年代的美國第四次并購浪潮，由于杠桿收購（LBO）和管理層收購（MBO）的增加，產(chǎn)生了大量的垃圾債，因此導(dǎo)致了第二次反收購立法。以紐約州、特拉華州和賓西法尼亞州為代表的美國三十五個(gè)州，形成和通過了各自的反收購立法，其中最著名的是1990年的《賓西法尼亞州1310法案》。

反收購立法實(shí)際上是把雙刃劍，一方面是對(duì)并購浪潮產(chǎn)生了調(diào)控和修正作用，另一方面則是對(duì)活躍的控制權(quán)市場(chǎng)的抑制作用?？刂茩?quán)市場(chǎng)主流理論的代表詹森認(rèn)為：“從長遠(yuǎn)看，任何主張干預(yù)和限制敵意收購的主張結(jié)果可能削弱公司作為企業(yè)效能的形式，并導(dǎo)致人類福利的降低”。但控制權(quán)市場(chǎng)反主流理論代表小雅赫拉和普夫則認(rèn)為，“沒有證據(jù)表明特拉華州立法傷害了股東……。相反，一些結(jié)論似乎支持了相反的假設(shè)，即特拉華州的反收購立法增加了股東的財(cái)富”。但收購與反收購作為一個(gè)矛盾的統(tǒng)一體，不存在誰對(duì)誰錯(cuò)的問題，并且控制權(quán)市場(chǎng)主流理論學(xué)派與反主流理論學(xué)派的爭(zhēng)論一直還在持續(xù)當(dāng)中?？陀^地講，“任何此類的立法，實(shí)際影響要到實(shí)行許多年后才能清楚地看出來”。

我國的控制權(quán)市場(chǎng)建立僅三十多年的歷史，并且控制權(quán)市場(chǎng)也是在2008年的股權(quán)全流通之后才活躍起來，迄今不足十年。因此，對(duì)反收購立法方面的探討研究難免短缺。但所幸我國的學(xué)者們已經(jīng)提出了這方面的建議和意見：沈其峰早在2000年就提出應(yīng)彌補(bǔ)反收購立法方面的“欠缺”；高雷虹和羅劍朝也提出了對(duì)收購和反收購進(jìn)行立法規(guī)范的建議；田飛、張金鑫和張秋生則直接提出將“反收購立法提到日程上來”。所以，在我國對(duì)反收購立法研究的氛圍和基礎(chǔ)已經(jīng)形成。

二、反收購立法研究的迫切性

2005年股權(quán)分置改革及2008年的股權(quán)全流通之后，我國的控制權(quán)市場(chǎng)基于寬松的法律環(huán)境和較高的經(jīng)濟(jì)增速，取得了令人欣喜的進(jìn)步。2014年公告的475項(xiàng)并購交易中，總交易金額為2300億元人民幣，平均每一單交易的金額為10億元。而2015年公告的上市公司并購重組已達(dá)1444次，所涉的交易金額已達(dá)15800億元，平均每單交易金額為20億元。筆者認(rèn)為，正如美國并購浪潮一樣，中國的并購浪潮也會(huì)悄然到來，并且可能持續(xù)一段時(shí)間 ?！皩毴f之爭(zhēng)”僅僅是這次并購浪潮中的一個(gè)代表性案例而已。

但是從“寶萬之爭(zhēng)”這宗經(jīng)典的并購案例中我們也發(fā)現(xiàn)了問題和矛盾：首先，寶能系通過數(shù)次舉牌持有了萬科A 28.83%的股份（幾乎觸及了要約收購線），曾一度成為萬科的第一大股東。雖然由于深鐵的介入（持股萬科A 29.38%），寶能系成為第二大股東，但仍持有萬科A 25.4%的股份。但在2017年6月21日的萬科董事會(huì)改組過程中，13名董事會(huì)成員競(jìng)沒有一名是寶能系推薦的成員，寶能系通過兩年多的努力，動(dòng)用了近千億的資金，最終不僅未能取得對(duì)萬科A的控制權(quán)，甚至連一個(gè)董事席位都未得到，而只能作為一個(gè)財(cái)務(wù)投資者來作壁上觀，“寶能系”的遭遇是否符合法律公平原則和商業(yè)運(yùn)營規(guī)則值得探討。其次，受2008年美國金融危機(jī)的影響，世界經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，我國也不例外。為了使我國的經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定地發(fā)展，我國提出了供給側(cè)改革和保護(hù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國家戰(zhàn)略?？v觀我國目前從事實(shí)體制造的上市公司（特別是股權(quán)分散的民營公司），其經(jīng)營層多為創(chuàng)始股東。如果因?yàn)榭刂茩?quán)的更迭而導(dǎo)致經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)的變化，從而可能引起產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的擯棄，這對(duì)公司的價(jià)值和我國的制造業(yè)是否會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的影響，同樣存在疑問?！皩毮芟怠睂?duì)南玻A和格力電器的收購案，三維絲公司經(jīng)營層的巨變，以及雷士照明經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的撤換，都曾經(jīng)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生過影響。再次，野蠻人畢竟還是低效上市公司管理團(tuán)隊(duì)的克星或清道夫。通過野蠻人的敵意收購，反而會(huì)提升公司的管理效率或使業(yè)績差的公司從此鳳凰涅槃，獲得重生。所以，收購和反收購皆有各自的利弊，不能片面地評(píng)估和結(jié)論。

“寶能系”最初從二級(jí)市場(chǎng)上大舉收購萬科的股份，目的就是為了爭(zhēng)奪對(duì)萬科的控制權(quán)。并且“寶能系”在2016年11月15日取得了南玻A的控制權(quán)之后，同樣也是迫使原先的管理層集體辭職從而全面接管了南玻A。因此，深鐵用同樣的方式一躍成為萬科的第一大股東，全面取得了對(duì)萬科的控制權(quán)，“寶能系”也應(yīng)當(dāng)心悅誠服地接受眼前的現(xiàn)實(shí)。只是作為萬科原管理層的領(lǐng)袖王石董事長，無論是“寶能系”抑或深鐵取得萬科的控制權(quán)，他都難逃出局的命運(yùn)。因此，從該意義而言，“寶萬之爭(zhēng)”對(duì)姚振華和王石是兩敗俱傷，而對(duì)王石的傷害似乎更大。因?yàn)檫@涉及到上市公司創(chuàng)始股東對(duì)公司控制權(quán)的保護(hù)問題。

由于我國尚未建立完善的經(jīng)理人市場(chǎng)制度，因此“寶萬之爭(zhēng)”后，王石經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的命運(yùn)只能是單項(xiàng)選擇——由擁有公司控制權(quán)的股東決定。在此需要指出的是，王石團(tuán)隊(duì)雖然是萬科公司的實(shí)際經(jīng)營者，但同時(shí)他們也是萬科的股東，只是他們所占的股份比例較低而無法取得對(duì)萬科的控制權(quán)而已。（截至2016年12月31日，萬科管理層——國信金鵬資管計(jì)劃持有萬科A 4.569億股占4.7%，萬科管理層——招商德贏資管計(jì)劃持有萬科A 3.293億股，持有3.39%，王石董事長持有萬科A 511.3萬股）。但無可否認(rèn)的是，王石經(jīng)營團(tuán)隊(duì)無疑是我國最優(yōu)秀的公司經(jīng)營團(tuán)隊(duì)之一，王石也是最優(yōu)秀的CEO之一。他們能用30年的時(shí)間使萬科成為世界上最大的房地產(chǎn)公司，使公司的價(jià)值提升1000倍，無論是王石還是其經(jīng)營團(tuán)隊(duì)已毫無疑問地證明了他們的經(jīng)營能力。但是專業(yè)的事沒有最好只有更好，對(duì)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的選擇其主動(dòng)權(quán)往往掌握在大股東手中。雖然王石團(tuán)隊(duì)如此優(yōu)秀，但在2016年6月26日，寶能系成為萬科第一大股東之后，明確提出了欲罷免王石、郁亮等十二名董事的提議。endprint

但是，王石團(tuán)隊(duì)作為萬科的創(chuàng)始股東之一，如果在最初的公司章程中加入了AB股權(quán)制的內(nèi)容（投資比例為1：10），則結(jié)局可能會(huì)是另外一種局面?；谇笆龅墓蓹?quán)比例結(jié)構(gòu)，王石團(tuán)隊(duì)在股東會(huì)及董事會(huì)表決層面，將絕對(duì)處于優(yōu)勢(shì)地位，幾乎不會(huì)對(duì)控制權(quán)的旁落存在擔(dān)憂。然而，我國目前的法律對(duì)類似AB股權(quán)制這種反收購措施并未有任何規(guī)定，并且反收購措施作為一把雙刃劍，同時(shí)也會(huì)對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)的活躍產(chǎn)生負(fù)面作用。所以對(duì)反收購立法的研究提到日程上來，目的就是既可以防止敵意收購對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害，又可以保障我國控制權(quán)市場(chǎng)的活躍。

三、反收購立法方案的初步設(shè)想

借鑒國外反收購立法的實(shí)踐和我國的具體實(shí)情，筆者認(rèn)為，反收購立法可從基礎(chǔ)立法和行政監(jiān)管立法兩個(gè)方面展開。毋庸諱言，截至到目前為止，我國規(guī)范控制權(quán)市場(chǎng)行為有關(guān)的法律、法規(guī)或部門規(guī)章無非如下幾部：《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《上市公司收購管理辦法》等。

《公司法》實(shí)質(zhì)上屬于任意性規(guī)范，體現(xiàn)的是當(dāng)事人意思自治的民商法原則。因此從該意義上而言，如果在公司的章程中加入類似AB股權(quán)制度、金色降落傘、毒丸計(jì)劃等反收購內(nèi)容，似乎并無違法之處。而《證券法》、《證券投資基金法》和《上市公司收購管理辦法》則明顯是指導(dǎo)控制權(quán)市場(chǎng)運(yùn)作的強(qiáng)制性規(guī)范，當(dāng)事人必須按此規(guī)則操作才是合法，否則便是違法。并且從法律適用的效率來看，由于《證券法》的規(guī)定過于籠統(tǒng)和概括，所以真正對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)運(yùn)作具有指導(dǎo)意義的反而是《上市公司收購管理辦法》。實(shí)際上，《上市公司收購管理辦法》中已經(jīng)涉及了反收購立法的內(nèi)容，例如第四條：“涉及國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準(zhǔn)入、國有股份轉(zhuǎn)讓等事項(xiàng)，需要通過國家有關(guān)部門批準(zhǔn)?！币簿褪钦f，我們可以從兩個(gè)方面對(duì)反收購方案進(jìn)行設(shè)計(jì)，一個(gè)是基礎(chǔ)法律——公司法；二是從監(jiān)管的手段，比如《上市公司收購管理辦法》。而要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的，則必然對(duì)上述法律、法規(guī)進(jìn)行修改或制定新的法律、法規(guī)等。并且，筆者之所以提出反收購立法設(shè)想，最根本的目的是通過保護(hù)創(chuàng)始股東的控制權(quán)，而達(dá)到保護(hù)“工匠主義”精神和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的，而不是單純的對(duì)敵意收購的限制。

“寶萬之爭(zhēng)”發(fā)生后，我國的上市公司為了避免寶萬事件在他們身上發(fā)生而對(duì)公司的章程進(jìn)行了修改。例如伊利股份、雅化集團(tuán)、廊坊發(fā)展等。其中以伊利股份的章程修改最具代表性。依我國《公司法》，對(duì)于這些公司的章程修改是否存在著侵害其他股東利益，或者一旦有股東對(duì)章程的修改提出撤銷之訴時(shí)，公司能否最終勝訴，筆者還是表示懷疑。但有一點(diǎn)可以確定的是，如果為了從根本上防止因?yàn)橐靶U人的敵意收購而使創(chuàng)始股東喪失對(duì)公司的控制權(quán)，而在公司章程中對(duì)創(chuàng)始股東的權(quán)利進(jìn)行預(yù)先的設(shè)計(jì)，則不失為一種理性的安排。譬如在《公司法》第二章和第四章中加入創(chuàng)始股東特殊權(quán)利的規(guī)定，類似此前提及的AB股權(quán)制內(nèi)容和金色降落傘內(nèi)容等。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)允許在公司章程中寫明這些對(duì)創(chuàng)始股東的權(quán)利保護(hù)的內(nèi)容，但筆者同時(shí)認(rèn)為這種保護(hù)應(yīng)該附有條件和期限。

其次，作為監(jiān)管層，應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國控制權(quán)市場(chǎng)近幾年出現(xiàn)的新問題，制定新的監(jiān)管規(guī)則或?qū)υ瓉淼谋O(jiān)管規(guī)則進(jìn)行修改。比如《上市公司收購管理辦法》第36條，“收購人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券結(jié)合等方式支付收購上市公司價(jià)款”。但該條款對(duì)收款款項(xiàng)的來源并未規(guī)定?！皩毴f之爭(zhēng)”中，寶能系用以收購萬科股份的資金組織雖然合乎我國目前的法律法規(guī)，但卻存著一定的風(fēng)險(xiǎn)。吳曉靈、王忠民通過22萬字的研究報(bào)告《規(guī)范杠桿收購，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭(zhēng)”視角的杠桿收購研究》已經(jīng)給出了明確的建議：“根據(jù)公開的資料可以發(fā)現(xiàn)，寶能將資金組織方式用到了極致。根據(jù)現(xiàn)有法律法規(guī)，其資金組織并未有違規(guī)之處。但此種組織方式確實(shí)蘊(yùn)含了很多風(fēng)險(xiǎn)，需要監(jiān)管方對(duì)監(jiān)管漏洞加以彌補(bǔ)。”所以，對(duì)收購資金組織的規(guī)范已成為監(jiān)管層不得不考慮的一項(xiàng)內(nèi)容，這同樣會(huì)對(duì)敵意收購產(chǎn)生規(guī)范作用。

四、結(jié)論

對(duì)反收購立法的需求是我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。收購與反收購作為控制權(quán)市場(chǎng)上的一對(duì)矛盾統(tǒng)一體，對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)的健康發(fā)展和凈化會(huì)起到及時(shí)的調(diào)節(jié)作用。因此，對(duì)于反收購立法的設(shè)計(jì)，要有超前的時(shí)間跨度感，既能彌補(bǔ)眼前的疏漏，也會(huì)對(duì)將來的未知事項(xiàng)做好鋪墊。但最主要的是不可因噎廢食，不能影響到我國剛剛建立且尚在成長期的控制權(quán)市場(chǎng)的健康發(fā)展。筆者希望通過本文的提議，呼吁更多的專家學(xué)者對(duì)反收購立法問題進(jìn)行更廣泛、更深入的研究。

參考文獻(xiàn)：

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[3]吳曉靈、王忠民，等.規(guī)范杠桿收購，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭(zhēng)”視角的杠桿收購研究. 2016.endprint