新三板轉(zhuǎn)板法律制度探究

陶含笑

長(zhǎng)安大學(xué)政治與行政學(xué)院，陜西 西安 710064

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中的新三板市場(chǎng)自2006年成立以來(lái)，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。然而我國(guó)的資本市場(chǎng)體系內(nèi)并沒(méi)有形成有效的開(kāi)放連通機(jī)制，各個(gè)層次間的轉(zhuǎn)板聯(lián)通問(wèn)題仍亟待解決。與西方相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)作為新生事物，不可避免地存在許多問(wèn)題，其中轉(zhuǎn)板制度便長(zhǎng)期處于理論熱議之中。轉(zhuǎn)板制度，意在促進(jìn)資本在各個(gè)層次間的流動(dòng)，是增加多層次資本市場(chǎng)活力的重要保障。總之，目前轉(zhuǎn)板制度的缺失較為嚴(yán)重地阻礙了新三板的發(fā)展。建立轉(zhuǎn)板制度，有利于在完善新三板市場(chǎng)配套機(jī)制，促進(jìn)投資者積極投資的同時(shí)，創(chuàng)造良性的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，使資源得到優(yōu)化配置，從而實(shí)現(xiàn)推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)與發(fā)展的重要任務(wù)。

一、新三板轉(zhuǎn)板制度的含義解讀

(一)新三板釋解

新三板與“舊三板”同屬于三板市場(chǎng)。其全稱是“全國(guó)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，于2001年7月16日開(kāi)辦，旨在為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場(chǎng)所，同時(shí)解決原交易系統(tǒng)歷史遺留流通問(wèn)題。[1]“新三板”市場(chǎng)即非上市股份有限公司代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng))，于2006年1月23日設(shè)立。2013年12月31日起股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)營(yíng)，面向全國(guó)接收企業(yè)掛牌申請(qǐng)?！靶氯濉敝贫日Q生之初主要針對(duì)中關(guān)村科技園區(qū)中的非上市股份有限公司，后于2011年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)當(dāng)屆主席尚福林提出了當(dāng)年證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)工作之首的“新三板擴(kuò)容”。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，首次擴(kuò)大試點(diǎn)增加至武漢東湖、天津?yàn)I海以及上海張江高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)。而目前隨著多層次資本市場(chǎng)體系的逐步完善，新三板市場(chǎng)接收范圍已擴(kuò)展至全國(guó)范圍內(nèi)符合條件的企業(yè)。

(二)轉(zhuǎn)板及轉(zhuǎn)板制度

1.轉(zhuǎn)板的含義

轉(zhuǎn)板是指市場(chǎng)主體在構(gòu)成多層次資本市場(chǎng)體系的不同板塊之間流轉(zhuǎn)。這一行為是市場(chǎng)主體實(shí)施的、能夠發(fā)生轉(zhuǎn)板法律效力并產(chǎn)生相應(yīng)轉(zhuǎn)板效果的行為?？偟膩?lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)板是指多層次資本市場(chǎng)中的交易主體，因經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化，主動(dòng)或被動(dòng)地從原先板塊市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至另一板塊市場(chǎng)，促使資源被重新配置、資本流通的行為。轉(zhuǎn)板的種類根據(jù)主體流轉(zhuǎn)方向的不同可以分為升級(jí)轉(zhuǎn)板、降級(jí)轉(zhuǎn)板和平級(jí)轉(zhuǎn)板[5]。

2.轉(zhuǎn)板制度

轉(zhuǎn)板機(jī)制就是指股份制公司在不同資本市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)出與轉(zhuǎn)入的機(jī)制[3]。轉(zhuǎn)板制度，是證券主管機(jī)關(guān)為規(guī)范轉(zhuǎn)板行為而設(shè)計(jì)的一系列行為準(zhǔn)則。新三板的轉(zhuǎn)板通道指新三板市場(chǎng)上，掛牌企業(yè)在其他層次證券市場(chǎng)升降轉(zhuǎn)移的通道。目前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)框架已初步搭建，但不同層次的資本市場(chǎng)間缺乏的結(jié)合和連接的途徑，缺乏完善的轉(zhuǎn)板制度。完善的轉(zhuǎn)板制度是資本市場(chǎng)建設(shè)中不可回避的運(yùn)行設(shè)計(jì)，能有效打破資本市場(chǎng)各層次之間封閉低效的狀態(tài)，充分提高資源配置效率。

二、新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制問(wèn)題的提出與分析

(一)如何實(shí)現(xiàn)合法踐行轉(zhuǎn)板機(jī)制的問(wèn)題

2013年12月14日證監(jiān)會(huì)對(duì)國(guó)發(fā)〔2013〕49號(hào)文的回應(yīng)[4]：“全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的掛牌公司可以直接轉(zhuǎn)板至證券交易所上市，但轉(zhuǎn)板上市的前提是掛牌公司必須符合《證券法》規(guī)定的股票上市條件”。而在這個(gè)問(wèn)題上，困難在于要求通過(guò)走轉(zhuǎn)板程序?qū)崿F(xiàn)上市的A股上市公司必須是公開(kāi)發(fā)行股票的公司之外，對(duì)于“公開(kāi)發(fā)行”的要求，還必須符合《證券法》的相關(guān)規(guī)定。這一要求對(duì)新三板掛牌公司而言，甚是苛刻。那么在此情況下，如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)的合法合理轉(zhuǎn)板將是新三板轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)中所必須予以重視并加以解決的問(wèn)題。

(二)如何堅(jiān)持轉(zhuǎn)板機(jī)制“三公”原則的問(wèn)題

證券市場(chǎng)交易的最基本準(zhǔn)則之一是“三公”原則。我國(guó)《證券法》明確規(guī)定：“證券的發(fā)行、交易活動(dòng)，必須實(shí)行公開(kāi)、公平、公正的原則”。根據(jù)此原則，若新三板掛牌公司滿足股票上市條件的情況下，可徑直向證券交易所提出申請(qǐng)上市交易的話，那么針對(duì)在A股市場(chǎng)排隊(duì)等待IPO上市的公司而言，這并非公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。因此，在探究設(shè)計(jì)新三板轉(zhuǎn)板制度的同時(shí)決不能造成對(duì)“三公”原則的踐踏。

(三)升級(jí)轉(zhuǎn)板中主板市場(chǎng)的承受力及交易所的利益平衡問(wèn)題

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，新三板市場(chǎng)擁有的掛牌公司數(shù)量已超過(guò)萬(wàn)家，按照較小比例計(jì)算其中符合A股上市條件的公司，也有成百甚至上千家企業(yè)。而目前滬深A(yù)股市場(chǎng)共有股票2600余支，若眾多新三板掛牌企業(yè)直接轉(zhuǎn)板上市，蜂擁而至，巨大的換水沖擊對(duì)于A股市場(chǎng)而言，可能難以承受。滬深兩所在發(fā)行新股的問(wèn)題上一直存在著利益之爭(zhēng)。深市推出了創(chuàng)業(yè)板后滬市隨即推出戰(zhàn)略新興板與其競(jìng)爭(zhēng)，在戰(zhàn)略新興板被擱置的情況下，滬市又爭(zhēng)取到了中小盤股發(fā)行的機(jī)會(huì)。顯然滬深兩所在利益平衡的問(wèn)題上一直存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。若新三板的轉(zhuǎn)板僅針對(duì)創(chuàng)業(yè)板，這將使得政策上無(wú)法平衡兩所的利益，有失公平。

(四)完善轉(zhuǎn)板機(jī)制的配套制度問(wèn)題

當(dāng)前新三版轉(zhuǎn)板升級(jí)程序與公司走上上市之路通常采用的IPO，借殼上市以及通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市的途徑并無(wú)太大差異[2]，繁復(fù)的轉(zhuǎn)板手續(xù)及等待程序在一定程度上或許并未給企業(yè)帶來(lái)時(shí)間成本上的節(jié)約和經(jīng)濟(jì)效益上的增加。且當(dāng)前新三板轉(zhuǎn)板的相關(guān)配套制度，在為新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板提供有力保障同時(shí)，仍需要進(jìn)一步完善做市商制度，探索實(shí)施競(jìng)價(jià)交易制度；在信息披露監(jiān)管制度方面，加強(qiáng)國(guó)家在法律層面監(jiān)管的同時(shí)，突出行業(yè)的自律監(jiān)管，并加強(qiáng)對(duì)違法違規(guī)行為的處罰。

三、完善新三板轉(zhuǎn)板制度的建議

(一)增加轉(zhuǎn)板規(guī)制的相關(guān)規(guī)定促進(jìn)合法轉(zhuǎn)板

當(dāng)前《證券法》的規(guī)定多是基于交易所市場(chǎng)設(shè)計(jì)的，對(duì)于多層次場(chǎng)外市場(chǎng)的整體設(shè)計(jì)尚未完成，對(duì)不同層次的資本市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)板制度也缺乏規(guī)定。同時(shí)，在核準(zhǔn)制向注冊(cè)制逐漸轉(zhuǎn)化的背景下，還需要調(diào)整相應(yīng)的發(fā)行審核條件等規(guī)定已實(shí)現(xiàn)更加靈活的轉(zhuǎn)變。參考境外相關(guān)較為成熟資本市場(chǎng)的證券法規(guī)，不難發(fā)現(xiàn)其均對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)有所規(guī)定，對(duì)于轉(zhuǎn)板上市也有所提及。目前，面對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)大舉擴(kuò)容的現(xiàn)狀，我國(guó)的《證券法》在法律層面上亦相應(yīng)增加場(chǎng)外交易市場(chǎng)以及轉(zhuǎn)板制度的相關(guān)規(guī)定。與此同時(shí)，妥善處理政策法規(guī)與交易所上市規(guī)則的接駁，明確規(guī)定轉(zhuǎn)板上市的條件和程序，亦是促進(jìn)合法轉(zhuǎn)板的關(guān)鍵之處。

(二)兼顧公平效率完善信息披露與市場(chǎng)監(jiān)管

證券市場(chǎng)的根本原則必須得到落實(shí)，實(shí)現(xiàn)公平交易，保護(hù)資本市場(chǎng)中每個(gè)主體的合法權(quán)利的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)為優(yōu)質(zhì)有潛力的掛牌企業(yè)提供便捷的轉(zhuǎn)板途徑，促進(jìn)新三板市場(chǎng)健康、有序的發(fā)展，這是兼顧公平與效率的體現(xiàn)。而信息披露制度的完善與市場(chǎng)監(jiān)管是加強(qiáng)轉(zhuǎn)板后的重點(diǎn)工作。對(duì)新三板市場(chǎng)中有意向且具備相應(yīng)轉(zhuǎn)板實(shí)力的企業(yè)，可在作出轉(zhuǎn)板批準(zhǔn)前，要求企業(yè)參照交易所的信息披露要求進(jìn)行披露，并將此披露信息作為是否批準(zhǔn)的考量因素。同時(shí)，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市制度的實(shí)施，也離不開(kāi)監(jiān)管措施的配合?！度珖?guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》[6]發(fā)布后，帶有市場(chǎng)監(jiān)督色彩的做市商制度被正式引入中國(guó)資本市場(chǎng)。在引入轉(zhuǎn)板上市制度前，對(duì)做市商制度的相關(guān)細(xì)則也應(yīng)加以完善。與此同時(shí)，為了防范做市商濫用其優(yōu)勢(shì)地位，應(yīng)當(dāng)做好做市商制度與配套的信息披露及監(jiān)管制度的整體設(shè)計(jì)，協(xié)調(diào)好證券市場(chǎng)上各個(gè)部門關(guān)系，理順各種制度，防止不法行為的發(fā)生。

(三)明確新三板市場(chǎng)地位實(shí)現(xiàn)與主板和諧發(fā)展

新三板的建立目的在于為中小微企業(yè)提供融資的平臺(tái)，幫助其發(fā)展壯大。對(duì)于企業(yè)而言也要學(xué)會(huì)選擇適合自己當(dāng)下發(fā)展的平臺(tái)。在新三板市場(chǎng)中推行分層機(jī)制，一定程度上可以避免企業(yè)盲目轉(zhuǎn)板。新三板市場(chǎng)中的掛牌上市企業(yè)，在發(fā)展階段、規(guī)模、盈利能力及管理與潛力等方面均存在較大差異。因此進(jìn)行適當(dāng)分層，能更有利于投融資的精準(zhǔn)對(duì)接，使投融資功能得到進(jìn)一步完善[8]。

我國(guó)落實(shí)新三板分層管理制度，對(duì)新三板企業(yè)而言是利大于弊的。分層管理更有利于實(shí)行差異化管理，以采取不同的管理標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，同時(shí)也可以滿足掛牌企業(yè)多樣性的融資需要，而不是盲目轉(zhuǎn)板。這也能使企業(yè)更清楚自身的定位，有利于企業(yè)明確下一步經(jīng)營(yíng)發(fā)展的目標(biāo)，幫助其更好更快的發(fā)展。

(四)簡(jiǎn)化升級(jí)轉(zhuǎn)板程序并建立配套的降板退市制度

轉(zhuǎn)板制度設(shè)計(jì)的初衷是使企業(yè)在多層次的資本市場(chǎng)中自由升降，升級(jí)轉(zhuǎn)板上市是企業(yè)的目標(biāo)，而強(qiáng)制退市也是的資本市場(chǎng)良好運(yùn)行不可或缺的制度[7]。因此有必要在簡(jiǎn)化現(xiàn)有的升級(jí)轉(zhuǎn)板制度的同時(shí)建立降板退市制度。

證券交易所對(duì)經(jīng)過(guò)主辦券商的推薦和輔導(dǎo)，其公司治理和財(cái)務(wù)規(guī)范并通過(guò)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審核過(guò)的企業(yè)報(bào)送的轉(zhuǎn)板申請(qǐng)材料可只進(jìn)行形式上的審查，而不需要進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的審查；優(yōu)化流程、減少成本，給優(yōu)質(zhì)企業(yè)的升板開(kāi)辟“綠色通道”，提升企業(yè)掛牌交易的主動(dòng)性和新三板市場(chǎng)交易的活躍度。在堅(jiān)持自愿轉(zhuǎn)板與強(qiáng)制降板相結(jié)合的同時(shí)，對(duì)企業(yè)退市做出專門性規(guī)定，設(shè)定一定的退市條件，如有發(fā)現(xiàn)即強(qiáng)制勒令退市，并限期內(nèi)不得再申請(qǐng)上市。企業(yè)在受益于制度的好處，選擇轉(zhuǎn)板上市取得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的同時(shí)，也必須接受制度的擇優(yōu)選擇。另一方面，政府也需要發(fā)揮宏觀管控的作用，進(jìn)一步建設(shè)完善新三板市場(chǎng)的清退制度，結(jié)合新三板市場(chǎng)內(nèi)分層制度，細(xì)化新三板掛牌企業(yè)的退市條件，及時(shí)清理不達(dá)標(biāo)的企業(yè)或強(qiáng)制降板至下一層次資本市場(chǎng)。

[ 參 考 文 獻(xiàn) ]

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