尋道新加坡REITs市場

文/孫昊天 陳少珠 編輯/章蔓菁

對于有意在新加坡發(fā)行REITs的企業(yè)而言，需要厘清產(chǎn)品架構(gòu)，妥善選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)，并確保相關(guān)操作符合兩國市場的法律法規(guī)。

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）是指以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益的不動產(chǎn)為主要基礎(chǔ)資產(chǎn)，以標(biāo)的不動產(chǎn)租金收入作為主要來源，并將投資收益按比例分配給投資者的金融工具。目前，盡管中國國內(nèi)尚未形成嚴(yán)格意義上的REITs市場，但出于對融資渠道多樣化的需求，近年來，陸續(xù)有中國企業(yè)前往海外市場發(fā)行REITs。其中，新加坡REITs市場憑借其成熟、國際化程度較高的優(yōu)勢，受到越來越多企業(yè)的關(guān)注。

透視產(chǎn)品架構(gòu)

新加坡REITs（Singapore REITs,S-REITs）的架構(gòu)主要采用信托模式（見附圖）。根據(jù)新交所的定義，S-REITs管理人根據(jù)新交所上市規(guī)則的規(guī)定以及信托契約的約定發(fā)行S-REITs份額，并將募集所得資金用于購買房地產(chǎn)或者相關(guān)資產(chǎn)；同時，S-REITs管理人負責(zé)S-REITs的日常管理與經(jīng)營，并聘任物業(yè)管理人管理房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)。S-REITs受托人根據(jù)信托契約的約定，為S-REITs份額持有人的利益持有S-REITs資產(chǎn)，并代表S-REITs份額持有人監(jiān)督S-REITs管理人的日常管理和運營行為。房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)的收入，扣除支付給受托人、S-REITs管理人和物業(yè)管理人的費用之后，余額以股息形式分配給投資者。

借助將資產(chǎn)出售給S-REITs并進行上市，資產(chǎn)的原始權(quán)益人可以實現(xiàn)如下目的：（1）將流動性差的房地產(chǎn)資產(chǎn)貨幣化，從而把資產(chǎn)盤活，實現(xiàn)輕資產(chǎn)策略；（2）如果發(fā)行人也持有部分S-REITs份額，則可與其他S-REITs投資人享受同等的股息收益與稅收優(yōu)惠，從而提高投資收益率；（3）發(fā)行人還可以通過擁有的S-REITs境內(nèi)物業(yè)管理公司等獲得管理費形式的新業(yè)務(wù)收入。

新加坡REITs架構(gòu)

厘清監(jiān)管規(guī)定

根據(jù)新加坡金融管理局發(fā)布的《集合投資計劃守則》附件六的規(guī)定，S-REITs需要在投資范圍及借貸杠桿比例上滿足相應(yīng)的條件。

一是對投資范圍的要求。S-REITs僅可以投資于以下資產(chǎn)：（1）房地產(chǎn)，包括位于新加坡國內(nèi)外的不動產(chǎn)之所有權(quán)或租賃權(quán)；（2）與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)；（3）新加坡國內(nèi)外非房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行上市的股票及發(fā)行上市或未上市的債券；（4）政府、超國家機構(gòu)及新加坡法定委員會（Singapore Statutory Board）發(fā)行的債券；（5）現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物。

此外，S-REITs在上述投資范圍內(nèi)進行投資決策時，還需滿足以下條件：（1）可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)必須占所有資產(chǎn)的75%以上。（2）不能從事房地產(chǎn)開發(fā)活動，除非S-REITs計劃在開發(fā)完成后持有該物業(yè)。（3）不能投資于空置土地和抵押貸款，但不禁止S-REITs投資于已獲得開發(fā)批準(zhǔn)，將要在空置土地上建造的房地產(chǎn)和抵押貸款支持證券。（4）S-REITs在開發(fā)活動中所投資的總金額不能超過S-REITs總資產(chǎn)的10%，但在特殊情形下該比例可提升為總資產(chǎn)的25%：一是額外的15%必須只用于再次開發(fā)S-REITs已經(jīng)持有至少3年的物業(yè)，且S-REITs必須繼續(xù)持有這些再次開發(fā)物業(yè)至少3年，二是S-REITs管理人必須在使用額外15%時征得份額持有人的同意。（5）除租金收入以及S-REITs從特殊目的公司等投資中獲得的股息、紅利及類似收入外，S-REITs來源于其他投資的收入不得超過總收入的10%。

二是對借貸杠桿比例的要求?；谕顿Y、贖回信托份額及分紅等需求，S-REITs有通過抵押貸款等形式進行融資的需求。根據(jù)新交所的相關(guān)規(guī)定，S-REITs在任何時點的貸款余額不應(yīng)超過其總資產(chǎn)的45%；但如果是因為非S-REITs管理人可控制的因素造成貸款余額超過45%的，則不視為S-REITs違反貸款杠桿比例限制。這些因素包括：（1）S-REITs的資產(chǎn)貶值；（2）S-REITs進行信托單位贖回或付款。此時S-REITs管理人不應(yīng)繼續(xù)增加借款或?qū)σ延械慕杩钸M行延期。

妥善選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)

實踐中，發(fā)行人除了需要滿足新交所對S-REITs發(fā)行條件的要求外，在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選取上還應(yīng)對物業(yè)權(quán)屬情況、物業(yè)經(jīng)營情況和物業(yè)現(xiàn)金流情況加以考慮，盡可能確?；A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。

一是物業(yè)權(quán)屬的完整性及其負擔(dān)情況。S-REITs的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)是物業(yè)。物業(yè)的權(quán)利歸屬和權(quán)利負擔(dān)是新加坡金融管理局、新交所及投資者重點關(guān)注的問題。原始權(quán)益人需確保物業(yè)開發(fā)過程的合法性及權(quán)屬證明文件的完整性，同時盡量剝離物業(yè)上的債務(wù)和權(quán)利負擔(dān)限制，以確保S-REITs可以相對干凈地持有物業(yè)。

二是物業(yè)的經(jīng)營情況。S-REITs的發(fā)行金額和交易對價與S-REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的評估價值相關(guān)，而后者主要取決于S-REITs資產(chǎn)包物業(yè)的市場價值。在判定基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價值時，預(yù)測物業(yè)未來能夠產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流是核心環(huán)節(jié)，而資產(chǎn)過往的收入損益表現(xiàn)對未來現(xiàn)金流預(yù)測有著較明顯的參考作用。其中，現(xiàn)有入住率和歷史租金肯定是未來一段時間現(xiàn)金流最為直觀的構(gòu)成部分，而現(xiàn)有租戶質(zhì)量、租約長短、租金構(gòu)成方式、物業(yè)所在區(qū)域的現(xiàn)有地位、未來規(guī)劃、該區(qū)域的未來供應(yīng)和物業(yè)所服務(wù)產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展趨勢等，都會對未來現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。

三是物業(yè)的現(xiàn)金流情況。S-REITs的分紅來源于現(xiàn)金流，而不受限于會計利潤。此外，如果S-REITs將至少90%的收入用于派發(fā)紅利，則可以享受稅收透明待遇，即無需為租金收入納稅，最終納稅者將是投資者。因此，物業(yè)的現(xiàn)金流情況會影響稅收優(yōu)惠的獲得。

把握設(shè)立要點

S-REITs在設(shè)立階段的工作主要包括指定專業(yè)顧問和中介機構(gòu)，在新加坡設(shè)立集合投資計劃，尋找符合標(biāo)準(zhǔn)的受托人和管理人，簽署信托契約，搭建特殊目的公司架構(gòu)，由S-REITs完成對特殊目的公司的收購等。

在上述操作中，搭建紅籌架構(gòu)為設(shè)立階段的關(guān)鍵。由于S-REITs是以在境外設(shè)立的信托主體上市，因此S-REITs需先通過收購將中國境內(nèi)物業(yè)所有權(quán)或租賃權(quán)的持有主體（“境內(nèi)物業(yè)運營實體”）納入合并報表，進而實現(xiàn)境內(nèi)物業(yè)運營實體的間接上市（“紅籌”）。在S-REITs對境內(nèi)物業(yè)運營實體的收購過程中，有以下幾個關(guān)鍵問題需重點注意。

一是關(guān)于關(guān)聯(lián)并購?！渡虅?wù)部關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（下稱“10號文”）第11條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報商務(wù)部審批。當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。”基于前述規(guī)定和過往實踐，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購境內(nèi)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)物業(yè)運營實體是行不通的。實務(wù)中，紅籌架構(gòu)搭建方案通常具有以下一個或多個特點：（1）外國投資者的實際控制人為境外人士；（2）被收購的境內(nèi)運營實體為中外合資企業(yè)；（3）在監(jiān)管認可的前提下，采用“10號文”出臺之前已經(jīng)設(shè)立的外商獨資企業(yè)進行并購。

二是關(guān)于外匯登記。根據(jù)《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)﹝2014﹞37號），國家外匯管理局及其分支機構(gòu)對境內(nèi)居民設(shè)立特殊目的公司實行登記管理。因此，如果設(shè)立境外S-REITs的原始權(quán)益人為境內(nèi)機構(gòu)或境內(nèi)居民個人，則其在以境內(nèi)外合法資產(chǎn)或權(quán)益向特殊目的公司出資前，應(yīng)向外匯局申請辦理境外投資外匯登記手續(xù)。境內(nèi)居民辦理境外投資外匯登記后，方可辦理后續(xù)業(yè)務(wù)。

三是關(guān)于重組的稅負成本。就境內(nèi)物業(yè)的所有權(quán)而言，基于直接轉(zhuǎn)讓不動產(chǎn)的稅費成本較高，因此，S-REITs在收購境內(nèi)物業(yè)所有權(quán)的過程中通常采取收購境內(nèi)物業(yè)運營實體股權(quán)的方式。但是近年來，中國物業(yè)的增值通常較高，即使直接收購物業(yè)運營實體的股權(quán)，基于收購對價需以評估報告為基礎(chǔ)，境內(nèi)物業(yè)運營實體的原股東也可能面臨較高的所得稅負擔(dān)。另外，直接轉(zhuǎn)讓境內(nèi)物業(yè)運營實體股權(quán)在部分地區(qū)亦可能被認定為物業(yè)的直接轉(zhuǎn)讓，需要繳納高額的土地增值稅。

四是關(guān)于并購資金來源。根據(jù)《商務(wù)部辦公廳關(guān)于貫徹落實〈關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見〉有關(guān)問題的通知》（商資字﹝2006﹞第192號），境外投資者通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其他方式并購境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)，須自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起三個月內(nèi)以自有資金一次性支付全部轉(zhuǎn)讓資金。因此，解決并購資金的來源問題是S-REITs重組過程中的關(guān)鍵性一環(huán)。由于外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)至S-REITs架構(gòu)搭建完成并上市通常需要超過三個月的時間，且如果S-REITs發(fā)行人繼續(xù)持有部分S-REITs份額，則IPO融資金額并不一定能足夠支付股權(quán)對價款，因此，除非S-REITs發(fā)行人原本在境外就有充足的自有資金，否則通常需要進行Pre-IPO融資，以支付股權(quán)對價款。由于S-REITs架構(gòu)中的境外公司通常是為了收購境內(nèi)物業(yè)運營實體而設(shè)立，在收購境內(nèi)物業(yè)運營實體前并無實際經(jīng)營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，其自身在境外的融資能力較為有限，而S-REITs架構(gòu)中的主要資產(chǎn)為境內(nèi)物業(yè)的所有權(quán)或租賃權(quán)，因此，以境內(nèi)物業(yè)所有權(quán)為境外債權(quán)人提供抵押擔(dān)?；蚓硟?nèi)物業(yè)運營實體為境外債權(quán)人提供保證擔(dān)保等，是實現(xiàn)境外融資的最直接手段，而隨著《關(guān)于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)﹝2017﹞3號）的出臺，將有望擴大這一融資方式的操作空間。

熟悉上市流程

對于尋求在新交所上市的S-REITs而言，需要滿足的條件包括但不限于：（1）資產(chǎn)規(guī)模至少達到2000萬新幣（如以外幣發(fā)行，則為至少2000萬美元）；（2）至少25%的已發(fā)行信托份額由至少500名公眾持有人持有；（3）對與大額信托份額持有人、信托管理人有關(guān)聯(lián)的公司的投資限制在總資產(chǎn)的10%以內(nèi)，并對非上市證券的投資限制在總資產(chǎn)的30%以內(nèi)；（4）遵守《集合投資計劃守則》中關(guān)于投資和借款限制的要求；（5）信托管理人及投資經(jīng)理應(yīng)符合資質(zhì)要求。

此外，根據(jù)新交所上市規(guī)則的規(guī)定，S-REITs僅可以申請在主板上市。而申請主板上市的主體還需滿足以下任意一項財務(wù)指標(biāo)：（1）已實現(xiàn)盈利的企業(yè)，在上一個財年稅前盈利達到3000萬新元，且擁有至少三年的經(jīng)營記錄；（2）已實現(xiàn)盈利的企業(yè)，在上一個財年盈利，擁有至少三年的經(jīng)營記錄，且根據(jù)發(fā)行價格計算出的總市值不低于1.5億新元；（3）未實現(xiàn)盈利的企業(yè)，若在上一個財年僅有營業(yè)收入，則根據(jù)發(fā)行價格計算的總市值不低于3億新元。

在上市流程上，S-REITs在新加坡主板上市的流程一般分為以下五個階段：第一階段為準(zhǔn)備工作及上市前征詢。該階段擬上市主體進行發(fā)行前的準(zhǔn)備，與新交所批準(zhǔn)的發(fā)行經(jīng)理人會面，并規(guī)劃相關(guān)發(fā)行工作。第二階段為提交《上市審批表格》。該階段擬上市主體先向新交所提交《上市審批表格》的（A）部分，該部分包括公司信息以及新交所評估的關(guān)鍵事項；其后提交表格的（B）部分以及完整的上市申請。第三階段為收到上市批準(zhǔn)信。該階段，新交所在審核批準(zhǔn)擬上市主體的上市申請后，將簽發(fā)一份有效期為三個月的附條件上市批準(zhǔn)信。第二階段和第三階段預(yù)計合計需要約6—8周時間。第四階段為在新加坡金融管理局網(wǎng)站上提交招股說明書公示。該階段擬上市主體在新加坡金融管理局網(wǎng)站上發(fā)布初步招股說明書，以征求公眾的反饋意見。第四階段至少需要2周時間。第五階段為招股說明書登記和發(fā)售啟動（IPO）。該階段經(jīng)修改或補充的招股說明書在新加坡金融管理局進行登記，向新交所提交并進行公告，進行公開發(fā)行并公告發(fā)行結(jié)果。第五階段預(yù)計需要約1—2周時間。