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    產(chǎn)權(quán)缺損影響風(fēng)險投資運營績效的實證分析

    2018-01-17 13:43:19尹國俊
    生產(chǎn)力研究 2017年12期
    關(guān)鍵詞:產(chǎn)權(quán)制度風(fēng)險投資產(chǎn)權(quán)

    尹國俊,金 鑫

    (杭州電子科技大學(xué),浙江 杭州 310018)

    一、引言

    近年來,在“大眾創(chuàng)業(yè),萬眾創(chuàng)新”的新常態(tài)新趨勢推動下,風(fēng)險投資作為服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要載體發(fā)揮著愈來愈關(guān)鍵的作用。截至2014年底,中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資披露交易額226.6億美元,在國際占比達16.7%,僅次于美國(披露交易額688.8億元,占比達50.8%)①數(shù)據(jù)整理自《2014年度全球風(fēng)險投資與趨勢報告》。位居全球第二位。但在項目運營績效上我國卻遠不及其他國家,2012年美國IPO/M&A(首次公開發(fā)行股票 /兼并與收購)為40%,加拿大為28%,而我國僅有21.28%②數(shù)據(jù)整理自《2013年中國風(fēng)險投資年鑒》和《2014年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》。,績效的落后與體量的領(lǐng)先形成鮮明落差,問題的關(guān)鍵在于產(chǎn)權(quán)制度落后導(dǎo)致的產(chǎn)權(quán)缺損,這正是本文要研究的重點。本文旨在通過我國1998—2016年3 977家風(fēng)險投資機構(gòu)的5 274個退出事件為樣本,實證研究了產(chǎn)權(quán)缺損程度對風(fēng)險投資運營績效的影響。

    二、產(chǎn)權(quán)缺損與風(fēng)險投資運營績效的研究綜述

    關(guān)于產(chǎn)權(quán)缺損與風(fēng)險投資發(fā)展關(guān)系的現(xiàn)有研究并不多,主要活躍于理論層面,但學(xué)者觀點基本一致,認為產(chǎn)權(quán)不完整對于風(fēng)險投資發(fā)展成負面影響,影響大抵可分為兩個方面:權(quán)利分割帶來的負面影響以及權(quán)能受限帶來的負面影響。

    一是權(quán)利分割帶來的負面影響。其中尹國?。?004)指出附屬型私人投資公司的權(quán)利分配結(jié)構(gòu)(收益權(quán)和讓渡權(quán)在母公司手中)抑制了資本的趨利性,投資傾向于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長后期,這種權(quán)利分割使得風(fēng)險資本獲取較低收益、甚至無收益;Tripathi S(2015)指出產(chǎn)權(quán)監(jiān)管機制的不完善使得部分權(quán)力無法實現(xiàn),遏制了風(fēng)險投資的發(fā)展;Steven N.Kaplan&Per Stromberg(2000)和 Macmillan、DM Kulow&R Khoylian(1989)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機構(gòu)中的不適當(dāng)?shù)姆謾?quán)現(xiàn)象會弱化風(fēng)險投資家的參與度,范宏博(2012)和張識宇、徐繼超等(2013)進一步發(fā)現(xiàn)這樣會不利于風(fēng)險投資機構(gòu)提供增值服務(wù)、充分實現(xiàn)風(fēng)險資本增值;周健生(2004)指出分權(quán)會弱化投資決策、資本監(jiān)管等方面的部分權(quán)力,使得風(fēng)險投資機構(gòu)不能達到經(jīng)濟福利最大化;曹海霞(2013)從礦產(chǎn)資源角度論述了權(quán)利被分割置于公共域,造成收益權(quán)與控制權(quán)不對等而造成交易成本上升;吳宜恭(2000)指出產(chǎn)權(quán)不完整會影響資源配置;劉剛(2008),吳渭、劉永功(2015),覃美英、程啟智(2007)從農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)殘缺角度,論述了產(chǎn)權(quán)殘缺對利益博弈造成的負面影響。

    二是權(quán)能受限帶來的負面影響。戴志敏(2002)提出,為了達到經(jīng)濟福利的最大化,就要明確的界定產(chǎn)權(quán),我國的風(fēng)險投資機構(gòu)產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊不清,所以它不能達到經(jīng)濟福利的最大化;周健生(2004)指出,許多風(fēng)險企業(yè)在成立之初沒有明確的產(chǎn)權(quán)契約,為了享受政策優(yōu)惠、避免政策風(fēng)險而掛靠國有單位,導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)缺損,阻礙了產(chǎn)業(yè)發(fā)展。劉林戈(2016)以及杜蘭英、余道先(2005)均從風(fēng)險投資退出的角度,指出風(fēng)險投資退出實質(zhì)就在于產(chǎn)權(quán)在不同的投資者之間進行轉(zhuǎn)移,而產(chǎn)權(quán)關(guān)系是否明確,產(chǎn)權(quán)市場是否健全,會影響產(chǎn)權(quán)的順利轉(zhuǎn)移。

    當(dāng)前產(chǎn)權(quán)缺損和風(fēng)險投資方面的研究主要活躍于理論層面,認為風(fēng)險投資機構(gòu)中的不適當(dāng)?shù)姆謾?quán)現(xiàn)象會弱化風(fēng)險投資家的參與度(Steven N.Kaplan&Per Stromberg,2000;Macmillan、DM Kulow&R Khoylian,1989),不利于風(fēng)險投資機構(gòu)提供增值服務(wù)、充分實現(xiàn)風(fēng)險資本增值(范宏博,2012;張識宇、徐繼超等,2013),也弱化了投資決策、資本監(jiān)管等方面的部分權(quán)力(尹國俊,2012;Tripathi,S,2015),使得風(fēng)險投資機構(gòu)不能達到經(jīng)濟福利最大化(戴志敏,2002;周健生,2004);同時,產(chǎn)權(quán)缺損很大程度上增加了交易成本(Anderson,2004;Higgins,2001;Grafton,Squires&Fox,2000),進 而對風(fēng)險投資運營有負面影響(張峰,2012;王小勇,2000;Douglas Cumming&Sofia Johan,2008;尤其是具有政府背景的風(fēng)險投資機構(gòu)產(chǎn)權(quán)缺損情況最為突出(鄭建榮,2001;錢蘋、張幃,2007),政府投資行為要兼顧宏觀政策調(diào)控、與投資機構(gòu)管理者的利益最大化初衷偏離(余琰、羅煒等,2014;葉小杰,2017),導(dǎo)致其在項目成功退出率、企業(yè)價值創(chuàng)造等方面都比產(chǎn)權(quán)更為完善的私人部門風(fēng)險投資差(JA Brander,EJ Egan&TF Hellmann,2010;張學(xué)勇、廖理,2011)同時也會阻礙風(fēng)險資本的順利退出(劉林戈,2016;杜蘭英、余道先,2005)。

    縱觀以上學(xué)者的學(xué)術(shù)研究分析,不難看出國內(nèi)外對產(chǎn)權(quán)缺損與風(fēng)險投資關(guān)系的分析研究仍處于探索階段,我國風(fēng)險投資產(chǎn)權(quán)缺損對于行業(yè)運營績效影響的研究存在如下短板:缺乏大樣本實證、如何量化產(chǎn)權(quán)缺損的程度等問題沒有深入研究。暫無實證數(shù)據(jù)衡量產(chǎn)權(quán)缺損對風(fēng)險投資運營績效的影響。有別于國內(nèi)的其他研究,本文將以風(fēng)險投資機構(gòu)的所有制背景作為反映產(chǎn)權(quán)制度安排殘缺的指標(biāo),以此為基準(zhǔn)來研究我國風(fēng)險投資業(yè)產(chǎn)權(quán)缺損程度,進而基于大樣本數(shù)據(jù)構(gòu)建統(tǒng)計模型、進行實證研究并得出相應(yīng)科學(xué)客觀的結(jié)論,補充我國這一塊的學(xué)術(shù)短板。

    三、風(fēng)險投資的產(chǎn)權(quán)缺損及其度量

    (一)風(fēng)險投資的產(chǎn)權(quán)缺損

    產(chǎn)權(quán)作為制度經(jīng)濟學(xué)最基本概念,具有豐富的內(nèi)涵,但基礎(chǔ)研究目的不同,對其內(nèi)涵的理解出現(xiàn)了明顯的差別。本文將產(chǎn)權(quán)定義為:人們使用資源的一組權(quán)利。這組權(quán)利包括:(1)使用權(quán),即使用資產(chǎn)的權(quán)利;(2)收益權(quán),即在不損害他人的情況下獲得資產(chǎn)收益的權(quán)利;(3)處分權(quán),也可稱作決策權(quán),即改變資產(chǎn)形態(tài)和實質(zhì)的權(quán)利;(4)讓渡權(quán),即將以上權(quán)利轉(zhuǎn)讓給他人的權(quán)利(尹國俊,2012)。所以產(chǎn)權(quán)是多種權(quán)利的組合,因此,其是否缺失就要看這組權(quán)利完整與否。未加限定的一組權(quán)利可以界定為“完整的”產(chǎn)權(quán)。相應(yīng)地,所謂的產(chǎn)權(quán)缺損就是對構(gòu)成產(chǎn)權(quán)的若干項權(quán)利給予限制,或以各種方式從這組權(quán)利中砍掉某些私人權(quán)利,致使產(chǎn)權(quán)人不能充分行使權(quán)能的狀況。產(chǎn)權(quán)缺損的情況有兩種:一種是權(quán)能受限,另一種是權(quán)利分割。

    需要強調(diào)的是,一種產(chǎn)權(quán)的運行是以特定制度為背景展開的,且產(chǎn)權(quán)本身就是一種制度安排,所以產(chǎn)權(quán)缺損就是產(chǎn)權(quán)賴以運轉(zhuǎn)的制度環(huán)境所造成的。完備的產(chǎn)權(quán)應(yīng)包括資源利用的所有權(quán)利,這些權(quán)利構(gòu)成“權(quán)利束”,產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該根據(jù)委托代理和契約關(guān)系進行合理安排,但若這些方面的權(quán)能受到限制或禁止,就成為所有制(約等于產(chǎn)權(quán),作者注)的殘缺(Armen A.Alchian,1962)。在我國的特定背景下,風(fēng)險投資機構(gòu)的產(chǎn)權(quán)缺損主要是受到政府政策(錢蘋、張幃,2007)、產(chǎn)權(quán)制度(鄭建榮,2001)、組織形式(Steven N.Kaplan&Per Stromberg,2000)等多種因素影響,究其源頭,還是所有制背景驅(qū)使下產(chǎn)權(quán)制度安排殘缺所導(dǎo)致的產(chǎn)權(quán)缺損。由此可見風(fēng)險投資機構(gòu)產(chǎn)權(quán)制度安排中的權(quán)利虛置、權(quán)責(zé)分離等情況,直接造成了風(fēng)險投資機構(gòu)的產(chǎn)權(quán)缺損、反映了風(fēng)險投資機構(gòu)的產(chǎn)權(quán)缺損水平。

    (二)風(fēng)險投資產(chǎn)權(quán)缺損的度量

    在我國風(fēng)險投資機構(gòu)按所有制背景可分為三大類:私營、外資和國有背景,這三種典型風(fēng)投機構(gòu)的產(chǎn)權(quán)制度安排殘缺情況大有不同。下面針對這三種不同所有制的風(fēng)險投資機構(gòu),從使用權(quán)、收益權(quán)、處分權(quán)和讓渡權(quán)的不適當(dāng)分割或弱化程度逐一研究比較、進行定性分析。

    國有背景風(fēng)險投資機構(gòu)是指國有獨資或政府參股的風(fēng)險投資機構(gòu),其實質(zhì)是官方或準(zhǔn)官方的投資機構(gòu),資金來源多為政府部門,此類風(fēng)險投資機構(gòu)具有明顯的政策性和附庸性。首先是權(quán)利分割問題,風(fēng)險資本管理者僅部分擁有使用權(quán)和讓渡權(quán),而實際的收益權(quán)和處分權(quán)卻歸屬于政府部門,政府機構(gòu)在設(shè)立創(chuàng)建、選任管理者、注入資金、制定投資工具、選擇投資方向等方方面面都占有絕對的話語權(quán),產(chǎn)權(quán)缺損情況十分嚴(yán)重;進而是權(quán)能受限的問題,風(fēng)險投資管理者既然為政府所選任,在行政職務(wù)、績效考核等方面都取決于政府部門,理論上擁有的使用權(quán),但這種使用權(quán)在特有的激勵機制和監(jiān)督機制之下也是被大大弱化的。

    外資背景風(fēng)險投資機構(gòu)是指依據(jù)中國法律在境內(nèi)設(shè)立的所有含外資成分的機構(gòu),包括外商獨資企業(yè)、中外合資企業(yè)和中外合作企業(yè)。一般而言,外商獨資企業(yè)的投資者多為國外私營企業(yè)或股份制企業(yè),這類風(fēng)險投資機構(gòu)附庸性較為明顯,使得其存在一定的產(chǎn)權(quán)缺損;對中外合資企業(yè)和中外合作企業(yè)而言,其中方資產(chǎn)絕大部分歸國家或者集體所有,因此具有一定的政策性,根據(jù)上一部分的分析,在這類企業(yè)中也存在著權(quán)利分割和權(quán)能弱化的情況??傮w而言,外資背景風(fēng)險投資機構(gòu)存在一定程度的產(chǎn)權(quán)缺損,但相對于國有背景小了許多。

    私營背景風(fēng)險投資機構(gòu)是指由自然人投資設(shè)立或由自然人控股的投資機構(gòu),包括私營獨資、私營合伙和有限責(zé)任三類。這類風(fēng)險投資機構(gòu)的產(chǎn)權(quán)制度安排一般是最為完備的。其私人產(chǎn)權(quán)具有充分的可轉(zhuǎn)讓性和排他性,在風(fēng)險資金募集、運作以及退出整個環(huán)節(jié)中擁有完整的產(chǎn)權(quán),不存在權(quán)利分割的現(xiàn)象。同時其收益與風(fēng)險資本自身的運營絕對掛鉤,基本上不受到其他激勵機制或政策的影響,因此權(quán)能弱化的情況很少發(fā)生。

    綜上所述,在這三種類型的企業(yè)中,國有背景風(fēng)險投資機構(gòu)管理者僅部分擁有使用權(quán)和讓渡權(quán),實際收益權(quán)和處分權(quán)卻歸屬于政府部門,政府機構(gòu)在方方面面都占有絕對的話語權(quán),產(chǎn)權(quán)缺損情況是最為嚴(yán)重的(葉小杰,2017);外資背景風(fēng)險投資機構(gòu)由于中方資產(chǎn)絕大部分歸國家或者集體所有,也存在著權(quán)利分割和權(quán)能弱化的情況,但由于外資部分多為國外私營企業(yè)或股份制企業(yè),其產(chǎn)權(quán)缺損程度相對于國有背景而言小了許多;私營背景風(fēng)險投資機構(gòu)中,實際的使用權(quán)、收益權(quán)、讓渡權(quán)和處分權(quán)均歸機構(gòu)所有者擁有,在三類企業(yè)中是產(chǎn)權(quán)制度安排最為完善,產(chǎn)權(quán)殘缺情況最良好的(鄭建榮,2001)。因此我們不難發(fā)現(xiàn),就產(chǎn)權(quán)缺損程度而言,國營背景風(fēng)險投資機構(gòu)大于外資背景風(fēng)險投資機構(gòu),進而大于私營背景風(fēng)險投資機構(gòu)(見表1)。

    表1 三種風(fēng)險投資機構(gòu)產(chǎn)權(quán)缺損程度對比

    基于以上理論分析,本文將在大樣本實證驗證過程中,將風(fēng)險投資機構(gòu)按所有制背景分為私營背景、外資背景和國有背景三類①考慮到不同產(chǎn)權(quán)缺損情況的不同,本文中外資背景包括港澳臺投資或參股、國有背景包括國有獨資和政府參股。,并以此作為本文度量風(fēng)險投資產(chǎn)權(quán)缺損程度的主要指標(biāo)。

    四、實證分析

    (一)數(shù)據(jù)采集與變量確定

    考慮到數(shù)據(jù)的可得性以及統(tǒng)計研究的科學(xué)性、準(zhǔn)確性,本文以1998—2016年為縱向時長,從CVSource數(shù)據(jù)庫篩選出我國該時間段內(nèi)成立的6 890家風(fēng)險投資機構(gòu)作為初始樣本,該數(shù)據(jù)庫提供了風(fēng)險投資機構(gòu)的注冊名稱、成立時間、管理資金總量、歷史退出事件等信息。根據(jù)研究需要,對樣本進行了如下篩選和調(diào)整:(1)剔除機構(gòu)成立時間和歷史退出事件信息缺失的樣本;(2)通過查詢“全國信用信息公示系統(tǒng)”確認每家風(fēng)險投資機構(gòu)的所有制背景,剔除所有制背景信息缺失的樣本。在數(shù)據(jù)過濾和調(diào)整過程中若存在疑問,通過查詢工商管理總局信息和公司年報進行比對,力求最大限度保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。經(jīng)過上述梳理過程,最終獲得3 977家風(fēng)險投資機構(gòu)(包括中國香港、中國澳門、中國臺灣)5 274個退出事件的樣本。

    本模型中,把不同所有制類型風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)量占當(dāng)年風(fēng)險投資機構(gòu)總數(shù)量的比重作為自變量,其中包括私營背景、外資背景和國有/集體背景三類,它們分別用X1、X2、X3表示。以每年風(fēng)險投資退出的平均賬面投資回報率作為因變量,用Y表示。

    表2 變量定義及衡量方法

    (二)模型分析與實證結(jié)果

    本文通過用最小二乘回歸分析和杜賓循環(huán)替代法進行實證研究,在數(shù)量關(guān)系上進行一些探索,以下是分析步驟:

    為了便于分析,我們假定Y與 X1、X2、X3之間存在著某種線性關(guān)系。用公式可表示為:

    由(2)式可得 X2=1-X1-X3,并把它代入(1)式得到:

    為了消除自相關(guān)以及通過顯著性檢驗,本文采用杜賓循環(huán)替代法對方程(3)進行了處理,得到方程(4):

    從而(1)式可以描述為:

    盡管回歸結(jié)果的擬合度偏低,但結(jié)合理論知識和數(shù)據(jù)有限性的考量,筆者認為該結(jié)果依然可以作為有效的實證證據(jù)。從(5)式中可以看到,在其他條件不變的情況下,私營背景風(fēng)險投資機構(gòu)占比每增加一單位,平均賬面投資回報率會提高8.432 7個單位;外資背景風(fēng)險投資機構(gòu)占比每增加一單位,平均賬面投資回報率會提高6.805 5個單位;國有背景風(fēng)險投資機構(gòu)占比每增加一單位,平均賬面投資回報率會降低16.534 2個單位。

    由以上分析,我們不難發(fā)現(xiàn),產(chǎn)權(quán)制度安排殘缺不同的風(fēng)險投資機構(gòu)對風(fēng)險投資運營績效的作用是不同的。也就是說,產(chǎn)權(quán)缺損程度的高低對風(fēng)險投資的運營績效有顯著影響。在其他條件相同的情況下,產(chǎn)權(quán)缺損程度越嚴(yán)重,對風(fēng)險投資運營績效的負面影響越大,反之亦然。

    五、結(jié)論

    近年來,受到“兩創(chuàng)”的政策導(dǎo)向我國風(fēng)險投資業(yè)不斷發(fā)展,對產(chǎn)權(quán)缺損的研究也重新興起,然而受限于衡量指標(biāo)與數(shù)據(jù)可得性,在該領(lǐng)域的實證研究并不多見。本文基于已有理論和研究,以風(fēng)險投資機構(gòu)的所有制背景為切入點,認為產(chǎn)權(quán)缺損程度對于風(fēng)險投資運營績效有顯著的影響。為驗證研究假設(shè),筆者通過CVSource數(shù)據(jù)庫收集1998—2016年我國3977家風(fēng)險投資機構(gòu)的5 274個退出事件,采用OLS多元回歸模型和杜賓循環(huán)替代法,進行樣本回歸分析。研究發(fā)現(xiàn):(1)風(fēng)險投資機構(gòu)的所有制性質(zhì)在一定程度上能夠反映風(fēng)險投資產(chǎn)權(quán)缺損程度,且私營背景、外資背景和國有背景三類風(fēng)險投資機構(gòu)的產(chǎn)權(quán)缺損程度依次遞增;(2)產(chǎn)權(quán)缺損程度對風(fēng)險投資運營績效具有顯著影響,產(chǎn)權(quán)缺損情況越嚴(yán)重,風(fēng)險投資運營績效越低下,反之同理。

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