進入周期性弱復(fù)蘇階段的世界經(jīng)濟
——兼論“雙周期”的逐步耦合是世界經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵

王晉斌

世界經(jīng)濟在2016年底觸底，并在2017年出現(xiàn)了緩和增長。國際貿(mào)易增速有所恢復(fù)，國內(nèi)或區(qū)域內(nèi)物價(CPI)和國際貿(mào)易品價格雖有所上漲但仍處于低位。世界經(jīng)濟呈現(xiàn)出低通脹、緩和增長的態(tài)勢，進入了周期性弱復(fù)蘇階段。

一、世界經(jīng)濟進入周期性弱復(fù)蘇階段

世界經(jīng)濟增速和全球貿(mào)易增速經(jīng)過2010—2016年的下滑后，在2016年有雙雙觸底跡象。按照IMF(2017a)的預(yù)測，2017—2018年全球GDP增長率將分別達(dá)到3.46%和3.65%，高于2016年的3.10%。持續(xù)的財政和貨幣政策支持使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟體產(chǎn)出缺口持續(xù)收窄，失業(yè)率降至2009年以來的最低水平(只有5.9%)，物價水平維持在2%左右，通縮的風(fēng)險得以解除。同時，新興經(jīng)濟體的總體物價水平也在持續(xù)走向平穩(wěn)，維持在溫和通脹的水平*巴西和俄羅斯的CPI在2016年仍然高達(dá)8.7%和7%，但在2017年均回落至4.4%左右的水平。資料來源：IMF(2017), WEO, Database。。

2017年，全球貿(mào)易增速將達(dá)到3.83%，高于2016年的2.22%，但仍只有1998—2007年10年間世界貿(mào)易增速(約7.0%)的一半。從貿(mào)易強度來看，2017年比2016年有明顯的恢復(fù)性上升，上升比例達(dá)到了54.6%。但從更長期來看，2017年的貿(mào)易強度為2002—2007年和1996—2007年的71.1%和67%(圖1)。次貸危機沖擊導(dǎo)致的貿(mào)易“超調(diào)”得到一定程度的修正。

從總體失業(yè)率看，依據(jù)OECD(2017)的數(shù)據(jù)，2017年一季度OECD國家的平均失業(yè)率為6.03%，EU28為7.95%，均為次貸危機以來的新低。重要經(jīng)濟體中，德國、英國和日本2017年一季度的失業(yè)率分別只有3.95%、4.52%和2.87%，美國三季度的失業(yè)率僅為4.1%。從年輕人的失業(yè)率來看，2016年底OECD國家的平均失業(yè)率為12.96%，EU28為18.7%，仍處于較高的水平；重要經(jīng)濟體中，美國、德國、英國和日本年輕人的失業(yè)率2016年底分別達(dá)到10.4%、7.1%、13%和5.2%，也處于相對較高的水平。

圖1全球貿(mào)易強度的變化(全球貨物和服務(wù)貿(mào)易增速/全球GDP增速)

數(shù)據(jù)來源：依據(jù)IMF, WEO(October，2017)提供的數(shù)據(jù)計算所得

年輕人的高失業(yè)率是工資成本上升較為緩慢的一個重要原因。從OECD每個員工的實際補償(Real Compensation Per Worker)來看，出現(xiàn)了兩極分化*OECD的員工補償包括兩個部分：以現(xiàn)金或者實物支付的工資和薪水；社會捐贈性質(zhì)的支付的價值(如員工參與社會保障計劃、私人融資的社會保險計劃等等)。：處于最高5%的公司員工補償在2008年之后出現(xiàn)了一定幅度的增長，但增幅不及2008年之前，而其他95%的公司員工的實際補償基本上沒有增長。整體上，員工補償在2009—2016年期間只有大約5%的增長。

從反映經(jīng)濟周期的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的制造業(yè)出口價格指數(shù)來看，制造業(yè)出口已經(jīng)走出了2013—2016年連續(xù)4年的貿(mào)易價格通縮的狀態(tài)(圖2)。相對于發(fā)展中國家來說，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的制造業(yè)出口貿(mào)易帶有不同程度的資本品性質(zhì)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的制造業(yè)出口貿(mào)易價格擺脫通縮預(yù)示著發(fā)展中國家制造業(yè)的投資開始進入復(fù)蘇階段。

圖2發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的制造業(yè)出口貿(mào)易價格變化

數(shù)據(jù)來源：IMF, WEO(October，2017)

周期性弱復(fù)蘇與低位物價水平并存的一個重要原因是全球大宗商品價格和原油價格仍處于中低位。全球大宗商品價格和原油價格分別在2016年觸底。與2005年相比，2017年大宗商品價格指數(shù)增長了16.5%，原油價格在50～55美元/桶左右，這一價格水平只有2012年的52%左右。原油價格處于中低位運行的核心原因是美國的高庫存水平和供給的增加。美國能源局(EIA)的數(shù)據(jù)顯示，2017年的前7個月，美國每日原油產(chǎn)量高達(dá)910萬桶，基本維持在歷史的高位*依據(jù)EIA(2017)的估計，2018年WTI和Brent的原油價格每桶分別為51.04美元和55.61美元。。物價中低運行的另一個重要原因是發(fā)達(dá)經(jīng)濟體最近幾年名義工資的增速低于2008—2009年之前，這主要是勞工市場粘性、通脹預(yù)期以及勞動生產(chǎn)率趨緩等因素所致(IMF，2017a)。如果名義工資增速不能夠持續(xù)超過勞動生產(chǎn)率增速，全球的物價水平就難以出現(xiàn)明顯的通脹壓力。

從OECD經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)來看，OECD和中國經(jīng)濟在2016年底基本度過了最低點，進入2017年有一個弱勢上升的趨勢。

全球經(jīng)濟和貿(mào)易增速、發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的制造業(yè)出口價格指數(shù)、大宗商品價格指數(shù)和原油價格均在2016年觸底，并在2017年進入上升階段；歐美失業(yè)率創(chuàng)新低和OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)顯示增長的新動能在緩慢聚集，這些信號預(yù)示著全球經(jīng)濟進入了周期性弱復(fù)蘇階段。

二、世界經(jīng)濟增長的新動能將強化周期性弱復(fù)蘇的基礎(chǔ)

歐美勞動生產(chǎn)率的改善、部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟體企業(yè)和居民杠桿的下降、除美國之外的政府財政較好的穩(wěn)健性、美國的競爭性稅改以及依然相對寬松的貨幣環(huán)境，將推動經(jīng)濟在周期性弱復(fù)蘇中繼續(xù)運行。

(一)發(fā)達(dá)經(jīng)濟體勞動生產(chǎn)率以及技術(shù)進步出現(xiàn)了恢復(fù)性的增長。

近幾年，美國經(jīng)濟中的失業(yè)率不斷下降，2017年9月僅為4.4%。同時，美國經(jīng)濟中的非農(nóng)業(yè)商業(yè)部門、非金融公司部門和制造業(yè)部門的勞動生產(chǎn)率，在進入2017年之后有上升的趨勢。2017年二季度，非農(nóng)業(yè)商業(yè)部門、非金融公司部門和制造業(yè)部門的勞動生產(chǎn)率增長率分別達(dá)到1.5%、4.6%和2.9%。

從長期的美國私人商業(yè)部門的多要素生產(chǎn)率來看，2007—2015年的增長率是1948年以來的歷史最低水平，年均只有0.4%。這一增長率只有1995—2000年期間和2000—2007年期間的25%和28.6%。多要素生產(chǎn)率的增長率大幅度下滑，是市場對美國經(jīng)濟前景出現(xiàn)悲觀預(yù)測的核心原因(Branstetter et al,2017)。美國經(jīng)濟中勞動生產(chǎn)率的恢復(fù)性上漲，在一定程度上改變了市場對美國經(jīng)濟預(yù)期的前景。歐元區(qū)的勞動生產(chǎn)率也出現(xiàn)了恢復(fù)性增長，并在2017年二季度出現(xiàn)了0.7%的增速，是2016—2017年季度最高增速。

從技術(shù)進步來看，IT行業(yè)進入了恢復(fù)增長期(圖3)。2016年，世界半導(dǎo)體市場銷售額增速開始轉(zhuǎn)正，依據(jù)OECD(2017)提供的數(shù)據(jù)，2016—2018年世界半導(dǎo)體市場銷售額同比增速為1.12%、2.12%和2.28%，出現(xiàn)了恢復(fù)性的上漲。

圖3世界半導(dǎo)體市場銷售額同比增速(%)

數(shù)據(jù)來源：OECD Digital Economy Outlook 2017，OECD, October 11,2017

(二)發(fā)達(dá)經(jīng)濟體政府債務(wù)與私人債務(wù)之間的置換取得一定的成功，企業(yè)部門和居民的信貸杠桿率下降。

次貸危機后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)歷了一個明顯的去杠桿過程*Demirci等(2017)研究了1990—2014年的跨國債務(wù)結(jié)構(gòu)樣本，認(rèn)為政府債務(wù)對公司債務(wù)存在擠出效應(yīng)，政府債務(wù)增長導(dǎo)致公司債務(wù)下降。次貸危機后更多可能性是政府通過負(fù)債來刺激增長，減少私人部門債務(wù)，本質(zhì)上有一種債務(wù)“置換”功能。。依據(jù)BIS 2017年的數(shù)據(jù)*BIS, Statistics, https://www.bis.org.下文同。，相對于2009年9月家庭部門信貸和企業(yè)信貸占GDP比例81.6%和97%的高值來說，2017年3月家庭部門及為家庭服務(wù)的非營利機構(gòu)(Non-Profit Institutions Serving Households, NPISHs)的信貸和企業(yè)信貸占GDP比例分別為73.8%和87.4%，分別下降了7.8個百分點和9.7個百分點；而同期政府信貸/GDP上升了15.1個百分點，總信貸/GDP下降了5.5個百分點。這說明發(fā)達(dá)經(jīng)濟體政府債務(wù)和私人債務(wù)之間的置換取得了一定的成功，并使得總體信貸債務(wù)水平/GDP下降。

(三)美國的競爭性稅制改革將為美國經(jīng)濟增長注入新活力，但給全球經(jīng)濟帶來不確定性。

2017年2月，美國總統(tǒng)特朗普公布了美國稅改計劃，這將是美國史上最大規(guī)模的減稅。特朗普希望給自己最重要的稅改計劃起一個朗朗上口的名字——“減減減”(cut cut cut)，以表明其大規(guī)模減稅的決心。新稅法旨在降低個人和企業(yè)的稅率、簡化稅務(wù)制度以及提高福利。稅改框架建議將個人所得稅頂格稅率降至35%，個人稅率從7檔改為3檔，企業(yè)稅率從35%下調(diào)至20%。

降低個人所得稅有利于提升美國居民的消費水平，推動美國經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇(美國GDP中近80%由消費拉動)。20%的企業(yè)稅率將提供一個具有全球競爭力的稅率體制，有利于美國企業(yè)的盈利改善和投資。依據(jù)美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局(BEA)提供的數(shù)據(jù)，2015—2016年企業(yè)稅占聯(lián)邦收入的9.52%*BEA, National Economic Accounts，2017, https://www.bea.gov/national/index.htm.。降低企業(yè)稅對政府赤字的影響不大，企業(yè)稅改以法律形式通過的可能性很大。

在國際層面，該計劃將改用“領(lǐng)土稅制”，放棄美國獨特的、不管企業(yè)利潤在哪國賺取的全球征稅方式，但仍以降低后的稅率對美國跨國公司的外國利潤進行全球征稅，以保護美國稅收的稅基，方案沒有具體說明降低后的稅率。

從長期來說，稅改不太可能會推動美國經(jīng)濟的潛在增長率，稅改對經(jīng)濟增長的傳遞效應(yīng)也溫和，需要一定的時間才能發(fā)揮作用。但稅改會增加企業(yè)盈利水平，會推動短期和中期利率水平小幅度上揚。稅改也會提高美國的資本回報率，吸引資本流入，導(dǎo)致美元在中期會較大幅度走強。也要看到，美國的稅改對美國經(jīng)濟是有利的，但對全球經(jīng)濟來說則是一個競爭性的稅改，會帶來資本流動和金融市場的不確定性。

(四)除了美國政府的財政風(fēng)險明顯上升之外，全球主要經(jīng)濟體政府財政處于較為穩(wěn)健的狀態(tài)。

IMF(2017a)預(yù)測，2016—2022年美國政府債務(wù)占GDP比例將上升至117%，比2016年上升10個百分點；利息支付將上升1.2個百分點，達(dá)到GDP的3.2%。中國政府債務(wù)也將上升10個百分點，盡管在2022年將達(dá)到GDP的59%，但仍處于風(fēng)險警戒線以下。德國、意大利、印度、加拿大、馬來西亞以及中國臺灣省財政狀況將有顯著改善(圖4)?？梢?，除美國以外的全球主要經(jīng)濟體的財政狀況都將出現(xiàn)不同程度的改善(Cline et al,2017)，財政政策仍有空間來支持全球經(jīng)濟的復(fù)蘇進程。

(五)全球五大央行的貨幣政策格局是“一緊三松一中性”，美聯(lián)儲貨幣政策的收緊力度將緩和而有序，對全球金融市場的沖擊預(yù)期將被壓縮在較小的空間里。

2017年6月，美聯(lián)儲在FOMC中聲明每月縮減60億美元國債和40億美元住房貸款抵押證券(MBS)。從這一縮表計劃和規(guī)模來看，美聯(lián)儲的縮表計劃是緩和而有序的，給了市場明確的預(yù)期。美聯(lián)儲主席耶倫的任期將于2018年2月結(jié)束，新提名的聯(lián)儲主席鮑威爾過去是耶倫政策的堅定支持者，美聯(lián)儲也許會進入“沒有耶倫的耶倫時期”，貨幣政策將具有連續(xù)性。

圖4全球主要經(jīng)濟體政府債務(wù)利息支付/GDP的變化(%)

歐洲央行依然實施擴張性貨幣政策，只是力度減緩，并給出了力度減緩的寬松貨幣政策的估計時限。2017年10月26日，歐洲央行公布的貨幣政策決議，將三大利率(再融資利率、隔夜貸款利率和隔夜存款利率)分別維持在0%、0.25%和-0.40%不變，同時從2018年1月起延續(xù)9個月將月度的購債計劃從600億歐元削減至300億歐元，如有必要將持續(xù)更長時間。英國2017年11月2日開始了10年來的首次加息，將基準(zhǔn)利率提高25個基點，但仍只有0.5%，并維持央行債券購買規(guī)模不變。英國2017年11月央行政府債券購買規(guī)模為4350億，企業(yè)債購買規(guī)模為100億，英國實際上還是維持了寬松的貨幣政策。

日本央行在2017年10月31日的央行會議上，將2017年日本的通脹預(yù)期從1.1%下調(diào)至0.8%。日本央行與安倍經(jīng)濟學(xué)推崇的寬松貨幣政策立場一致，日本央行也因為通脹未達(dá)到2%的目標(biāo)而繼續(xù)實行寬松的貨幣政策。

總體上，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的四大央行的貨幣政策來看，“鴿派”主導(dǎo)的美聯(lián)儲、極其謹(jǐn)慎的歐洲央行、為難加息的英國央行以及繼續(xù)實施寬松貨幣政策的日本央行，決定了目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟體貨幣政策是“一緊三松”的格局，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的貨幣政策依然處于相對寬松的環(huán)境。再加上中國實施的穩(wěn)健中性的貨幣政策，全球五大央行的貨幣政策格局是“一緊三松一中性”，美聯(lián)儲的緊縮政策對市場的沖擊會被壓縮在較小的空間里，這一點可以從國際金融市場的穩(wěn)定性上得以證實(圖5)。

圖5CBOE波動性指數(shù)(VIX指數(shù)，每日，沒有經(jīng)過季節(jié)調(diào)整)

數(shù)據(jù)來源：https://fred.stlouisfed.org

圖5顯示了國際金融市場恐慌指數(shù)(VIX指數(shù))從2012年11月2日到2017年11月1日的數(shù)值變化，可以看出2017年下半年以來國際金融市場更加平穩(wěn)，VIX指數(shù)只有10.68，低于2017年1—6月份的11.78，整個金融市場是次貸危機以來表現(xiàn)最為穩(wěn)定的時期。這說明從6月份美聯(lián)儲公布縮表計劃之后，市場正逐步適應(yīng)并消化美聯(lián)儲加息和縮表的沖擊。

三、世界經(jīng)濟弱復(fù)蘇新周期中存在的風(fēng)險與不確定性

整體上偏高的企業(yè)杠桿(尤其是中國過高的企業(yè)債務(wù)率)使得投資恢復(fù)力度緩慢，拖累了復(fù)蘇的力度；而金融資產(chǎn)價格高企帶來的金融周期的不穩(wěn)定性，將是全球經(jīng)濟復(fù)蘇面臨的最大風(fēng)險；逆全球化的投資和貿(mào)易政策不減，也是阻礙全球經(jīng)濟復(fù)蘇力度的重要因素。

(一)防止金融周期急劇逆轉(zhuǎn)及帶來資產(chǎn)價格的驟跌，是決定世界經(jīng)濟弱復(fù)蘇周期能否持續(xù)的關(guān)鍵要素。

1．債務(wù)問題，尤其是新興經(jīng)濟體債務(wù)的過快增長已經(jīng)成為全球經(jīng)濟能否持續(xù)復(fù)蘇面臨的最大問題。

依據(jù)IMF(2017a)的預(yù)測，到2022年，國內(nèi)信貸相對GDP的比例將升高至近300%。處理并解決高杠桿存量，必然會放慢經(jīng)濟增速，但不處理和解決，高杠桿最終就會以債務(wù)金融危機的形式出現(xiàn)。依據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，從2009年3月到2017年3月的8年里，新興經(jīng)濟體非金融部門總信貸/GDP、政府部門信貸/GDP、家庭和NPISHs信貸/GDP以及非金融公司部門信貸/GDP，分別增長了66.1%、48%、86.4%和69.3%。2017年3月，新興經(jīng)濟體非金融部門總信貸/GDP、政府部門信貸/GDP、家庭和NPISHs信貸/GDP以及非金融公司部門信貸/GDP的比例，分別為189%、48.1%、37.1%和103.6%。到2017年一季度，新興經(jīng)濟體非金融部門信貸總額高達(dá)48.7萬億美元。

新興經(jīng)濟體最大的問題是家庭部門和非金融企業(yè)部門債務(wù)都擴張過快，尤其是企業(yè)信貸/GDP達(dá)到了103.6%。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟體在經(jīng)過次貸危機后，正在經(jīng)歷一個明顯的去杠桿過程。因此，信貸風(fēng)險主要集中在新興經(jīng)濟體過快的信貸增長上，尤其是中國等大型新興經(jīng)濟體的信貸水平的過快增長，2016年底，中國非金融公司債務(wù)/GDP已經(jīng)高達(dá)165%，位居樣本最高(IMF，2017b)。

新興經(jīng)濟體信貸快速擴張，形成了一輪信貸推動型的增長，但帶來了高債務(wù)下的高利息支付，債務(wù)風(fēng)險累積創(chuàng)歷史新高。從中國、巴西和俄羅斯私人非金融部門債務(wù)償還占收入的比例的變化來看，中國經(jīng)濟中的私人非金融部門債務(wù)服務(wù)比例一直是攀升的，從2009年一季度的13.1%上升到2017年一季度的20.1%；巴西在2017年一季度為20.5%，這一比例也超過2009年一季度的18.7%；俄羅斯經(jīng)濟中的私人非金融部門的債務(wù)服務(wù)比例為10%左右，基本重回次貸危機前的高點。對比2017年一季度一些主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，如美國、德國、英國和日本的私人非金融部門的債務(wù)服務(wù)比例(分別為14.7%、9.6%、14.8%和14.5%)，可以看出，私人非金融部門的債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)成為中國、巴西這些大型新興經(jīng)濟體面臨的突出問題。

2．從全球股市和房地產(chǎn)價格來看，長達(dá)數(shù)年的低利率和高流動性推高了股票估值的價值中樞，絕大多數(shù)股票指數(shù)的P/E顯著高于危機前的水平，美國的房價也創(chuàng)新高。

依據(jù)Bloomberg的數(shù)據(jù)，美國股票指數(shù)屢創(chuàng)新高，截至2017年11月9日，其三大指數(shù)的P/E均明顯高于危機前2006年底的水平，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)的P/E分別比2006年底上漲了23.7%、31.3%和24.9%；英國富時100指數(shù)的P/E上漲了44.3%；德國DAX30指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、加拿大標(biāo)普/TSX綜合指數(shù)、歐元區(qū)斯托克50價格指數(shù)、西班牙IBEX35指數(shù)、斯德哥爾摩30指數(shù)以及瑞士市場指數(shù)，分別比2006年底增長了37.2%、31%、12.4%、41.2%、2.2%、32.2%和44.2%。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的樣本中，只有日經(jīng)225指數(shù)的P/E低于危機前2006年底的水平，大約低15.9%。

從部分新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家股票市場代表性指數(shù)來看，差異很大。與2006年年底相比，截至2017年11月9日，俄羅斯交易系統(tǒng)現(xiàn)金指數(shù)、印度孟買30指數(shù)和墨西哥綜合指數(shù)分別上漲了5.95%、146.8%、22.4%；巴西圣保羅證交所指數(shù)的P/E上漲383.3%。中國的滬深300指數(shù)反而下降了32.1%?？紤]到2006—2007年中國股市指數(shù)是歷史的高點，目前約17倍的P/E大體上屬于正常。從整體樣本對照來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體股市上漲的幅度要明顯高于新興經(jīng)濟體股市的上漲水平。

從美國的房價來看，2017年1—8月，美國居民擁有新房的月度數(shù)量已經(jīng)超過次貸危機爆發(fā)前2008年1—6月的平均水平1037千單位，達(dá)到1198千單位，但仍然低于2001—2007年月度1540千單位的水平，接近這一鼎盛期的80%，但2017年一季度美國境內(nèi)所有交易的房價已經(jīng)超過2007年年初的峰值(378.23)，達(dá)到388.91*數(shù)據(jù)來源：https://fred.stlouisfed.org.。

3．發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，尤其是美國經(jīng)濟中的利率開始抬升，資產(chǎn)價格的重估效應(yīng)會逐步顯示出來。

2016年，美國10年期國債日度平均收益率為1.99%；2017年1—10月，美國10年期國債利率的平均收益率為2.32%，上升了16.6%。2016年美國10年期和2年期國債收益率差位1.23%，2017年1—9月為0.99%，下降了19.5%。這說明美聯(lián)儲的3次加息對相對短期利率影響程度更大，相對短期國債利率上升速度快于長期利率。

從美國的企業(yè)債券收益率來看，圖6顯示，相對短期債券利率上升的幅度要大于長期利率上升的幅度。在2017年9月底，美國高質(zhì)量公司2年期、5年期、10年期和30年期債券到期收益率分別為1.83%、2.40%、3.29%和4.04%。和次貸危機之前的2007年底相比，2年期、5年期、10年期和30年期債券到期收益率只有2007年底的38.9%、45.6%、55.9%和63.6%。但相比2016年這些不同期限債券的收益率，2017年1—9月2年期、5年期、10年期和30年期債券的平均收益率分別增長了約21%、18.9%、5.3%和0.01%。可以看出，進入2017年，美國高質(zhì)量公司相對短期的債券收益率呈現(xiàn)出比較大的增長幅度，尤其是2年期債券年收益率增長了約21%。

美國國債利率和企業(yè)債券利率不同期限結(jié)構(gòu)收益率變化一致的特征表明：美聯(lián)儲加息對市場上相對短期的利率作用顯著，并明顯抬高了市場上的短期利率；長端利率呈現(xiàn)出不對稱的上升，上升幅度明顯小于短期利率的上升幅度。長端利率低迷不再是美聯(lián)儲利率收益曲線控制的結(jié)果，事實上在1951年3月美聯(lián)儲和財政部達(dá)成協(xié)議后，就不再直接設(shè)定長期利率目標(biāo)*Ben S. Bernanke, “What Tools Does the Fed Have Left? Part 2: Targeting Longer-Term Interest Rates”， March 24, 2016. https://seekingalpha.com/article/3960945-tools-fed-left-part-2-targeting-longer-term-interest-rates.。長端利率低迷的原因可能是技術(shù)、人口以及疲弱的生產(chǎn)率因素拖累了通脹的增長。

圖6美國市場高質(zhì)量(High Quality Market)不同期限的公司債券收益率(%)

數(shù)據(jù)來源：Corporate Bond Yield Curve, U. S. Department of the Treasury

歐洲和日本的利率水平依然維持低位。2017年10月，歐洲10年期國債收益率在1.2%左右；而日本10年期國債的收益率基本維持在零利率水平，這是日本央行推行收益率曲線管制政策的直接結(jié)果。因此，寬松的貨幣政策帶來了“太多金融”的格局，全球金融資產(chǎn)增長的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貿(mào)易增長的速度。而經(jīng)濟周期的分化又決定了貨幣政策的分化，但金融的高傳染性決定了金融周期具有同步性的特征。因此，避免貨幣政策分化帶來金融周期急劇逆轉(zhuǎn)及其帶來的金融傳染效應(yīng)，是宏觀政策避免復(fù)蘇出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，尤其是要避免長端利率水平的持續(xù)上升，這將是貨幣政策面臨的突出問題。

(二)投資相對疲軟拖累了全球經(jīng)濟復(fù)蘇的速度和力度。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟體去杠桿取得了一定的成效，但主要經(jīng)濟體信貸缺口依然呈現(xiàn)出較大的負(fù)缺口。同時，新興經(jīng)濟體的企業(yè)也面臨去杠桿的困難，去杠桿的過程本身就是投資下滑的過程。

依據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，除日本以外，到2017年一季度，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的私人非金融部門信貸缺口基本上都在趨于收斂，尤其是德國和韓國經(jīng)濟中的信貸缺口基本消失，缺口分別為-3.4%和-1.1%。美國、歐元區(qū)和英國經(jīng)濟中仍存在較大的信貸缺口，分別為-7.6%、-9.5%和-19%；只有日本信貸缺口為正值(7%)。信貸負(fù)缺口說明復(fù)蘇仍然是弱復(fù)蘇，只有負(fù)缺口不斷縮小，才能推動經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇。

主要新興經(jīng)濟體內(nèi)部的私人非金融部門的信貸缺口存在明顯的分化。2017年一季度，中國經(jīng)濟中信貸缺口依然高達(dá)22.1%，比2016年一季度信貸缺口峰值28.8%下降了6.7個百分點。雖然信貸缺口為正，整個經(jīng)濟中固定資產(chǎn)的投資卻在下滑，這說明大量的信貸并沒有進入實體經(jīng)濟。印度、巴西、俄羅斯和南非經(jīng)濟中的信貸缺口均為負(fù)值，分別為-5.8%、-4.9%、-3.3%和-1.8%，但這些經(jīng)濟體的信貸缺口規(guī)模不大。

從總投資/GDP來看，次貸危機后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和歐元區(qū)的總投資/GDP比例至今也沒有恢復(fù)到危機前的水平。與2005—2007年年均投資相比，2015—2017年發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和歐元區(qū)年均總投資/GDP的比例下降了2.3個和2.9個百分點。

從主要經(jīng)濟體來看，投資也呈現(xiàn)相對疲軟的態(tài)勢。與2005—2007年年均總投資/GDP相比，2015—2017年美國、日本、德國和英國經(jīng)濟中總投資/GDP的比例，分別下降了約3個、1.1個、0.5個和1個百分點；同期，印度下降了約5個百分點，中國則上升了約3.4個百分點，維持了溫和的投資增長。

進一步從歷次衰退復(fù)蘇的投資恢復(fù)速度來看，目前的投資復(fù)蘇力度明顯低于歷史上前三次經(jīng)濟復(fù)蘇*歷史上的三次投資復(fù)蘇分別是1974Q3，1981Q1和1990Q3。資料來源： OECD, Interim Economic Outlook, September,2017.的投資恢復(fù)力度(OECD，2017)，投資相對疲軟將拖累全球經(jīng)濟復(fù)蘇的速度和力度。

(三)過于側(cè)重內(nèi)部增長利益引發(fā)貿(mào)易保護主義，降低了全球貿(mào)易和投資公平性，影響了全球經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐。

次貸危機后逆周期的貿(mào)易摩擦政策持續(xù)增加。圖7顯示了次貸危機以來WTO成員和G20在貿(mào)易限制上新增項目的累計數(shù)量變化。從2009年開始到2017年上半年，WTO成員和G20在貿(mào)易限制上新增項目的累計數(shù)量分別為1500項和684項。值得注意的是，在2017年5—10月，世界經(jīng)濟中最重要的20個國家(G20)，其GDP占全球經(jīng)濟的約90%，貿(mào)易額占全球的約80%，在WTO成員月平均貿(mào)易限制措施略有下降的同時，G20的月貿(mào)易限制措施數(shù)量卻出現(xiàn)了溫和的增加。

在次貸危機之后，跨境資本流動管制這種逆經(jīng)濟市場的傾向有進一步加強的趨勢。美、英兩國對資本的流入和流出加強了管制，資本流入、流出自由化指數(shù)雙雙大幅下降。

在跨境投資的影響因素上，OECD 2017年的調(diào)查顯示，42%的受訪者認(rèn)為“管制環(huán)境”非常重要，超越了全球需求的重要性；41%的受訪者認(rèn)為“政治不確定性”非常重要；30%的受訪者認(rèn)為“稅收環(huán)境”非常重要*調(diào)查內(nèi)容包括管制環(huán)境、政治不確定性、稅收環(huán)境、融資不足、全球需求變化和國內(nèi)需求變化六個因素。The Business and Industrial Advisory Committee(BIAC), “Business at OCED: 2017 Business Climate Survey”, OECD, http://biac.org/wp-content/uploads/2017/06/Business-at-OECD-2017-Business-Climate-Survey1.pdf.?！肮苤骗h(huán)境”成為受訪者最關(guān)注的問題本身就說明了跨境投資存在逆全球化的趨勢。

圖7次貸危機后新增貿(mào)易限制措施(數(shù)量單位：項，累計值；H表示半年)

數(shù)據(jù)來源：Trade Monitoring，WTO, 2017

四、結(jié)論及簡要的政策含義

世界經(jīng)濟進入周期性弱復(fù)蘇階段，經(jīng)濟增長的新動能將強化周期性弱復(fù)蘇的基礎(chǔ)。但弱復(fù)蘇新周期存在風(fēng)險與不確定性。在實體經(jīng)濟逐步復(fù)蘇和金融周期繁榮階段逐步下行的過程中，提高經(jīng)濟周期和金融周期“雙周期”的耦合度，才能推動世界經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇。宏觀政策的制定要具有“雙周期”的思維方式。

第一，世界經(jīng)濟進入了周期性弱復(fù)蘇階段。低通脹、全球貿(mào)易和投資以及大宗商品價格的恢復(fù)性上漲、失業(yè)率的下降、短期利率水平上揚以及預(yù)期向好，都顯示出世界經(jīng)濟進入了周期性弱復(fù)蘇階段。

第二，世界經(jīng)濟周期性弱復(fù)蘇具備進一步復(fù)蘇的條件。歐美勞動生產(chǎn)率和技術(shù)進步改善、部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟體企業(yè)和居民杠桿下降、除美國之外的政府財政較好的穩(wěn)健性、美國的競爭性稅改以及依然相對寬松的貨幣環(huán)境，將推動經(jīng)濟繼續(xù)在弱復(fù)蘇周期中運行。但整體上偏高的企業(yè)杠桿，尤其是中國過高的企業(yè)債務(wù)率將使得投資恢復(fù)力度緩慢，拖累復(fù)蘇的力度。而金融資產(chǎn)價格高企帶來的金融周期的不穩(wěn)定，將是全球經(jīng)濟復(fù)蘇面臨的最大風(fēng)險。逆全球化的投資和貿(mào)易政策不減，也是阻礙全球經(jīng)濟復(fù)蘇力度的重要因素。

第三，美元價格指數(shù)短期中難以走強，主要原因是受到歐洲經(jīng)濟預(yù)期好轉(zhuǎn)和美國國內(nèi)股市、房市資產(chǎn)價格高企帶來的資產(chǎn)估值吸引力下降的制約。但美國經(jīng)濟相對強勁的復(fù)蘇以及美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策，預(yù)示著美元價格指數(shù)在中期會逐步走強。

以上結(jié)論的政策含義是：第一，未來資產(chǎn)價格走向很大程度上將在企業(yè)盈利能力和利率上揚之間權(quán)衡，也取決于投資者的風(fēng)險偏好變化。全球貨幣政策在“一緊三松一中性”的格局下，避免金融環(huán)境的收緊快于市場預(yù)期是貨幣政策預(yù)期管理的核心要點。第二，防止金融周期的急劇逆轉(zhuǎn)是貨幣政策控風(fēng)險的著眼點，穩(wěn)金融就是穩(wěn)復(fù)蘇。需要耐心和謹(jǐn)慎的貨幣政策來適度拉長并減緩金融周期的繁榮階段，這樣一方面有利于防止泡沫急劇破滅，維護市場信心，另一方面有助于維持經(jīng)濟的投資水平及其提升，這樣一來，才可能逐步提高經(jīng)濟周期和金融周期的耦合度，推進經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇。第三，合作與共贏的全球貿(mào)易與投資多邊體系是務(wù)實的選擇，一個基于規(guī)則的、開放的世界投資和貿(mào)易體系有利于全球經(jīng)濟復(fù)蘇和健康發(fā)展。

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