資管新規(guī)吹響中國“金融標(biāo)準(zhǔn)化”新號角

郇公弟

2017年11月17日，人民銀行會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等部門起草的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》向社會公開征求意見，可謂一石激起千層浪，引起各界熱議不斷。

中國的資產(chǎn)管理行業(yè)在經(jīng)歷野蠻生長、規(guī)模突破百萬億后，能否健康發(fā)展到更大規(guī)模，能否成為世界級資管市場，需要的正是一場鳳凰涅槃、破繭化蝶式的重生與自我救贖。

當(dāng)前國內(nèi)資管行業(yè)的最大癥結(jié)，便是資產(chǎn)端、資金端期限不匹配、標(biāo)準(zhǔn)化程度不高。資產(chǎn)端不透明、無估值、不具備流動性，資金端短期化、剛兌化、同質(zhì)化。在這樣的二元結(jié)構(gòu)下，資金、資產(chǎn)錯配嚴(yán)重，可謂“一半是海水，一半是火焰”，極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，唯有標(biāo)準(zhǔn)化才是資管行業(yè)浴火重生的出路所在。

資管新規(guī)的發(fā)布正式吹響了中國“金融標(biāo)準(zhǔn)化”的新號角。穿透披露、市場估值、二級流動是標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的三大支柱。在資產(chǎn)端，除了高評級企業(yè)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品外，更大量的中低評級實(shí)體企業(yè)也可以發(fā)行高收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等，加大標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的供應(yīng)。資金端也需走專業(yè)化道路，整合民眾的消費(fèi)、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等需求開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；Y管產(chǎn)品。同時，還要加速完善金融標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)設(shè)施，如交易場所、評級機(jī)構(gòu)等，實(shí)現(xiàn)全市場資金、資產(chǎn)互聯(lián)互通，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，夯實(shí)資管行業(yè)健康發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

資產(chǎn)方“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

我國資管行業(yè)百萬億規(guī)模中，非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)占比四分之三甚至更高。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年底，信托計(jì)劃、證券資管、基金及子公司資管、保險資管、私募基金等合計(jì)規(guī)模約64萬億，主要為非標(biāo)資產(chǎn);而在近30萬億銀行理財(cái)中除去35%的非標(biāo)額度外，剩余大量“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”資產(chǎn)，實(shí)際上也大都并未實(shí)現(xiàn)完全標(biāo)準(zhǔn)化。總體而言，標(biāo)準(zhǔn)化債券、資產(chǎn)證券化等在資管行業(yè)總體配置中占比相對較小，這與資管新規(guī)“主要配置標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品”的要求相去甚遠(yuǎn)，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品面臨巨大的供給缺口。

反觀我國債券市場，依然是高信用等級債券獨(dú)霸天下。目前我國債券市場總市值超過70萬億，除利率債外信用債部分絕大多數(shù)為AA、AA+、AAA企業(yè)發(fā)行，有條件發(fā)行債券的企業(yè)總數(shù)不過三四千家，對比我國數(shù)千萬家的注冊企業(yè)數(shù)量堪稱萬里挑一。這樣的高標(biāo)準(zhǔn)必然地造成了絕大多數(shù)企業(yè)無法通過標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品進(jìn)行公開融資，無法獲得持續(xù)、低成本的資金來源。新規(guī)發(fā)布后要求資管產(chǎn)品配置進(jìn)一步鎖定標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，如果不能盡快發(fā)展高收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品，對本來就融資難、融資貴的中低信用等級企業(yè)的打擊將是災(zāi)難性的。

解鈴還須系鈴人，我國標(biāo)準(zhǔn)化市場的資質(zhì)下沉、評級下沉是必然的。在歐美債券市場，既有BB評級以上企業(yè)發(fā)行的投資級債券，更有大量BB以下企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)?。資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，更是讓海量的低信用評級企業(yè)通過風(fēng)險分散化邏輯進(jìn)入公開市場。在完善的多層次債券市場中，為高、中、低評級企業(yè)融資都提供了標(biāo)準(zhǔn)化的融資工具。我國的標(biāo)準(zhǔn)化市場的發(fā)展方向，也將從當(dāng)前高等級債券一家獨(dú)霸的局面，逐步發(fā)展到高等級債、高收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化三分天下的格局，滿足各類型實(shí)體企業(yè)的融資需求。

實(shí)際上近年來“非標(biāo)市場”的蓬勃發(fā)展，已經(jīng)在構(gòu)建我國高收益?zhèn)袌龅碾r形。信托等非標(biāo)資產(chǎn)雖然并未進(jìn)行公開評級，但相比債券無疑已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了資質(zhì)下沉，同時相比信貸等債權(quán)又更加標(biāo)準(zhǔn)化，這就為“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”提供了重要基礎(chǔ)。落實(shí)資管新規(guī)，各家機(jī)構(gòu)要做的并不是要大規(guī)模拋售非標(biāo)資產(chǎn)，不是要強(qiáng)制企業(yè)提前償還非標(biāo)融資，也不是要停止對低信用實(shí)體企業(yè)的融資。相反，要通過標(biāo)準(zhǔn)化方式擴(kuò)大融資渠道，要創(chuàng)造信用、抵押、應(yīng)收賬款、股權(quán)等多品種融資方式，要開放多類型交易場所降低融資成本。要滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，市場要在穿透披露、市場估值、二級流動等多方面繼續(xù)深化，標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程要繼續(xù)加大而非倒退。

對于資產(chǎn)證券化，在資管新規(guī)中已經(jīng)預(yù)留了巨大的發(fā)展空間。資產(chǎn)證券化通過分散化原則立足資產(chǎn)質(zhì)量而非主體信用，小微貸款、應(yīng)收賬款、租賃資產(chǎn)等都是比較優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。實(shí)質(zhì)上，這就為經(jīng)濟(jì)金字塔最低層的低信用評級企業(yè)，提供了標(biāo)準(zhǔn)化、較低成本的融資渠道。分散化的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)化分層，優(yōu)先、中間、劣后等可以滿足不同風(fēng)險偏好、不同期限偏好的資金方，滿足大資管行業(yè)不同類型機(jī)構(gòu)的配置需求，從而實(shí)現(xiàn)為中小企業(yè)的持續(xù)融資。

因此，高等級債、高收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化將成為我國資管行業(yè)資產(chǎn)端標(biāo)準(zhǔn)化的三大基石。目前來看后兩者的發(fā)展仍有極大的空間，在資管新規(guī)的推動下，必將迎來蓬勃發(fā)展的春天。

資金方渴求標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化資管產(chǎn)品

對于資管產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，資管新規(guī)同樣提出了諸多要求，比如凈值化、期限匹配、打破剛兌等。凈值化管理是資管產(chǎn)品向標(biāo)準(zhǔn)化邁出的堅(jiān)實(shí)一步，對行業(yè)影響也最為深遠(yuǎn)。凈值化要求穿透計(jì)算每筆資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流，同時按照不同期限和級別的收益率曲線對現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。如前所述，我國債券市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，高等級債券的收益率曲線基本形成，但大量中低等級債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等由于發(fā)行數(shù)量少、交易不活躍等，尚未形成完整的收益率曲線，這就為相關(guān)產(chǎn)品的凈值化管理提出了挑戰(zhàn)。

資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)還需要從根本上符合民眾需求，這同樣存在“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的巨大空間。表面上看，每個人的投資偏好是完全不標(biāo)準(zhǔn)化的，風(fēng)險偏好、期限偏好等各不相同。但個人本質(zhì)的投資需求，都是源自養(yǎng)老、教育、醫(yī)療、消費(fèi)等基本需求，而這些需求在人群中具有極大的普遍性。針對不同客群中標(biāo)準(zhǔn)化的市場需求，可以設(shè)計(jì)不同產(chǎn)品來滿足市場，這就是資金端非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的主要任務(wù)。我國資管理財(cái)?shù)暮诵目蛻羧哼€是以個人為主，而在歐美機(jī)構(gòu)投資者是主要投資方，養(yǎng)老基金、教育基金、醫(yī)療基金、企業(yè)年金、私募基金、消費(fèi)基金等等相當(dāng)發(fā)達(dá)，實(shí)際上是在資金端對近似客群的需求進(jìn)行了全面的歸集與標(biāo)準(zhǔn)化，化零為整進(jìn)行集中化投資。機(jī)構(gòu)投資者對個人的服務(wù)也不單單是理財(cái)銷售，而是培訓(xùn)專業(yè)化的投資顧問、配置顧問，將標(biāo)準(zhǔn)化的各類基金進(jìn)行組合，滿足每個人或家庭的個性化訴求。這就完成了在資金端對民眾需求的細(xì)分、標(biāo)準(zhǔn)化再進(jìn)行組合的流程，實(shí)現(xiàn)了資管產(chǎn)品的規(guī)?；\(yùn)營。

資管新規(guī)要求資金資產(chǎn)期限匹配，正是從根本上解決民眾的各期限投資偏好標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化。我國理財(cái)產(chǎn)品主要以3～6個月短期為主，目前這種短期產(chǎn)品獨(dú)霸天下的局面，需要逐步過渡到短期、中期、長期不同期限產(chǎn)品合理分布的格局?，F(xiàn)實(shí)來看，民眾的消費(fèi)類、投資類需求一般期限較短，以3～6個月為主，也就是目前市場的主流品種;而教育、醫(yī)療基金等期限偏好將延長到數(shù)年，養(yǎng)老基金、企業(yè)年金的期限偏好更長，甚至達(dá)到數(shù)十年。不同類型產(chǎn)品的開發(fā)，將逐步豐富我國資管產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)，也將逐步與以中長期為主的資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)相互匹配，滿足不同企業(yè)融資期限的需求，最終實(shí)現(xiàn)資金資產(chǎn)的期限相互匹配。

標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)設(shè)施是資產(chǎn)流動性基石

要彌補(bǔ)當(dāng)前資金資產(chǎn)之間的鴻溝，金融標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)設(shè)施，特別是交易場所、評級機(jī)構(gòu)等，也將迎來巨大發(fā)展機(jī)會。在“大資管”統(tǒng)一構(gòu)架下，不僅要豐富各類型交易場所，還要在各市場之間實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)流通，從根本上提高金融資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。對于任何金融機(jī)構(gòu)而言，要提高最終的資本收益率，利差、杠桿率和周轉(zhuǎn)率是三大武器。在當(dāng)前利差逐步降低、金融降杠桿的大背景下，提高周轉(zhuǎn)率成為最重要的武器，也是當(dāng)前政策最為鼓勵的領(lǐng)域。而標(biāo)準(zhǔn)化市場，正是提高周轉(zhuǎn)率、增加市場流動性的基石。

當(dāng)前，我國已經(jīng)基本形成了多層次的債權(quán)交易市場，這為滿足市場對標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的巨大需求奠定了基礎(chǔ)。除了銀行間、上交所、深交所外，銀登中心、理財(cái)中心、北金所、保交所、報(bào)價系統(tǒng)、信托中心等都不同程度獲得了監(jiān)管部門的認(rèn)可。各交易場所雖然各有專長，但各交易場所如果標(biāo)準(zhǔn)不一、相互割裂、資產(chǎn)不流通，每家金融機(jī)構(gòu)、每個資管產(chǎn)品的配置都是持有到期為主，無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓，也不能進(jìn)行質(zhì)押融資等，這就大大降低了金融效率。恰如統(tǒng)一度量衡是促進(jìn)商品流通的重要前提，統(tǒng)一各類資產(chǎn)的評級、披露標(biāo)準(zhǔn)、打破配置障礙等，也是促進(jìn)資產(chǎn)流通的前提。

以評級為例，公開評級是實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化、資產(chǎn)流通的重要基礎(chǔ)。目前國內(nèi)六七家評級機(jī)構(gòu)的資質(zhì)狀況參差不齊，各個交易場所乃至各家銀行都實(shí)行了各自獨(dú)立的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在一個市場認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)，在另外一個市場并不認(rèn)可，這也就為資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)和交易制造了巨大障礙。同時，各類市場對于是否需要評級也要求不一。目前保險機(jī)構(gòu)強(qiáng)制要求對保險資管等進(jìn)行評級，而絕大多數(shù)的信托、券商和基金子公司資管產(chǎn)品等并沒有評級要求;對于銀行理財(cái)，雖然監(jiān)管要求理財(cái)投資參考信貸標(biāo)準(zhǔn)，外部評級與內(nèi)部評級必須具備其一，但這一規(guī)定大多形同虛設(shè)，銀行理財(cái)無論是在投資非標(biāo)、還是各類形式的”非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”產(chǎn)品時，既沒有內(nèi)部評級，也沒有外部評級。這就導(dǎo)致了諸多資產(chǎn)難以有基本的定價標(biāo)準(zhǔn)，也就無法實(shí)現(xiàn)在不同金融機(jī)構(gòu)、不同產(chǎn)品之間的流轉(zhuǎn)。在資管新規(guī)實(shí)施的過渡期，完善金融標(biāo)準(zhǔn)化基礎(chǔ)設(shè)施的任務(wù)依然相當(dāng)繁重，需要各方的共同努力。

總而言之，要建立一個資管新規(guī)要求的完善的資管市場，資產(chǎn)端投行化、資金端投顧化、基礎(chǔ)設(shè)施標(biāo)準(zhǔn)化是必然方向。資產(chǎn)端高信用、中信用、低信用都實(shí)現(xiàn)融資需求，資金端短期限、中期限、長期限全面供給，金融標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)設(shè)施齊全、互聯(lián)互通，這是提高金融效率的基礎(chǔ)，也是資管新規(guī)所努力實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，資管新規(guī)是行業(yè)的分水嶺，它吹響了中國金融標(biāo)準(zhǔn)化的新號角，而這一進(jìn)程剛剛開始，我們要走的路還很長。