公司投研與學(xué)術(shù)研究

何毅

【摘 要】本文從學(xué)術(shù)研究與投資研究的差別切入，進(jìn)而道出學(xué)院派一直在投資市場(chǎng)表現(xiàn)平平的原因，試圖為那些跟我一樣金融科班畢業(yè)，但初入一臉茫然或者表現(xiàn)平平的金融從業(yè)人員提供一些經(jīng)驗(yàn)或者體會(huì)，從而在不斷反思和總結(jié)中前進(jìn)。

【關(guān)鍵詞】學(xué)術(shù)研究；公司研究；范式；差別

由于一直學(xué)習(xí)金融專業(yè)，所以與金融學(xué)或者財(cái)會(huì)老師為代表的學(xué)院派投資者接觸較多，學(xué)院派投資者篤信傳統(tǒng)價(jià)值投資以及對(duì)中國(guó)股市深惡痛絕的批判影響著每一位學(xué)子，從而很難堅(jiān)信中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值的存在。現(xiàn)在回想起來，明顯感覺到理論與現(xiàn)實(shí)之間巨大的差距。即使是那些所謂“既懂理論又懂實(shí)務(wù)”的老師他們與市場(chǎng)派之間的差距也是難以想象的。從收益來看更是如此，迄今學(xué)院派也沒誕生過諸如林園、裘國(guó)根、茅臺(tái)03等這樣動(dòng)輒上萬倍甚至更高的大牛。但不可否認(rèn)的是，學(xué)術(shù)嚴(yán)謹(jǐn)和框架性的思維式對(duì)投資研究肯定是不無裨益的，那到底為什么學(xué)術(shù)研究的方法有利于投資研究而學(xué)院派在市場(chǎng)的成就卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于實(shí)戰(zhàn)派？這個(gè)問題一直縈繞在我從事證券投資基金行業(yè)以來的茶余飯后。

想搞清楚這個(gè)問題，有必要首先介紹一下學(xué)術(shù)研究的主流范式?，F(xiàn)在最主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)研究無非就是三大塊：用直覺提出假設(shè)；用數(shù)學(xué)演繹假設(shè)：然后再用現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)驗(yàn)證假設(shè)，也即是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)；其中第三大塊，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的誕生在經(jīng)濟(jì)學(xué)科發(fā)展中起到了劃時(shí)代的作用，使得傳統(tǒng)邏輯性的經(jīng)濟(jì)論文走向了全面的數(shù)據(jù)模型實(shí)證階段，進(jìn)一步增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)的說服力，這也不難理解為什么諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主超半數(shù)來自計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。現(xiàn)在超過90%的論文主要就是做第三塊的工作，也即是運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)證一些想法和假設(shè)。對(duì)于第二大塊，用數(shù)學(xué)演繹假設(shè)，多數(shù)時(shí)候只有提出開創(chuàng)性命題時(shí)才會(huì)用到，也即是用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)，證明提出的idea，使之在理論上充分成立，從而試圖讓整個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)上升為真正的“科學(xué)”（經(jīng)濟(jì)學(xué)是否為科學(xué)尚存爭(zhēng)議）。上述我們可以看出實(shí)證數(shù)據(jù)和模型，也就是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)使得傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)論文由通篇文字論述走向了集假設(shè)、實(shí)證、證明為一體的標(biāo)準(zhǔn)化范式跨出了第一步，而數(shù)學(xué)證明使得其進(jìn)一步蛻變成“科學(xué)”。

進(jìn)入投資實(shí)務(wù)之前，在我的腦海里投資研究就像計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生之前的經(jīng)濟(jì)學(xué)科，沒有一個(gè)規(guī)范、研究的范式。所有的券商研究報(bào)告就是從影響公司的各大因素一一分析，與其說強(qiáng)調(diào)邏輯，不如說大多數(shù)的研究報(bào)告看重的是歸納?？墒钱?dāng)我有幸遇到并且受教于10年2000倍以上的民間高手以后，才知道一個(gè)真正基于中國(guó)市場(chǎng)、務(wù)實(shí)高效的公司研究報(bào)告范式是什么。實(shí)際上，這些民間投資者經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的實(shí)踐總結(jié)出來的思維模式相對(duì)于刻板的券商報(bào)告模式更加有效，他們摒棄了隱形的業(yè)內(nèi)框架，轉(zhuǎn)而回歸到樸素的生意本源，就是隨時(shí)瞄準(zhǔn)一家公司的利潤(rùn)空間開展思考和研究，以數(shù)據(jù)形式的邏輯演繹方式預(yù)測(cè)和推斷一家公司最近一年的力求最準(zhǔn)確的凈利潤(rùn)，繼而關(guān)注這個(gè)利潤(rùn)的可持續(xù)性，也就是到底能持續(xù)幾年。這種以邏輯演繹方式推出的結(jié)論，俗稱算賬，既避免了信息的堆砌從而讓人摸不著頭腦，又使得整個(gè)報(bào)告邏輯井然，最關(guān)鍵的是提高了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。講到這里肯定很多人會(huì)以巴菲特所謂的業(yè)績(jī)沒法預(yù)測(cè)來回?fù)?，?shí)際上這是對(duì)巴菲特的誤解。巴老說業(yè)績(jī)無法預(yù)測(cè)不是因?yàn)樗麤]預(yù)測(cè)，而是因?yàn)樗谶@個(gè)基礎(chǔ)上更進(jìn)了一步，就是找那些護(hù)城河很寬，寬到幾乎可以壟斷的商業(yè)模式。可口可樂、喜詩糖在各自領(lǐng)域都幾近壟斷，可口可樂通過保密配方形成長(zhǎng)期壟斷，喜詩糖通過在當(dāng)?shù)鬲?dú)占鰲頭的市占率一直把競(jìng)爭(zhēng)者排斥在外，加上這類消費(fèi)性公司業(yè)績(jī)平穩(wěn)，長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)很好預(yù)測(cè)和把握。由此可以得出巴菲特不是不預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)，他是在預(yù)測(cè)10年、20年甚至50年的業(yè)績(jī)，這一點(diǎn)與國(guó)內(nèi)收益率高達(dá)20年10萬倍的林園不謀而合。他只尋找壟斷性的公司。我相信這也是投資的終極目標(biāo)，沒有什么比壟斷更能為股東創(chuàng)造財(cái)富。

既然以上講到了以凈利潤(rùn)為走向的數(shù)據(jù)演繹是投研的核心，學(xué)院派投資者應(yīng)該也很擅長(zhǎng)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嫼蛿?shù)字論證，為什么他們?cè)谫Y本市場(chǎng)成功的寥寥無幾？答案在于學(xué)院派擅長(zhǎng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究主要通過搜集大量的歷史數(shù)據(jù)建立模型來驗(yàn)證想法，而二級(jí)市場(chǎng)的投資著眼于未來，通過現(xiàn)有數(shù)據(jù)和邏輯去推斷未來的數(shù)據(jù)，把眼光始終放在未來，這就是大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)研究或者學(xué)院派與民間人士的最根本的區(qū)別。也難怪以前馬云很尖銳的批評(píng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家只知道研究過去，對(duì)未來毫無所知。雖然有些尖銳，但確實(shí)反映了大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家的現(xiàn)狀，當(dāng)然足以拿到諾獎(jiǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家除外，因?yàn)樗麄円话銖氖碌氖堑诙髩K，用數(shù)學(xué)演繹假設(shè)，他們的貢獻(xiàn)足以預(yù)測(cè)三十年甚至上百年，諸如斯科爾斯期權(quán)定價(jià)對(duì)整個(gè)期權(quán)期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)，砝碼有效市場(chǎng)假說對(duì)整個(gè)指數(shù)基金行業(yè)的貢獻(xiàn)等等。另外一方面不難發(fā)現(xiàn)在中國(guó)的投資高手永遠(yuǎn)在民間，究其原因還在于我們?cè)趯W(xué)校所受的全是西方金融理論的教育，而這一切完美理論的假設(shè)條件全是建立在西方金融市場(chǎng)之上的，而真正中國(guó)投資市場(chǎng)的完美理論在民間高手那里，他們浸淫市場(chǎng)多年，抽象出建立在中國(guó)股票市場(chǎng)之上、獨(dú)有的投資理論體系，而這些又是不進(jìn)入課本、教材的，從而導(dǎo)致整個(gè)金融教育體系與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的脫節(jié)。

以上從邏輯上論述了最接地氣的投資思維是怎樣的，那到底這種思維的理論依據(jù)在哪兒呢？實(shí)際上，從市盈率的基本公司我們就可以一目了然。按一般的教材市盈率的公式為PE=P/EPS，我們把它作一個(gè)變形得到P=PE*EPS，由此我們可以清楚的看到一個(gè)公司的股價(jià)主要由估值PE和業(yè)績(jī)EPS兩個(gè)因素決定。推廣開來，一個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的高低也應(yīng)該是由指數(shù)的估值和指數(shù)包含的所有公司的業(yè)績(jī)決定的。由此我們關(guān)注的重點(diǎn)理應(yīng)放在以凈利潤(rùn)為代表的業(yè)績(jī)指標(biāo)，更進(jìn)一步還要關(guān)注這種業(yè)績(jī)的可持續(xù)性，也就是未來的利潤(rùn)增長(zhǎng)到底能夠維持幾年。事實(shí)上，一個(gè)公司業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)也是估值的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，業(yè)績(jī)突然的加速或者業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)都會(huì)相應(yīng)的帶來估值的提升，對(duì)應(yīng)到上述公式也就是PE、EPS的同時(shí)提高，相對(duì)于其中一個(gè)的提高，顯然股價(jià)會(huì)提升更快，這就是有名的戴維斯雙擊。比如17年的房地產(chǎn)市場(chǎng)，在大家一致預(yù)期房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，在國(guó)家供給側(cè)改革的驅(qū)動(dòng)下，萬科、融創(chuàng)、新城控股等地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)加速上漲，大大超出人們的預(yù)期，從而估值迅速提升，造就17年整個(gè)房地產(chǎn)板塊的3到5倍甚至上10倍的行情。相反，業(yè)績(jī)一旦掉頭向下，估值也會(huì)相應(yīng)的下降，就會(huì)出現(xiàn)可怕的戴維斯雙殺。這輪股災(zāi)茅臺(tái)的創(chuàng)歷史跌停，很多人把原因歸結(jié)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，主要的原因在于茅臺(tái)三季報(bào)業(yè)績(jī)遠(yuǎn)低于預(yù)期，市場(chǎng)一致預(yù)期歸母凈利潤(rùn)同比在40%左右，結(jié)果只增長(zhǎng)了20%多。更重要的是，在茅臺(tái)持續(xù)增長(zhǎng)長(zhǎng)達(dá)上10年以后，伴隨國(guó)內(nèi)基建投資的持續(xù)下滑（有人統(tǒng)計(jì)過茅臺(tái)業(yè)績(jī)與基建投資高度相關(guān)），茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的天花板漸行漸近，相應(yīng)的估值也從歷史上很少低于30倍大多數(shù)維持在40倍的市盈率急速下降到20倍，出現(xiàn)了可怕的戴維斯雙殺。由此可見業(yè)績(jī)的可持續(xù)性成為公司研究的重中之重，他不光是決定你的收益率，還決定著股票的賣點(diǎn)。關(guān)于怎樣進(jìn)一步挑選業(yè)績(jī)指標(biāo)并形成一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嫼罄m(xù)文章再加以陳述，本文著重于方法論的層面。

以上主要通過與學(xué)術(shù)研究對(duì)比，道出二級(jí)市場(chǎng)公司研究最務(wù)實(shí)的框架和邏輯。事實(shí)上，決定你股票投資收益率高低的還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止公司研究。即使你研究得再透徹也不一定能落實(shí)到實(shí)踐中。怎樣把你的研究和操作結(jié)合起來并最終走向知行合一是更為重要的問題我們后續(xù)再談。