地區(qū)財(cái)政壓力與地方政府減持之關(guān)系
——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

劉建勇，高骕宇

(中國礦業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 徐州 221116)

近年來，頻繁出現(xiàn)地方政府減持上市公司股票的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2011年1～8月，地方政府和國資委掌控的654家上市公司中，就有58家公司發(fā)布了減持公告，合計(jì)減持金額達(dá)到112.5億元。其中，地方政府或國資委作為控股股東減持的上市公司有21家，減持記錄有32筆，加上地方國資委以非控股股東身份減持的股份，地方政府及國資委減持的上市公司股份達(dá)到1.76億股，套現(xiàn)金額達(dá)33.1億元。地方政府減持被理解為充實(shí)地方財(cái)政、緩解地方財(cái)政壓力的手段。[1]但是目前尚無文獻(xiàn)從理論上探討地區(qū)財(cái)政壓力與地方政府減持行為的關(guān)系。

前期有關(guān)減持的文獻(xiàn)主要集中在大股東減持的市場(chǎng)沖擊、大股東減持動(dòng)因及減持過程中的大股東掏空行為等方面[2-5]，也有個(gè)別文獻(xiàn)注意到了地區(qū)市場(chǎng)化程度和行業(yè)差異會(huì)影響大股東減持行為[6，7]，但對(duì)包括地區(qū)財(cái)政壓力等在內(nèi)的外部宏觀環(huán)境如何影響上市公司股東減持行為較少涉及。

中國的財(cái)政體制是典型的非對(duì)稱型財(cái)政分權(quán)模式，財(cái)政收益權(quán)更多地集中在中央政府，而事權(quán)更多地集中在地方政府。財(cái)權(quán)與事權(quán)的非均衡造成了地方政府在城市建設(shè)等領(lǐng)域巨大的資金缺口，出現(xiàn)財(cái)政赤字。當(dāng)?shù)胤秸霈F(xiàn)財(cái)政赤字時(shí)，地方國有控股股東會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、擔(dān)保等手段“掏空”上市公司獲得資金來協(xié)同解決財(cái)政赤字下所發(fā)生的各種問題。[8]但是，在法治化水平逐漸提高和監(jiān)管日趨嚴(yán)厲的情況下，通過非公允的關(guān)聯(lián)交易、資金占用、擔(dān)保等手段“掏空”公司資源的邊際成本越來越高，難度也越來越大，需要地方政府另辟蹊徑尋找新的融資渠道?？紤]到我國上市公司大部分是由國有企業(yè)改制而來，國有股權(quán)在上市公司中占據(jù)了很大比例，并且有些上市公司的實(shí)際控制人就是地方政府，那么當(dāng)?shù)胤秸?cái)政資金緊張時(shí)，該地方政府是否會(huì)通過“減持”其持有的上市公司股票來獲得資金呢？

基于以上問題，本文以我國證券市場(chǎng)2009～2013年發(fā)生地方政府減持的地方國有上市公司為樣本，實(shí)證考察財(cái)政壓力與地方政府減持的關(guān)系。結(jié)果表明，在控制了被減持公司特征的影響后，所在地區(qū)財(cái)政壓力越大，地方政府發(fā)生減持的概率越大、且減持規(guī)模越大。證實(shí)了宏觀的財(cái)政環(huán)境會(huì)影響地方政府減持行為，突破了以往單純從微觀角度研究企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特征影響公司股東減持行為的局限，豐富了股東減持行為的經(jīng)驗(yàn)研究。

一、理論分析與研究假設(shè)

1994年財(cái)政分權(quán)以來，中央政府將大部分地方事務(wù)交給地方政府管理，為了監(jiān)督地方政府的行為，中央制定了以經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)的考核體系。這些指標(biāo)集中在GDP總量、吸引外資的直接投資額、上繳稅收等方面?？己四繕?biāo)決定了地方政府的行為，各地在以上方面展開激烈競(jìng)爭(zhēng)。地方官員在任期有限的情況下，要想在競(jìng)爭(zhēng)中取勝，需要大量資金的投入，一般都會(huì)選擇“短、平、快”指標(biāo)，如加快標(biāo)志性項(xiàng)目的投資與建設(shè)，這種競(jìng)爭(zhēng)使得地方財(cái)政入不敷出。而我國的《預(yù)算法》規(guī)定：“地方各級(jí)政府預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得進(jìn)行債務(wù)融資?！睘橐?guī)避法律約束，達(dá)到為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市建設(shè)進(jìn)行融資的目的，地方政府組建了一批由其主導(dǎo)的城市投資建設(shè)公司、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營公司等地方政府融資平臺(tái)。通過融資平臺(tái)舉債，地方政府克服了不能從銀行直接借款的限制。特別是2008年11月國家出臺(tái)4萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃之后，地方政府通過下屬的融資平臺(tái)向銀行大量借款，導(dǎo)致地方政府融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模急速膨脹。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年初地方政府融資平臺(tái)銀行貸款余額為1萬億元左右，到了2009年末激增到了5萬多億元，2010 年上半年達(dá)到了7.66萬億元，2012年6月末融資平臺(tái)貸款余額已超過9萬億元。[9]

隨著地方政府融資平臺(tái)負(fù)債規(guī)模的激增，其所蘊(yùn)含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題引起了人們的廣泛關(guān)注與擔(dān)憂。為控制融資平臺(tái)舉債引發(fā)的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國務(wù)院于2010年6月出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》(國發(fā)〔2010〕19號(hào))，要求抓緊清理融資平臺(tái)及相關(guān)貸款；同年12月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理的指導(dǎo)意見》(銀監(jiān)發(fā)〔2010〕110號(hào))，要求銀行放緩向融資平臺(tái)發(fā)放貸款并提高放貸條件。受國務(wù)院、銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方政府融資平臺(tái)清理整頓的影響，當(dāng)前融資平臺(tái)向銀行獲得貸款并不容易，而地方政府融資平臺(tái)舉債是支撐地方投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要資金來源，融資平臺(tái)的舉債困難導(dǎo)致地方政府財(cái)政壓力驟然增大。

面對(duì)資金緊張的局面，地方政府必須另辟蹊徑尋找新的融資渠道，通過減持其持有的上市公司股票來充實(shí)地方財(cái)政、緩解資金壓力不失為一種有效途徑。因?yàn)閲泄傻臏p持或一些國有股的逐步退出，有利于優(yōu)化上市公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和培育競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境，從而引入更多的投資主體和職業(yè)經(jīng)理參與企業(yè)的經(jīng)營管理。[10]并且在國家反復(fù)指出國有資產(chǎn)要進(jìn)一步減持的大方針下，進(jìn)一步處置旗下所謂的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和困難資產(chǎn)也符合政策和地方政府的需要。因此，我們認(rèn)為，面對(duì)財(cái)政壓力，地方政府會(huì)減持其持有的股票以補(bǔ)充地方財(cái)政；并且財(cái)政壓力越大，地方政府所需資金越大，其減持規(guī)?？赡茉酱?。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：地區(qū)財(cái)政壓力越大，地方政府減持上市公司股票的概率越大；

假設(shè)2：地區(qū)財(cái)政壓力越大，地方政府減持上市公司股票的規(guī)模越大。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)模型與變量

為考察財(cái)政壓力對(duì)地方政府減持行為的影響，構(gòu)造如下回歸模型：

Logistic(Chance)=β1PRE+β2Balance+β3Size+β4Naps +β5Debt +ε1

模型1

Scale=a1PRE+a2Balance+a3Size+a4Naps +a5Debt +ε2

模型2

模型1考察財(cái)政壓力對(duì)地方政府減持概率的影響，以檢驗(yàn)假設(shè)1。如果β1顯著為正，表明地區(qū)財(cái)政壓力越大，地方政府發(fā)生減持的概率越大。模型2考察財(cái)政壓力對(duì)地方政府減持規(guī)模的影響，以檢驗(yàn)假設(shè)2。如果a1顯著為正，表明地區(qū)財(cái)政壓力越大，地方政府減持規(guī)模越大。

其中Chance和Scale為被解釋變量，Chance代表地方政府減持屬性，為虛擬變量，當(dāng)?shù)胤秸疁p持其持有的地方國有上市公司股票時(shí)賦值為1，沒有減持則賦值為0；Scale代表地方政府減持規(guī)模，為連續(xù)變量，用地方政府減持股票數(shù)量除以被減持公司總股本來衡量。PRE為解釋變量，代表地區(qū)財(cái)政壓力，用省級(jí)財(cái)政支出占該省財(cái)政收入的比衡量，該數(shù)值越大，表明財(cái)政壓力越大，即財(cái)政收支缺口越大。其余為控制變量，主要控制股權(quán)制衡(Balance)、公司規(guī)模(Size)、每股凈資產(chǎn)(Naps)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)等公司特征對(duì)地方政府減持行為的影響。上述各變量的具體定義及計(jì)算見表1。

表1 變量定義及說明

(二)樣本與數(shù)據(jù)

1.研究樣本。以WIND數(shù)據(jù)庫中2009～2013年上市公司重要股東二級(jí)市場(chǎng)明細(xì)數(shù)據(jù)中公司機(jī)構(gòu)類股東減持記錄為基礎(chǔ)，篩選出地方國有上市公司股東發(fā)生減持的記錄共141條作為檢驗(yàn)假設(shè)1的樣本，其中地方政府減持記錄為79條，作為檢驗(yàn)假設(shè)2的樣本，非地方政府減持記錄為62條。之所以選擇2009～2013年，是因?yàn)?008年11月，為應(yīng)對(duì)美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊，國家出臺(tái)了4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)“保增長、保民生、保穩(wěn)定”的目標(biāo)，但在這4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激的支出計(jì)劃中，2.8萬億元需要由地方財(cái)政和社會(huì)資金配套實(shí)施，使得地方財(cái)政壓力加大。在此情景下，檢驗(yàn)地區(qū)財(cái)政壓力對(duì)地方政府減持行為的影響更具有意義。

2.數(shù)據(jù)來源。研究所用的地方政府減持?jǐn)?shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，衡量財(cái)政壓力的指標(biāo)數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2得知，Chance均值為0.5603，表明有56.03%的地方政府減持了其擁有的地方國有上市公司股份。Scale中位數(shù)為2.4729%，意味著至少有一半的地方政府減持股份數(shù)量大于被減持公司總股本的2.4729%，減持規(guī)模較大。PRE的最小值為1.1117，表明地方政府普遍存在財(cái)政資金超額使用的情況，省級(jí)財(cái)政壓力較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：Scale的觀測(cè)值與其他變量不同，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑不一致，Scale是以79條地方政府減持記錄為樣本，其他變量的統(tǒng)計(jì)樣本包含了62條非地方政府股東減持記錄。

(二)相關(guān)性分析

表3是主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果?？梢钥闯鯟hance與財(cái)政支出占財(cái)政收入的比呈正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.200，顯著性水平為5%，表明地區(qū)財(cái)政壓力越大，地方政府減持概率越大，支持研究假設(shè)1。另外Scale與財(cái)政支出占財(cái)政收入比顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.375，顯著性水平達(dá)到了1%，表明地區(qū)財(cái)政壓力越大，地方政府減持規(guī)模越大，支持研究假設(shè)2。

表3 主要變量之間的相關(guān)性分析

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

(三)回歸分析

表4是進(jìn)一步控制其他影響因素的多元回歸結(jié)果，其中Model1是以Chance為被解釋變量的Logistic回歸結(jié)果，可知PRE與地方政府減持概率在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明財(cái)政壓力越大，地方政府減持其持有的地方國有上市公司股份的概率越大，支持假設(shè)1。Model2是以Scale為被解釋變量的線性回歸結(jié)果，可以看出PRE與Scale在1%的顯著性水平上正相關(guān)，該結(jié)果支持假設(shè)2，即財(cái)政壓力越大，地方政府減持規(guī)模越大。

表4 財(cái)政壓力與地方政府減持的回歸結(jié)果

注: *、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)果的可靠性，設(shè)置財(cái)政赤字占GDP的比(DIG)替代PRE來衡量地區(qū)財(cái)政壓力。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表5。表5復(fù)制了表4，其中Model1是以地方政府減持屬性為被解釋變量的Logistic回歸結(jié)果，Model2是以地方政府減持規(guī)模為被解釋變量的線性回歸結(jié)果。兩種情況得出的結(jié)果與前文研究結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性差異，即地區(qū)財(cái)政壓力越大，地方政府減持概率和規(guī)模越大，進(jìn)一步支持假設(shè)1和假設(shè)2，表明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 財(cái)政壓力與地方政府減持的回歸結(jié)果(穩(wěn)健性檢驗(yàn))

注: *、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

四、結(jié)論與啟示

近年來頻繁出現(xiàn)地方政府減持上市公司股票現(xiàn)象，地方政府減持被理解為充實(shí)地方財(cái)政、緩解地方政府財(cái)政和債務(wù)壓力的手段?；诖?，本文以我國證券市場(chǎng)2009～2013年發(fā)生地方政府減持的地方國有上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)地區(qū)財(cái)政壓力與地方政府減持的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在控制了被減持公司特征的影響后，地區(qū)財(cái)政壓力越大，地方政府發(fā)生減持的概率越大，并且減持規(guī)模越大。因此本文認(rèn)為，當(dāng)?shù)胤秸媾R財(cái)政資金緊張的局面時(shí)，會(huì)通過減持其持有的地方國有上市公司股票來緩解其財(cái)政壓力問題。

在我國政府將防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)列為一項(xiàng)重要任務(wù)的背景下，地方政府通過適度減持其擁有的地方國有上市公司股票被認(rèn)為是充實(shí)地方財(cái)政、緩解地方政府債務(wù)壓力的一種有效途徑。因?yàn)閲泄傻臏p持或一些國有股的逐步退出，有利于優(yōu)化國有上市公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和培育市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，從而引入更多的投資主體參與企業(yè)的經(jīng)營管理；從長期來看，還能促使企業(yè)尋求新的發(fā)展動(dòng)力和向現(xiàn)代型企業(yè)管理模式轉(zhuǎn)變。但是應(yīng)警惕地方政府在減持過程中利用信息優(yōu)勢(shì)侵害中小投資者利益的機(jī)會(huì)主義行為。

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