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    美聯(lián)儲(chǔ)加息的走勢、沖擊與對策

    2018-01-10 06:18鄒衛(wèi)星
    時(shí)代經(jīng)貿(mào) 2017年19期
    關(guān)鍵詞:利率人民幣經(jīng)濟(jì)

    【摘 要】美聯(lián)儲(chǔ)是否加息取決于美國經(jīng)濟(jì)增長率、失業(yè)率和通貨膨脹率的大小,當(dāng)前加息通道已經(jīng)開啟。美元加息通過改變貨幣供給量、改變財(cái)富價(jià)值和促使美元升值來影響美國經(jīng)濟(jì),通過人民幣貶值和資本外流、凈出口狀況改善、大宗商品價(jià)格下降和輸入性通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)增加來影響中國經(jīng)濟(jì)。為應(yīng)對美元升值,可采取減稅、深化市場化改革、激勵(lì)創(chuàng)新、深化人民幣國際化等對策,貨幣政策決策更需考慮國際沖擊,最根本的是要實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

    【關(guān)鍵詞】美元加息;貨幣政策;人民幣貶值;資本流動(dòng)

    作為全球宏觀經(jīng)濟(jì)最重要的導(dǎo)向性指標(biāo),美元利率及其變化對世界經(jīng)濟(jì)和全球所有國家都具有巨大的影響。中國已高度嵌入全球經(jīng)濟(jì),要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)的中高速增長,必須根據(jù)國際經(jīng)濟(jì)的演變而調(diào)整政策?,F(xiàn)在美元的加息通道早已開啟,面臨持續(xù)加息的預(yù)期,需要及時(shí)分析美元加息及其對中國經(jīng)濟(jì)的影響,并探討應(yīng)對策略。

    一、美聯(lián)儲(chǔ)加息的走勢

    美國的貨幣政策一直服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo),聯(lián)邦基金利率(以下簡稱利率)是主要的政策工具。綜觀1970年以來的歷次利率調(diào)整,如表1所示,可以發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)。第一,利率主要圍繞經(jīng)濟(jì)增長率、失業(yè)率和通貨膨脹率這三大指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整,在一般情況下,經(jīng)濟(jì)增長率和失業(yè)率呈反向關(guān)系,和通貨膨脹率呈正向關(guān)系,降息用來促進(jìn)增長、提高就業(yè)率和提高通貨膨脹率,升息用來降低通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長率,給過熱的經(jīng)濟(jì)降溫。第二,美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控利率的政策具有時(shí)間階段性特征。在石油危機(jī)時(shí)期和里根時(shí)期,通脹壓力較大,利率比較高,相應(yīng)的目標(biāo)利率也很高。目標(biāo)利率區(qū)間在格林斯潘時(shí)期表現(xiàn)最為穩(wěn)健。自次債危機(jī)以來,全球金融危機(jī)的爆發(fā)開啟了目標(biāo)利率的下行通道,從而利率穩(wěn)步下降,在2015年底才開始上升。

    美聯(lián)儲(chǔ)為了維持經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行,致力于使三個(gè)指標(biāo)運(yùn)行在目標(biāo)區(qū)間,即經(jīng)濟(jì)增長率在2%~3%之間、自然失業(yè)率在4.7%~5.8%之間、通貨膨脹率在2%以下。同時(shí),自格林斯潘以來,美聯(lián)儲(chǔ)希望利率能維持在2%~5%之間的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。但是,2008年全球金融危機(jī)爆發(fā),為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長,擴(kuò)張性貨幣政策得以持續(xù)推行,利率不斷下行,至2018年12月開始實(shí)行利率0~0.25%的利率,并且一直持續(xù)到2015年年底。在這一過程中,由于過低的利率使得傳統(tǒng)貨幣政策失效,只好推出量化寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì),直至經(jīng)濟(jì)狀況逐漸好轉(zhuǎn),美國才逐漸退出量化寬松政策這一非常態(tài)的貨幣政策。但隨著經(jīng)濟(jì)重又下行,走出零利率的加息總是遲遲難以出臺(tái),到確定了2016年第一季度會(huì)探底回升之后,利率才在2015年12月重拾升勢。

    美國目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀顯示,還有較大的加息空間。如圖1所示,季度同比經(jīng)濟(jì)增長率已重拾升勢,走出新的上升趨勢,在2016年第四季度,經(jīng)濟(jì)增長率已達(dá)2%,基于美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)良好的恢復(fù)態(tài)勢,未來幾年年增長率應(yīng)該可以維持著2%以上。如圖2所示,現(xiàn)失業(yè)率正處于階段性低點(diǎn),在2017年3月到4.5%,而通貨膨脹率已超過2%,在2017年2月和3月分別為2.7%和2.4%。結(jié)合三大指標(biāo)的目標(biāo)區(qū)域來看,美聯(lián)儲(chǔ)已有條件通過升值使利率更接近其目標(biāo)區(qū)間,從而擴(kuò)大貨幣政策在未來的作用空間?;仡櫱皟赡?,正是在類似經(jīng)濟(jì)條件下,在2013年至2015年,美國逐步退出了量化寬松政策。美聯(lián)儲(chǔ)在今年4月表示,要在2017年再加息兩次,使目標(biāo)利率達(dá)到1.5%,在接下來的兩年里,持續(xù)加息到2%和3%。

    二、美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響效應(yīng)

    1、美元加息在美國國內(nèi)的傳導(dǎo)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)影響

    聯(lián)邦基金是商業(yè)銀行上交給美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金,聯(lián)邦基金利率是為了滿足短期準(zhǔn)備金需要,商業(yè)銀行之間相互拆借的利率。美聯(lián)儲(chǔ)以聯(lián)邦基金利率為主要工具來調(diào)控美國經(jīng)濟(jì),使這一利率成為全球最重要的利率,目標(biāo)聯(lián)邦利率會(huì)決定實(shí)際的聯(lián)邦利率(即有效利率),商業(yè)銀行以有效利率為基礎(chǔ)制定其它各種短期利率,各種長期利率也由這一利率間接決定。

    聯(lián)邦基金利率由美聯(lián)儲(chǔ)的公開市場委員會(huì)(FOMC)確定,通過公開市場業(yè)務(wù)而非行政指令來推動(dòng)有效利率達(dá)到目標(biāo)值。如果需要降低利率,美聯(lián)儲(chǔ)可以購買會(huì)員銀行的有價(jià)證券,賦予這些銀行更多的準(zhǔn)備金。這些銀行為了將過多的準(zhǔn)備金借出去,就必須降低有效利率。反之,如果美聯(lián)儲(chǔ)需要提高利率,則從會(huì)員銀行出售有價(jià)證券,減少會(huì)員銀行所能得到的準(zhǔn)備金,從而使會(huì)員銀行為得到準(zhǔn)備金必須支持更高的拆借利率,即提高了有效利率。

    聯(lián)邦基金利率增加主要從三方面來影響宏觀經(jīng)濟(jì)。首先是改變貨幣供給量,擬制投資和通貨膨脹。如果這一利率上升,商業(yè)銀行之間的拆借成本增加,不愿意從美聯(lián)儲(chǔ)或其它商業(yè)銀行來借錢以補(bǔ)充準(zhǔn)備金,更多的準(zhǔn)備金儲(chǔ)備使商業(yè)銀行的可貸資金減少,市場可貸資金的不足會(huì)相應(yīng)地提高貸款利率,貸款成本增加,貸款總量下降,整個(gè)經(jīng)濟(jì)的貨幣供給總量下降。貸款利率上升也使投資成本上升,市場利率的上升使未來投資收益的貼現(xiàn)值下降,原來零利潤和微利潤的投資會(huì)變成虧損投資,整體經(jīng)濟(jì)中可供投資的項(xiàng)目減少,投資總額下降,經(jīng)濟(jì)增長速度下降。投資總額下降和貨幣供給總量下降一起,會(huì)擬制通貨膨脹。

    其次是改變財(cái)富的價(jià)值,減少消費(fèi)和投資。這一利率上升會(huì)導(dǎo)致其它各種市場利率上調(diào),投資收益的貼現(xiàn)率增加,在各種有價(jià)證券每年預(yù)期收益變化不大的情況下,這些有價(jià)證券未來預(yù)期收益的貼現(xiàn)值下降,持有這些有價(jià)證券的經(jīng)濟(jì)主體的實(shí)際財(cái)富值縮水。同時(shí),貨幣供給總量的下降也會(huì)下調(diào)有價(jià)證券的市場價(jià)值。隨著財(cái)富價(jià)值的減少,經(jīng)濟(jì)主體會(huì)降低消費(fèi),減少投資。endprint

    第三是使美元升值,影響資本賬戶、進(jìn)出口和債務(wù)負(fù)擔(dān)。利率升值意味著持有美元的收益增加,一方面,以美元計(jì)值的收益增加,在美國投資變得更有吸引力,大量資金流入美國,美國的資本賬戶盈余會(huì)上升;外匯市場上對美元的需求相應(yīng)增加,美元供不應(yīng)求導(dǎo)致美元升值,美國商品相對于其它國家商品變貴,其出口競爭力下降,這將會(huì)擬制美國的出口市場,促進(jìn)進(jìn)口增加,從而減少凈出口,惡化經(jīng)常項(xiàng)目赤字。在當(dāng)前各國債務(wù)高企的背景下,聯(lián)邦基金利率加息還有一個(gè)新的特征,即加重債務(wù)負(fù)擔(dān)。加息會(huì)提高債務(wù)的還款利率,在既定債務(wù)的情況下,在當(dāng)前1%的基礎(chǔ)上加息0.5%意味著需要還款的利息總額要增加50%。

    2、美元加息對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊

    要貨幣政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性影響,需要?dú)v經(jīng)12個(gè)月到18個(gè)月的時(shí)滯,所以,美聯(lián)儲(chǔ)必須根據(jù)長期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢來確定利率水平。從整體上看,美聯(lián)儲(chǔ)是否改變聯(lián)邦基金利率,主要取決于美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況,但由于基于全球經(jīng)濟(jì)布局的美國經(jīng)濟(jì)的開放性,判斷美國的經(jīng)濟(jì)走勢必須以世界經(jīng)濟(jì)走向?yàn)榍疤?。美國?jīng)濟(jì)體量要大大領(lǐng)先于任何其他經(jīng)濟(jì)體,美聯(lián)儲(chǔ)對美國和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢的判斷,及其對利率的調(diào)控會(huì)顯著地影響全球經(jīng)濟(jì),中國經(jīng)濟(jì)也不例外。

    美元加息對中國的沖擊主要包括以下四方面。一是人民幣貶值和資本外流。美元加息使持有美元資產(chǎn)的收益增加,美元持續(xù)加息的預(yù)期會(huì)促使大量資金流入美國,外匯市場上美元需求的上漲會(huì)使美元升值,其他貨幣相對美元貶值。近幾年來,美元指數(shù)的上升基本上都使得全球資金凈流入美國。中國過去采用緊盯美元的匯率政策,結(jié)果人民幣相對于美元貶值,相對于其它大部分貨幣升值。近幾年來,人民幣一直面臨著貶值壓力,如果美元持續(xù)升值,人民幣的貶值壓力將進(jìn)一步加大,一旦在市場上形成了人民幣將要持續(xù)貶值或者一次性大幅貶值的預(yù)期,人民幣匯率將會(huì)受到?jīng)_擊。

    從資本流動(dòng)來看,一方面,美元加息、美元升值減少美元和人民幣之間的利率差值,和美元升值賦予的美國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長預(yù)期一起,會(huì)吸引大量中國國內(nèi)資金前往美國投資。另一方面,一旦人民幣過度貶值,以人民幣計(jì)量的國內(nèi)資產(chǎn)將大幅縮水,也將會(huì)導(dǎo)致大量避險(xiǎn)資金流出中國。這些資本流出不僅會(huì)使中國的外匯儲(chǔ)備大幅縮水,還會(huì)減少國內(nèi)的投資資金,阻礙經(jīng)濟(jì)增長。而且,人民幣過度貶值還會(huì)劇烈地沖擊金融體系,影響債券市場和股票市場等的健康發(fā)展。

    二是凈出口狀況改善。美元加息和美元升值有利于增加中國的經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易盈余。長期以來,由于緊盯美元的匯率政策,人民幣相對于其它貨幣大幅升值,這削弱了我國商品在國際市場上的競爭力,凈出口年均增長率常常下降,部分制造業(yè)企業(yè)的海外市場出現(xiàn)萎縮,很多制造業(yè)企業(yè)甚至撤出了中國。伴隨著大量資金外流,中國要維持現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備正變得越來越難,防貶值和保儲(chǔ)備正成為一個(gè)兩難選擇。當(dāng)前,由于中國已放棄緊盯美元的匯率政策,而是盯住一攬子貨幣。當(dāng)美元升值時(shí),人民幣不再和美元一同升值,人民幣將會(huì)相對貶值。中國商品變得更便宜,國外商品變得更昂貴,這將有利于增強(qiáng)中國商品的出口競爭力,有利于增加出口,減少進(jìn)口,從而改善經(jīng)常項(xiàng)目賬戶。

    三是大宗商品價(jià)格下降。在國際大宗商品結(jié)算的過程中,美元作為主要的計(jì)價(jià)單位,具有壟斷地位。美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)使國際外匯市場的美元價(jià)格上升,導(dǎo)致國際大宗商品價(jià)格下降;利率提升還會(huì)減少這些大宗商品的貼現(xiàn)值,降低大宗商品的預(yù)期價(jià)格。這對經(jīng)濟(jì)的影響具有兩重性,象煤炭這樣大量出口的資源性產(chǎn)業(yè)會(huì)由于產(chǎn)品價(jià)格下降而減少利潤或增加虧損;但象石油、天然氣這樣大量依賴進(jìn)口的商品價(jià)格下降,這些行業(yè)將會(huì)受益。

    四是輸入性通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)增加。這主要來自于兩方面的原因,一是如果大宗商品國際價(jià)格下調(diào),國內(nèi)以人民幣計(jì)價(jià)的各類大宗商品價(jià)格也會(huì)下降,從而使相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)成本下降,產(chǎn)品銷售價(jià)格下調(diào)。二是美元加息是通過市場手段來實(shí)現(xiàn)的,美國商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的儲(chǔ)備金下降,會(huì)通過貨幣政策乘數(shù)的作用,大幅減少貨幣供給總量,最后一般價(jià)格水平下降,通貨膨脹率相應(yīng)下調(diào),美國國內(nèi)的通貨緊縮會(huì)通過國際市場的商品進(jìn)出口傳遞到中國國內(nèi)的商品價(jià)格上。

    三、針對美聯(lián)儲(chǔ)加息的應(yīng)對措施

    結(jié)合前部分的分析可以看出,美元加息具有對中國有利和不利兩個(gè)層面的影響。我們首先可以把握其對中國經(jīng)濟(jì)有利的層面。充分利用美元加息和美元升值帶來的國際競爭力優(yōu)勢,拓展國際市場,進(jìn)一步改善經(jīng)常項(xiàng)目賬戶;充分利用大宗商品國際價(jià)格下調(diào)的時(shí)機(jī),完善石油、天然氣等資源性商品的戰(zhàn)略儲(chǔ)備和長期使用規(guī)劃,降低國內(nèi)企業(yè)和產(chǎn)品的生產(chǎn)成本,并完善象煤炭、稀有金屬等礦產(chǎn)資源可持續(xù)性的出口、保護(hù)和開發(fā)規(guī)劃。

    美聯(lián)儲(chǔ)加息對中國經(jīng)濟(jì)的最大沖擊在于資本外流。要避免資本外流,關(guān)鍵是要避免中美之間投資利差的快速下降,增加國內(nèi)投資收益率,保持國內(nèi)投資吸引力。首先可以確定的是,通過人民幣加息、人民幣升值和投資補(bǔ)貼來擴(kuò)大中美投資利差不可取。因?yàn)樵趥鶆?wù)高企的情況下,人民幣加息將會(huì)大大提高債務(wù)償還利息;在經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴進(jìn)出口的情況下,人民幣升值將會(huì)削弱中國產(chǎn)品的國際競爭力;在各國都致力于參與國際合作的情況下,投資補(bǔ)貼會(huì)帶來不必要的貿(mào)易糾紛。

    其次,可供選擇的對策包括減稅、市場化改革和激勵(lì)創(chuàng)新等。由于中國國內(nèi)企業(yè)稅費(fèi)較高,這表現(xiàn)在總體經(jīng)濟(jì)中稅費(fèi)總量在GDP中的占比一直較高上,而當(dāng)前政府支出可控,減稅不會(huì)導(dǎo)致過多的財(cái)政赤字,所以,可以通過減少企業(yè)稅費(fèi)來加大中美投資利差。國內(nèi)企業(yè)大量的經(jīng)營成本多出自于過多的行政干預(yù),進(jìn)一步推行市場化改革、簡政放權(quán)和產(chǎn)權(quán)改革,可以減少市場運(yùn)行成本,降低企業(yè)運(yùn)營成本。激勵(lì)創(chuàng)新,保護(hù)創(chuàng)新,尤其是保護(hù)中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新、保護(hù)具有較大正外部性的創(chuàng)新,可以擴(kuò)展企業(yè)的營運(yùn)空間,增強(qiáng)行業(yè)對外競爭力,在長期里降低企業(yè)的經(jīng)營成本。

    第三,大力推進(jìn)人民幣國際化是維持匯率穩(wěn)定的基本前提,這需要完善人民幣匯率的市場形成機(jī)制,構(gòu)建中國國內(nèi)資產(chǎn)財(cái)富價(jià)值評(píng)價(jià)體系,保持對中國經(jīng)濟(jì)未來向好發(fā)展的良好預(yù)期。當(dāng)前,由于中國經(jīng)濟(jì)的開放程度有限,市場經(jīng)濟(jì)體制還不完善,人民幣匯率市場化的條件尚未成熟,要快速推行人民幣匯率的市場化形成機(jī)制還有待時(shí)機(jī),現(xiàn)應(yīng)集中在研究和試點(diǎn)層面,一旦條件許可即直接推行。當(dāng)前對中國總資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估工作仍然還不足,進(jìn)行更詳細(xì)具體的中國總資產(chǎn)財(cái)富評(píng)估,可以避免財(cái)富低估,和對中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的良好預(yù)期一起,可以為人民幣價(jià)值提供支撐。

    美元加息意味著美國的貨幣市場和貨幣政策正在逐步走出金融危機(jī)治理的軌道,回歸正常經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的模式,高度關(guān)注美元加息路徑及其對全球經(jīng)濟(jì)格局的影響,對其影響效應(yīng)提前做出預(yù)判,有利于中國未來把握住更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。現(xiàn)今中國經(jīng)濟(jì)的開放程度不斷擴(kuò)大,經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不斷創(chuàng)新,國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境瞬息萬變,貨幣政策決策需要考慮的經(jīng)濟(jì)層面已越來越多,美元加息將使我國的貨幣政策決策變得更為復(fù)雜。如果輸入性通貨緊縮發(fā)生,可能會(huì)沖擊我國的股票市場、房地產(chǎn)市場等資本市場,會(huì)影響企業(yè)生產(chǎn)成本和產(chǎn)品價(jià)格等,我們需要備有預(yù)案。

    在美元加息帶給中國經(jīng)濟(jì)的沖擊方面,首當(dāng)其沖的是可能會(huì)增加中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。要避免經(jīng)濟(jì)運(yùn)行爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),歸根結(jié)底還是要維持自身經(jīng)濟(jì)在健康運(yùn)行,只有在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾重重的情況下,象美元加息這樣的外部沖擊才有可能引爆風(fēng)險(xiǎn)。完善中國的經(jīng)濟(jì)增長模式,目前最重要的是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式,將主要依靠投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕揽繃鴥?nèi)消費(fèi)驅(qū)動(dòng),將主要依靠投入驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽考夹g(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng),這需要繼續(xù)加強(qiáng)市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè),減少過多的行政干預(yù),強(qiáng)化市場機(jī)制在資源配置中的基礎(chǔ)性作用?,F(xiàn)今最為緊迫的風(fēng)險(xiǎn)治理任務(wù)是處理好債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題,需要理清和改進(jìn)債務(wù)的形成機(jī)制、供求機(jī)制、評(píng)級(jí)機(jī)制和定價(jià)機(jī)制,探討削減不良債務(wù)總量的措施,拓展債務(wù)流通的海外市場,建設(shè)可良性發(fā)展的債務(wù)交易市場。

    (天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,天津300222)

    參考文獻(xiàn):

    [1]New York Fed. "A History of Fed Leaders and Interest Rates," The New York Times, December 16, 2015.

    基金項(xiàng)目:國家社科基金項(xiàng)目“基于技術(shù)進(jìn)步、有效投資和脫貧工程的經(jīng)濟(jì)增長潛力研究”(16BJL031)。

    作者簡介:

    鄒衛(wèi)星(1970—),男,湖北監(jiān)利人,天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,副教授,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì),(現(xiàn)在斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)政策研究所訪學(xué))。endprint

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