融資融券交易能否降低股票市場波動(dòng)性？

■潛 力，邱麗萍

融資融券交易能否降低股票市場波動(dòng)性？

■潛 力，邱麗萍

融資融券交易；市場波動(dòng)性；GARCH模型；VAR模型

一、引言

融資融券交易是指證券投資者向證券公司交納一定的保證金，證券公司向其出借資金以供買入證券或者出借證券以供賣出的交易活動(dòng)，是金融市場不可或缺的部分。而收益波動(dòng)率又是衡量證券市場有效性的重要指標(biāo)。那么融資融券交易和收益波動(dòng)率的關(guān)系究竟如何是本文需重點(diǎn)討論的話題。

從現(xiàn)實(shí)背景角度來說，我國證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制仍不夠完善，投資者“追漲殺跌”的非理性行為導(dǎo)致股價(jià)經(jīng)常大起大落，市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。2010年3月31日融資融券業(yè)務(wù)的推出，為廣大的投資者提供了新的做空渠道。2011年11月25日，證監(jiān)會(huì)公布并實(shí)施修改后的《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)揭示書必備條款》，這意味著融資融券業(yè)務(wù)歷經(jīng)近兩年的試點(diǎn)階段后開始逐步推進(jìn)。此后，融資融券業(yè)務(wù)分別歷經(jīng)了2011年11月29日、2013年1月31日、2013年9月16日和2014年9月22日的四次標(biāo)的券擴(kuò)容，以及2012年8月30日我國轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)正式啟動(dòng)，雖然兩融交易總量在整個(gè)市場中所占比重還比較小，但是該政策的推出對(duì)股票市場的發(fā)展卻產(chǎn)生了不可忽視的影響。其中一個(gè)廣為關(guān)注的問題是融資融券交易制度推出是否在國內(nèi)A股市場起到了穩(wěn)定市場的作用？根據(jù)國外發(fā)達(dá)資本市場的經(jīng)驗(yàn)，融資融券交易作為證券市場的基礎(chǔ)交易制度，有利于資本市場的長期穩(wěn)定，降低股價(jià)波動(dòng)從而避免股價(jià)暴漲暴跌（Miller，1977；Hong&Stein，2003；等等）。然而，也有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，允許做空尤其“裸賣空”會(huì)導(dǎo)致投資者惡意投機(jī)行為、市場操縱行為并帶來信用風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)整體金融造成傷害（Bai et al.，2006；陳淼鑫和鄭振龍，2008；等等）。在中國市場，最典型的例子莫過于2015年的股市大動(dòng)蕩，2015年1月至6月，股市迎來了快速上漲，股指從3100點(diǎn)迅速拉升至5178點(diǎn)，股市呈現(xiàn)泡沫傾向。而后，從2015年6月至12月大盤下跌以來，中國股市又經(jīng)歷了前所未有的暴跌，股指在兩個(gè)月內(nèi)下跌至2800點(diǎn)，市場上認(rèn)為杠桿交易是本次暴跌的主要誘因。股市的異常波動(dòng)和融資融券交易機(jī)制的聯(lián)動(dòng)關(guān)系一度引起人們的熱切關(guān)注。在這樣的市場背景下，本文對(duì)于二者關(guān)系問題的回答，對(duì)于進(jìn)一步規(guī)范融資融券交易制度和促進(jìn)市場發(fā)展，也就顯得極具重要的現(xiàn)實(shí)意義。

從理論意義的角度來說，目前國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于該問題從理論和實(shí)證角度開展了較為豐富的研究。國內(nèi)研究前沿的主要方向?yàn)槿谫Y融券對(duì)股市波動(dòng)率、股票定價(jià)效率、股價(jià)信息含量的影響?？傮w來說，針對(duì)融資融券對(duì)股票波動(dòng)性的影響，無論是研究樣本的范圍，還是模型方法的選擇，亦或是最終結(jié)論，理論界并沒有形成一致結(jié)論。本文認(rèn)為，現(xiàn)有研究存在幾個(gè)局限：（1）采取的樣本集中在融資融券交易轉(zhuǎn)常規(guī)的前幾年（2010～2013年），而對(duì)于后期的熊市轉(zhuǎn)牛市以及2015年的牛熊轉(zhuǎn)換期間，很多文獻(xiàn)（馮玉梅和陳璇，2015；李志生和杜爽，2015；陳海強(qiáng)和范云菲，2015；徐長生和馬克，2017；等等。）并沒有做更多的考慮和研究，而這段時(shí)間又恰恰是兩融交易發(fā)展的如火如荼時(shí)期；（2）很多文獻(xiàn)主要研究融券交易（賣空交易）所帶來的影響效果，而融資融券交易的另一方面（融資交易）對(duì)股票市場的影響效果如何則少有提及（陳淼鑫和鄭振龍，2008；李科和徐炳龍，2014；等等），而眾所周知在中國市場上，恰恰是融資交易占兩融交易市場的比重更大，達(dá)到融資融券交易市場的就將近99%；（3）在股市波動(dòng)率的選擇上，很多文獻(xiàn)采用的是股價(jià)方差、標(biāo)準(zhǔn)差、峰度、偏度、正負(fù)極端值等代理指標(biāo)，并沒有考慮到金融數(shù)據(jù)的條件異方差和波動(dòng)集群效應(yīng)（陳淼鑫和鄭振龍，2008；林祥友，2014；李合怡和貝政新，2015；梁星韻和劉衛(wèi)民，2015；等等）。因此，本文擬突破目前研究的局限，將研究樣本定位到2010年4月～2016年7月，盡量在樣本區(qū)間囊括所有融資融券交易重大發(fā)展事件，從而全面反映融資融券交易的發(fā)展對(duì)股市的影響；另外，不僅研究融券交易對(duì)股市的影響還研究融資交易對(duì)股市的影響；最后，考慮到金融數(shù)據(jù)的條件異方差和波動(dòng)集群效應(yīng)，我們不用股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差、正負(fù)極端值等常規(guī)指標(biāo)代替股市波動(dòng)率，而采用GARCH模型來擬合股市波動(dòng)率。這三個(gè)方面也是本文所研究問題的理論意義所在。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)融資融券交易是否降低了股市波動(dòng)性的理論和實(shí)證結(jié)論不盡相同。

一方面，大部分學(xué)者認(rèn)為融資融券雙向交易機(jī)制能平抑股市波動(dòng)和穩(wěn)定市場，提高流動(dòng)性，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Miller（1977）研究得出，存在賣空約束時(shí)，價(jià)格更多的只反映了樂觀者的觀點(diǎn)，從而股價(jià)存在高估，一旦負(fù)面消息積累爆發(fā)，會(huì)加劇股價(jià)暴 跌 ；Bai，Chang&Wang(2006)以 及 Hong&Stein（2003）分別采用理性預(yù)期模型和異質(zhì)代理模型同樣得出了上述類似結(jié)論；Chang,Luo&Ren（2014）在研究中國股票市場中發(fā)現(xiàn)，融資融券交易能夠提高市場流動(dòng)性，降低了市場波動(dòng)性；廖士光（2005,2011）通過協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制可以對(duì)市場的波動(dòng)起到平抑作用；劉燁等（2016）構(gòu)建了外生信息沖擊的門限自回歸條件密度模型，從動(dòng)態(tài)視角表明融資融券沒有顯著增加股市波動(dòng)和暴漲暴跌；李心丹,方立兵（2017）則從資產(chǎn)定價(jià)、價(jià)格穩(wěn)定性和流動(dòng)性三個(gè)方面考察了兩融交易對(duì)市場的影響，研究結(jié)果表明兩融交易并沒有給金融市場帶來不利影響；馮玉梅等（2015）通過建立VAR模型得出，試點(diǎn)期間融資相對(duì)于融券更能平抑波動(dòng)，轉(zhuǎn)常規(guī)后融券平抑股價(jià)波動(dòng)的功能開始顯現(xiàn)；李科等（2015）通過白酒行業(yè)“塑化劑事件”，建立對(duì)沖投資組合，發(fā)現(xiàn)賣空限制導(dǎo)致了股價(jià)高估，融資融券制度等做空機(jī)制有助于矯正高估，降低市場波動(dòng)。

另一方面，部分研究認(rèn)為兩融制度并沒有抑制股市波動(dòng)，反而在一定程度上對(duì)市場產(chǎn)生“助漲助跌”效應(yīng)，從而加劇了股市的波動(dòng)。Bai et al.（2006）認(rèn)為在特定情況下，具有私人信息的投資者會(huì)利用賣空來進(jìn)行交易，導(dǎo)致市場大幅波動(dòng)，從而提升了其他投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平。陳淼鑫，鄭振龍（2008）基于全球市場發(fā)現(xiàn)賣空交易者的操縱行為和捕食交易策略會(huì)降低資產(chǎn)價(jià)格效率；賣空會(huì)導(dǎo)致價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)過度，導(dǎo)致股價(jià)暴漲暴跌；林祥友等（2016）則是以首批標(biāo)的證券作為處理組樣本，采用非參數(shù)檢驗(yàn)法和雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)了融資融券交易“助漲助跌效應(yīng)”的存在性及其非對(duì)稱性；王帥,謝赤（2016）以2010年4月2日～2016年7月21日的中國證券市場交易數(shù)據(jù)為樣本,運(yùn)用小波CCCGARCH模型,考量融資融券交易對(duì)證券市場波動(dòng)率的影響，得出了類似的結(jié)論。

還有部分學(xué)者則發(fā)現(xiàn)買空賣空行為對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格效率和價(jià)格波動(dòng)性的影響并不明確。比如，廖世光和楊朝軍（2006）等的研究都表明，賣空機(jī)制的引入并沒有實(shí)質(zhì)性的改善資產(chǎn)定價(jià)效率和股市波動(dòng)性。Morris&Shin(1998)等的研究還指出，允許賣空可能會(huì)導(dǎo)致皮革馬利翁效應(yīng)，不利于市場的穩(wěn)定和效率。許紅偉和陳欣（2012）基于雙重差分模型發(fā)現(xiàn)融資融券交易能夠顯著減少股價(jià)暴跌概率,對(duì)抑制暴漲卻幾乎沒有影響。方立兵和肖斌卿（2015）發(fā)現(xiàn)中國股市“買空”通道有被“過度開采”的跡象，而“賣空”通道由于受諸多約束未能發(fā)揮應(yīng)有作用。李鋒森（2017）基于波動(dòng)非對(duì)稱性視角,運(yùn)用EGARCH模型研究融資融券對(duì)我國股市周期性波動(dòng)的影響，得出融資融券對(duì)股市波動(dòng)的影響是中性的結(jié)論；王雨等（2017）基于面板模型發(fā)現(xiàn),標(biāo)的融資交易對(duì)波動(dòng)性有顯著的增強(qiáng)效應(yīng),而標(biāo)的融券交易對(duì)其波動(dòng)性影響不穩(wěn)健。

雖然關(guān)于融資融券對(duì)股市波動(dòng)影響的結(jié)論沒有形成統(tǒng)一觀點(diǎn)，但從支持各觀點(diǎn)的文獻(xiàn)及大量研究結(jié)果上看，贊成融資融券交易的積極作用的文獻(xiàn)占大多數(shù)，他們認(rèn)為兩融制度很大程度上能夠有效地穩(wěn)定市場，消除波動(dòng)，發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用。結(jié)合我們國家2010年以來允許融資融券交易這樣的大背景下，本文用GARCH模型擬合市場波動(dòng)，重點(diǎn)采用VAR模型，研究融資融券對(duì)股市波動(dòng)性的影響，為目前的學(xué)術(shù)界提供新的實(shí)證結(jié)論。

三、理論分析和研究假設(shè)

關(guān)于兩融交易和股市波動(dòng)關(guān)系的理論，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為Miller（1977）以及Hong&Stein（2003）的觀點(diǎn)為經(jīng)典之作。該研究始于Miller（1977），他認(rèn)為市場上投資者如對(duì)未來股票價(jià)格走勢有分歧，在限制賣空或者賣空成本很高的情況下，會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格被高估。因?yàn)?，認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)下跌的投資者不能賣空股票，所以股票的價(jià)格只是反映了市場上持樂觀態(tài)度的投資者的預(yù)期，而不是反映整體市場投資者的平均預(yù)期，從而使股票價(jià)格產(chǎn)生向上偏差。Hong&Stein（2003）則通過建立一個(gè)異質(zhì)經(jīng)濟(jì)人模型研究對(duì)賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌。如果對(duì)賣空交易者的賣空行為進(jìn)行限制，賣空交易者所持有的關(guān)于股票市場的不利消息將不能及時(shí)釋放，一直累積到市場開始下跌，這時(shí)，不利消息的釋放反而會(huì)進(jìn)一步加劇市場下跌，最終會(huì)釀成股災(zāi)，而且他們的模型還預(yù)測到，如果限制賣空，則股票收益極端值為負(fù)的頻率會(huì)相當(dāng)高。

上述學(xué)者均是從股價(jià)對(duì)市場信息反應(yīng)程度的角度來考慮賣空和股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系。在缺乏做空機(jī)制的情況下，股價(jià)往往對(duì)好信息反應(yīng)充足，而對(duì)壞消息反應(yīng)不足。擁有好消息的投資者，可以通過買入股票，持有待漲后賣出獲利，此時(shí)，好消息充分地反映到股票的價(jià)格上。而擁有壞消息的投資者，只能選擇不買入股票，或者賣出前期已買入的股票，不能將其擁有的壞消息完全帶入股票市場。當(dāng)股票出現(xiàn)非理性上漲時(shí)，投資者往往跟風(fēng)購入，市場充斥著好消息，而壞消息被忽略，股價(jià)在短期內(nèi)大幅上漲。當(dāng)股價(jià)達(dá)到一定高位，遠(yuǎn)超出其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，便開始出現(xiàn)大量賣出，投資者恐慌性拋售，股價(jià)又出現(xiàn)大幅下跌，股市波動(dòng)巨大。而當(dāng)存在賣空機(jī)制的時(shí)候，若市場出現(xiàn)非理性的暴漲，理性投資者或者看空者可以通過融券賣出股票，將其擁有的壞消息帶入市場，反映到股票價(jià)格上，以阻止股價(jià)的非理性上漲；而當(dāng)股價(jià)從高位下調(diào)的時(shí)候，前期融券賣空的投資者到期需要買券償還，這又在一定程度上阻止了股價(jià)的大幅下跌，有效地減小股市波動(dòng)?；谶@樣的理論前提，本文擬以融資融券交易的規(guī)模間接反映市場上對(duì)買空賣空的限制程度，提出融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)影響的以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：融資融券交易的存在能有效降低股市波動(dòng)率，融資融券交易規(guī)模越大，其降低股市波動(dòng)性的功能越顯著。

發(fā)達(dá)國家資本市場的買空賣空機(jī)制已經(jīng)相當(dāng)成熟，該機(jī)制發(fā)揮市場作用、平抑股票波動(dòng)的功能也比較顯著，相關(guān)國內(nèi)外的理論觀點(diǎn)對(duì)于國外發(fā)達(dá)市場也極具佐證性。而中國市場不同，買空賣空機(jī)制的運(yùn)行才將近7年，各項(xiàng)市場機(jī)制仍舊不完善，那么融資融券的上述平抑股市波動(dòng)的作用還能像發(fā)達(dá)國家資本市場一樣顯著么？對(duì)于此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相比于發(fā)達(dá)資本市場，在中國這樣的新興市場融資融券交易機(jī)制的抑制股價(jià)波動(dòng)作用比較微弱。

四、兩融交易與股市波動(dòng)性關(guān)系的實(shí)證研究

（一）實(shí)證模型的設(shè)計(jì)

本文擬通過GARCH模型來進(jìn)行市場波動(dòng)率建模，進(jìn)而對(duì)建立的波動(dòng)率指標(biāo)和融資融券交易指標(biāo)進(jìn)行VAR模型分析，旨在回答融資融券交易是否降低股市波動(dòng)率這一問題。具體模型設(shè)計(jì)如下：

1.GARCH波動(dòng)性建模。GARCH模型是一個(gè)針對(duì)金融數(shù)據(jù)量體訂做的回歸模型，除去和普通回歸模型相同的之處，GARCH對(duì)誤差的方差進(jìn)行了進(jìn)一步的建模，能夠反映金融時(shí)間序列存在方差時(shí)變性和股市波動(dòng)集聚性的特點(diǎn)，這樣的分析對(duì)投資者的決策能起到重要的指導(dǎo)性作用，其意義超過了對(duì)股價(jià)方差、標(biāo)準(zhǔn)差、正負(fù)極端值等指標(biāo)的分析和預(yù)測。本文考慮到時(shí)間序列存在的方差時(shí)變和股市集聚性特點(diǎn)，采用GRACH模型來擬合股票市場的波動(dòng)性，以滬深300指數(shù)的GARCH擬合作為市場波動(dòng)率指標(biāo)。GARCH的理論模型如式（1），其中，ht即為我們的GARCH，也就是我們要用的波動(dòng)率（VOL）。

2.VAR模型。建立了波動(dòng)率指標(biāo)（GARCH，即VOL）和融資融券指標(biāo)后，一般來說，在各變量都是平穩(wěn)的條件下可以直接運(yùn)用最小二乘估計(jì)來考察變量之間的關(guān)系。但實(shí)際上影響股市波動(dòng)性的因素很多很復(fù)雜，本文研究的融資融券機(jī)制僅僅只是影響我國股票市場眾多因素的其中之一。如果采用多元線性回歸模型來考察融資、融券交易與股市波動(dòng)性關(guān)系時(shí)，則需要盡可能多地統(tǒng)計(jì)和收集對(duì)市場可能產(chǎn)生影響的相關(guān)變量，這項(xiàng)工程無疑是繁瑣和龐大的，并且一些重要變量甚至可能會(huì)無法收集和量化，因此，直接利用多元線性回歸可能會(huì)存在問題。鑒于此，本文決定建立向量自回歸（VAR）模型來研究融資融券交易機(jī)制對(duì)我國股市波動(dòng)性與流動(dòng)性的影響。VAR的理論模型如式（2），其中，Y表示多維內(nèi)生變量，A是系數(shù)矩陣，P是內(nèi)生變量的滯后階數(shù)。

（二）樣本數(shù)據(jù)與指標(biāo)選擇

本文選取融資融券制度實(shí)施以來的市場交易數(shù)據(jù)作為研究樣本，以2010年3月31日到2016年7月28日共1539個(gè)有效交易日的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。為了綜合考慮滬深兩市融資融券的影響，我們選取滬深兩市兩融匯總數(shù)據(jù)作為兩融指標(biāo)，滬深300指數(shù)作為股票市場的整體代表，對(duì)我國融資融券交易與股市波動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，融資融券交易、滬深300指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind資訊和上交所深交所網(wǎng)站。相關(guān)指標(biāo)選取如下：

1.市場收益率（Peturnt）。滬深300指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率計(jì)算公式為：

2.股市波動(dòng)率（VOL）。考慮到金融數(shù)據(jù)的條件異方差和波動(dòng)集群效應(yīng)，我們不用股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差、正負(fù)極端值等常規(guī)指標(biāo)作為股市波動(dòng)率的代理變量，而采用GARCH模型來擬合股市波動(dòng)率。

3.融資融券余額（MP、SS）。我們分別以融資余額日數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)、融券余額日數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)作為融資融券交易的代理變量。

（三）建立股市波動(dòng)率指標(biāo):GARCH模型

滬深300指數(shù)收益率（Returnt）的平穩(wěn)性檢驗(yàn)表明該序列平穩(wěn)，因此我們?cè)诮⑹找媛蔊ARCH模型之前，有條件首先建立收益率均值方程。股票市場收益率的偏自相關(guān)圖檢驗(yàn)以及一般金融資產(chǎn)收益率方面的文獻(xiàn)研究表明，滬深300收益率序列服從AR（4）自回歸模型，經(jīng)回歸分析得Returnt的AR（4）均值模型結(jié)果如式（4）：

收益率均值模型的殘差A(yù)RCH效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，其殘差平方存在大波動(dòng)集群和小波動(dòng)集群，ARCHLM檢驗(yàn)（如表1）也充分表明收益率序列存在ARCH效應(yīng)。這使我們有理由相信建立GARCH模型來擬合收益率的這種集群性波動(dòng)是恰當(dāng)且適宜的。

表1 ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

GARCH模型是對(duì)均值模型誤差項(xiàng)的方差進(jìn)行進(jìn)一步的建模，即對(duì)收益率的波動(dòng)性進(jìn)行建模，回歸得到滬深300指數(shù)的市場波動(dòng)率方程（GARCH模型）如（5）所示：

滬深300股市波動(dòng)率指標(biāo)擬合如下（圖1），我們發(fā)現(xiàn)滬深300波動(dòng)率表現(xiàn)出一定的持久性特征，該指標(biāo)完全捕捉到了近六年以來的滬深股市的股價(jià)波動(dòng)特征，其中非常顯著的股價(jià)波動(dòng)期間即為2015年6月前后的股市大動(dòng)蕩。另外，該GARCH模型的殘差正態(tài)性分析也表明，GARCH模型的殘差基本服從正態(tài)分布，因此可以肯定地認(rèn)為，用GARCH模型作為市場波動(dòng)率的替代指標(biāo)是一個(gè)正確的選擇。

另一方面，由于金融市場中，股價(jià)下跌過程中的波動(dòng)性又往往比股價(jià)上漲過程中的波動(dòng)性更大，即股票價(jià)格對(duì)于這種信息的反應(yīng)具有非對(duì)稱性，這種非對(duì)稱性反映在股市牛熊市之間尤為突出。因此，我們擬采用TGARCH模型來捕捉這種股價(jià)波動(dòng)的非對(duì)稱性。但是，可能由于樣本區(qū)間的局限，在我們的分析中，市場收益率的非對(duì)稱效應(yīng)并不明顯。即我們的研究并不需要考慮使用TGARCH模型來捕捉這種效應(yīng)，我們僅使用基本的GARCH模型就可以滿足我們本文研究的需要（出于文章篇幅原因，關(guān)于TGARCH模型的分析作者不在本部分贅述，有興趣的讀者可以向作者索取）。

圖1 股市波動(dòng)率

（四）兩融交易和股市波動(dòng)率關(guān)系：VAR模型

建立完股市波動(dòng)率指標(biāo)（GARCH模型或VOL）后，我們即可以對(duì)融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)率的影響進(jìn)行實(shí)證分析。在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)之前，我們對(duì)各變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，在5%的置信水平下，變量MP、SS、VOL都是平穩(wěn)的。

由表2的回歸結(jié)果，我們建立波動(dòng)率指標(biāo)和融資余額對(duì)數(shù)指標(biāo)間的VAR模型：

我們建立波動(dòng)率指標(biāo)和融券余額對(duì)數(shù)指標(biāo)間的VAR模型：

從表2的回歸結(jié)果及檢驗(yàn)結(jié)果可以得出，融資買空交易及融券賣空交易對(duì)股市波動(dòng)性的影響為：

1.融資交易余額MP的一階滯后和二階滯后項(xiàng)對(duì)于波動(dòng)率VOL影響系數(shù)的t值均大于1.96，表明系數(shù)顯著，即融資交易對(duì)于市場波動(dòng)具有顯著影響，且一階系數(shù)顯著為負(fù)，二階系數(shù)顯著為正。這表明融資買入交易會(huì)一定程度上抑制市場波動(dòng)，但是影響程度不夠大。

2.市場波動(dòng)率的一階二階滯后項(xiàng)對(duì)于融資交易影響系數(shù)的t值小于臨界值，系數(shù)不顯著，表明，市場波動(dòng)率對(duì)于融資買入交易的影響并不顯著。

3.融券賣空交易的一階和二階滯后項(xiàng)對(duì)于波動(dòng)率的影響系數(shù)t值均大于1.96，表明系數(shù)顯著，即融券賣空交易對(duì)于市場波動(dòng)具有顯著影響，且一階系數(shù)為負(fù)，二階系數(shù)為正。這表明融券賣空交易會(huì)一定程度上抑制本期市場波動(dòng)，但是影響程度比較弱。

4.市場波動(dòng)率對(duì)于融券賣空交易并沒有顯著影響。

表2 VOL和MP,VOL和SS之間VAR（2）模型的回歸結(jié)果

（五）格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖分析

關(guān)于融資融券交易與股市波動(dòng)的關(guān)系，并不能僅僅看VAR模型各個(gè)等式中的系數(shù)，因?yàn)槊總€(gè)系數(shù)只是反映了一個(gè)局部動(dòng)態(tài)關(guān)系，因此還需要借助格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、IRF脈沖響應(yīng)函數(shù)等工具進(jìn)一步分析。表3的格蘭杰因果分析表明：在10%的顯著性水平下，融資交易活動(dòng)是市場波動(dòng)發(fā)生的原因，但是市場波動(dòng)不是融資交易的原因；融券交易不是市場波動(dòng)率的原因，市場波動(dòng)也不是融券交易的原因。對(duì)于波動(dòng)率和融資交易的因果關(guān)系分析和上述VAR分析的結(jié)果一致，但是對(duì)于波動(dòng)率和融券交易的因果關(guān)系分析卻和上述VAR不一致。導(dǎo)致不一致的原因可能是：格蘭杰因果分析并沒有把影響被解釋變量的所有因素都考慮在內(nèi)，因而得出的肯定性結(jié)論只表明一種直觀的因果關(guān)系，而非完全的因果關(guān)系，所以我們還需要進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析來輔助判斷變量之間的關(guān)系。

表3 融資融券余額和市場波動(dòng)性之間格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

圖2和圖3分別描述了兩個(gè)重點(diǎn)考察的脈沖響應(yīng)過程?？梢钥闯觯粋€(gè)標(biāo)準(zhǔn)離差的融資買空沖擊對(duì)股市波動(dòng)性的影響呈現(xiàn)持續(xù)的負(fù)向影響。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)離差的融券賣空沖擊對(duì)股市波動(dòng)性影響在滯后2階時(shí)達(dá)到最大，之后呈現(xiàn)持續(xù)的負(fù)向影響，并且整體小幅波動(dòng)。這表明雖然融資融券業(yè)務(wù)對(duì)于市場波動(dòng)性都存在抑制作用，但是影響的程度非常弱，即融資融券交易對(duì)于股市波動(dòng)性的影響沒有非常顯著，有待進(jìn)一步改善。

圖2 VOL對(duì)SS的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

圖3 VOL對(duì)MP的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

五、結(jié)論與建議

從各項(xiàng)融資融券交易重大事項(xiàng)對(duì)于市場波動(dòng)影響的直觀分析上看，不同階段股市波動(dòng)性影響的程度都不一樣。試點(diǎn)階段，一年內(nèi)市場波動(dòng)有所加劇，一年后市場趨于穩(wěn)定且波動(dòng)率較低；各個(gè)擴(kuò)容階段市場波動(dòng)性表現(xiàn)也不一致，最后幾次的擴(kuò)容由于可賣空的標(biāo)的股規(guī)模比較大，形成了規(guī)模效應(yīng)，對(duì)于市場穩(wěn)定的功能作用比較明顯；轉(zhuǎn)融通機(jī)制的推出對(duì)于市場波動(dòng)性的影響效果有待商榷，轉(zhuǎn)融通機(jī)制的推出確實(shí)增加了融資融券業(yè)務(wù)的供給，但是由于這項(xiàng)機(jī)制在我國實(shí)施時(shí)間不長，各方面具體操作不夠熟悉，因此各項(xiàng)工作的進(jìn)展還需要慢慢摸索。

融資買入交易和融券賣空交易對(duì)于市場波動(dòng)確實(shí)具有抑制作用，這證實(shí)了我們?cè)诶碚撗芯亢图僭O(shè)部分提出的觀點(diǎn)假設(shè)1，也印證了國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為的融資融券交易能夠穩(wěn)定市場降低市場波動(dòng)率的觀點(diǎn)。但是，本文認(rèn)為在中國這樣的環(huán)境中，尤其是兩融制度剛推出不久仍舊不完善，不可過分夸大該項(xiàng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定市場的作用，因?yàn)閺腣AR模型的系數(shù)大小和脈沖反應(yīng)分析圖中可以看出，其影響程度非常微弱。影響程度不夠大的原因可能是，相比于其他發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，我國的兩融規(guī)模相對(duì)較小，并且執(zhí)行的成本相對(duì)發(fā)達(dá)國家市場仍舊比較高，這同時(shí)也佐證了我們?cè)诶碚摲治霾糠痔岢龅募僭O(shè)2的觀點(diǎn)。

從前面實(shí)際市場數(shù)據(jù)來看，融資、融券交易對(duì)股票市場波動(dòng)性水平的作用不明顯，即融資融券交易的平穩(wěn)股市波動(dòng)的基本功能還需要進(jìn)一步的開發(fā)。

因此，在投資者結(jié)構(gòu)方面，要培育理性投資者，很多投資者由于羊群效應(yīng)，盲目跟風(fēng)導(dǎo)致的“追漲殺跌”，進(jìn)而導(dǎo)致市場波動(dòng)，我們需要引領(lǐng)價(jià)值投資而不是投機(jī)性投資；在兩融標(biāo)的股方面，要繼續(xù)合理調(diào)整和擴(kuò)大標(biāo)的范圍，降低操作成本，雖然經(jīng)過幾輪擴(kuò)容，這些可賣空買空的標(biāo)的證券還是不能滿足需求的，因此在標(biāo)的股的數(shù)量、品種和范圍的選擇上，有待進(jìn)一步優(yōu)化；在兩融風(fēng)險(xiǎn)方面，要做好市場監(jiān)管工作。融資融券業(yè)務(wù)是具有杠桿特征的信用交易業(yè)務(wù)，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)性與投機(jī)性，因此，兩融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理問題至關(guān)重要；在政策和立法方面，要加強(qiáng)兩融業(yè)務(wù)規(guī)則的改革和修訂，出臺(tái)相關(guān)政策和法律。保證融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展過程中各項(xiàng)法律法規(guī)能夠有效實(shí)施，維護(hù)融資融券交易投資者的合法權(quán)益，保證兩融業(yè)務(wù)的有序進(jìn)行，推動(dòng)兩融業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

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融資融券交易改變了中國股市的微觀結(jié)構(gòu)和定價(jià)機(jī)制。本文通過GARCH模型和VAR模型來研究融資融券交易是否降低股市波動(dòng)率這一問題。實(shí)證研究表明，融資融券業(yè)務(wù)推出、標(biāo)的證券擴(kuò)容、轉(zhuǎn)融通機(jī)制等各項(xiàng)融資融券交易重大事項(xiàng)對(duì)于市場波動(dòng)率的影響程度不一致；融資融券交易對(duì)于市場波動(dòng)確實(shí)具有抑制作用；但是，在中國這樣的市場環(huán)境中，該項(xiàng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定市場的作用還有待提升，兩融交易抑制股市波動(dòng)的基本功能仍需通過各項(xiàng)措施得到進(jìn)一步的開發(fā)。

F830.9

A

1006-169X（2017）12-0043-07

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.12.006

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“信用交易、過度自信與股市泡沫”（71661008）；江西省社科規(guī)劃項(xiàng)目“互聯(lián)網(wǎng)搜索與股票定價(jià)效率——基于大數(shù)據(jù)的分析”（17YJ16）；江西省高校人文社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目“以‘互聯(lián)網(wǎng)+’為驅(qū)動(dòng)贛江新區(qū)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式研究”（JC161023）。

潛力，華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，博士，副教授，碩士生導(dǎo)師，博士，研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)和公司金融；邱麗萍，江西贛州人，華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，碩士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑凇＃ń髂喜?330013）