上市公司股權(quán)激勵(lì)效果的影響因素分析

馬桂芬

[摘 要] 2006年頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，標(biāo)志著允許我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，到2016年頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》標(biāo)志著股權(quán)激勵(lì)進(jìn)入一個(gè)新階段?？梢?jiàn)，股權(quán)激勵(lì)被再次提到日程上來(lái)。但是，由于之前的研究大多從內(nèi)部或者外部單一因素進(jìn)行分析導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)效果并不盡如人意，其原因有可能是由于忽視了內(nèi)外部因素的協(xié)同效應(yīng)?；趨f(xié)同效應(yīng)的視角將內(nèi)部、外部的主要影響因素考慮在股權(quán)激勵(lì)體系中，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提供良好的外部環(huán)境才能真正發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的正面效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)激勵(lì)；協(xié)同效應(yīng)；內(nèi)外部影響因素

[中圖分類號(hào)] F740 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）11-0161-02

一、引言

企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分析是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要特征，由于信息不對(duì)稱，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與股東存在利益沖突和目標(biāo)分歧，委托代理問(wèn)題隨著產(chǎn)生。如何緩解委托代理矛盾，使經(jīng)營(yíng)管理者的利益與股東利益在最大限度上一致，一直是理論界研究的熱點(diǎn)。自從Jensen和Meekling（1976）提出股權(quán)激勵(lì)理論后，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制被認(rèn)為是協(xié)調(diào)經(jīng)營(yíng)者和股東的利益沖突、解決委托代理問(wèn)題的主要手段。學(xué)者們對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究，經(jīng)歷線性到非線性、從相關(guān)到無(wú)關(guān)、從整體性到異質(zhì)性的研究發(fā)展歷程，但是始終沒(méi)有得出一致的結(jié)論。雖然有些學(xué)者已經(jīng)開始關(guān)注企業(yè)內(nèi)部環(huán)境或者外部環(huán)境對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響，但是較少關(guān)注內(nèi)外部因素的協(xié)同效用。根據(jù)協(xié)同理論，企業(yè)作為社會(huì)組織的一部分，其生存與發(fā)展將受到經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響，不僅僅受到內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的因素，同時(shí)也受到外部因素的影響。基于此，本文認(rèn)為，可以將企業(yè)、內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制與外部環(huán)境看作一個(gè)協(xié)同系統(tǒng)，只有將系統(tǒng)中的要素有機(jī)地整合在一起，才能使股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮最大的功效。本文基于協(xié)同理論系統(tǒng)分析企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制及外部環(huán)境對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響，以期更好地建立長(zhǎng)期、有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，提升企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效。

二、公司內(nèi)部治理對(duì)股權(quán)激勵(lì)的影響

根據(jù)委托代理理論，委托人借助股權(quán)激勵(lì)的手段，降低代理成本，迫使代理人心甘情愿或者迫不得已選擇與委托人的利益一致，從而促使其努力提升企業(yè)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。

根據(jù)“壕溝效應(yīng)”假說(shuō)，如果沒(méi)有相應(yīng)的約束機(jī)制及制衡機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)將背離該制度設(shè)置初衷。公司治理要素是內(nèi)部制衡機(jī)制的集中體現(xiàn)，是降低高管惡意操縱股價(jià)獲取高額收益的動(dòng)機(jī)、規(guī)范股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)置和實(shí)施的內(nèi)生約束力量。公司治理的約束作用關(guān)鍵在于內(nèi)部控制制度的構(gòu)建，包括董事會(huì)結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資等，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)方案制定、控制、披露的過(guò)程實(shí)行各種強(qiáng)制性規(guī)定，以達(dá)到積極的影響效果。

（一）董事會(huì)結(jié)構(gòu)

董事會(huì)是公司結(jié)構(gòu)的核心機(jī)制，是防止股權(quán)激勵(lì)對(duì)象侵害公司利益的最直接、有效的屏障。在實(shí)踐中，企業(yè)制定的股權(quán)激勵(lì)方案需要提交董事會(huì)審議，由獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)，激勵(lì)方案方可生效?？梢?jiàn)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵(lì)方案制定和實(shí)施最關(guān)鍵的影響要素之一。董事會(huì)結(jié)構(gòu)中董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、兩職是否合一等因素是核心影響要素。

根據(jù)規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)方案起草后需要通過(guò)董事會(huì)或者股東會(huì)的決議。一般來(lái)說(shuō)，董事會(huì)規(guī)模越大，公司治理結(jié)構(gòu)就越完善，監(jiān)督機(jī)制強(qiáng)度越大，管理層的自利行為就越少，能較好避免福利型股權(quán)激勵(lì)方案的出現(xiàn)，促使管理層做出更有利企業(yè)發(fā)展的決策。盧馨等（2013）研究證實(shí)董事會(huì)規(guī)模越大，股權(quán)激勵(lì)中的業(yè)績(jī)條件設(shè)定越嚴(yán)格，股權(quán)激勵(lì)效果更佳。但是，李燁（2017）證實(shí)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，這種關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中不顯著，國(guó)企中更加顯著，有可能是因?yàn)槎聲?huì)規(guī)模過(guò)大降低了決策效率。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，獨(dú)立董事是指不在上市公司擔(dān)任除了董事之外的任何其他職務(wù)，原則上獨(dú)立董事最多可在5家上市公司兼任。獨(dú)立董事在股權(quán)激勵(lì)方案制定過(guò)程中有著劇中輕重的地位，不僅需要獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)，在證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案無(wú)異議時(shí)，依然需要獨(dú)立董事征集投票權(quán)?？梢?jiàn)，獨(dú)立董事的比例越高，股權(quán)激勵(lì)方案的合理性更能得到有效、客觀的判斷。一般而言，獨(dú)立董事比例越高，監(jiān)督機(jī)制就越完善，與非獨(dú)立董事的制衡效果就越好，管理層自利的風(fēng)險(xiǎn)就越高，股權(quán)激勵(lì)方案的制定能反映企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，激勵(lì)作用就越強(qiáng)。吳育輝等（2010）、徐寧等（2010）、李勇軍等（2015）均證實(shí)了獨(dú)立董事對(duì)股權(quán)激勵(lì)的積極影響，徐寧（2010）證實(shí)獨(dú)立董事并未與管理層合謀，打破了市場(chǎng)上獨(dú)立董事非“獨(dú)立”的質(zhì)疑。

兩職合一是指董事長(zhǎng)與總經(jīng)理同為一個(gè)人。由于股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)置主要由企業(yè)高管完成，特別是CEO。當(dāng)兩職合一時(shí)，CEO的權(quán)利更大，對(duì)董事會(huì)擁有更大的控制權(quán)，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)方案的制定更加有利于激勵(lì)對(duì)象，尤其是高管，與股權(quán)激勵(lì)的初衷相背離。Bebchuk和Fried（2003）、Valles（2008）、吳育輝等（2010）均證實(shí)這一觀點(diǎn)，當(dāng)兩職合一時(shí)股權(quán)激勵(lì)的效果將受到影響，不利于企業(yè)績(jī)效的提升。

（二）監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)

監(jiān)事會(huì)作為股東大會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的常設(shè)機(jī)構(gòu)，作為與董事會(huì)并立的機(jī)構(gòu)，對(duì)董事會(huì)、總經(jīng)理、高級(jí)職員乃至企業(yè)的各項(xiàng)事務(wù)起到監(jiān)督的作用。根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，監(jiān)事會(huì)成員不列為股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象，因此對(duì)管理層的監(jiān)督和制衡起著重要的作用?；诖耍髽I(yè)應(yīng)該建立和健全監(jiān)事會(huì)的各項(xiàng)規(guī)章制度，真正對(duì)管理層發(fā)揮監(jiān)督作用，確保在股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)過(guò)程中避免出現(xiàn)管理層自利行為，損害企業(yè)的整體價(jià)值。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司中，各種投資主體所占股本份額的比例關(guān)系，是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，影響企業(yè)的決策行為、企業(yè)績(jī)效，同時(shí)也影響股權(quán)激勵(lì)方案的合理性。股權(quán)過(guò)于集中，雖然控股股東的控制力度增強(qiáng)、代理成本得到控制，但是極有可能出現(xiàn)利益侵占的問(wèn)題，例如大股東侵蝕小股東的權(quán)利。股權(quán)過(guò)于分散，雖然可以較好行使法人治理，但是實(shí)際上企業(yè)將由高管控制，而對(duì)高管的行為監(jiān)督力度將下降。這是由于分散的中小股東難以發(fā)揮監(jiān)督的作用而經(jīng)常出現(xiàn)“搭便車”的情況，而大股東由于股權(quán)分散難以真正發(fā)揮監(jiān)督作用。學(xué)者們大多從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、機(jī)構(gòu)持股方面分析股權(quán)機(jī)構(gòu)在股權(quán)激勵(lì)中所起的作用，雖然結(jié)論不相一致，但是大多證實(shí)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)激勵(lì)的制定及實(shí)施起到約束作用。。

（四）債務(wù)融資

Jensen（1986）認(rèn)為債務(wù)融資迫使經(jīng)營(yíng)者在將來(lái)支付現(xiàn)金，通過(guò)減少可支配現(xiàn)金的數(shù)量，達(dá)到降低代理成本的目的。從經(jīng)營(yíng)者的角度分析，債務(wù)融資不僅加大了未來(lái)現(xiàn)金支付的壓力，更是加大了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，加之債權(quán)人一般會(huì)通過(guò)簽訂合同約束經(jīng)營(yíng)管理者的行為。因此，債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)契約的制定具有一定的約束作用。

三、市場(chǎng)環(huán)境對(duì)股權(quán)激勵(lì)的約束

（一）資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)不僅是檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)政策的場(chǎng)所，更是股權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施的途徑。由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，信號(hào)傳遞的缺失、約束機(jī)制的弱化、缺乏有效的市場(chǎng)監(jiān)督制度及缺乏有效的溝通機(jī)制是阻礙股權(quán)激勵(lì)制度有效推行的瓶頸。例如股價(jià)的高低大多反映市場(chǎng)追逐的情況，而很少反映企業(yè)內(nèi)部的價(jià)值，即使是績(jī)效一般、前景一般的上市公司也可能由于公關(guān)手段、操縱股價(jià)等行為而使股價(jià)虛高，這種情況極不利于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施。這將意味著決定股權(quán)激勵(lì)對(duì)象能否行權(quán)的因素并不是通過(guò)個(gè)人的努力提升企業(yè)的績(jī)效，而是運(yùn)氣或者其他手段，不僅股權(quán)激勵(lì)效果受到影響，而且還可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，完善資本市場(chǎng)的相關(guān)法律制度，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管是非常必要的。資本市場(chǎng)只有真正成為資源配置的場(chǎng)所才能使股權(quán)激勵(lì)制度達(dá)到預(yù)期的效果。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)

產(chǎn)品市場(chǎng)不僅是信號(hào)傳遞市場(chǎng)，還可以對(duì)高管的行為產(chǎn)生約束。產(chǎn)品市場(chǎng)的健康發(fā)展需要公平、公正的法律作為支持，即是需要打破地區(qū)、品牌的歧視，同時(shí)需要防止壟斷的發(fā)生。充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)，由于能夠較為客觀、科學(xué)的評(píng)價(jià)高管的能力，同時(shí)高管考慮到自身市場(chǎng)價(jià)值定位，從而使得高管在決策過(guò)程中避免產(chǎn)生偷懶、投機(jī)等行為，最終得到較為滿意的激勵(lì)效果。當(dāng)然，由于企業(yè)績(jī)效有著滯后性，還需要結(jié)合與其他的機(jī)制配合。

四、結(jié)語(yǔ)

契約結(jié)構(gòu)視角認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)不是一個(gè)獨(dú)立的外生變量，而是企業(yè)外部因素和企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)共同作用和約束。本人認(rèn)為，基于協(xié)同效應(yīng)的視角將內(nèi)部、外部的主要影響因素考慮在股權(quán)激勵(lì)體系中，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提供良好的外部環(huán)境才能真正發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的正面效應(yīng)。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]