2018年信用策略：交易所房企債取舍

張滌非

2018年交易所地產(chǎn)債集中兌付，激進(jìn)的中小民營(yíng)房企面臨流動(dòng)性壓力，不同區(qū)域間房企信用資質(zhì)分化，評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)和中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)間存在差異。

長(zhǎng)期來(lái)看，隨著中國(guó)人口老齡化加劇以及房地產(chǎn)調(diào)控政策注重階段性調(diào)控和長(zhǎng)效機(jī)制相結(jié)合，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展逐步趨于平穩(wěn)。宏觀條件的變化意味著行業(yè)銷售的增量空間有限，部分龍頭房企已經(jīng)開(kāi)始積極謀劃轉(zhuǎn)型，開(kāi)拓租賃市場(chǎng)。

政策方面，在2016年年底前，國(guó)家房地產(chǎn)政策及信貸政策為房企去化和回籠資金提供了重要的政策支持。同時(shí)，在2015年至2016年間，交易所債券發(fā)行政策客觀上也幫助房地產(chǎn)企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)性支持。然而，這兩大政策紅利目前已逐漸遠(yuǎn)去。

當(dāng)前資金成本上升，導(dǎo)致信用債收益率普遍上漲，已有投資者將信用策略視為2018年債券市場(chǎng)獲取超額收益的來(lái)源。在房企信用分化的背景下，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下投資高收益房企債券是2018年可行的投資策略之一，因此對(duì)于企業(yè)資質(zhì)的判斷就尤為關(guān)鍵。

市場(chǎng)信息不對(duì)稱增加了投資者全面清晰地認(rèn)識(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)的難度，“中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)-債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)”（以下簡(jiǎn)稱“中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)”）則是從市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)和發(fā)行主體披露信息等因素中提煉出的動(dòng)態(tài)反映市場(chǎng)投資者對(duì)債券的信用評(píng)價(jià)。就交易所房地產(chǎn)債券而言，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)與評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)相比，對(duì)不同財(cái)務(wù)表現(xiàn)及經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的房企存在明顯區(qū)別。

遠(yuǎn)去的政策紅利

長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展與人口增長(zhǎng)息息相關(guān)，目前中國(guó)超過(guò)65歲人口比重已接近10%，老齡人口占比還將進(jìn)一步攀升，這將導(dǎo)致房地產(chǎn)剛需增速放慢，行業(yè)逐步走過(guò)黃金時(shí)代。部分龍頭房企開(kāi)始布局租賃市場(chǎng)，調(diào)整對(duì)單一開(kāi)發(fā)銷售商業(yè)模式的依賴，即是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與行業(yè)變革未雨綢繆的表現(xiàn)之一。

短期來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展與國(guó)家政策緊密聯(lián)系。行業(yè)政策方面，2016年9月以來(lái)，中國(guó)多個(gè)城市陸續(xù)出臺(tái)調(diào)控政策，在限售、限貸、限購(gòu)、限價(jià)四限政策的基礎(chǔ)上，多個(gè)城市持續(xù)加碼并加快發(fā)展房屋租賃市場(chǎng)、推進(jìn)共有產(chǎn)權(quán)住房。信貸方面，多家銀行提高房貸利率，甚至?xí)和Ｐ略鰝€(gè)人房貸業(yè)務(wù)；北京、廣州、深圳等城市收緊消費(fèi)類貸款，防止使用消費(fèi)貸進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。隨著中國(guó)多項(xiàng)房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺(tái)，短期內(nèi)投機(jī)者購(gòu)房需求得到了有效抑制，遵循了習(xí)近平總書記在十九大報(bào)告中提到的“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”總方針。伴隨著房地產(chǎn)發(fā)展增速放緩，房地產(chǎn)企業(yè)間信用資質(zhì)勢(shì)必出現(xiàn)分化。

2015年年初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，辦法發(fā)布后交易所市場(chǎng)迅速擴(kuò)容，房地產(chǎn)企業(yè)具有資本密集型特性，作為市場(chǎng)上重要的融資主體，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始大量發(fā)行公司債券，如恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司在2015年10月發(fā)行的單只債券“15恒大04”規(guī)模達(dá)175億元。

2016年10月，交易所發(fā)布《關(guān)于實(shí)行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，伴隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)交易所市場(chǎng)融資的渠道被遏制，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行規(guī)模明顯下降，此后房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)交易所市場(chǎng)融資規(guī)模逐漸縮小。房地產(chǎn)企業(yè)從2015年年初至2017年年底公司債券發(fā)行規(guī)模詳見(jiàn)圖1。

房地產(chǎn)行業(yè)區(qū)別于其它行業(yè)的一個(gè)顯著差異為房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)施期房預(yù)售制度，大量預(yù)收款成為房企滿足流動(dòng)性需求的重要來(lái)源，去化環(huán)節(jié)是房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。隨著房地產(chǎn)行業(yè)政策不斷收緊，房企未來(lái)回款情況具有較大不確定性，同時(shí)外部融資渠道收緊增加了房企資金鏈的緊張度，在2018年至2020年間存在較大規(guī)模公司債券到期的背景下，部分房企面臨一定流動(dòng)性壓力。

從中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)看房企信用風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)企業(yè)研究是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，除了一些常用的指標(biāo)外，銀行授信額度、公司擴(kuò)張戰(zhàn)略、土地儲(chǔ)備、實(shí)際控制人政治風(fēng)險(xiǎn)等因素均應(yīng)包含在分析之中。在信息不對(duì)稱的情況下，投資者很難對(duì)大量房地產(chǎn)企業(yè)有全面清晰的認(rèn)識(shí)。

在行業(yè)增速放緩及交易所市場(chǎng)集中兌付的背景下，房企資質(zhì)出現(xiàn)分化，投資者需要謹(jǐn)慎識(shí)別債券信用風(fēng)險(xiǎn)。

就方法論而言，中債隱含評(píng)級(jí)是第三方估值機(jī)構(gòu)從市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)和發(fā)行主體披露信息等因素中提煉出的動(dòng)態(tài)反映市場(chǎng)投資者對(duì)債券的信用評(píng)價(jià)，是對(duì)評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)的補(bǔ)充。

隨著中國(guó)債券市場(chǎng)剛性兌付的打破，市場(chǎng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別意識(shí)逐漸加強(qiáng)，當(dāng)發(fā)行人信用資質(zhì)出現(xiàn)變化時(shí)，投資者通過(guò)出售債券規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，第三方估值機(jī)構(gòu)在逐日盯市的過(guò)程中捕捉市場(chǎng)上出現(xiàn)的價(jià)格信號(hào)，并結(jié)合發(fā)行人財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)變化，及時(shí)調(diào)整中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)以達(dá)到揭示風(fēng)險(xiǎn)的作用。通過(guò)長(zhǎng)期的觀察及研究，筆者認(rèn)為，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)能較好地區(qū)分不同房企間信用資質(zhì)的差異。

以在交易所市場(chǎng)融資的四家中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)不同的房企中海地產(chǎn)、金地集團(tuán)、新城控股、泰禾集團(tuán)為例，筆者選取七個(gè)指標(biāo)來(lái)描述上述四家房地產(chǎn)企業(yè)。六個(gè)指標(biāo)中包含三個(gè)通用指標(biāo)——資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤(rùn)、企業(yè)性質(zhì)，以及四個(gè)房地產(chǎn)特有的指標(biāo)——銷售金額、銷售面積、區(qū)域分布、扣預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率，相關(guān)統(tǒng)計(jì)詳見(jiàn)表1。

從表1中可以看出，四家房地產(chǎn)企業(yè)間規(guī)模、股權(quán)背景、戰(zhàn)略布局及債務(wù)水平各不相同。四家房企中隨著中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的降低，企業(yè)規(guī)模逐步下降，扣預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率上升，戰(zhàn)略布局也從全國(guó)性布局變?yōu)閰^(qū)域性。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，規(guī)模較大、債務(wù)水平較低、風(fēng)險(xiǎn)分散布局的大型房地產(chǎn)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力理應(yīng)更強(qiáng)，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)顯示四家房企間信用資質(zhì)有顯著差異。

2018年，交易所地產(chǎn)債集中兌付，部分房地產(chǎn)項(xiàng)目去化情況具有比以往更高的不確定性，在融資渠道收緊的情況下，前期發(fā)展激進(jìn)的中小規(guī)模民企面臨較大的流動(dòng)性壓力。投資者可根據(jù)對(duì)不同企業(yè)的信用資質(zhì)判斷，適度調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)持倉(cāng)比例，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下實(shí)現(xiàn)最大收益。

作者就職于中債金融估值中心有限公司，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)