中國(guó)暫未逼近“明斯基時(shí)刻”

余永定

正確判斷中國(guó)現(xiàn)在于多大程度上面臨明斯基時(shí)刻，事關(guān)中國(guó)能否正確把握“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線”和維持必要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線之間的度

在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，一些海外金融機(jī)構(gòu)和媒體表達(dá)了對(duì)中國(guó)進(jìn)入明斯基時(shí)刻的擔(dān)心，最近甚至打賭中國(guó)馬上就要進(jìn)入明斯基時(shí)刻。

所謂明斯基時(shí)刻是指信貸周期進(jìn)入資產(chǎn)價(jià)格大規(guī)模暴跌階段。

應(yīng)該“把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，有關(guān)負(fù)責(zé)人呼吁中國(guó)警惕明斯基時(shí)劾的到來(lái)也是完全正確的。

在周期的繁榮階段，投資者在大量借債的基礎(chǔ)上購(gòu)買金融資產(chǎn)。資產(chǎn)價(jià)格的上升反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步刺激了投資者對(duì)資產(chǎn)的需求，債務(wù)和資產(chǎn)價(jià)格盤旋上升，并最終達(dá)到某個(gè)時(shí)刻。

在這個(gè)時(shí)刻，投資者所持資產(chǎn)提供的現(xiàn)金流不足以償還債務(wù)本息;貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，貸款人不再續(xù)借，投資者無(wú)法“借新還舊”，不得不拋售手中的好資產(chǎn)（壞資產(chǎn)沒人買），從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格普遍下跌;而資產(chǎn)價(jià)格的下跌又進(jìn)一步加深貨幣市場(chǎng)的恐慌，貨幣市場(chǎng)上流動(dòng)性枯竭，利息率飆升。

一旦資產(chǎn)價(jià)格暴跌、銀行擠兌、資本外逃就可以說(shuō)明斯基時(shí)刻到來(lái)了。此后，大批系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)，并最終導(dǎo)致金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

正確判斷中國(guó)現(xiàn)在于多大程度上面臨明斯基時(shí)刻，事關(guān)中國(guó)能否正確把握“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線”和維持必要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線之間的度。而正確處理兩者之間的關(guān)系則或許是決定未來(lái)五年、甚至更長(zhǎng)時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題之一。

目前并未面臨“明斯基時(shí)刻”

從美國(guó)次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，進(jìn)入明斯基時(shí)刻的充分、必要條件有三：金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，資本金無(wú)法得到補(bǔ)充。上述三個(gè)因素相互作用，形成惡性循環(huán)才會(huì)最終導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。對(duì)比美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)在近期會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的暴跌嗎？

首先看股市。經(jīng)過(guò)2015年的調(diào)整，中國(guó)的股市基本穩(wěn)定。平均市盈率從當(dāng)年最高的54倍下降到目前的19倍，平均市凈率從當(dāng)年最高的8.47倍下降到目前的2.18倍，波動(dòng)率從當(dāng)年的133%下降到2017年前十個(gè)月的12%。

目前國(guó)內(nèi)并不存在股市大幅度下跌的預(yù)期。如果不犯政策性錯(cuò)誤，近期股市出現(xiàn)2015年式暴跌的可能性不大。相反，股市更像是處于向昔日較正常水平回升的階段。

其次是債市，盡管出現(xiàn)過(guò)一些問(wèn)題，從總體上看中國(guó)的債券市場(chǎng)目前是平穩(wěn)的。經(jīng)整頓，銀行通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單與同業(yè)理財(cái)募集資金，然后委外放杠桿投資于債券市場(chǎng)的行為已基本得到抑制。2016年銀行間市場(chǎng)公司債違約規(guī)模279億元，違約發(fā)行人13家。2017年到目前為止違約規(guī)模32億元，違約發(fā)行人3家。2016年交易所公司債違約規(guī)模4.58億元，違約發(fā)行人6家。2017年到目前為止違約規(guī)模16.2億元，違約發(fā)行人3家。

再看銀行資產(chǎn)。中國(guó)銀行業(yè)存在不少風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)銀行貸款余額的四分之一強(qiáng)是房地產(chǎn)貸款。2016年有46%的新增貸款流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。根據(jù)平安銀行計(jì)算，2017年6月末，銀行類金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額114.6萬(wàn)億元，其中，涉房貸款為43.32萬(wàn)億元（房地產(chǎn)直接相關(guān)貸款29.7萬(wàn)億元+以房地產(chǎn)作為抵押物的其他貸款13.6萬(wàn)億元），占比38%。

如果再加上通過(guò)理財(cái)業(yè)務(wù)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金，情況就更嚴(yán)重了。不難想象，房地產(chǎn)價(jià)格暴跌對(duì)銀行系統(tǒng)會(huì)造成比較嚴(yán)重沖擊。但房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)暴跌嗎？中國(guó)政府目前的調(diào)控思路是以穩(wěn)為主，相信至少在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)政府是有能力穩(wěn)住房?jī)r(jià)的。我認(rèn)為，中國(guó)的房地產(chǎn)問(wèn)題主要是資源配置扭曲問(wèn)題而不是資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。

美國(guó)的次貸危機(jī)是從次貸違約率大幅度上升開始的，目前為止中國(guó)的個(gè)人購(gòu)房貸款違約事件十分罕見。更重要的是，中國(guó)并不存在美國(guó)式的“次貸”。中國(guó)個(gè)人購(gòu)房貸款首付比例很高，即便房?jī)r(jià)下跌，也不會(huì)對(duì)銀行形成像次貸在美國(guó)所形成的那種嚴(yán)重沖擊。中國(guó)也基本不存在以抵押住房貸款為基礎(chǔ)的衍生金融產(chǎn)品（如MBS和CDO），即便個(gè)人購(gòu)房貸款違約率大幅度上升，其他金融資產(chǎn)也不一定暴跌，并造成系統(tǒng)性金融危機(jī)。

當(dāng)然，如果政府繼續(xù)出臺(tái)嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控政策，房地產(chǎn)開發(fā)貸款的違約將顯著增加。此外，近年來(lái)居民部門杠桿率上升很快。對(duì)于這些情況我們自然斷不可以掉以輕心。

在2017年，除個(gè)別股份制銀行，中國(guó)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況基本穩(wěn)定，不良債權(quán)率維持在2%以下。一些銀行甚至實(shí)現(xiàn)了不良債權(quán)量和不良債權(quán)率的下降。盡管不良債權(quán)的實(shí)際情況可能比公開數(shù)字顯示的要嚴(yán)重，沒有人認(rèn)為中國(guó)銀行不良債權(quán)形勢(shì)會(huì)比上世紀(jì)末、本世紀(jì)初時(shí)嚴(yán)重。

如果說(shuō)近期中國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)大幅度下跌的風(fēng)險(xiǎn)不大，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債方，即資金來(lái)源出現(xiàn)大問(wèn)題的可能性則更小。

首先，中國(guó)是個(gè)高儲(chǔ)蓄的國(guó)家，可借貸資金充裕。其次，由于中國(guó)的制度安排，很難想象會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模銀行擠兌現(xiàn)象。再次，由于加強(qiáng)了資本管制，資金再次出現(xiàn)大規(guī)模外逃的可能性不大。第三，近年來(lái)，世界各國(guó)中央銀行，包括中國(guó)的中央銀行已經(jīng)積累了非常豐富的處理流動(dòng)性短缺問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)。在通貨膨脹并不嚴(yán)重的情況下，即便貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，通過(guò)降息、注入流動(dòng)性的辦法，央行完全可以維持貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定。

目前中國(guó)銀行的盈利狀況遠(yuǎn)好于大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家。2016年中國(guó)這類銀行的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROE）為14.7%，大大高于國(guó)際平均水平。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)報(bào)告，2016年商業(yè)銀行平均資本利潤(rùn)率（ROC）13.38%，撥備覆蓋率為176.40%，貸款撥備率為3.08%，資本充足率為13.28%且基本穩(wěn)定。由于中國(guó)政府相對(duì)良好的財(cái)政狀況，即便金融機(jī)構(gòu)需要補(bǔ)充資本金，中國(guó)政府依然有財(cái)力注入資本金。而且，由于中國(guó)的制度特點(diǎn)，至少對(duì)國(guó)有銀行來(lái)說(shuō)，中國(guó)資本充足率要求應(yīng)該低于一般國(guó)家。

總之，從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)、負(fù)債和資本金這三個(gè)方面來(lái)看，中國(guó)目前并未面臨明斯基時(shí)刻。即便其中任何一方出現(xiàn)問(wèn)題，我們也有足夠的手段和空間，防止三方面的問(wèn)題相互影響，形成惡性循環(huán)并最終導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

同金融體系向明斯基時(shí)刻演進(jìn)的典型過(guò)程相比較，中國(guó)也不像是正在以某種不可阻擋之勢(shì)滑向明斯基時(shí)刻。明斯基時(shí)刻到來(lái)之前，美國(guó)先是經(jīng)歷了一個(gè)持續(xù)降息的過(guò)程，聯(lián)邦基金利息率從2001年初的6.5%降低到1%。低利息率造成嚴(yán)重的資本泡沫（房?jī)r(jià)、股價(jià)等）。為了抑制資產(chǎn)泡沫，從2004年中起貨幣當(dāng)局開始緩慢升息，上升幅度超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)，在這個(gè)過(guò)程中次貸違約率不斷上升，到2007年終于刺破資產(chǎn)泡沫，迎來(lái)明斯基時(shí)刻。

中國(guó)的情況則有很大不同。雖然自2008年以來(lái)中國(guó)的信貸和廣義貨幣的增長(zhǎng)速度非常高。但是中國(guó)的基準(zhǔn)利率自2012年以來(lái)就一直處于下降通道。目前，中國(guó)政府正致力于推動(dòng)金融服務(wù)于實(shí)體，游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外的資金正在逐步回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

因而，從必要性的角度來(lái)看，在最近的將來(lái)，中國(guó)的基準(zhǔn)利率水平應(yīng)該是下降而不是上升，或至少是基本穩(wěn)定。換句話說(shuō)，中國(guó)目前利息率的變化方向同美國(guó)當(dāng)年進(jìn)入明斯基時(shí)刻前的利息率變化軌跡是非常不同的。

與西方國(guó)家不同，中國(guó)2008年以來(lái)信貸和債務(wù)水平的急劇增長(zhǎng)是在特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下由政府主導(dǎo)以國(guó)有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)為主體的加杠桿，是防范危機(jī)的措施。中國(guó)杠桿率上升的性質(zhì)更接近于發(fā)達(dá)國(guó)家在金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)刺激措施，而不是金融危機(jī)前私人部門的加杠桿進(jìn)程。

龐氏融資（類似高息攬儲(chǔ)之類的融資方式）是進(jìn)入明斯基時(shí)刻的前奏。在影子銀行活動(dòng)猖獗，理財(cái)產(chǎn)品爆炸性增長(zhǎng)的時(shí)期，特別是在2015年，中國(guó)確實(shí)有逼近明斯基時(shí)刻的勢(shì)頭。近年來(lái)通過(guò)縮短同業(yè)鏈條、減少多層嵌套等整頓措施，龐氏融資形勢(shì)已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)。如果說(shuō)中國(guó)一度逼近明斯基時(shí)刻，現(xiàn)在則可以說(shuō)正在從危機(jī)的邊緣后退。

防范“明斯基時(shí)刻”我們應(yīng)該做什么

盡管我不認(rèn)為中國(guó)正面臨明斯基時(shí)刻，但這并不意味著中國(guó)不存在發(fā)生金融危機(jī)的危險(xiǎn)。我們確確實(shí)實(shí)應(yīng)該“把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，有關(guān)負(fù)責(zé)人呼吁中國(guó)警惕明斯基時(shí)刻的到來(lái)也是完全正確的。特別是由于存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，有關(guān)負(fù)責(zé)人擔(dān)心明斯基時(shí)刻出現(xiàn)，必有充分道理。為了防止明斯基時(shí)刻的到來(lái)，中國(guó)應(yīng)該做什么？

一、堅(jiān)持資本管制。

中國(guó)必須堅(jiān)持和完善資本管制，防止發(fā)生大規(guī)模資本外逃。外國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般都把中國(guó)出現(xiàn)大規(guī)模資本外逃作為中國(guó)進(jìn)入明斯基時(shí)刻的重要條件。在沒有資本管制的情況下，資產(chǎn)價(jià)格下跌一定會(huì)和資本外逃相互作用、相互加強(qiáng)，資本外逃一定會(huì)加重流動(dòng)性短缺，使資金成本飆升，從而加重資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，也使得政府通過(guò)注資等方式穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格更為困難。

宏觀審慎管理是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，但并不是遏制資本外逃的工具，因而并不能代替資本管制。另一方面，加強(qiáng)資本管制，肯定會(huì)造成“誤傷”，影響正常、合理的資本跨境流動(dòng)。因而，一方面應(yīng)該加速各項(xiàng)改革，特別是匯率體制改革。另一方面，其他改革到位之前，政府還不能放棄資本管制，而只能提高對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理水平，盡可能避免誤傷。

二、抑制企業(yè)杠桿率上升。

中國(guó)必須努力降低杠桿率。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國(guó)正在面臨明斯基時(shí)刻的主要理由是中國(guó)的“信貸對(duì)GDP比”過(guò)高，以及“信貸對(duì)GDP缺口”過(guò)高。后者是指，同“信貸對(duì)GDP比”歷史水平相比，當(dāng)前的“信貸對(duì)GDP比”過(guò)高。BIS（國(guó)際清算銀行），認(rèn)為，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，如果“信貸對(duì)GDP缺口”超過(guò)10%，一個(gè)國(guó)家就可能陷入銀行危機(jī)。

中國(guó)確實(shí)存在宏觀杠桿率、特別是企業(yè)杠桿率過(guò)高和地方政府債務(wù)失控的問(wèn)題。中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率為165%，被普遍認(rèn)為是世界之最。從宏觀層面上說(shuō)，造成中國(guó)企業(yè)杠桿率的原因包括：

1.銀行對(duì)企業(yè)提供信貸與企業(yè)真正用于投資的銀行信貸之間缺口過(guò)大（國(guó)際貨幣基金組織觀點(diǎn)）;2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目標(biāo)較高;3.企業(yè)投資效率較低（為取得一個(gè)單位GDP增長(zhǎng)，所需投資越來(lái)越多）;4.企業(yè)利潤(rùn)不高（缺乏投資的自有資金）;5.缺少直接融資渠道（如股市并未發(fā)揮應(yīng)有作用）;6.實(shí)際利息偏高（名義利息率偏高、通貨膨脹率，特別是生產(chǎn)者價(jià)格在2016年10月前的相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)負(fù)增長(zhǎng)）。政府應(yīng)該同時(shí)從以上六個(gè)方面下手解決企業(yè)杠桿率過(guò)高的問(wèn)題。

不少外國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，為了降低企業(yè)杠桿率，中國(guó)必須降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度同企業(yè)杠桿率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系是復(fù)雜的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度既影響杠桿率的分子也影響杠桿率的分母。不能簡(jiǎn)單認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降就必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的下降。

從短期來(lái)看，在其他條件不變情況下，降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目標(biāo)可以使企業(yè)杠桿率下降。但在某些條件下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降卻可能使企業(yè)杠桿率上升。降低杠桿率的根本出路在于提高投資效率和企業(yè)盈利水平。此外，也不應(yīng)該忘記降低實(shí)際利息率（名義利息率-通貨膨脹率）對(duì)降低企業(yè)杠桿率的作用。抑制杠桿率的上升，結(jié)構(gòu)改革加低利息率可能更為有效，而且可以避免經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降所產(chǎn)生的許多復(fù)雜后果。

盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入中低速時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須更加注重質(zhì)量。但中國(guó)依然是一個(gè)人均收入很低的國(guó)家，維持6.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，對(duì)于協(xié)調(diào)、合理調(diào)動(dòng)中國(guó)的資源、維持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)不僅是可能的而且是必要的。中國(guó)不應(yīng)該放棄在制定五年規(guī)劃時(shí)確定指導(dǎo)性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的傳統(tǒng)。降低企業(yè)杠桿率應(yīng)該主要在導(dǎo)致企業(yè)杠桿率上升過(guò)快的其他因素上下功夫。

此外，在有效需求不足的情況下，有效需求增加導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不一定會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的上升。相反，企業(yè)杠桿率還可能會(huì)隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的上升而下降。

銀行對(duì)企業(yè)提供信貸與企業(yè)真正用于投資的銀行信貸之間缺口過(guò)大問(wèn)題確實(shí)存在，但這個(gè)問(wèn)題到底有多嚴(yán)重還需進(jìn)一步推敲。一些企業(yè)得到銀行貸款后并不把貸款用于投資，而通過(guò)復(fù)雜的渠道將其用于金融投機(jī)或轉(zhuǎn)貸給另一些需要資金但卻無(wú)法從銀行得到貸款的企業(yè)，從中賺取息差。信貸與投資融資之間的缺口恐怕也與大型國(guó)有企業(yè)很容易得到貸款而中小民營(yíng)企業(yè)得不到貸款有關(guān)。

不管怎么說(shuō)，為了降低企業(yè)杠桿率，中國(guó)政府必須進(jìn)一步推動(dòng)金融的“脫虛向?qū)崱保箖?chǔ)蓄者的資金通過(guò)盡可能簡(jiǎn)單的通道進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，壓縮金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行“監(jiān)管套利”活動(dòng)的空間。從而使銀行信貸能夠最大限度地用于真正的企業(yè)投資。

在沒有技術(shù)突破的情況下，企業(yè)投資效率下降（表現(xiàn)為中國(guó)資本-產(chǎn)出率提高）是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一般規(guī)律。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)企業(yè)整體的投資效率從90年代以來(lái)就一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2008年以來(lái)中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資、地方政府支持的公共投資大量增加。這些投資的直接經(jīng)濟(jì)效益難以在短期得到體現(xiàn)，有些項(xiàng)目本身就難以產(chǎn)生效益， 投資效率有進(jìn)一步下降趨勢(shì)。我們確實(shí)應(yīng)該防止盲目投資、杜絕浪費(fèi)和重復(fù)建設(shè)，特別是制止地方政府從局部利益出發(fā)爭(zhēng)搶投資項(xiàng)目。但在短時(shí)間內(nèi)，我們恐怕還不能讓基礎(chǔ)設(shè)施投資增速明顯下降。令人鼓舞的是，幾年來(lái)中國(guó)企業(yè)的自主創(chuàng)新成果出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)趨勢(shì)?？梢灶A(yù)期，假以時(shí)日，中國(guó)企業(yè)的投資效率將扭轉(zhuǎn)逐步下降的趨勢(shì)。

企業(yè)自有資金不足，在給定增長(zhǎng)目標(biāo)和投資效率——從而決定企業(yè)的投資量的情況下，企業(yè)必須依靠外部融資。為了減少企業(yè)杠桿率，企業(yè)必須提高利潤(rùn)水平。為此，必須通過(guò)一系列結(jié)構(gòu)改革，一方面要改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，另一方面要幫助低效率企業(yè)退出、關(guān)閉僵尸企業(yè)。政府也應(yīng)該考慮減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)等問(wèn)題。統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，民營(yíng)企業(yè)效率普遍高于國(guó)有企業(yè)。

因而，作為提高企業(yè)效率的手段之一，政府應(yīng)該進(jìn)一步推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)，特別是民營(yíng)創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。可喜的是，最近國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。2016年，國(guó)有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.9%，2017年1月-7月，累計(jì)增長(zhǎng)跳升至41.1%。企業(yè)盈利狀況的好轉(zhuǎn)必然會(huì)導(dǎo)致債務(wù)狀況的改善。事實(shí)上，國(guó)有企業(yè)負(fù)債2016年僅增加了0.9%、2017年1月-7月僅上升了2%。

直接融資不發(fā)達(dá)是中國(guó)金融的一個(gè)軟肋。2015年股市的暴漲、暴跌嚴(yán)重?fù)p害了中國(guó)股市的正常發(fā)展。2016年中國(guó)股票融資在中國(guó)社會(huì)融資總額中的比重僅有7%，還有很大發(fā)展余地。中國(guó)企業(yè)杠桿率的下降在相當(dāng)程度上依賴于中國(guó)股市的發(fā)展。

實(shí)際利息率是影響債務(wù)增長(zhǎng)的重要因素。對(duì)于中小民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，情況尤其如此。直到目前為止，中小民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題并未得到明顯改善。不少中小民營(yíng)企業(yè)陷入高利貸陷阱，無(wú)法自拔。銀行的考核機(jī)制應(yīng)該重新調(diào)整，確立為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的原則。銀行應(yīng)該降低對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)的融資成本。金融機(jī)構(gòu)和地方政府應(yīng)該攜手幫助中小民營(yíng)企業(yè)解決融資難、融資貴的問(wèn)題。最近市場(chǎng)感到信貸比較緊張，利息率有上升趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升的前景仍未十分明朗但金融監(jiān)管風(fēng)暴日趨猛烈的情況下，央行似應(yīng)該繼續(xù)采取相對(duì)寬松的貨幣政策，對(duì)升息應(yīng)十分謹(jǐn)慎。

最近一年多以來(lái)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較明顯的向好趨勢(shì)。目前，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回升、PPI由負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，中國(guó)企業(yè)杠桿率上升勢(shì)頭得到遏制。按目前的趨勢(shì)，名義GDP增速有望保持在9%以上，明顯高于名義利率。此外，債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股等一系列改革措施也有助于降低企業(yè)杠桿。當(dāng)然，中國(guó)企業(yè)債務(wù)居高不下的狀況是否發(fā)生了方向性變化還有待進(jìn)一步觀察。

三、防止地方政府債務(wù)失控。

除非金融企業(yè)部門杠桿率過(guò)高外，地方政府債務(wù)過(guò)高是海外一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國(guó)正面臨明斯基時(shí)刻的另一個(gè)重要依據(jù)。2008年以后，地方政府債務(wù)急劇增長(zhǎng)。但是，中國(guó)地方政府債務(wù)目前到底有多高卻是眾說(shuō)紛紜。根據(jù)財(cái)政公布的數(shù)字，截至2016年末，中國(guó)中央政府債務(wù)12.01萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)15.32萬(wàn)億元。如果把地方政府的或有債務(wù)考慮進(jìn)來(lái)形勢(shì)恐怕就要嚴(yán)重不少。有海外經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至認(rèn)為2016年底包括或有債務(wù)的中國(guó)地方政府債務(wù)高達(dá)46萬(wàn)億元，占中國(guó)GDP的64%。

但即便考慮到最壞的情況，中國(guó)的政府資產(chǎn)（包括地方政府資產(chǎn)）也足以覆蓋政府債務(wù)。目前的地方政府債務(wù)問(wèn)題依然主要是資源浪費(fèi)和錯(cuò)配——濫建開發(fā)區(qū)就是一例，而不是明斯基時(shí)刻。

自2014年以來(lái)中央政府加強(qiáng)了對(duì)地方政府債務(wù)的治理力度。改革財(cái)稅體制實(shí)現(xiàn)財(cái)權(quán)和事權(quán)匹配、落實(shí)全口徑預(yù)算管理、加強(qiáng)對(duì)地方政府融資實(shí)行限額管理、加強(qiáng)地方政府財(cái)務(wù)硬約束、債務(wù)置換減輕地方政府付息負(fù)擔(dān)、引入PPP融資模式，所有這些政策舉措都在不同程度上緩解了地方政府債務(wù)問(wèn)題。但很難說(shuō)我們已經(jīng)找到根本解決地方政府債務(wù)問(wèn)題的辦法。最近，地方政府認(rèn)為反正中央政府會(huì)“托底”，“不借白不借”的“道德風(fēng)險(xiǎn)”似乎有所抬頭。這種動(dòng)向值得注意。在嚴(yán)防地方政府債務(wù)失控的同時(shí)也應(yīng)看到，中國(guó)的省域乃至縣域經(jīng)濟(jì)都有很大差異性，地方政府在過(guò)去40的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。地方政府和企業(yè)之間的關(guān)系應(yīng)該調(diào)整，但地方政府支持地方企業(yè)的積極性應(yīng)該保護(hù)。地方債務(wù)問(wèn)題的處理不能一刀切。

四、壓縮影子銀行套利空間。

影子銀行活動(dòng)過(guò)于活躍是中國(guó)金融穩(wěn)定的另一個(gè)重要軟肋。根據(jù)明斯基理論，市場(chǎng)上投機(jī)性信貸和龐氏信貸占總體信貸比率越高，金融體系出現(xiàn)明斯基時(shí)刻的概率越大。

2010年以來(lái)，中國(guó)興起的影子銀行中，有很大一部分是投機(jī)性信貸與監(jiān)管當(dāng)局之間博弈的結(jié)果。截至2017年9月，我國(guó)股份制銀行和城商行同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比重仍然超過(guò)15%，部分銀行接近40%，調(diào)整壓力仍然較大。中國(guó)金融監(jiān)管和改革的任務(wù)依然十分嚴(yán)峻。

防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

一方面，中國(guó)金融依然是脆弱的，對(duì)任何可能發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)都不能掉以輕心。另一反面，中國(guó)必須保持足夠高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。如何在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)維持必要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，是我們當(dāng)前經(jīng)濟(jì)決策所面臨的一項(xiàng)重要挑戰(zhàn)。如何處理好兩者的關(guān)系直接決定我們是否能夠順利實(shí)現(xiàn)兩個(gè)“百年目標(biāo)”。

在上世紀(jì)80年代后期，日本銀行先是執(zhí)行了過(guò)度寬松的貨幣政策，而后是過(guò)急、過(guò)猛地刺破了房地產(chǎn)和股市泡沫，使經(jīng)濟(jì)陷入零增長(zhǎng)。這是日本第一個(gè)“失去的十年”。在經(jīng)濟(jì)剛剛恢復(fù)增長(zhǎng)的90年代后期，日本政府又高估了發(fā)生公共財(cái)政危機(jī)的可能性，不合時(shí)宜地推出財(cái)政緊縮政策，使經(jīng)濟(jì)再次陷入零增長(zhǎng)。這是日本第二個(gè)“失去的十年”。正是在這20年中，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了對(duì)日本的趕超，經(jīng)濟(jì)體量（按美元）計(jì)由當(dāng)初不足日本的八分之一變成現(xiàn)在是日本的2倍多。

相反的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是，在IT泡沫崩潰之后，格林斯潘推出貨幣寬松政策，但在資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重的情況下依然不肯及時(shí)退出，以致釀成次貸危機(jī)。

2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了恢復(fù)增長(zhǎng)跡象，但是在金融監(jiān)管風(fēng)暴逐步升級(jí)，環(huán)境治理要求不斷強(qiáng)化和中美貿(mào)易摩擦加劇的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是相當(dāng)脆弱的。消除系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是一場(chǎng)持久戰(zhàn)。金融風(fēng)險(xiǎn)的消除應(yīng)該同經(jīng)濟(jì)體制改革、經(jīng)濟(jì)效率的提高相配合。

例如，企業(yè)杠桿率的下降，主要應(yīng)該通過(guò)提高投資效率、企業(yè)盈利能力的改善，而不是通過(guò)壓低增長(zhǎng)速度實(shí)現(xiàn)。又如，為了在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，不傷害仍然脆弱的經(jīng)濟(jì)反彈，貨幣政策還需維持中性。

確實(shí)，中國(guó)目前面臨許多嚴(yán)重金融風(fēng)險(xiǎn)，“守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”十分重要。但是，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度再度下滑也同樣重要。不管你喜歡還是不喜歡，中國(guó)過(guò)去近40年的經(jīng)濟(jì)奇跡就建立在高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)之上的。盡管我們現(xiàn)在應(yīng)該把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量放到十分重要的位置上來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的某個(gè)底線也是應(yīng)該守住的。我們需要在實(shí)踐中通過(guò)摸索找到防范金融風(fēng)險(xiǎn)和守住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線之間的度。

最后，值得再次強(qiáng)調(diào)：“守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”最后一環(huán)是防止資本外逃。只要不發(fā)生大規(guī)模資本外逃，中國(guó)就可以避免明斯基時(shí)刻，就可以為中國(guó)調(diào)整政策、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力和深化體制改革爭(zhēng)取到必要時(shí)間。

（作者為中國(guó)社科院學(xué)部委員，編輯：王延春）