正方：安信證券戰(zhàn)略性看好創(chuàng)業(yè)板指

陳果

正方：安信證券戰(zhàn)略性看好創(chuàng)業(yè)板指

陳果

我們認(rèn)為，近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)穩(wěn)定，未來數(shù)月經(jīng)濟進(jìn)入淡季，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不再成為重點，但投資者可以預(yù)期年初流動性將趨于改善。因此我們認(rèn)為市場調(diào)整已經(jīng)結(jié)束，將開啟新一輪上行行情。更重要的是，在此邁入新年之際，要戰(zhàn)略性重視創(chuàng)業(yè)板指。我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板指將從本輪行情開始，引領(lǐng)2018年A股。

公司的確定性不等于股票的確定性

近期，我們和機構(gòu)投資者交流，機構(gòu)投資者依然認(rèn)為以白馬龍頭為代表的價值股將是未來行情核心，只是標(biāo)的會略微擴散。我們認(rèn)為，這種一致預(yù)期自然有其合理性，但也值得警惕：一種流行的觀點是：“資金緊，利率高，買大票“：2017年，各行業(yè)大市值公司漲幅領(lǐng)先，流行的解釋是因為利率上行，不利于小股票。

首先，歷史經(jīng)驗證明單獨無風(fēng)險收益率上升一個因素不足以解釋當(dāng)前大市值股票明顯占優(yōu)的市場特征。投資者清楚地記得，2013年利率上升甚至發(fā)生錢荒時，小市值股票依然持續(xù)跑贏，流行的觀點是：存量資金，只能夠支撐小股票行情。另外2014年，雖然曾有無風(fēng)險利率下行后大股票補漲的現(xiàn)象，但小股票在整個牛市中總體依然跑贏，即使在增量資金持續(xù)入市的2015年上半年。

其次，理論上，單純討論無風(fēng)險收益率上升的負(fù)面影響，其應(yīng)該在一方面相對更不利于長久期資產(chǎn)或者說“遠(yuǎn)景型”公司，另一方面也對類債券資產(chǎn)的股票不利，即對盈利穩(wěn)定高股息率的股票同樣不利（投資者清楚地記得，在去年一種流行的投資大市值價值股的邏輯在于高股息）。我們認(rèn)為，如果只是無風(fēng)險收益率上升，那么市值大小并不應(yīng)該成為投資的核心因子，2013年高利率下，小市值但高成長的股票走強是合理的。

我們認(rèn)為，確實股票市場的結(jié)構(gòu)性行情往往伴隨著流動性緊張，但投資者優(yōu)先選擇何種結(jié)構(gòu)與無風(fēng)險收益率相關(guān)性低，而更應(yīng)該用一個復(fù)雜的受多因素影響的變量—“風(fēng)險偏好”解釋，過去一年多以來風(fēng)險偏好低迷可能和擔(dān)憂金融去杠桿，股災(zāi)后的情緒，監(jiān)管環(huán)境及外部引導(dǎo)都有關(guān)。因此投資者傾向于尋求確定性的資產(chǎn)，即“flytosafety”，在當(dāng)時，面臨未來外資流入預(yù)期的低估值大市值股票成為了投資者的首選。但在這些股票估值普遍已經(jīng)與能找到的國際對標(biāo)公司接軌的當(dāng)下，投資者也應(yīng)該認(rèn)識到：“公司的確定性不等于股票的確定性”。

當(dāng)然，這里另一種流行的觀點：“當(dāng)前經(jīng)濟，行業(yè)集中度提升加速，大市值股票業(yè)績好于小市值股票”我們也是不認(rèn)同的。當(dāng)前經(jīng)濟形勢不是收縮與衰退，而是復(fù)蘇與擴張，實際上，我們認(rèn)為小市值股票的內(nèi)生增速情況比2013-2015年經(jīng)濟增速下行期要更好。所謂行業(yè)集中度加速提升的邏輯幾乎與上市公司大中小市值股票的分化無關(guān)，甚至恰恰相反，小盤股業(yè)績增速強于大盤股，但股票表現(xiàn)最受壓制。

我們預(yù)計2017年全部A股凈利潤同比增速19.35%，2018年下滑至15.89%。2018年創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速較2017年由6.55%顯著上升至12.56%，創(chuàng)業(yè)板非金融剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)后，凈利潤增速從19.02%上升至25.13%。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)非金融剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)后，凈利潤增速上升至29.50%。

圖一：無風(fēng)險利率上升不能決定何種風(fēng)格占優(yōu)

A股市場不會港股化

關(guān)于“A股港股化，趨勢在大票”的觀點，我們認(rèn)為值得商榷。我們認(rèn)同A股邁向價值投資是中期趨勢，但需要注意的是，價值投資的收益來自于對基本面變化的預(yù)期差，而與公司市值包括當(dāng)前行業(yè)地位無關(guān)，價值投資的核心來自于獨到的價值挖掘與價值發(fā)現(xiàn)，而不在于表面的低估值和行業(yè)排名，往往中小市值股票一樣存在巨大的甚至更多的價值投資機會。我們認(rèn)為香港股票市場是一個極其特殊的離案金融市場，即上市公司主要以中國大陸業(yè)務(wù)為主，投資者主要以外資背景為主，政策傾向自由市場化，上市與增發(fā)相對都非常容易，而各種老千股則層出不窮，外資投資者對香港市場的中小股票缺乏信任，也普遍缺乏深入研究與跟蹤能力。所以本質(zhì)上，A股市場不會港股化，相對來說，港股市場A股化是一個更強的趨勢。

還有一系列IPO高發(fā)行等因素，也是投資者涌向大市值股票的理由。我們認(rèn)為，該理由存在合理性，但如果是基于這個理由，那么當(dāng)前結(jié)構(gòu)極端分化的行情是被過度演繹的。IPO高發(fā)行的效果主要體現(xiàn)殼溢價的下降，這主要影響最小市值的一批股票，除此之外相當(dāng)多的中小市值股票的業(yè)績成長性及其業(yè)務(wù)價值市場卻選擇性忽略。

2018年戰(zhàn)略性看好創(chuàng)業(yè)板指

過去一年多，伴隨著流動性緊張和風(fēng)險偏好下降，A股投資者不斷涌向高確定性資產(chǎn)-盈利增長確定估值對標(biāo)國際偏低的大市值價值股，使得市場的結(jié)構(gòu)分化已經(jīng)演繹到了非常極端的水平，"價值投資"甚至體現(xiàn)成了"市值投資"，并且和上市公司的盈利趨勢發(fā)生顯著背離：經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇背景下，小市值公司盈利增長已開始強于大市值公司。

同時，價值投資者也已看到公司的確定性不等于股票的確定性，伴隨著大市值公司價值發(fā)現(xiàn)和估值國際化的基本到位，其股票的確定性本身也在下降，確定性的天平，實際上正在悄悄地動態(tài)地轉(zhuǎn)向業(yè)績上升而估值下行的中小市值成長股。

圖二：2017年A股：“價值投資”=“市值投資”？

微觀層面的跡象顯示價值投資者越來越多地兌現(xiàn)大市值價值股的收益，逐漸布局開始體現(xiàn)更優(yōu)性價比的中小市值成長股，這將會使得大股票與中小股票的相對收益發(fā)生變化，這其實是推動所謂風(fēng)格切換的重要市場力量。一旦風(fēng)險偏好和流動性邊際有所釋緩，那么有業(yè)績增長支持的中小市值股票將加速迎來恢復(fù)性上漲。

我們認(rèn)為2018年A股市場的機會將更多集中在有業(yè)績支撐的中小市值成長股中。結(jié)合盈利增速趨勢與估值水平，我們戰(zhàn)略性看好創(chuàng)業(yè)板指。創(chuàng)業(yè)板指構(gòu)成后周期與新興成長行業(yè)為主，2017年讓投資者認(rèn)為不需挑行業(yè)，只看大市值的時代很可能過去了，投資依然需要選擇中期最具成長性的行業(yè)。在房地產(chǎn)及基建短周期下行背景下，創(chuàng)業(yè)板指公司2018年盈利增速上行更確定，這一點顯著優(yōu)于中小板與中證500，其PE/G回到極具吸引力水平（預(yù)計18年盈利增速上行至30%，估值下行至30倍），除非出現(xiàn)金融危機，投資者很難買到如此估值的中小盤成長股。更重要的是，當(dāng)我們看遠(yuǎn)一點，站在中期角度，我們依稀看到中國正加速邁向與美國比肩的強國新時代，這也必然伴隨者一系列與美國對標(biāo)的短板行業(yè)及其中的優(yōu)秀公司崛起，這是新時代投資不容錯過的歷史性戰(zhàn)略性機遇。