中國式REITs破冰

羅麗娟

離深交所定的最后打款期限還有36小時，新派公寓的創(chuàng)始人王戈宏內(nèi)心開始焦灼——最終權益投資人仍未確定。

新派公寓權益型房托資產(chǎn)支持專項計劃（下稱“新派公寓專項計劃”）在10月11日取得深交所無異議函，擬發(fā)行金額為2.7億元，該項目的底層資產(chǎn)為北京的新派公寓CBD旗艦店，這標志著國內(nèi)類REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）市場除寫字樓、購物中心、物流倉庫等類型外，新增首單住房租賃類REITs產(chǎn)品。

11月1日，王戈宏來到杭州。在過去短短的20天內(nèi)，他見了三家意向權益投資人，其中有上市公司、大型開發(fā)商和金融機構。

“雖然他們普遍認可我們的物業(yè)，和我們的資產(chǎn)管理能力，但是他們尚未理解這種類REITs模式。”王戈宏對《21CBR》記者無奈表示，因為投資通道、內(nèi)部決策等原因，導致交易未能達成，“有些權益投資人已經(jīng)把錢打到賬上了，最后由于各種原因，撤銷投資?！?/p>

“類REITs”對于此時的中國內(nèi)地市場來說，還是個新鮮詞。吃螃蟹的人除了勇氣，大概還需要對行業(yè)具有敏銳的洞察力。

在見第四位浙商投資人的時候，王戈宏已做好了最壞的打算。在與投資人見面的半個小時里，他用十分鐘迅速介紹了這個已經(jīng)爛熟于心的項目。他清楚，留給對方?jīng)Q策的時間僅剩半天不到。

“我給他談這棟樓的價值和未來，以及REITs在中國的未來發(fā)展?！蓖醺旰昊貞洝Ｋ?，對于行業(yè)的理解，兩人一拍即合。投資人表露出極大的興趣，即刻召開了公司高層會議。

如果順利的話，在第二天早上10點前投資方必須完成打款，深交所在下午5點準時召開發(fā)布會，宣布正式發(fā)行設立。然而，為了理順關系，整理法律文件，11月3日周五的早晨，離最終打款時間還有一個小時，雙方仍在討論細節(jié)。

“我甚至想過最糟糕的后果，如果這筆賬沒有打成，我們在中國證券史上開了個‘天窗，這不是開玩笑嗎？”王戈宏不敢想象。

上午9：39，他收到了對方成功打款的一張截圖。此時，他正站在路邊，拍下了眼前艷紅的花簇，發(fā)了一條多數(shù)人未能看懂的朋友圈：2017.11.03，9：39am，杭州，花！

“后來此事被稱為‘破冰之舉，這對于第一筆投資人、公司團隊、券商、律師和整個行業(yè)來說，都是如此。”王戈宏感到從未有過的釋然。

類REITs曲線創(chuàng)新

三年前的夏天，毗鄰北京市東三環(huán)，離國貿(mào)只有800米的新派公寓CBD旗艦店盛大亮相。當時SOHO中國聯(lián)合創(chuàng)始人張欣、賽富投資基金首席合伙人閻焱現(xiàn)身助陣。

早在2012年創(chuàng)立之初，新派公寓已獲得賽富基金投資。隨后王戈宏與賽富一同發(fā)起了賽富不動產(chǎn)基金，于2013年成功收購北京CBD核心地段物業(yè)——森德大廈，將其改頭換面成為面向北京年輕白領的中高端公寓，成為新派公寓首店。收購加上裝修，大約花費了1.6億元。

“我買這棟樓的目的，就是為了探索中國REITs的未來?！蓖醺旰暝?jīng)在美國創(chuàng)辦商業(yè)房地產(chǎn)私募REITs基金，并在2008年回國擔任首家在發(fā)改委備案的盛世神州房地產(chǎn)基金首任總裁及CEO，他一直試圖推動REITs基金模式在國內(nèi)的創(chuàng)新和實踐。

按照類REITs模式，王戈宏給新派公寓做了輕重資產(chǎn)配合的系統(tǒng)架構：通過成立私募資產(chǎn)基金，引入機構及個人投資，以私募的形式購買物業(yè)，最終以租金分紅的形式將收益返還給投資人。

其中，所有裝修改造成本由基金承擔，極大的減少了新派公寓自身部分的投入，新派則負責物業(yè)的出租經(jīng)營與管理，從而實現(xiàn)真正的輕資產(chǎn)運營，通過品牌培育、管理輸出，可以在長期持有經(jīng)營中獲取穩(wěn)定收益。

重資產(chǎn)的基金將通過新派公寓每年的穩(wěn)定租金分紅以及資產(chǎn)預期增值來獲益，形成雙贏的格局。

構想很美好，現(xiàn)實依然很骨感。

類似的不動產(chǎn)基金在當時的市場上極為罕見，尚未有成熟的運營機構從事長租公寓運營管理，市場仍然以購房為主，散租為輔。

“我們每年給投資人固定的分紅僅為3.5%，而當時市場上的各類理財產(chǎn)品年化收益甚至達到15%以上?！比绾斡?.5%去說服投資人，成為王戈宏最大的難題。

從深圳開始，王戈宏展開了各地路演?！耙怨蓹嗷鸱绞绞召徱粭潣牵瑢嶋H上讓投資人變成了房東，在周邊光拆遷的成本就達到每平米4萬元價格時，我們僅用2.2萬元的單價就在北京CBD共同買了一棟樓?！蓖醺旰暝噲D用更淺顯的邏輯來解釋這件事情，“對于當時的房價來說，該物業(yè)價格幾乎沒有下行空間，而這是一只幾乎沒有風險的基金?！彼Q，最不濟的情況是，最終還可以把這棟樓分了，一人一所。

王戈宏遇見第一位LP（Limited Partner，有限合伙人，即投資者）崔文是在上海。雖然對不動產(chǎn)基金未有過多的了解，但是在聽完新派公寓的路演后，崔文產(chǎn)生了認同感，大膽將400多萬元投到項目上，接著就舉家去了德國。

“中國的REITs需要這樣的基石投資人?！蓖醺旰瓯硎荆诤髞淼娜齻€月時間里，新派公寓項目籌集了32名投資人，投資金額多為數(shù)百萬到上千萬不等，“這32人作為當時新派公寓樓宇的共同持有人，我們實現(xiàn)了共有產(chǎn)權?！?/p>

機會往往眷戀有準備的人。試圖將新派公寓項目做成一單類REITs正式發(fā)行，王戈宏不斷尋找更適合的產(chǎn)品邏輯?！敖衲?月，監(jiān)管部門對新派公寓項目更為重視，提出鼓勵，希望在十九大期間能出成果?！币晃粎⑴c項目的知情人士向《21CBR》表示。

按照這個時間表，項目的落成迫在眉睫。9月10日，渤海匯金證券正式入場，團隊人員加班加點，與證監(jiān)會和交易所在操作技術上不斷溝通，9月29日將產(chǎn)品包裝好提交到深交所。十一黃金周后的第二個工作日，10月11日，項目最終獲批。前后歷時僅1個月。

“做資產(chǎn)證券化，普通的REITs沒有歷時小半年是很難做出來的，而這個項目的時間壓縮得特別厲害，也足以看出各方對于REITs產(chǎn)品的支持和鼓勵?！辈澈R金董事總經(jīng)理李耀光告訴《21CBR》，為了滿足長租公寓做類REITs，在技術方面做出了多個創(chuàng)新，“其中最大的創(chuàng)新，就是改變了資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品邏輯?！?/p>

李耀光表示，海外的類REITs屬于股權型產(chǎn)品，而目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化，包括現(xiàn)存類REITs，更多偏向融資行為，“不少企業(yè)做REITs，希望將優(yōu)先級做得越厚越好，達到65%或者70%，加以流動支持和合同擔保。”優(yōu)先級作為財務杠桿，且在公寓項目租金收益有限的情況下，需要保證利息的穩(wěn)定性，“在平衡優(yōu)先級與次級的情況下，我們最終將產(chǎn)品設計為48%的優(yōu)先級與52%的權益級?！?/p>

深交所2017年11月3日發(fā)布消息，新派公寓專項計劃正式發(fā)行設立，并將在深交所綜合協(xié)議交易平臺掛牌轉讓。

該專項計劃由渤海匯金證券資產(chǎn)管理有限公司擔任計劃管理人，以位于北京市國貿(mào)CBD區(qū)域的“新派公寓”作為標的物業(yè)資產(chǎn)，產(chǎn)品總規(guī)模2.7億元，期限為5年（前3年為運營期，后2年為處置期），其中優(yōu)先級產(chǎn)品規(guī)模1.3億元，獲得AAA評級，發(fā)行利率為5.3%。該產(chǎn)品不依賴于主體信用，憑借公寓資產(chǎn)的租金回報和良好的物業(yè)增值預期獲得了優(yōu)先級和權益級投資者的認可。

國浩（上海）律師事務所律師鄒菁評價，新派公寓類REITs產(chǎn)品實現(xiàn)了三個突破：第一在國內(nèi)類REITs產(chǎn)品中新添“公寓”這一資產(chǎn)類型；第二是增信方式創(chuàng)新，此前在兩個交易所發(fā)行的類REITs產(chǎn)品，大部分都有主體增信，要求發(fā)起人對整個產(chǎn)品存續(xù)期提供最低收入承諾、差額支付或證券回購安排等，而新派公寓在無某個主體來提供強有力的增信情況下獲批；第三是評級創(chuàng)新，在沒有主體增信的前提下，給予了該產(chǎn)品的優(yōu)先級AAA評級，相當不易，最終優(yōu)先級產(chǎn)品按5.3%的利率發(fā)行，給權益型投資人預留了空間。

作為第一筆投資人的退出，目前已經(jīng)達到了高于多數(shù)基金的回報率。崔文坦言，這是當時投資所預想不到的。

離真正REITs有多遠

REITs于1960年發(fā)源于美國，1971年出現(xiàn)在澳大利亞，2001年左右出現(xiàn)在亞洲市場。在海外發(fā)達市場，REITs已經(jīng)發(fā)展成一種較為成熟的資產(chǎn)類別，在資本市場中都占有重要地位。

根據(jù)投資對象的不同，REITs可分為權益型、抵押型和混合型三種類型。產(chǎn)品主要集中在住宅、寫字樓、商場、工業(yè)廠房、酒店、倉儲、基礎設施、醫(yī)療等行業(yè)。

“在美國，每個行業(yè)都有REITs，而個人在美國買股票，會拿出1/4到1/3左右去買REITs。”王戈宏表示，作為穩(wěn)定型產(chǎn)品，美國一些大基金會將REITs配置推到25%的比例。

在2008年金融危機期間，美國一些公寓類REITs的收益率仍然保持在40%以上，《福布斯》曾刊文稱“REITs繞過了金融危機”。

2002年，國內(nèi)開始加入研究REITs的行列。受限于制度瓶頸，發(fā)展較為緩慢。目前國內(nèi)試水REITs產(chǎn)品，幾乎均以私募形式發(fā)行，對投資者人數(shù)、資金起點有較高的門檻。

“實際上，REITs應該是普惠金融，是能夠讓老百姓享受到優(yōu)質物業(yè)的收益，而門檻不高的產(chǎn)品。”李耀光表示。

2015年6月，國內(nèi)首只投資REITs項目的公募基金——鵬華前海萬科REITs獲批。其做法是將房地產(chǎn)項目裝入封閉式基金并通過證券交易所上市交易。鵬華前海萬科REITs側重債權性質，發(fā)行規(guī)模上限為30億元，投資位于深圳前海的萬科企業(yè)公館，以項目未來8年的租金收益權作為產(chǎn)品收益。

作為創(chuàng)新型產(chǎn)品，前海萬科REITs的投資門檻要高于普通的股票或債券基金，其首次認購金額最低為10萬元，二級市場最小買入單位為1萬份。

“鵬華前海萬科REITs的誕生，將公募基金投資標的范圍突破至資產(chǎn)證券化，是對于目前公募基金投資另類資產(chǎn)的一次大膽嘗試，具有重要的創(chuàng)新意義。” 鵬華基金國際業(yè)務部總經(jīng)理、鵬華前海萬科REITs基金經(jīng)理尤柏年表示。

截至 2017 年6月30日，鵬華前海萬科REITs基金年化收益率5.57%，2015年成立以來收益率達11.4%。基金成立至今累計分紅約2.97億元 ，2015及 2016年度分紅率分別達3.88%和6.03%。

另一只備受矚目的產(chǎn)品是今年10月23日獲批的首單央企租賃住房REITs——中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃（下稱“保利租賃住房REITs”）。產(chǎn)品總規(guī)模50億元，以保利地產(chǎn)自持租賃住房作為底層物業(yè)資產(chǎn)，采取儲架、分期發(fā)行機制，優(yōu)先級、次級占比為9：1，優(yōu)先級證券評級AAA。

產(chǎn)品以保利地產(chǎn)自持租賃住房作為底層物業(yè)資產(chǎn)，包括瑜璟閣商務公寓、諾雅服務式公寓、N+青年公寓、和熹會四大租賃物業(yè)品牌。分別屬于保利地產(chǎn)旗下租賃住房管理運營平臺“保利商業(yè)公司”、“安平養(yǎng)老公司”運營管理。

有市場人士表示，保利租賃住房REITs運營模式雖未實際脫離大股東附屬品的意義，但是作為首單儲架REITs，最大的創(chuàng)新在于間接實現(xiàn)了公募REITs的擴募功能。也就是說，其適用于一次核準、多次發(fā)行的再融資制度。

近年來，國務院及相關部委多次印發(fā)意見，提到推進“房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點”，為住房租賃市場提供金融支持。

實際上，中國內(nèi)地的類REITs距離真正的REITs有多遠？

“如果說我們的目標是想達到類似于中國企業(yè)到香港地區(qū)、新加坡發(fā)的公募REITs，以實現(xiàn)部分項目單體上市的目的，我認為差距不是很大?！崩钜獗硎?，關于公募REITs操作法律法規(guī)的預計明年可出臺。

“但若要使我們的公募REITs像美國、香港本地、新加坡、澳大利亞等地成熟，仍任重而道遠，真正的REITs是個動態(tài)體?！崩钜庹f，現(xiàn)行的中國類REITs，物業(yè)資產(chǎn)不會增減，屬于靜態(tài)體。而成熟的REITs產(chǎn)品類似于獨立的公司，“比如我作為REITs管理員管理5棟樓，其中一棟我認為價值50億元的樓最終有買家愿意花70億元買走，那么我可以賣了賺20億，然后再將70億去買性價比更高的樓。這屬于完整版的主動操作型和主動管理型REITs?！?/p>

在REITs領域擁有豐富經(jīng)驗的凱德集團，目前共管理5支房地產(chǎn)投資信托（REITs），另有14個私募股權投資工具，管理資產(chǎn)總值超過2200億元。

凱德集團中國區(qū)首席執(zhí)行官羅臻毓認為，目前房地產(chǎn)企業(yè)的重點在于項目的經(jīng)營，經(jīng)營到位才能拿到回報，“背后一定要有個資產(chǎn)管理平臺、一個營運平臺和一個物業(yè)管理平臺。把物業(yè)做起來，才能給投資者合理的回報。房地產(chǎn)基金不像股票，它交易的周期很長，所以要靠整體的經(jīng)營去取得一個周期的回報?！?/p>

存量資產(chǎn)爆發(fā)前夜

“雖然目前美國是REITs市場環(huán)境最為成熟的國家，但是未來中國會超越美國成為第一，因為中國的存量資產(chǎn)體量太大了?！蓖醺旰瓯硎尽?/p>

根據(jù)美國房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會統(tǒng)計，截至2017年7月，美國共有172家公募REITs，總市值1.08萬億美元。

中國長期以來的房地產(chǎn)開發(fā)模式，主要是拿地、開發(fā)和銷售。特別是商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)往往以長期租賃獲取租金形式實現(xiàn)收益，資本沉淀大，為典型的重資產(chǎn)運營。

同時，黨的十九大報告中強調(diào)，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。未來在租賃物業(yè)上的存量或將進一步加大。

另一方面，經(jīng)過改革開放近30 年的積累，居民已經(jīng)積累了大量的財富。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2016年末住戶存款余額為60.65萬億元，同比增長9.9%。與財富的累積不相匹配的是，目前國內(nèi)整體投資渠道仍較為狹窄，這也是過去幾年民間資本過度投資住宅物業(yè)的重要原因。

大規(guī)模的存量資產(chǎn)以及亟待擴展的投資渠道，REITs似乎為房地產(chǎn)市場的供給側和需求側都找到了一條新出路。

“REITs背后待啟動的是中國每個城市的大量存量資產(chǎn)，或將激活數(shù)萬億美元市值。”王戈宏表示，REITs最關鍵的在于可以將優(yōu)質物業(yè)“打散”成小份額，讓社會大眾共同持有，成為運作的資金池，實現(xiàn)存量盤活，“作為較穩(wěn)健的投資渠道，其股票波動較小，這對中國股市也是一個非常好的平衡?！?/p>

“目前國內(nèi)不動產(chǎn)市場對REITs最大的誤解在于，認為其僅是一項融資手段?！?李耀光表示，目前國內(nèi)名義上的權益型類REITs或者過戶型類REITs過于依賴主體，等著回購，甚至提供擔保?！爱斊髽I(yè)將項目賣給了REITs，則應脫離相關性?！?/p>

他打了個比方：“在真正的市場化環(huán)境下，我將自己的房子賣出去，哪天我破產(chǎn)了，房子和買家都不會受到任何影響；但是國內(nèi)現(xiàn)狀是，我把房子賣給你，一旦我破產(chǎn)了，買家卻慌了?！?/p>

在李耀光看來，REITs真正的價值有三點：從用途端，REITs應該是一個普惠金融產(chǎn)品；從資金端，REITs將成為公允的中國商業(yè)地產(chǎn)定價工具；從市場端，為資產(chǎn)管理方提供了很好的標桿，“如今對于一棟物業(yè)資產(chǎn)管理的評定仍沒有量化標準，REITs的出現(xiàn)可以提醒投資人更關心哪些財務指標，什么樣的樓房在投資人眼中才是值錢的，從而為房地產(chǎn)市場帶來更多發(fā)展動力?！?/p>

REITs的啟動帶來的還有租賃市場的爆發(fā)，“真正的REITs什么時候能來臨，是租賃住房能不能健康發(fā)展的一個重要標志。”王戈宏表示，真REITs的出現(xiàn)，資產(chǎn)證券化就成為持有資產(chǎn)一個非常好的門路。

王戈宏談到，目前長租公寓市場更多以房屋改造出租做差價，而REITs模式運營出現(xiàn)后，未來變現(xiàn)主要依托資產(chǎn)管理增值，資產(chǎn)管理能力也將成為行業(yè)的良性競爭力。