中國上市公司股權(quán)融資偏好研究

文/王秀娜

中國上市公司股權(quán)融資偏好研究

文/王秀娜

我國上市公司對(duì)股權(quán)融資有過度的偏好，將發(fā)行新股、配股等作為集資的重要途徑，這不只是背離了融資優(yōu)序里的基本觀點(diǎn)，還在極大程度上存在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文主要探討了我國上市公司在股權(quán)融資方面的偏好及其形成原因，這樣的現(xiàn)象會(huì)帶來什么樣的經(jīng)濟(jì)后果，然后提出了一定的解決辦法。

股權(quán)融資偏好；融資融券；經(jīng)濟(jì)增長；資金籌集

在對(duì)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行考察時(shí)，發(fā)現(xiàn)我國上市公司一直盡力保持著較低的資產(chǎn)負(fù)債率，而且沒有哪一家公司愿意放棄用股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)，即便有些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率接近零，還是渴望著用股權(quán)再次進(jìn)行融資行為，而這樣的情況便是和融資優(yōu)序理論不相符的。根據(jù)融資優(yōu)序理論的觀點(diǎn)，企業(yè)融資一般都是先進(jìn)行內(nèi)部融資，再進(jìn)行債務(wù)融資，最后進(jìn)行股權(quán)融資。而我國的上市公司出現(xiàn)的現(xiàn)象卻與該理論相背離，我國的上市公司更喜歡進(jìn)行股權(quán)融資，將配股和發(fā)行新股作為籌資的最佳途徑。那么我們就應(yīng)該思考為何我國的上市公司融資方式與經(jīng)典理論觀點(diǎn)不相匹配，那么這種股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的原因又是什么？

1 上市公司股權(quán)融資偏好的產(chǎn)生原因

不少人對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行過描述，在分析之后，他們認(rèn)為進(jìn)行股權(quán)融資的直接原因是因?yàn)槌杀据^低，更深層次的原因就是證券市場(chǎng)監(jiān)管的不合理性以及企業(yè)考核制度不夠完善。

關(guān)于債務(wù)融資是否會(huì)導(dǎo)致上市企業(yè)的融資成本增加也進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)權(quán)益融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資的成本，因此這是普遍偏好于進(jìn)行權(quán)益融資的重要原因。從制度層面進(jìn)行探討后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)不夠完善、證券市場(chǎng)發(fā)行政策存在問題、證券市場(chǎng)發(fā)展緩慢這些都是存在的問題，于是得出結(jié)論，上市公司偏好于進(jìn)行股權(quán)融資的根本原因就是制度性因素引起的。從公司治理角度來研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置的制度安排導(dǎo)致股權(quán)融資偏好愈發(fā)普遍。從信息不對(duì)稱、管理者偏好角度來研究，假如公司績效會(huì)影響管理者的財(cái)富、聲譽(yù)、職位等，管理者的融資偏好將會(huì)支配著公司的融資決策。在對(duì)稱信息的條件下，管理者將充分的偏好于股權(quán)融資；在不對(duì)稱信息條件下，假如公司的管理者擁有私人信息且習(xí)慣于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，那么管理者可能會(huì)盡量使用股權(quán)進(jìn)行融資，直到最大限度的使用股權(quán)并且能夠達(dá)到均衡。管理者對(duì)于股權(quán)融資有偏好這是內(nèi)生結(jié)論，并且只要存在著兩權(quán)分離的情況，只要管理者有隱藏信息的行為，只要管理者偏好規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，那么這種內(nèi)生現(xiàn)象就一直存在，因此股權(quán)偏好就成了必然。除掉上面學(xué)者的觀點(diǎn)之外，資本市場(chǎng)不夠完善也是造成我國上市公司更偏好于股權(quán)融資的原因，其原因之一便是考核指標(biāo)不夠合理，形成股權(quán)融資偏好的根本原因還因?yàn)槠髽I(yè)的理財(cái)人員對(duì)于股權(quán)資本的成本理解錯(cuò)誤，由于股權(quán)融資還存在控制權(quán)收益，這也是偏好原因。

從公司的控制權(quán)角度來看，具體包括公司經(jīng)理控制權(quán)和股東控制權(quán)。從股東的角度來說，上市公司進(jìn)行股權(quán)融資是因?yàn)樯鲜泄敬嬖诨喂蓹?quán)結(jié)構(gòu)，也就是說國有股的占比太高，導(dǎo)致國有股成為了絕對(duì)控股股東。從經(jīng)理的角度來看，我國上市公司進(jìn)行這樣的融資結(jié)構(gòu)選擇是從自身利益最大化角度出發(fā)的，因此經(jīng)理會(huì)最大化自己的任期時(shí)間，避免低于控制權(quán)和公司破產(chǎn)對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。中國上市公司對(duì)公司的發(fā)展影響會(huì)怎樣，那么先從經(jīng)濟(jì)后果開始分析。

2 股權(quán)融資偏好帶來的經(jīng)濟(jì)后果

2.1 不利于上市公司成長

就目前情況而言，對(duì)于上市公司的經(jīng)營者來說，進(jìn)行股權(quán)融資是一種低成本的融資方式，所以大量公司很喜歡股權(quán)融資的方式，但是卻沒有高效的使用這些資金。例如大多數(shù)的公司通常沒有根據(jù)自身的需求量來規(guī)定合理的融資額，而是根據(jù)政策的上線融資額為限。另一方面來說，資金的使用上也有很大的隨意性和盲目性。上市公司通常將募集的資金投資在并不熟悉、和主頁不相干的項(xiàng)目，這樣會(huì)使得投資項(xiàng)目的收益較低甚至虧損。還有部分公司會(huì)將股市募集的資金，再以委托理財(cái)或者其他的投資方式投入證券市場(chǎng)，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行操作來謀得短期收入以彌補(bǔ)主頁的缺點(diǎn)。雖然這能使企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表在短期內(nèi)得到粉飾，但是從長期的角度來看并不利于其發(fā)展，這樣的行為很可能導(dǎo)致公司舍本逐末的結(jié)果。這樣的情況就會(huì)導(dǎo)致上市公司將主要的精力放在如何應(yīng)對(duì)行政部門的公關(guān)以及如何委托理財(cái)，卻忽視了公司的業(yè)務(wù)發(fā)展、資金整合、新產(chǎn)品開發(fā)等，因此不能形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此結(jié)果必定是不利于上市公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。

2.2 不利于上市公司管理結(jié)構(gòu)改善

公司的治理結(jié)構(gòu)以及管理的有效性和公司的融資結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，要想形成有效的治理結(jié)構(gòu)，必須有合理的融資結(jié)構(gòu)。又因?yàn)閭凸蓹?quán)有不同的治理效應(yīng)，因此將兩者結(jié)合有利于提升上市公司的治理效率。債權(quán)人作為企業(yè)外部投資者是債券產(chǎn)生治理效應(yīng)的表現(xiàn)，其中的權(quán)利被法律所保護(hù)，將債務(wù)資金融入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，不但可以防止經(jīng)理人員隨意投資資金，另一方面?zhèn)鶆?wù)上的償還壓力也能使經(jīng)理人員為了規(guī)避破產(chǎn)清算而失去權(quán)利，就會(huì)設(shè)法提高資本收益率。權(quán)益的治理效應(yīng)是由股東對(duì)公司內(nèi)外部的控制機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。在內(nèi)部控制機(jī)制上，股東可以通過“用手投票”進(jìn)行選舉企業(yè)經(jīng)理以及替換企業(yè)經(jīng)理，通過這樣的做法來控制企業(yè)，對(duì)經(jīng)理形成約束。在外部控制機(jī)制上，主要是通過“用腳投票”，假如股票的持有者對(duì)公司前景不看好，他們就會(huì)拋出手中的股票從而使股價(jià)下跌。股價(jià)的持續(xù)下跌可能導(dǎo)致公司變成資本市場(chǎng)的接管對(duì)象，從而導(dǎo)致更換管理人員，這樣能達(dá)到外部控制的目的。可惜我國現(xiàn)在的股市尚未成熟，沒有有效的接管能力并缺乏完善的經(jīng)理人才市場(chǎng)，因此股權(quán)的兩種控制機(jī)制并不能對(duì)上市公司形成有效的約束，所以上市公司會(huì)更偏向于股權(quán)融資的方式，但是這種傾向便會(huì)加劇不合理的治理結(jié)構(gòu)，這樣債務(wù)的治理效應(yīng)不能得到合理發(fā)揮，因此使得上市公司完善治理結(jié)構(gòu)變得更難。

2.3 不利于資源進(jìn)行優(yōu)化配置

資金本身就屬于一種資源，尤其是我國一向缺乏資金，因此它更是一種稀缺資源。這就要求我國的市場(chǎng)能將有限資源進(jìn)行更加合理的優(yōu)化配置。將股票市場(chǎng)作為資源配置、資金融資的重要場(chǎng)所，它的作用就是將資金引導(dǎo)到最能創(chuàng)造價(jià)值的地方。但是由于我國目前的股市資金很大部分流入了低成長的商品零售業(yè)、制造業(yè)以及被控的房地產(chǎn)業(yè)，而沒有流向具有高投資價(jià)值、高成長潛力的環(huán)保領(lǐng)域、高科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，這就導(dǎo)致資金沒有得到合理的優(yōu)化配置。除此之外，很多上市公司把在股票市場(chǎng)上籌得的資金用在償還債務(wù)或者補(bǔ)充流動(dòng)資金，這顯然不符合有效使用資金的原則。這樣會(huì)造成公司盈利能力持續(xù)下降，對(duì)于資本使用也是一種浪費(fèi)。

2.4 影響整個(gè)資本市場(chǎng)的良好發(fā)展

資本市場(chǎng)不僅僅包含股票市場(chǎng)，還包括了債務(wù)市場(chǎng)。債務(wù)市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)的資本配置、分散風(fēng)險(xiǎn)、融資、轉(zhuǎn)換機(jī)制來說都有很重要的作用。假如單純的偏好于股權(quán)融資必定會(huì)導(dǎo)致兩者發(fā)展不夠協(xié)調(diào)，最后會(huì)阻礙整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

2.5 損害了投資者的利益

上市公司對(duì)于股權(quán)融資產(chǎn)生偏好是在股票供不應(yīng)求的階段，投資商可以通過進(jìn)行股本買賣獲得差價(jià)收益，但這只能暫時(shí)滿足投資者的需求。而且這種股權(quán)融資的偏好并不能實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化，再加之上市公司沒有正確使用募集所得的資金，使得資金的使用效率較低，這必定影響到上市公司的健康成長，也會(huì)影響到公眾投資者的回報(bào)率。

3 對(duì)融資結(jié)構(gòu)合理化的建議

3.1 建立健全的證券市場(chǎng)監(jiān)督制度

目前我國的證券市場(chǎng)處于起步階段及發(fā)展階段，證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司的融資行為不夠了解，監(jiān)管不夠到位，所以應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管力度，在源頭上就控制住上市公司的融資偏向。因此，改變上市公司的股利分配政策，制止它們采取股利少分配政策甚至是不分配政策，同時(shí)還應(yīng)制定一些政策性限制，例如要求上市公司在進(jìn)行股利分配時(shí)必須有現(xiàn)金分配，要達(dá)到一定的金額標(biāo)準(zhǔn)才有再融資資格。

3.2 提升所募資金的使用效率

前面提到過，股權(quán)融資的偏好導(dǎo)致資金的使用效率低下，要想解決這個(gè)問題，應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面入手：第一，要完善證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度，制定更加嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，對(duì)于上市公司發(fā)行新股和配股資格要增加難度。第二，建立募集資金的管理制度，嚴(yán)格審查上市公司進(jìn)行股權(quán)融資后的行為，并將所了解的情況如實(shí)記錄，作為今后審查該公司再融資資格和經(jīng)理人誠信水平的有效依據(jù)。第三，對(duì)于違規(guī)行為要增大處罰力度。并且要追究控制人的責(zé)任，對(duì)他們進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)剝奪他人利益的行為進(jìn)行約束。

3.3 完善公司的治理結(jié)構(gòu)

經(jīng)理人在通過“內(nèi)部人控制”時(shí)賺取了大量的控制權(quán)收益，他們?cè)谒腥撕徒?jīng)營者、委托人和代理人、債務(wù)人和債權(quán)人的關(guān)系中進(jìn)行利益博弈。這導(dǎo)致了他們偏好于股權(quán)融資的方式，厭惡債券融資，無視其他投資項(xiàng)目的科學(xué)性，導(dǎo)致所募資金使用時(shí)出現(xiàn)低效率現(xiàn)象。因此必須完善公司的法人治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化董事會(huì)的治理職能，強(qiáng)化股東大會(huì)的職能，還要合理發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的作用，提升監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，并相應(yīng)的提升監(jiān)事會(huì)的制度建設(shè)以及經(jīng)理人市場(chǎng)的建設(shè)。

3.4 加強(qiáng)債券市場(chǎng)的建設(shè)，拓展債券融資的渠道

我國的上市公司偏好于股權(quán)融資，這也導(dǎo)致債券市場(chǎng)的發(fā)展落后；而債券市場(chǎng)越落后，上市公司就越偏好于股權(quán)融資，從而產(chǎn)生了惡性循環(huán)制約了資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展。因此，一定要加快債券市場(chǎng)的市場(chǎng)建設(shè)，解決我國證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失衡的問題。首先，對(duì)于發(fā)行制度要進(jìn)行改革，逐步放松利率控制和計(jì)劃審批。除此之外，還要?jiǎng)?chuàng)新債券種類，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。再者說，債券市場(chǎng)的門檻應(yīng)該降低，適當(dāng)放開債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件，對(duì)于企業(yè)債券的上市手續(xù)進(jìn)行簡(jiǎn)化，放寬相應(yīng)政策。

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